回顾 2024 年，信用风险并非影响信用债市场的核心因素，固收资管产品负债端的扩张与收缩， 主导信用债估值变化。特别是在因手工补息导致理财产业链迅速膨胀时，可以观察到信用债的各 项利差被压缩到极致水平。展望 2025 年，信用风险影响较小，流动性宽松是目前机构投资者的 一致预期。我们认为信用风险方面产生预期差的概率较低，只需对金融、部分产业等个别板块加 以注意即可；流动性方面，我们认为央行主导的狭义流动性宽松概率较大，但固收资管产品是否 能够重现 2024 年的规模膨胀存在不确定性，信用债的供需关系相较 2024 年或有所改善。因此， 在信用风险和狭义流动性难以产生预期差的背景下，牺牲流动性，追求更高票息是较为合理的选 择，票息策略或将占优于高流动性品种做波段。但与此同时，考虑到固收资管产品配债需求可能 边际放缓，我们仍建议适当向流动性要收益，不建议给予当市场出现波动时，流动性迅速丧失的 品种过多仓位。
1 市场回顾：信用风险未见波动，固收资管产品资负端变化主 导行情
1.1 城投债：供给同比收缩，弱资质、长久期债估值仍在修复中
1.1.1 一级发行：传统融资大省明显缩量，净融资额锐减
信用债整体一级发行小幅增长，同期净融资增速较快。2024年前11个月非金融企业共发行12.57 万亿元信用债，同比小幅增长 6%，同期到期 10.79 万亿元同比持平，最终合计净融入 1.79 万亿 元，同比大幅增长 77%，信用债供给明显放量。从节奏上看，上半年发行规模波动较大，年初融 资规模同比大增，2 月受春节假期影响明显缩减，3~6 月同比保持稳定，下半年新发规模整体增 长，特别是 11 月发行较为旺盛；到期方面今年上半年兑付规模整体缩减，下半年多数月份同比小 幅上升，10 月以来净融资规模同比显著增大。
城投债融资强约束延续，融入融出基本平衡。今年前 11 个月城投债累计新发 5.47 万亿元，同比 缩减 8%，除 1 月和 11 月外同比均大幅缩减，供给压力凸显；同期累计偿还额同比增长 18%，最 终净融资额累计同比缩减 92%至 0.12 万亿元，融入融出基本持平，城投融资强约束延续。
分省份来看，化债行情下传统融资大省明显缩量，重点省份合计净融出 831 亿元。今年以来仅山 东、北京 2 省城投净融入额超过 500 亿元，除个别省份维持增长趋势外，其余均明显缩减，其中 山东净融入 886 亿元位居榜首。约 75%的省份今年净融资规模大幅压降，江浙等传统融资大省今 年净融资额也出现大幅下滑，12 个化债重点省份合计净融出 831 亿元，其中天津最多净融出 692 亿元。 今年前 11 个月城投债取消和推迟发行规模有所缩减，不同月份间差异较大。今年前 11 个月城投 取消或推迟发行规模合计累计 3446 亿元，同比缩减 17%，供给不足叠加债牛是主因。取消或推 迟发行规模较大的月份是 3 月和 8 月，恰逢彼时债市出现短期扰动。
1.1.2 二级利差：收益率震荡下行，弱资质、长久期债仍待修复
