国内铝土矿储量见底，短期安全环保压力加剧
中国铝土矿紧缺是长期的趋势：我国铝土矿矿源主要集中在山西、河南、贵州这三个主要区域。经历十多年的开采，目前 中国露天矿基本已经开采殆尽，地下矿开采难度较大，且品位在持续下降（十年前含铝量约为10%，现在约为4%-6%）， 目前中国铝土矿储量在7亿吨左右，仅占全球储量的2.3%，按照年均8000万吨的开采量，静态开采年限不足10年。 现阶段国产铝土矿短缺原因： 1）安全方面，近几年矿难频发，2023年下半年政府发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》，安全监管影响扩散 至铝土矿，河南山西地区约一半的矿山停产接受安全检查； 2）环保方面，铝土矿开采会造成粉尘污染，由于铝土矿中含硫量较高，焙烧阶段通常会产生含硫废气，每年的采暖季有相 应环保限产政策及环保监管检查。 未来发展趋势：出于矿山储量保护考虑以及环保安全监管影响，现阶段国家鼓励企业积极发展海外开采业务，国内矿山批 复进度缓慢。目前河南、山西多家矿山虽已获批逐步复产，但进度较慢，边际增量预计将于2025年两会才有规模性增长， 但仍预计大量小型违规产能将永久性停产。
国内铝土矿库存低位盘整，产量短期难以增加
现阶段国产铝土矿开工率依旧维持低位，复产缓慢：根据百川盈孚数据对69家铝土矿企业调研数据，截至2024年1-10月，中国国内铝 土矿产量为4992.6万吨，较2023年同步减少15.9%，行业整体开工率约为50%，我们预计2025年与2024年中国国内全年铝土矿产量 维持6000万吨均值，较2023年产量下滑约1000万吨。
铝土矿对外依赖度超70%，外部政策或成隐忧
我国铝土矿对外依赖度近70%：据美国地质调查局2020年发布的矿产品摘要，世界铝土矿总资源量为550~750亿吨，探明 储量为320亿吨，全球资源总量丰富。我国铝土矿资源相对匮乏，矿石保障年限自2022年的8.1年降低至7.5年，而全球平均 年限为102年，中国储存年限远低于全球平均水平。2023年中国对外进口铝土矿中70%以上来源为几内亚。
海外矿石资源政策变动对我国矿石保障形成隐忧：参考过往印度尼西亚的矿石资源政策，几内亚方面的政策也存在变化可 能性。当地政府希望海外铝业在本地建立氧化铝冶炼厂等配套设施，就地转化铝土矿从而提高出口产品附加值。然而几内 亚的配套设施相对落后，推动氧化铝项目建设落地较为困难，几内亚方面或将以资源供应为条件进行施压。
基准情境下，中长期海外铝土矿供给较为充足：在国内巨大需求的推动下，海外依靠资源丰富带来的成本优势，铝土矿开 采产能进一步扩大。2024年几内亚预计新增开采量2179万吨，澳大利亚新增开采量109万吨，主要矿产国合计新增开采量 2427万吨；根据SMM调研数据，2025年几内亚铝土矿产量有望进一步增长2400万吨，满足新增氧化铝产能所需矿石量。
氧化铝产能充足，近期矛盾点在于产线与矿石不匹配
全球氧化铝生产呈现分布广且产量集中的格局。氧化铝的生产在亚洲、欧洲、非洲、美洲及大洋洲均有分布，而其中前三 大生产国中国、澳大利亚和巴西总产量占全世界产量的约 80%，在矿石供应稳定，氧化铝生产其他所需能源及原材料无中 断情况下，氧化铝产能利用率呈现逐年降低的态势。
中国氧化铝生产对海外铝土矿进口依赖性较高。目前从供需角度出发，巴西、澳大利亚和印度基本实现了铝土矿自给自足 ，而中国氧化铝生产对铝土矿进口依赖性较高，2023年中国铝土矿进口量达14,138万吨，占总消耗量的61%，进口源主要 为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚。
本次国内氧化铝产量短缺源于国产矿短缺造成的产线与矿石不匹配：氧化铝产线在设计之初就需确定后续使用铝土矿大致 品位范围，国产矿与海外矿并不兼容，因此本次国产铝土矿产量大幅削减后导致大量使用国产矿的氧化铝厂停工停产，随 着氧化铝单吨利润的上行，部分氧化铝企业选择使用少量海外矿石参配国产矿进行生产，然而港口至内陆极高的运费成本 也进一步推升了氧化铝价格。
复盘今年，供给短缺预期叠加宏观降息预期博弈，铜价呈现”M”型表现
铜价呈现”M”型表现，年中突破历史新高
