1.1情绪面扰动叠加股债跷跷板，收益率全线大幅下行
本周资金面逐渐宽松，受政治局会议和中央经济工作会议以及消息面扰动较多，叠加 股债跷跷板效应，收益率全线大幅下行。周一政治局会议自 2011 年以来首次提出实 施“适度宽松”的货币政策，市场情绪被点燃，债市持续大涨, 10Y 国债收益率创新 低；周二资金面仍然均衡偏紧，但股市高开后一路回吐周一涨幅，引发股债跷跷板效 应，债市继续大涨，但尾盘止盈力量有所增强；周三资金面有所松动，受消息面扰动， 债市再次翻红，10Y 国债收益率又破新低；周四资金面转为宽松，促进债市情绪高涨， 中长端表现更佳；周五由于周四晚中央经济工作会议内容基本符合预期，且再次强调 适度宽松的货币政策，债市情绪高涨，叠加股债跷跷板影响，利率全线大幅下跌。以 周五收盘价计，1 年期国债较 12 月 6 日下行 19.03BP 至 1.1582%；10 年期国债较 12 月 6 日下行 17.68BP 至 1.7771%，10 年期国开较 12 月 6 日下行 18.65BP 至 1.8438%； 超长债方面，30 年国债较 12 月 6 日下行 15.35BP 至 2.0848%。
1.2本周资金面由偏紧逐步转向宽松
从资金面角度来看，本周央行结束自 11 月底来的连续净回笼收水，连续小幅净投放， 共计净投放 1844 亿元，资金面由紧逐渐转松。下周央行公开市场将有 5385 亿元逆 回购到期，整体规模适中，但下周一还有 14500 亿元 MLF 及 1200 亿元国库现金定存到期，叠加税期影响，可能对资金面造成阶段性扰动。然而，我们预计整体资金面或 仍在央行呵护下维持稳定。
12 月中上旬债牛格局显著，10 年期和 30 年期国债收益率在上周与本周接连跌破 2%。 回顾 2020 年至 2023 年的数据，债市通常在年末呈现跨年行情。具体而言，除 2022 年不太明显外，历年来，从 12 月中下旬开始，10 年期国债收益率通常表现出缓慢下 行趋势，并在次年 1 月份上半月趋于稳定或小幅回升。这一现象主要受资金面、重要 会议及政策预期扰动以及年末机构行为影响。
2.1跨年前后资金利率先升后降，央行呵护下整体保持稳定
资金利率在跨年期间通常呈现“先升后降”的季节性走势，但由于当前央行在 12 月 的流动性呵护态度也较为明显，因此我们预计跨年资金面将整体保持平稳。回顾 2020 年至 2023 年跨年时期，虽节奏有所差异，但历年 R007 和 DR007 均出现倒“V”型走 势，跨年前资金利率普遍上行，其中 R007 平均上升 186.25bp，DR007 平均上升 31.17bp， 并在 1 月 1 日前后分别达到峰值；随后一周内，R007 平均回落 195.86bp，DR007 平均回落 53.47bp。跨年前资金利率显著上行而年后快速回落的主要原因是年末银行机 构面临流动性监管指标考核，导致跨年资金需求较高，同时银行体系的资金融出意愿 下降。然而，历年 12 月央行均通过加大公开市场操作净投放和超额续作 MLF 向市场 投放流动性，一定程度上缓解了流动性压力，因此跨年资金利率虽有上行但整体资金 面维持平稳。
年末资金利率或上行，央行支撑下料资金面整体平稳。目前 12 月中上旬资金面偏紧， 主要原因一是央行公开市场存在连续回笼，二是地方债依旧有大量发行，但根据发行节奏来看，供给压力基本已经在本周内结束，三是最近机构抢跑开启，广义基金融资 需求增加。我们预计 12 月末资金利率依旧会出现往年的季节性特征，但由于当前央 行呵护态度明显，且根据本周中央经济工作会议中“适时降准降息，保持流动性充 裕”，可见政策方向明确。除此之外，随着买断式逆回购等操作的引入，目前我国货 币政策工具箱丰富，预计央行将为资金面整体稳定提供支撑。12 月 MLF 到期规模将 达 1.45 万亿元，央行有望通过大规模逆回购等操作维护市场流动性，加之目前银行 净息差持续低位，年内有较大降准迫切性和需求，我们认为年内存在降准预期。