今年以来城投收益率整体震荡下行，但 8 月以来受机构负债端压力等因素影响，弱资质、长久期 城投债估值有所抬升。回顾今年以来城投债收益率走势：1 月中上旬 AA+级长端率先开始压缩， 下旬 AA 级长端也开始明显跟进，月末走出快速下行行情；2 月各等级、各期限则普遍保持相对稳 定的下行趋势；3 月以来债市波动加剧，机构止盈情绪渐浓，月初触底后信用债收益率也出现一 定回调压力，但调整幅度总体较小；4 月禁止手工补息走出单边下行行情，下旬央行提示长债风 险引发债市大幅回调；5 月市场弱预期氛围笼罩，且特别国债依然不见发行，市场逐渐消化 4 月 底以来回调幅度；6 月市场宽松预期较强，短端收益率快速下行，月底跨季资金面收紧但大致平稳，理财也未见明显赎回压力，信用债期限、等级利差极致压缩；7 月末央行下调 7 天期逆回购 操作利率，LPR 换锚跟随下调而 MLF 不变，信用债收益率全面下行且拉久期趋势明显；8 月上旬 央行提示债券利率风险并引发回调，中旬伴随 MLF 调降而逐渐趋稳，月末受理财防御性赎回、资 金面收紧、“日历效应”等因素影响收益率迎来快速调整阶段；9 月初信用债收益率企稳并逐渐 修复，但弱资质、长久期修复速度偏慢，直至 9 月中旬回调幅度被基本抹平，但月末在政策刺激、 权益市场大涨、市场风险偏好提升等一系列因素影响下估值大幅上行；10 月上旬债市受“股债跷 跷板”效应明显，机构负债端压力较大，后续伴随权益资产震荡走弱而修复，下旬政策面扰动较 多引发收益率上行；11 月资金整体表现平稳，收益率持续下行，期间短暂受到地方债集中供给压 力影响，但信用利差持续压缩，后续供给担忧消除、降准预期渐强，收益率继续大幅下行。
信用利差方面，今年以来城投债信用利差整体收窄，各等级 3Y 收窄幅度普遍偏大。目前因资金 面宽松，各等级 1Y 利差均处于中等偏低水平，相比年初仅小幅收窄，后续或仍有压缩空间；3Y 及以上利差分位数基本在 20%以内，各等级 3Y收窄幅度普遍偏大，从分位数角度看仅 AAA级 5Y 偏高为 34%，主因当前机构因负债端不稳定性因素偏多而对久期较为克制，但倘若后续无超预期 冲击也可进一步收窄。
分省份看，今年以来各省城投信用利差全面收窄，青海、贵州、广西、辽宁四省利差大幅收窄 100bp 以上，其中青海最多收窄 385bp，贵州收窄 225bp 次之。从节奏看一季度弱资质区域估值 大幅压缩，中高资质区域基本持平；二季度利差全面压缩且幅度相对接近；三季度受机构负债端 扰动负面影响整体走阔，但分化依然不太明显；10 月以来中高资质主体估值率先修复，但弱资质特别是其中长久期债估值下行动力不足，利差被动走阔。截至 11 月底，贵州、青海和云南信用利 差位列前三，排序格局基本不变，北上广利差依然为最低。
1.2 产业债：超长信用债渐成主流，仅剩个别板块利差尚未极致压缩
1.2.1 一级发行：发行情绪大幅回暖，超长信用债发行发量
今年产业债发行显著回暖，净融入近 1.7 万亿元。今年前 11 个月产业债共计发行 7.10 万亿元， 同比增长 21%，每月发行量除2月外均同比增长，而累计到期额则同比下降 14%至 5.43万亿元， 最终累计净融入 1.67 万亿元，为自 2020 年以来新高。
新债期限结构显著延长，超长信用债发行放量。市场资产荒叠加低成本融资环境促使发行人尝试 长期限品种，今年以来 5Y 以上、7Y 以上融资规模占比分别为 32%和 9%，相比 2023 全年大幅提 升 26%和 8%，供给长期化趋势明显，尤其是在债牛演绎相对极致的三季度。但自 10 月以来债市 波动加剧，长期限信用债新发规模锐减。我们定义考虑行权后期限仍在 7Y及以上的信用债为超长 信用债，今年前 11 个月累计发行 0.99 万亿元，期限主要集中在 10Y 及以上，融资主体主要为产 业类央企或大型地方国企，但部分城投也开始尝试涉足 5Y 及以上期限。
