1.1. 二级市场表现
截至 2024 年 12 月 11 日收盘，中信电气设备板块涨跌幅为 9.91%，跑输沪深 300 指数 （17.79%）7.88 个百分点。
电气设备指数涨跌幅与 30 个中信一级行业相比，位列第 22 位，排名相对靠后。细分行业 来看，电气设备下属子板块均表现为上涨，其中电机涨幅最高，电力电子及自动化涨幅最低。 4 个子板块涨跌幅由高到低分别为：电机（18.97%），配电设备（12.10%），输变电设备（9.75%）， 电力电子及自动化（8.57%）。
1.2. 行业估值
截至 2024 年 12 月 11 日，中信电气设备板块的 PE(TTM)为 35.14 倍，位于近 5 年来 32.84% 分位；行业估值接近 5 年来行业中位数水平。
截至 2024 年 12 月 11 日，中信电气设备板块 PB(LF)估值 2.81 倍,处于历史 44.19%分位； 估值接近 5 年来行业中位数水平。
电气设备板块子行业中，输变电设备、配电设备、电力电子及自动化、电机的 PE(TTM)分 别为 31.89 / 29.89 / 36.37 / 92.65，分别处于近 5 年 10.04%、69.62%、21.56%、57.08%分 位。市净率方面，输变电设备、配电设备、电力电子及自动化、电机的 PB 分别为 2.30 / 2.08 / 3.74 / 3.94，处于近 5 年 38.59%、23.96%、42.69%、56.71%分位。输变电设备、电力电子及 自动化子板块估值仍旧偏低。
1.3. 个股表现
个股层面来看，截至 2024月年1112日，电气设备板块个股涨多跌少，103 只股票上涨， 74 只股票下跌，个股的上涨比例为 58.19%，涨跌幅中位数为 5.23%。涨幅前五位的公司为： 许昌智能（155.86%），亿能电力（106.52%），中电电机（90.67%），保变电气（89.55%），麦克奥迪（80.04%）。跌幅前五位的公司为：*ST 中程（-53.44%），固德威（-48.84%），苏文电 能（-40.27%），好利科技（-38.43%），昱能科技（-36.56%）。
1.4. 行业基本面
2018 年以来，电气设备板块营收总体持续增长。2024 年前三季度，电气设备板块营收 6517.29 亿元，同比增长 7.01%。板块个股营收同比增速中位数为 6.75%，其中 116 只个股营 收同比增长，营收增长个股占比 65.54%，营收同比增长个股自 2023 年来数量小幅下降。板块 营收同比增长主要为一揽子政策落地，市场信心有所恢复，加之电网建设进入高峰期，拉动电 气设备需求。考虑到 2024 年电网建设进度，预计 2024 年全年电气设备板块营收保持稳步提 升。 2018 年以来，电气设备板块净利润经历了初期的增长随后逐渐放缓的过程，到 2023 年， 行业净利润同比下降。2024 年前三季度，电气设备板块实现归母净利润 418.40 亿元，同比下降 11.7%。板块个股归母净利润同比增速中位数为-1.68%，其中 87 只个股归母净利润同比增 长，占比 49.15%。归母净利润同比增长个股自 2023 年来数量小幅下降。
电气设备子行业角度来看，2024 年前三季度，4 个子行业营收同比增速均为正值，增速由 高到低分别为电力电子及自动化（8.5%）、电机（8.43%）、配电设备（7.07%）、输变电设备 （6.32%）。净利润方面，配电设备实现同比增长，为 16.92%，另外三个子行业归母净利润均 同比下跌，跌幅分别为输变电设备（-22.85%）、电机（-11.99%）、电力电子及自动化（-4.30%）。
2024 年前三季度，电气设备板块整体毛利率和净利率均有所下滑。其中毛利率为 20.74%， 较 2023 年前三季度下滑了 1.68 个百分点；净利率为 6.08%，较 2023 年前三季度下滑了 2.44 个百分点。电气设备子板块中，毛利率方面，四个子板块毛利率由高到低分别为电机（29.04%）、 配电设备（26.25%）、电力电子及自动化（22.96%）、输变电设备（16.01%）。净利率方面，分 别为电力电子及自动化（9.50%）、配电设备（6.54%）、电机（4.72%）、输变电设备（4.54%）。