跨年后至春节前，资金面可能出现阶段性收紧，或有降准等措施支撑流动性。回顾以 往跨年后资金面的表现，1 月中上旬通常受多重因素影响而阶段性收紧，包括银行为 实现年初“开门红”加快信贷投放、跨年逆回购集中到期以及 1 月缴税高峰带来的流动性压力。此外，春节前现金需求大幅上升，央行往往加大流动性投放力度，形成净投 放高峰。
2.2政策预期扰动下债市走势
12 月 9 日，中共中央政治局会议召开。本次政治局会议在政策目标、政策基调、政 策手段等各方面进一步给市场注入信心。具体来看，政策目标上，对增长要求更加明 确，就是“推动经济持续回升向好”；“ 稳住楼市股市”的表述超出市场预期。政策 基调上，货币和财政政策都更为积极，首次提出“超常规逆周期调节”；其中关于财 政政策的表述变为“更加积极的财政政策”，货币政策的表述变为“适度宽松的货币 政策”，同样超出市场预期，反映明年政策力度或显著大于今年。政策方向上，扩大 内需排在首位，明确提出要大力提振消费、改善民生的倾向进一步突出。总体而言， 本次政治局会议进一步给市场注入信心，明年各项政策将协同发力，经济增长有望得 到边际改善。 12 月 11 日至 12 日，中央经济工作会议在北京举行，会议聚焦 “增长稳、就业稳、 物价稳”；“更加积极、适度宽松”的财政货币政策表述提升至多年来最有力水平，并 强调政策一致性；“促消费、扩内需”提至重点工作首位；要稳住楼市股市的表述再 次确认目标；指出现代产业体系建设围绕新质生产力；从国企改革、规范涉企执法专 项行动、深化资本市场投融资综合改革三方面推动体制改革：大力发展县域经济、海 洋经济和湾区经济三类经济；促进居民收入增长和经济增长同步。总体来看，财政政 策的加码和流动性更充裕的环境，为经济发展提供支撑；“两新”、“两重”政策下的 家具家电、城市更新下的地下管网、碳足迹与碳标识制度下的绿色转型与数字化发展、 以及人工智能等方向为经济发展提供结构性动力。
综合分析近十年 12 月的政治局会议与中央经济工作会议后债市行情，我们发现会议 后债市收益率多表现为震荡或小幅下行。其中由于 2016 会议后市场对去杠杆政策有 所担忧、2017 年会议后市场对金融去杠杆政策的预期较强、2023 年会议后市场对经 济复苏的预期较为乐观，这些年份会议后债市收益率小幅上行。今年由于会议提出的 “适度宽松”的货币政策超出市场预期，会议后债市表现强劲，目前，10 年期国债 收益率已下破 1.8 %关口。总体来看，会议后债市收益率的变动方向和幅度取决于市场对政策的解读和预期。会议提出积极政策后，市场预期政策将进一步宽松，债市收 益率通常会下行；提出谨慎政策后，市场对政策的预期较为谨慎，债市收益率通常会 小幅波动或上行。
2.3年末“抢跑”的机构行为有何规律？
回顾近 2019-2024 年末之际，除 2022 年末发生“赎回潮”，利率大幅回升之外，其余 各年末利率，特别是 12 月份的长期国债利率普遍呈现出加速下行的趋势，并且这种 趋势往往延续到次年 1 月。从过往情况来看，哪些机构更倾向于年末加力配置，哪些 机构倾向于止盈？我们通过复盘 “抢跑”年末各类机构行为的表现，归纳利率加速 下行的影响因素与持续时间。
2.3.1 保险：年末“抢跑”可能性最高的机构
保险机构买债行为与营销节奏一致，具有较强的季节性，季末年初力度较大。就利率 债整体而言，保险净买入量在 3、6、9、12 月出现明显上行，或与保险产品规模业绩 考核的季节性有关；而 11 月至次年 1 月的净买入力度将有所持续，则是可能与筹备 “开门红”有关，也是驱动年末“抢跑”的因素之一。 今年保险购入利率债的季节性明显减弱，而是呈现全年偏强的状态，主要是由于超长 期国债、地方债发行扩量，为保险实现资产负债两端久期匹配提供了新的机会，不过 总体上在 9 月-12 月仍然表现出明显的季节规律。聚焦长端主力品种，保险在 7-10Y 国债和政金债品种的净买入力度季节性更为显著，因此或在“抢跑”演绎时掌握一定 的市场话语权。而 2022 年年末，保险增配上述两类券种的意愿受宏观环境影响，积 极性明显减弱，或也是当时市场调整幅度较大的原因。而一般情况下保险配债考虑长 远稳健，将有稳定债市需求端的能力。
