1.1 PCB行业领航者，多基地布局推动创新与发展
1.1.1 深耕PCB，多基地布局
公司成立于 2005 年，以 PCB 为主业起家，成立了 PCB 深圳制造一厂并投资了惠州生产 基地，持续发展，产能不断增大。2013 年启动投资了江西龙南骏亚项目，并于 2015 年完 成股改，2017 年 9 月 12 日，公司在上交所上市。2018 年并购重组了牧泰莱，进一步完 善了公司 PCB 产业链。 截止目前，公司基本形成华南地区（广东深圳、惠州、珠海）、华中地区（湖南长沙、江 西龙南）、华东地区（安徽广德）的六大基地格局，是一家专业从事印刷电路板的研发、 生产、销售为一体的国家高新技术企业。
1.1.2 全面布局PCB业务，引领创新应用
公司展现了全面的印制电路板（PCB）业务布局，集研发、生产、销售及 SMT 技术于一 体，产品线覆盖从样板到中大批量板，包括刚性、柔性、刚柔结合及高密度互联等多种类 型，具备广泛的行业应用能力。公司快速响应市场与客户需求，在多个关键领域提供解决 方案，产品广泛应用于能源、消费电子、工业控制及医疗等领域，销售网络遍布全球各地。
1.1.3 客户多元化，积极拓展海外市场
合作大客户多且结构分散。公司经过多年发展，拥有中兴、三星、惠普、华为、TCL 等多 位优质合作大客户。近五年来，公司前五大客户销售额占比基本呈下降趋势，2023 年为 23.59%。结构分数的客户结构可能更有利于公司降低单一客户依赖，增强财务稳定性， 并提升对下游的议价能力。
受全球局势变化影响，欧美客户供应链策略调整，PCB 厂商纷纷赴东南亚投资。公司也 积极推进海外战略布局，已与越南当地工业园签署租赁土地使用权备忘录，设立越南生产 基地并办理境外投资备案等手续。该项目有利于降低运营成本、开拓海外市场、建立海外 供应链能力以满足国际客户订单需求。同时，公司国内客户订单占比较大，公司积极调整 销售策略，控制低价订单，积极开拓新客户与新市场，尤其加大海外客户拓展力度，持续调整客户结构和产品结构，以实现客户拓展和海外扩张。
1.2 短期承压稳行，长期或将回暖
1.2.1 营收净利短期承压，市场拓展前景可期
2023 年公司实现营业收入 24.27 亿元，实现归母净利润 0.69 亿元，2024 年前三季度实 现营收 17.55 亿元。近五年来，2019-2021 年整体呈现快速增长的态势。2023 年营收和 归母净利润均呈一定程度的下降，主要系公司所处 PCB 行业的下游需求不足、行业市场 竞争加剧，公司销售收入同比下降，且珠海牧泰莱新工厂投产成本费用增加、汇率波动等 所致。面对错综复杂的外部环境，公司积极应对并全力拓展市场。
1.2.2 业务布局稳定，PCB业务稳踞核心
近五年 PCB 业务营收占比均超过八成，是公司主要的收入来源，2023 年达 92.03%，同 比减少 4.55%，PCB 行业的业绩受宏观经济情况、下游市场需求、行业竞争情况等因素 影响，业绩变化较为符合行业整体发展状况；SMT 业务 2023 年实现收入 0.34 亿元，占 比为 1.41%，同比减少 54.42%，主要系订单接单量下降所致；整机产品业务收入 0.29 亿元，占比为 1.18%，同比增长 8.20%，整机生产量、销售量、库存量较上年同期均增加， 主要系订单接单量增加所致。
1.2.3 研发投入加码创新，智能工厂加速升级
公司期间费用率控制良好，销售费用和财务费用基本保持稳定。2023 年公司销售/管理/ 财务/研发费用率分别为 3.24%/7.44%/1.03%/4.90%。公司 2019-2023 年的期间费用率（销 售、管理、财务）分别为 10.91%/10.87%/8.93%/9.92%/11.71%，费率基本保持稳定，2023 年有所上升，主要系外币汇率波动汇兑收益同比减少导致财务费用增加所致。公司始终重 视技术方面投入，2024 年前三季度研发投入 8187.25 万元，占营业收入的 4.67%。 公司重视技术创新成果保护。截至 2024 年上半年，公司累计获得专利授权 402 项，积极 建设“物联网+大数据”智能工厂，并上线 MES 系统，引入 AGV 及安灯系统配合 WMS 系统。其中龙南骏亚承担了江西省“基于偏振视觉人工智能的线路板外观自动检测与识别 技术研究”课题研发项目，并入选了江西省产教融合型企业建设培育范围名单。