各个子板块的个股业绩表现不尽相同，营收方面，输变电设备、配电设备、电力电子及自 动化自动化、电机板块营收中位数分别为 10.87% / 4.05% / 9.45% / 6.75%，实现营收正增长 的公司数量分别为 57 / 13 / 37 / 9 家，正增长公司占比分别为 74.03% / 59.09% / 58.73% / 60.00%。得益于电网投资额逐步加大，输变电设备板块表现最好。净利润方面，输变电设备、 配电设备、电力电子及自动化自动化、电机板块营收中位数分别为 0.30% / -8.20% / -0.89% / - 5.21%，表现整体弱于营收增长中位数，实现归母净利润正增长公司数量分别为 40 / 10 / 31 / 6 家，正增长公司占比分别为 51.95% / 45.45% / 49.21% / 40.00%，也低于营收正增长公司占 比。
2.1. 主网
2.1.1. 国民经济回升向好，电力需求稳步增长
社会用电量保持稳步上升。2024 年 1-10 月，全社会用电量累计 81836 亿千瓦时，同比增 长 7.6%。从电力消费结构来看，第二产业仍是电力消费的绝对主力，第三产业用电量占比逐步 提升，2024 年 1-10 月，第一产业用电量 1141 亿千瓦时，同比增长 6.7%；第二产业用电量 52721 亿千瓦时，同比增长 5.6%；第三产业用电量 15315 亿千瓦时，同比增长 11.0%。第三 产业电力消费占比达到 22.1%。 2024 年 1-10 月，全国固定资产投资（不含农户）423222 亿元，同比增长 3.4%；规模以 上工业增加值同比增长 5.8%。11 月，制造业采购经理指数（PMI）录得 50.3%，已连续三个月 回升，分项来看，制造业生产、新订单指数环比分别回升 0.4,、0.8 个百分点至 52.4%、50.8%， 制造业供需均有所修复，且需求端回升幅度好于供给端。11 月，一系列存量政策和增量政策协 同发力，国内工业品需求有所恢复，PPI 同比-2.5%，跌幅收窄 0.4 个百分点；PPI 环比 0.1%， 由跌转涨。 随着一揽子增量政策逐步落地，制造业持续向好， 高端装备制造、新能源汽车、新 材料等新兴产业领域对电力的需求更加显著，国内电力需求预计稳步提升。
2.1.2. 新能源发电发展迅猛，电网建设逐步跟进
随着新型电力系统的建设，我国在新能源发电领域的发展势头迅猛。根据 IEA 数据，2015- 2023 年期间，我国年均能源相关投资约 8100 亿美元，其中新能源投资约 6200 亿美元，新能 源投资规模远超其它国家和地区。
新能源发电占比逐年提升，自 2009 年以来，风光发电占比不断增加，尤其是在 2020 年以 后，风光发电量提升幅度明显。2024 年 1-10 月，我国火电、水电、核电、太阳能发电、风电 累计发电量分别为 5.22、1.11、0.36、0.35、0.76 万亿千瓦时，风光占比达到了 14.2%。 新能源累计装机量占比持续提升，2024 年 1-10 月，我国火电、水电、核电、风电、太阳 能发电装机容量分别为 14.3、4.3、0.6、4.9、7.9 亿千瓦。风光发电装机容量占比达到 40.1%， 较 2010 年的 3.1%，增加了 37 个百分点。
随着国家对新能源产业的高度重视和支持，新能源发展持续加速，电源侧的投资呈现高速 增长态势。从 2018 年到 2023 年，五年间，电源侧投资额由 2721 亿元跃升至 9675 亿元，增 幅达到了 6954 亿元。与此同时，电网侧的投资却未能跟上电源侧的步伐，甚至出现了停滞和 小幅下滑的趋势。电网侧投资额从 2018 年的 5373 亿元下降到了 2023 年底的 5275 亿元，减少了 98 亿元。这种投资趋势的变化导致了电源与电网之间的投资差距急剧扩大：2018 年时， 电源投资还落后于电网投资 2652 亿元；而到了 2023 年，电源投资已经超过了电网投资 4400 亿元。