2.3.2 商业银行：年末债券调仓幅度较大，影响“抢跑”持续性
国有行、股份行和城商行的配债行为较为类似，均是以“一级买入、二级卖出”的模 式为主，与信贷投放的季节性有一定关联，因此三类银行在年末储备“开门红”，信 贷扩增后置的情境下，更容易在 12 月加配。季初各信贷小月，银行闲置资金环比增 加，加之季初市场流动性相对充裕，银行资金运用成本较低，因此从三类银行的配债 行为中均可以观测到由季末到季初力度的环比增加。首先，国股行债券投资以配置为 主，加之其中多数机构为国债、政金债等利率债品种的承销团成员，二级市场参与情 况不能完全描述其投资行为，因此利率债总买卖数据并不能显著展示其投资行为的季节性。我们选择观测市场流动性较好，交易属性较强的 10 年期国债净买卖数据， 可以观测到信贷投放对于国有行二级长债买卖的边际影响——季末到季初月份，国 股行净卖出 7-10Y 国债的规模大概率呈现边际收窄状态。而大行年末加配（或减少卖 出）长期国债的可能性更强。2023 年 11-12 月，大行超季节性增加对 10 年期国债的 净买入力度，或是从自身资产需求出发，参与了“抢跑”行情。而股份行的行为规律 主要体现在季末季初变化，对年末长债行情的参与程度有限。城商行债券配置类别丰 富，就利率债而言，12 月城商行多数会减少二级市场卖出，或有改善流动性指标， 调节行内资产结构的考虑。因此在信贷压力较小的前提下，三者合力或能推动年末 “抢跑”的持续。
农村金融机构（简称为农商行）作为参与债市较为积极的机构类型，其年末行为与其 他商业银行有所差异，且季节性不强。就市场主力交易品种 7-10Y 政金债而言，农商 行在多数年份的 12 月，从此前的净买入转为净卖出，有在“抢跑”带来的利率下行 行情中留存一定收益的迹象。另一方面，农商行参与短端的规律更为显著，年初或受 存款“开门红”的影响，农商行资产端 1 月加力买入存单的季节性较强，或对短债需 求端产生一定程度的支撑。
2.3.3 广义基金：基金年末布局，理财随行就市
基金具有年末规模冲刺的诉求，从当前数据来看，基金购债方向、力度信号偏强，是 长端、超长端利率债和各期限一般信用债的“抢跑”主力，验证了债券基金加力配置， 推动“抢跑”行情的行为。而从偏好来看，基金年末购债久期有所上移，或是为了冲 高收益考虑，相对加大了风险偏好。从历史来看，基金 11-12 月加大买入利率债的概 率较高，且多年四季度购债凸点位于 11 月，因此基金作为交易型机构，对于交易债 市预期、启动抢跑行情的积极性较强。
相对而言，理财主要配置于短端品种，对于货币政策宽松主线的参与或较参与年末 “抢跑”优先级更高。此外，由于负债端稳定性较弱，过往亦存在较强的季末回表特 征，理财对于短债配置力度的波动较大。以存单为例，季末年初理财配置利率明显较 弱，但今年则出现超季节性的逆势走强，或是广谱利率下行背景与相关利好政策助力 理财规模企稳。近期理财加配存单力度持续上行，关注理财买入存单是否持续至明年 年初，警惕理财买入力度季节性回落对市场供需结构的冲击。
2.3.4 应如何参与“抢跑”行情？
总体来看，由于多类机构的年末冲量需求客观存在，以及近年的岁末年初，资金环境较为有利，在经济数据尚待验证，政策效果尚未显现的各年年末，参与“抢跑”行情 形成了市场多数的共识。但同时也应意识到，“抢跑”虽是主动行为，但随后更多机 构的顺势跟进则更多是被动的，是提前交易未来预期，并不代表在此区间一定能获得 可观的配置收益，因此一般在次年 1-2 月，市场将出现“抢跑”行情的止盈迹象，回 到对于债市其他影响因素的关注当中（参见 12 月 10 日已发布的《固定收益专题— —年末抢跑还会持续吗？》）。因此，应以短期内适度参与“抢跑”行情为宜，而在此 后需尽快回归对经济基本面，新一年度政策路线等的关注。
3.1年末供给规模大且有所延迟，影响机构抢跑节奏