铜价：2024年1-11月铜价主要呈现“M”型波动，波动范围在8,086-10,857美元/吨，均价为9,182美元/吨，处于历史铜 价90分位左右。分阶段来看： 1）年初至5月，铜价主要受供给约束叠加降息预期影响快速上行30%，5月初受资金逼空影响，铜价涨至历史最高位置—— 10,857美元/吨。 2）5月至8月，下游需求对铜价接受度变差，库存高企，叠加对海外经济衰退需求担忧，铜价下跌20%至8,649美元/吨。3）8月至10月，库存缓慢下行同时供给端持续扰动，结合国内旺季需求即将到来，铜价波动上行13%至9,817美元/吨。 4）10月至11月，国内部分政策利好落地，叠加美元指数高企，铜价震荡运行，截至11月8日铜价为9323美元/吨。
铜价受金融属性和商品属性共同影响，历史角度铜价与美元指数呈现负相关性，与供需缺口呈现正相关性。金属属性：铜 价以美元计价，美元指数上涨时，美元升值，美元购买力增强，以美元计价的铜价相对走弱，反之亦然。商品属性：铜作 为商品具有供需缺口，供不应求铜价上涨，供过于求铜价下跌。 2024年全年来看，铜价主导因素先是金融属性、再是商品属性， 最后又回到金融属性主导。今年1-3月铜价下行，美元指 数波动上行，3-7月铜价伴随商品供给预期减少及PMI先上涨后下跌，与PMI基本同向运行，8月后制造业PMI回落，美元指 数增速，铜价受金融属性影响下跌。
供需过剩： 2024年中国需求受高铜价抑制，情绪反应大于基本面
商品属性角度，2024年1-8月全球供需持续略过剩，铜价整体高位运行或抑制需求。供需角度，根据ICSG数据来看，2024 年2-8月主要以精铜略过剩为主，除了需求淡季外，上半年铜价高位、矿端扰动增强推动冶炼加速生产，精铜供给较为饱满 ，2024年2-8月月均供给过剩8万吨， 过剩幅度6-8月逐月递减，9月精铜短缺，铜价回升。 2024年铜价高位运行，1-11月 平均铜价9182美元/吨，yoy+8%。 我们判断2024年供给短缺主要从2023年年底加工费长单谈判价格较高，到现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实 产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，若2024年年底长单谈判价格较低，2025年或已有供给预期，铜价反应 或不及2024年明显。
全球供给：C1成本呈现增长态势，TC/RC处于历史低位
2021-2024年全球主要铜企C1成本呈现逐年上升态势，抬升铜价中枢。全球主要铜企2021-2024年成本总体呈现增长态势，主 要原因包含矿山品位下降导致采选困难，电力成本增加、人力成本增加等等。以彭博统计的铜企业综合C1成本来看2021Q1现 金成本为1.38美元/磅，2024年Q3为2.2美元/磅，增长59%，而铜价中枢在此期间涨幅约25%，远小于成本抬升空间。 我们预计2025年类似2011-2013年，单从冶炼低位逐步恢复来看，铜价或维持8000-10000美元/吨震荡走势，但有区别的点 在于，2011-2013年美国利率较为稳定，2025年或仍处于降息周期区间，且2011-2013年冶炼加工费涨幅较大，我们预计 2025年冶炼加工费仍不容乐观，或维持较低水平。TC/RC截至2024年11月，仍维持2007年至今最低水平位置，TC为10美元/ 干吨+，TC为1.15美分/磅，冶炼厂仍较难盈利。
复盘历史，对2025年指引
从历史复盘角度来看，2008年-2010年及2020年均出现了宏观冲击后，中国实行宽松的财政和货币政策，美联储开启了降息周期，而在这些时期，各 行业表现呈现异质性： 1）电源基建投资呈现上涨趋势。 2009年，受益于4万亿人民币的政府投资计划，电网投资增速高达35%，电源基建投资在2009、2010、2020年均呈 现增长态势，yoy为+12%/+4%/+29%。 2）电器产量出空调外产量均有增加。受国家实施的“家电下乡”、“以旧换新” 等政策的影响，刺激内需，抬升产量，空调、洗衣机、冰箱三大家电 产量在2010年均出现高增长。 3）汽车产量2008年后激增，新能源2020年仍然保持增长。2008-2010年，汽车产量yoy+7%/+48%/+32%，2009年出现激增的原因是购置税减半 等政策加持与市场需求结构的优化；其中新能源汽车产量在2020年的疫情下仍然保持了17%的增长率。 4）房地产竣工方面也出现一定程度回升。房地产竣工面积2009年和2010年yoy为+6%/+5%，转负为正，而受到施工人员流动限制等因素影响，2020 年房地产竣工仍为下行趋势。 我们判断2025年面临美国降息货币宽松、叠加中国促进经济政策仍会持续情况下，铜作为基本工业金属仍会有较好需求表现，但增速或不及2008- 2010年间，主要由于中国发展阶段不同导致。
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