从电源/电网投资占比也可以发现电源投资力度在过去的 5 年中逐步加强：2018 年电网投 资在整个源网投资中占比高达 66%，电网投资是电源投资的 2 倍；随后电网投资相较电源投资 有所降低，2023 年电网投资额占比跌至 35%。 电源/电网投资不平衡对新能源的消纳带来了挑战。2018 年 1.8 亿千瓦的风光装机共计发 电 4148 亿千瓦时，每千瓦风光装机发电 2317 度。2023 年，10.5 亿千瓦的风光装机共计发电 11030 亿千瓦时，相当于每千瓦风光装机发电 1050 度，单位装机的发电量下降了 54.7%。 造成电源/电网投资不平衡的原因，一方面是由于政策对于新能源尤其是风光发电的支持； 另一方面，电源/电网项目周期不同，新能源项目主要由市场驱动，就建设周期来看，光伏电站 是 3 个月至 6 个月，风电为 1 年，加上项目前期准备工作，整个项目周期在 1.5-2 年；电网建 设需要在国家层面进行规划，项目的设计论证和建设周期更长，平均在 3-5 年，电网较长的建 设周期也会导致电网建设相对滞后。 随着对电力供应保障和新能源有效消纳的重视日益提升，为实现与电源投资的协调发展， 电源/电网侧的投资额不协调的局面有望改善。十四五期间，国家电网、南方电网分别计划完成 电网投资约 2.24 万亿元、0.67 万亿元，合计规模将达近 3 万亿元。国网年均投资额有望维持 在 5000 亿以上的高位，2024 年 1-10 月份，电网投资额累计为 4502 亿元，同比增长 20.7%， 占比回升至 38.5%。预计 2025 年电网投资额得到修复，电网投资增速稳步提高。
2.1.3. 主网设备招标需求稳步增长
2022 年国家电网输变电设备招标 6 次合计中标金额 503 亿元，2023 年 6 次合计中标金额 677 亿元，相比 2022 年增长了 34.6%。截至 2024 年 11 月，国家电网输变电设备项目已进行 了 5 次招标，合计中标金额为 657.4 亿元，相比 2023 年前 5 次中标金额增长了 11.4%，主网 招标维持稳步增长。
组合电气和变压器是输变电最主要招标设备。从 2024 年前五次主网招标中标金额来看， 组合电器占比为 25%，变压器占比为 22%，电力电缆占比 15%，开关柜占比 8%，继电保护和 变电站监控系统占比 6%、通信网设备集成占比 5%，互感器和电抗器占比均为 3%。
从中标企业来看，国网输变电项目前 5 次招标中标金额排名靠前的企业有中国西电、平高 电气、思源电气、国电南瑞、保变电气、许继电气，中标金额为 60.06 / 45.83 / 34.35 / 15.64 / 13.83 / 12.75 亿元，占比 9% / 7% / 5% / 3% / 2% / 2%。
2.2. 特高压
2.2.1. 特高压建设
2025-2026 年预计保持高景气 我国特高压建设目前处于第三路发展高峰，十四五期间特高压规划 24 交 14 直，目前建设 进度不足预期，2023 年起，特高压建设明显加速，预计 2024 年特高压投运 2 交 1 直公 3 条线 路，2025 年，预计投运 1 交 4 直共 5 条线路。截止 2024 年 11 月，我国特高压已建成 20 交 20 直共计 40 条线路，线路总长约 .4 万千米。其中 5 国家电网公司累计建成投运特高压交直流 工程 36 项，线路长度 4.8 万千米；南方电网公司累计建成投运特高压工程 4 项，线路长度 6235 千米。
截止 2024 年 11 月，我国特高压已建成 20 交 20 直共计 40 条线路，线路总长约 5.4 万千 米。其中国家电网公司累计建成投运特高压交直流工程 36 项，线路长度 4.8 万千米；南方电网 公司累计建成投运特高压工程 4 项，线路长度 6235 千米。