1.2.4 业务毛利率有望回暖
PCB 业务：样板及小批量市场主要在全资子公司深圳牧泰莱及长沙牧泰莱进行，由于双 面、四层 PCB 样板及小批量板销售量下滑以及于 23 年下半年投产的珠海牧泰莱新工厂产 品单位成本较高，整体毛利率下降。中大批量业务产能主要在江西和惠州工厂，受消费电子及逆变器领域 PCB 产品需求不足、竞争激烈等因素影响，整体产能未能充分利用，毛 利率下降。行业方面，随着宏观经济环境改善与下游行业需求逐步回暖，特别是消费电子 领域需求企稳回升，公司在这些领域的市场布局有望逐渐显现成效，从而带动毛利率恢复 增长。公司方面，公司珠海牧泰莱新工厂随着产能爬坡逐步进入稳定量产状态，规模效应 开始体现，单位生产成本将进一步下降，为整体毛利率的提升提供支撑。 SMT 业务：毛利率基本高于平均毛利率，2023 年有所上升。 整机产品业务：近四年毛利率持续下降，但 2023 年订单接单量可观，生产量、销售量、 库存量较 2022 年均增加。公司 SMT 及整机业务主要在全资子公司骏亚数字进行，在消 费电子行业整体需求不足的背景下，公司积极探索布局和发展医疗、工业控制等新领域， 2024 年上半年销售额同比实现增长。
2.1 应用领域创新助力PCB未来发展
2.1.1 PCB需求短期承压，未来增长可期
印制电路板（PCB）作为电子产品的关键互连件，主要功能是使各种电子元器组件通过电 路进行连接，并起到导通和传输的作用，广泛应用于通讯、消费、计算机、汽车、服务器 等多个领域，是电子元件细分产业中产值最大的产业，受宏观经济周期性波动影响较大， 行业周期性及成长性并存。目前主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、 欧洲和东南亚等区域，我国是 PCB 产业全球生产规模最大的生产基地。 根据 Prismark 预测，2023 年全球 PCB 产值预计为 695.17 亿美元，同比下降 15%，中国 PCB 产值达 377.94 亿美元，同比下降 13.20%。受宏观经济影响，当前需求承压，但中 长期科技驱动增长，预计 2023-2028 年全球与中国 PCB 产值复合增长率分别为 5.4%和 4.1%，到 2028 年全球产值将增至 904.13 亿美元，中国达 461.80 亿美元。
2.1.2 下游行业创新带动PCB产业链发展
位于 PCB 上游的是其生产制造所需的主要原材料，包括覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、 油墨及干膜等。行业下游应用领域分布广泛，涵盖计算机、消费电子、汽车电子、工业控 制、航空航天及医疗器械等。 PCB 的生产制造离不开上游主要原材料的供应，原材料的价格波动直接影响企业生产成 本。PCB 下游应用领域广泛，是中上游企业未来产量增量的重点。公司作为中游企业从 创立之初则专注印制电路板的生产、研发和销售，并在未来坚持做大做强印制电路板主业 的发展战略。
2.1.3 PCB高精技术引领未来，中国产能稳步增长
全球高端 PCB 增速可观，迎接下游革新。根据 Prismark 预测，全球 PCB 产业正加速迈 向高精度、高密度与高可靠性的发展轨道，致力于性能的持续提升，以迎接下游产业的革 新。展望未来五年，封装基板、18 层及以上高端多层板及高密度互联（HDI）板等细分领 域，有望展现出较为强劲的增长势头。具体而言，在 2023 至 2028 年间的 CAGR 预计分 别可达 8.8%、7.8%及 6.2%，超越 PCB 行业的整体增速，展现出高端 PCB 技术的蓬勃 发展与市场需求的强劲动力。
中国市场稳步增长，高端领域发展潜力大。近二十年来，得益于其劳动力、资源、政策及 产业优势，全球电子制造业产能逐渐向亚洲，特别是中国转移。据中商产业研究院报告， 2022 年中国 PCB 市场规模达 3078 亿元，同比增长 2.56%，预计 2024 年将增至 3469 亿元。根据 Prismark 数据，2023 年中国 PCB 市场中刚性板（包括多层板、HDI 板等） 占 81%，挠性板、IC 载板及刚挠结合板分别占 14%、4%和 1%。与日韩相比，中国 PCB 中高端产品占比较低，存在提升空间。