复盘历年地方债发行节奏与规模，今年地方债的发行重心和高峰明显后移，特别是在 年末，11 月和 12 月的发行规模均创下历年新高。主因是 2 万亿新增地方专项债于 11 月开始集中发行、本轮发行高峰为 11 月下旬至 12 月上旬，因此对债市走势存在扰 动，也导致年末机构抢跑节奏有所延迟。直至 12 月上旬市场逐步消化供给影响后， 机构开始集中买入抢跑，推动债市收益率快速下行。
3.2特朗普关税政策的不确定性导致情绪面有所干扰
目前特朗普关税政策的节奏和力度尚未确定。特朗普曾在选举期间表示，将对中国所有商品加征 60%的关税，随后于 11 月末提出上任即对中国加征 10%的关税。此外，美 国国内对于特朗普加征关税的政策争议较大，这表明，其所谓的“60%的关税”很可 能采取分批叠加的方式逐步实施，而非一次性增加，从而相对放缓对我国出口的影响。 具体来看，一季度或将延续“抢出口”效应，出口增速明显提升。而根据新华社最新消 息，我国商务部等部门正在努力争取更多谈判筹码，针对双方存在争议的部分与美国 进行磋商，并宣布对美国智能芯片巨头英伟达展开反垄断调查，因此未来中美之间贸 易的不确定性仍然较高。 我国或采取相机抉择的方式，通过调整汇率和扩大内需应对出口扰动。回顾 2018 年 中美贸易摩擦期间，我国出口出现较大波动，而出口对于 GDP 也有一定的拉动作用。 从一定程度而言，市场对出口预期或反映对于经济增长预期。鉴于我国当前内需较弱， 一旦加征关税，出口可能面临压力，因此或需更有力度的刺激政策，或者汇率调整以 对冲出口所受影响。对债市而言，长期将受我国宏观和政策基本面影响，若刺激政策 以宽松货币政策为主，将对债市形成有力支撑；若后续更多宽松财政政策推出，可能 对债市供给端带来一定阶段性扰动。
贸易摩擦引发市场风险偏好下降，或利好债市。在贸易领域，特朗普将继续推进“美 国优先”政策，除了对中国商品施加关税外，此前声称将对所有外国制造商品征收 10% 的关税，并可能对进口汽车征收 100%的关税。这些措施将在全球范围内引发新的贸 易摩擦，进一步加剧市场的不确定性。在地缘政治方面，特朗普曾表示将在一天内解 决俄乌冲突，并暗示要为中东地区带来和平，但主要目的可能是减少美国在这些地区的国防开支，以缓解巨额赤字。然而，由于相关政策的具体细节尚未公开，市场对其 实际效果存有较大疑虑。世界贸易组织也在其最新的 2025 年全球展望中表示，要警 惕地区冲突、地缘政治风险及政策不确定性对全球经济构成的下行压力。综合来看， 特朗普上台后，2025 年全球贸易摩擦或将持续升级，加之地缘政治的复杂局势，或 进一步削弱市场的风险偏好，利好债市。此外，特朗普上台后带来的贸易摩擦或使市 场风险偏好有所下降，有望为债市提供相对优势。 总体而言，目前特朗普的关税政策不确定性较高，一方面市场预期明年更多宽松经济 的政策加码对冲出口影响，另一方面，市场风险偏好下降，均对债市产生一定利好。
4.1年内利率下行空间或有限
本周债市主要受两大重要会议召开影响，情绪高涨，叠加股债跷跷板效应，收益率全 线大幅下行，30Y 国债首次跌破 2%。需注意的是，目前债券利率一定程度上已经透支 后续降息降准空间，短期内面临一定调整压力，年内或处于低位震荡格局。长期而言， 我国积极宽松的增量政策的态度取向已经非常明确，政策利率下行空间有望打开，叠 加年末至明年年初可能受配置盘拉动，债市长期或仍有支撑。
4.2短期内操作难度大，建议静待时机
目前，年内重要会议决策已尘埃落定，宽松政策方向坚定且明确，后续需密切关注 12 月中下旬可能的降准时点及其幅度。对债市而言，自 12 月以来，交易盘主导了市场 走势，在反复的买入和止盈操作中，配置盘逐步跟进“抢配”，推动收益率持续走弱。 本周债市收益率下行更为激进，我们认为年内收益率大概率维持震荡。目前市场可能 已充分消化了会议的利好消息，交易盘对情绪面的敏感度有所增强，因此建议保持观 望，减少操作。品种策略上来看，同业存单收益率或有一定的下行空间，化债背景下 城投债存在机会。
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