2024 年已实现 1 交 2 直的核准开工，2025 年需求主要来自十四五期间“3 交 9 直”规划 以及国家电网特高压“5 交 9 直”储备项目。 国家能源局在 2022 年提出了十四五期间将规划建设“三交九直”共 12 条特高压通道，实 现将西部清洁能源送到东部负荷中心。目前张北-胜利线已投运，8 条线路已核准开工，剩下 3 条线路待核准，其中陕西-河南、蒙西-京津冀项目处于环评阶段，藏东南-粤港澳项目还处于前 期阶段。 国家电网在 2024 年 5 月发布了 2024 年新增第十三批采购（特高压项目新增第一次服务 （前期）招标采购）公告，涉及“5 交 9 直”特高压储备项目可研招标。预期最早于 2025 年迎 来核准和开工。 截止 2024 年 11 月，总计有 5 交 12 直共计 17 条线路待核准开工，假设 2024 年不再有线 路核准开工，则 2025 年-2026 年，预计年均迎来 2-3 条交流、6 条直流线路的核准开工，支撑 特高压行业延续高景气。
2.2.2. 风光大基地配套建设稳步推进，电力外送需求带动特高压发展
特高压建设当前的需求主要源自于大型风光电基地的电力外送要求。随着中国在沙漠、戈 壁、荒漠等地区大力发展风能和太阳能发电基地，这些基地所生产的清洁能源需要通过高效、 长距离的输电方式传输至东部和南部的用电负荷中心。特高压技术以其大容量、远距离、低损 耗的特点成为满足这一需求的理想选择，它不仅有助于促进西部和北部地区的能源资源优化配 置与经济转化，还对中东部地区增加清洁能源供应、缓解能源紧张状况起到关键作用。
我国首批大型风光电基地的总装机容量为 97.05 GW，现已全部投入运行；第二批规划的 基地总规模则达到了 455 GW，其中“十四五”规划期间将有 200 GW 投产，需要外送的电力规模为 150 GW，占到了这批项目总量的 75%；而“十五五”规划期间将增加至 255 GW 的投产量， 其中约 165 GW 需进行外送，占比为 65%。考虑到特高压直流输电线路每条大约能提供 8-10 GW 的传输能力，为了满足“十四五”和“十五五”期间的外送需求，预计分别需要建设大约 16 条 和 18 条这样的线路。然而，目前的实际建设数量还未能完全满足这一需求，表明在未来的较长 时期，特高压电网的发展将继续受到来自风光电基地电力外送需求的强有力支持。
2.2.3. 柔性直流新能源建设适配性好，柔直占比逐步提升
柔性直流具有无需无功补偿，占地面积小，无换相失败风险，适用于多端系统，无源网络 供电的特点，在可再生能源并网、分布式发电并网、孤岛供电等领域适配性好。柔性直流特高 压占比逐步提升，2023 年核准开工的四条特高压直流线路均为常规直流线路，柔直占比 0%， 2024 年开工的两条特高压直流线路中，甘肃-浙江线采用柔直技术，柔直占比 50%，预计 2025- 2026 年开工的直流线路中至少包含 3 条柔直线路。随着柔性直流技术的逐步成熟完善以及关 键零部件 IGBT 的国产化率提升，未来柔直有望成为新能源电力外送的主要形式。
2.2.4. 特高压招标金额维持高位，行业集中度高
2024 年 1-10 月，特高压前 5 次招标金额共计 179.1 亿元，较去年节奏有所放缓。不同类 型特高压设备按照招标金额排序分别是：换流阀（58.76 亿元，占比 33%），换流变压器（40.58 亿元，占比 23%），组合电器（12.49 亿元，占比 7%）。
2024 年特高压中标企业中，前 5 家企业共计中标 114.97 亿元，CR5 为 64.2%。其中，国 电南瑞中标金额最高，为 36.86 亿元，占比 20.6%；中国西电、平高电气、许继电气、保变电 气分别中标 36.23 / 16.61 / 14.62 / 10.65 亿元，占比分别为 20.2% / 9.3% / 8.2% / 5.9%。
3.1. 政策密集发布，配网建设进入加速期