“中国+N”新兴模式助力增长。根据 Prismark 的预测，2023 年中国大陆 PCB 产值为 377.94 亿美元，尽管同比下滑了 13.2%，但从 2023 年至 2028 年，中国 PCB 产业总体 将保持增长态势，预计复合增长率为 4.1%，略低于全球，预计到 2028 年中国 PCB 产值 将达到约 461.80 亿美元。随着全球经济一体化的深入发展和供应链多元化需求的增加， “中国+N”的新模式正在逐渐成为行业的新趋势，其中“N”代表东南亚等新兴市场。
2.2 下游应用领域革新有望促进PCB发展
2.2.1 应用领域迎接新动力，AI创新引领消费电子PCB复苏
根据 Prismark 数据显示，PCB 产业的下游应用中，核心领域包括智能手机、个人电脑、 其他消费电子、汽车电子、服务器及数据中心。在这些领域中，服务器及数据中心、汽车 电子展现出良好的增长势头，预计从 2022 年至 2027 年，两者的年复合增长率（CAGR） 分别达到 6.5%和 4.8%，成为驱动 PCB 行业持续增长的关键力量。 在消费电子领域，AI 技术的深入应用正加速各类终端电子产品的更新换代。随着电子产 品向轻薄小方向发展，以及 AI 创新应用技术的不断突破，包括 AI PC、AI 手机和元宇宙 新品如智能眼镜的推出，将共同推动消费电子市场的复苏，进而带动 PCB 业务的增长。
2.2.2 汽车电子化驱动PCB新机遇
汽车电子化进程显著促进了 PCB 行业的发展。随着汽车行业向电动化、智能化、网联化 的深入发展，汽车电子化率不断攀升。车载信息娱乐系统、自动驾驶系统及电池管理系统 等汽车电子系统的广泛应用，极大地增加了对 PCB 的需求，用于实现电子元件的连接与 布线。特别是新能源汽车领域，其对电子控制系统的需求远超传统燃油车，动力系统、充 电系统及能量存储系统均大量采用 PCB。 2022 年汽车电子市场规模已达 9783 亿元，同比增长 10.00%，2017-2022 年间 CAGR 高 达 12.62%，汽车电子的成本占比不断攀升，预计在 2030 年将达到 49.55%，这一趋势预 示着汽车电子领域 PCB 将迎来新的发展机遇。根据 Trendforce 数据，2023 年车用 PCB 产值预估年增 14%达 105 亿美元，占整体 PCB 产值比重由去年 11%上升至 13%；预计 至2026年车用PCB产值将有望成长至145亿美元，占整体PCB产值比重则上升至15%， 2022~2026 年车用 PCB 产值 CAGR 约 12%。车用 PCB 有望实现快速增长。
2.2.3 AI服务器引领PCB新发展，高速端口驱动需求增长
ChatGPT 等大预言模型引领 AI 新纪元，2023 年 AI 技术的发展显著推动服务器架构的全 面升级。这一变革使得 AI 服务器中的 PCB 价值显著提升，成为 PCB 产值增长的重要引 擎。随着 AI 模型对算力需求的不断攀升，大数据处理、服务器性能提升及算法优化等产 业链环节加速迭代，进一步带动了对 PCB 等硬件基础设施的需求。 服务器作为这一变革中的核心领域，其快速发展不仅体现在数量的增加上，更在于技术含 量的提升。AI 服务器的广泛应用，使得 PCB 在服务器中的价值占比不断提高，成为推动 通信 PCB 市场增长的关键因素。根据中商产业研究院预测，2024 年预计中国 AI 服务器 出货量将至 42.1 万台。 同时，交换机及光模块作为算力传输的关键设备，也在数据中心向高速化、大规模化演进 的过程中迎来了新的发展机遇，特别是 400G/800G 等高速端口的普及，进一步促进了 PCB 需求的增长。
2.3 销量逆势上扬显韧性，智能布局赋能未来增长
2.3.1 PCB产销量逆势增长，公司加速下游布局