配电网作为新能源消纳的重要阵地，2024 年以来，政府发布了多项与配网相关的政策， 显示出国家对配网建设的关注和支持。 2024 年 3 月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导 意见》。《意见》指出，到 2025 年，配电网网架结构更加坚强清晰，供配电能力合理充裕；配电 网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能 力；有源配电网与大电网兼容并蓄，配电网数字化转型全面推进，开放共享系统逐步形成，支 撑多元创新发展；智慧调控运行体系加快升级，在具备条件地区推广车网协调互动和构网型新 能源、构网型储能等新技术。到 2030 年，基本完成配电网柔性化、智能化、数字化转型，实现 主配微网多级协同、海量资源聚合互动、多元用户即插即用，有效促进分布式智能电网与大电 网融合发展，较好满足分布式电源、新型储能及各类新业态发展需求。
2024 年 4 月，国家发改委发布了《增量配电业务配电区域划分实施办法》，《办法》旨在规 范增量配电业务配电区域划分，积极稳妥推进增量配电业务改革，促进配电网建设发展，提高 配电网运营效率。《办法》为增量配电业务引入了社会资本，可以增加本地电网企业对增量配电 网的感知度。对社会资本来说，《办法》明确了民营企业参与的领域和方向，明晰了相关概念和 定义。对终端用户来说，通过引入竞争，不仅可以降低区域内电价，同时也能提高电力服务水 平，用户也能够从中受惠。 2024 年 6 月，国家能源局发布了《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通 知》。《通知》提出 4 项重点任务：一是加快推进新能源配套电网项目建设，二是积极推进系统 调节能力提升和网源协调发展，三是充分发挥电网资源配置平台作用，四是科学优化新能源利 用率目标。提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水 平，推动新能源高质量发展。
2024 年 8 月，国家发改委、国家能源局、国家数据局发布《加快构建新型电力系统行动方 案（2024—2027 年）》，《方案》提出 2024—2027 年重点开展电力系统稳定保障行动、大规模 高比例新能源外送攻坚行动、配电网高质量发展行动、智慧化调度体系建设行动、新能源系统 友好性能提升行动等 9 项专项行动。配网方面，提出组织编制建设改造实施方案，健全配电网 全过程管理，制定修订一批配电网标准，建立配电网发展指标评价体系，实现与源、荷、储的 协调发展。 2024 年 8 月，国家能源局发布《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027 年）》，《方 案》围绕供电能力、抗灾能力和承载能力提升，结合各地实际，重点推进“四个一批”建设任 务：一是加快推动一批供电薄弱区域配电网升级改造项目；二是针对性实施一批防灾抗灾能力 提升项目；三是建设一批满足新型主体接入的项目；四是创新探索一批分布式智能电网项目。 2024 年以来一系列配网相关政策密集发布，配电系统的改造和升级需求预计将带动行业 景气度持续上升。
3.2. 配网智能化为智能电表带来新增量
在新型配电网的建设进程中，智能化正成为关键的发展方向。作为数字化和智能化的基础， 智能用电扮演着不可或缺的角色。其中，智能电表与用电信息采集终端作为电网数智化的核心 组件，不仅是实现精细化管理和高效运营的关键工具，更是推动整个电力系统向智能化转型的 重要支撑。 截至 2024 年 11 月，国家电网已发布营销项目计量设备招标共计 3 次，招标金额累计 249 亿元，同比增长 6.9%；智能电表招标数量达到 8933.2 万只，同比增长 25.32%。其中：单相 表招标 138.8 亿元，同比增长 17%；三相表招标 64.3 亿元，同比下降 9%。其中高端智能电表 招标 1.5 亿元；（3）采集器等设备招标 46.1 亿元，同比增长 6%。随着配网智能化推进，智能 电表替换和升级需求的不断增长，2025 年的市场活动预计将更加活跃，招标规模和金额有望扩 大，同时，由于技术创新和附加值增加，产品单价或有上升空间。
4.1. 全球电网投资长期增长
随着全球范围内新能源建设的推进，以及 AI 计算等新型电力需求的发展，叠加电网设备更 新升级，全球电网投资预计保持长期增长，IEA 预计在 2030 年这一数额将超过 6000 亿美元， 相当于近年来水平的近两倍。在承诺目标情景下，2030 年以后电网投资需要加速增长，在 2031- 2040 十年期间达到每年 7750 亿美元，2041-2050 十年期间达到每年 8700 亿美元。在 2050 年净零排放情景下，电网投资将进一步攀升，大约在 2035 年以后每年将超过 1 万亿美元。
4.2. 电气设备出口稳定增长，变压器出口势头强劲
在电气设备出口方面，我们选取了继电器、电线电缆、高低压开关、变压器、电容器等 12 类电气设备进行考察。2023 年，该 12 类电气设备出口金额共计 756 亿美元，2024 年前 10 个 月，出口金额达到了 675.5 亿美元，同比增长 8.4%，其中低压开关和电线电缆出口金额最多， 分别达到了 270.84 和 213.73 亿美元。变压器和高压开关前 10 个月出口增速较快，分别为 27.99%和 25.20%。
在 2022 年、2023 年以及 2024 年的前 10 个月内，变压器出口金额分别达到了 44.4 亿美 元、52.9 亿美元和 52.9 亿美元，同比增速分别为 20.9%、19.3%和 28.0%，连续三年保持强 劲的增长势头。 从出口目的地来看，2023 年内地变压器的主要出口市场依次为中国香港（占比 10.3%）、 美国（占比 8.6%）、俄罗斯（占比 6.3%）、日本（占比 4.1%）和墨西哥（占比 3.8%）。值得注 意的是，俄罗斯作为第三大出口市场，其份额的增加主要归因于地缘政治局势的变化及西方国 家对俄实施的贸易政策。因此，在这样的背景下，美国作为第二大出口市场，其地位显得尤为 重要。 根据国际能源署（IEA）的数据，以美国为代表的发达经济体中，超过 50%的电网基础设 施使用年限超过了 20 年，其中一部分设备甚至已经运行了 50 年以上。由于这些国家电气化普 及较早，其电网设施普遍较为陈旧，因此对老化基础设施进行现代化改造的需求尤为迫切。在 美国，上一轮变压器安装的高峰期发生在 1950 至 1970 年代。截至 2024 年，超过 70%的输电 系统已经运行了 25 年以上，而这些变压器的设计寿命通常为 30 至 40 年，意味着大量变压器 现已达到或接近其使用寿命的极限，迫切需要进行更新和替换。
除了亟待进行的基础设施更新需求外，AI 行业和数据中心的迅猛发展也带来了大量的新增 电力需求，这对美国现有电网的容量构成了新的挑战。根据国际能源署（IEA）的数据，全球约 有 8000 个数据中心，其中 33%位于美国。2022 年，这些数据中心共消耗了 200 太瓦时（TWh） 的电力，约占美国总电力需求的 4%。随着 AI 行业的快速发展和对算力提升的需求不断增长， 预计电力消耗将进一步增加，给电网和变压器带来巨大的压力。 在设备更新和电网扩容需求带动下，美国变压器需求高涨，交付周期也随之延长。根据 Wood Mackenzie 数据，电力变压器的交货周期从 2021 年的 50 周拉长到 2023Q4 的约 120 周。而美国本土的变压器仅能满足 20%的市场需求，变压器供不应求的情况下，进口需求持续 攀升。随着需求持续高涨而本地产能提升有限，预计未来一段时间内，美国将更加依赖国际市 场来填补变压器供应缺口。对于国内变压器制造企业而言，这一趋势带来了宝贵的市场扩展机 会，有助于推动企业国际业务的增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