公司的 PCB 业务持续专注于新能源、计算机、通信终端、消费电子、安防、汽车电子、 工业控制等领域。公司 2023 年的 PCB 产量为 310.85 万平方米，同比增加 5.87%，销量 为 318 万平方米，同比增加 5.24%。尽管报告期内下游市场需求整体呈现下滑趋势，市场 竞争日益激烈，公司 PCB 产品销量仍实现了 5.24%的同比增长，销售收入受到市场波动 而有所下降。 公司核心业务团队致力于深化与客户的沟通与合作，稳固现有订单基础，并积极探索新增 产品订单及开辟新客户市场。在消费电子与通讯领域，公司坚定不移地扩大市场份额，集 中资源深化 AI 技术、计算机硬件及服务器市场的战略部署，高品质多层 PCB 解决方案已 渗透国内服务器行业顶尖品牌供应链，并积极与显示屏等领域的知名品牌客户进行合作。 公司还加速了在汽车电子领域的布局，特别是新能源汽车领域，除了与比亚迪、北斗星通 等长期合作伙伴深化合作外，还积极开拓 T-BOX 控制模块、智能座舱系统、激光雷达等 前沿汽车电子产品的业务版图。
2.3.2 牧泰莱深耕样板及小批量板业务
公司于 2019 年 8 月完成对牧泰莱的收购，加强了公司在样板及小批量板市场的布局。牧 泰莱的业务体系中，深圳牧泰莱、长沙牧泰莱以及广德牧泰莱构成了核心的三大生产基地。 样板及小批量市场的主要特点体现在其订单规模的单一性和小型化，同时拥有庞大的客户 基础，业务覆盖领域广泛，涵盖了半导体、工业控制、新能源、汽车电子、5G 通信、医 疗产品等多个关键行业。公司的全资子公司——深圳牧泰莱与长沙牧泰莱，专注于这一细 分市场，分别承担样板及小批量板业务的核心运营。 2023 年深圳牧泰莱与长沙牧泰莱共实现营业收入为 4.29 亿元，较去年同期下降了 12.18%； 净利润降至 1290.34 万元，同比下降 81.23%。牧泰莱积极向汽车电子、工业控制、通信 等新兴且高潜力领域拓展业务，然而，受到宏观经济波动及市场需求变动的影响，订单量 遭受了一定程度的冲击。 此外，随着珠海牧泰莱新工厂的正式投产，深圳牧泰莱的生产制造活动逐步向珠海转移， 新工厂投产初期的高额成本、搬迁费用的增加以及规模效应尚未充分显现等客观因素，共 同导致了深圳牧泰莱的经营业绩承压。
2.3.3 龙南基地持续技术创新
公司于 2013 年启动投资新建江西赣州龙南骏亚新工厂项目，2015 年 3 月正式投产龙南一 厂，2017 年开工建设龙南三厂（骏亚精密），并于 2018 年投产。公司中大批量生产能力 主要依托江西与惠州两大工厂，龙南三厂产能可达 300 万 ft2/月，三厂可提供 PCB/FPC/HDI/SMT 等各类产品线的配套及规划。 在技术创新与智能制造方面，龙南骏亚技术中心荣获国家发改委、科技部等五部委联合授 予的“国家企业技术中心”认定，龙南骏亚精密的“基于‘物联网+大数据’的电路板智 能工厂”项目成功入选工信部科技司“2021 年物联网示范项目”。
3.1 全面PCB产品服务体系，SMT业务毛利率可观
公司致力于构建全面的 PCB 产品服务体系，涵盖刚性、挠性及刚挠结合线路板的综合生 产能力。公司设有专业的研发样板、灵活小批量及高效中大批量生产线，并整合 SMT 加 工资源，成为国内少数能同时提供这三种类型线路板批量制造与深度研发能力的 PCB 厂 商。公司为客户量身定制多样化产品方案，实现从线路板研发、小批量快速迭代到大规模 生产，乃至 PCBA 集成与整机组装的全方位、一站式服务，满足客户全方位需求。 根据 Mordor Intelligence 预测，2024 年全球 SMT 设备的市场份额为 61.4 亿美元，预计 2029 年为 88.7 亿美元，2024-2029 年的 CAGR 为 7.65%。公司 SMT 业务的毛利率也较 为可观，除 2022 年近五年基本均高于公司整体毛利率。
3.2 整机业务大幅回暖，接单量显著提升
公司的主营业务是提供研发样板、小批量板、中大批量板、PCBA 及整机组装的一站式 线路板服务，兼具刚柔印制电路板批量生产、小批量研发及整机服务能力。2023 年整机 产品业务营收为 0.29 亿元，同比增加了 8.21%；产量为 618.96 万台，同比增加 66.79%； 销量为 549.81 万台，同比增加 43.67%；库存量为 118.28 万台，同比增加了 140.78%。 主要系订单接单量增加所致，较 2022 年业务情况大幅回暖。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