分行业看，今年以来各行业净融资额普遍回升，仅通信行业转为净融出。今年前 11 个月各行业 产业债普遍实现净融入，其中公用事业、非银金融、建筑装饰和综合 4 个行业净融入规模超 1000 亿元，其中公用事业以 4459 亿元居首位，同比大幅转正，非银金融以 4324 亿元居第二位；仍有 个别行业产业债净融出，如交通运输净融出规模最高，前 11 个月累计净融出 764 亿元，但相比 2023 年同期净融出规模得到明显缩减，仅通信行业由融入转融出。
1.2.2 二级利差：行业利差全面收窄，距离年中创下的低位也仅差一步之遥
行业利差整体收窄但斜率放缓，多数行业利差已处历史低位。地产风险依旧，目前估值仍为所有 行业中最高，民企和混合所有制企业估值畸高，相关主体风险值得持续关注；在其他行业中，除 民企外估值偏高的主要包括建筑、煤炭、钢铁和租赁国企，多数行业利差历史分位数处于 10%以 内，仅高于今年年中低点。利差变动方面，今年以来大部分行业利差收窄 10~20bp，除地产外第 三方商租企业利差最多收窄 47bp，收窄幅度超过 30bp 的板块还有 AMC 和建筑地方国企。
1.3 其他品种：二永债、ABS 供给充分，利差压缩
1.3.1 二永债：金融机构发行活跃，交易热度不减
今年以来二永债发行放量，银行仍为主要发行主体。永续债方面，年初金融永续债发行较为沉寂， 3 月后明显增长，发行规模较 2023 年同期整体显著扩张，银行贡献主要额度，券商和保险发行也 较为活跃；次级债方面，年初到 8 月发行规模整体稳步提升，9 月后有所下滑，8 月发行规模总计 3359 亿元，创单月发行量新高，品种上银行二级资本债依然占主导，其中 5 月以来共有 2100 亿 元银行 TLAC 债发行，为今年总融资规模提升提供重要助力。
利差方面，二永债于 8 月刷新历史低位，其中城农商行利差弹性较大，相比国股行仍有明显差距。 永续债方面，各机构金融永续债利差全面收窄，AA+级银行弹性较大；具体看各银行类型，城农 商行利差大幅压缩，至 8 月刷新自 2016 年以来历史低位，但相比于国股行仍有较大差距。
交易热度方面，银行二永债流动性震荡提升。永续债方面银行月换手率整体在 20%上下波动，整 体震荡提升，同时券商下滑而AMC略有提升；次级债方面银行二级资本债交易热度基本持平，全 年换手率在 18%左右波动，券商次级债流动性则明显下滑，全年换手率基本均低于 10%。
1.3.2ABS：一级发行量稳步增长，利差同步震荡收窄
今年以来 ABS 发行同比放量，利差震荡下行。一级发行方面，今年前 11 个月 ABS 发行总量小幅 增长 10%，其中 ABN 发行量同比大幅增长 72%，信贷 ABS 则同比下滑 24%，整体发行节奏稳 定。二级估值方面，年初以来中低等级利差震荡收窄，持续压缩至低位，9~10 月利差同步震荡上 行，近期延续收窄趋势，整体而言弱资质、长久期利差收窄幅度领先。
2 城投债策略：化债主线不变，流动性溢价是定价核心因素
2.1 2024 年城投债策略复盘：票息为王，流动性管理锦上添花
2024年至今城投保持零违约，各类风险扰动程度下降，信用层面定价权重下滑。尽管当前城投基 本面压力较大，但在化债预期背景下信仰依旧充分，非标等舆情对估值的扰动渐弱，供需矛盾对 收益率下行也起到推波助澜作用，最终体现为信用风险对城投债的定价权重逐渐降低、等级利差 大幅压缩、机构行为成为影响估值的最重要因素，这一点在 8 月理财等机构预防性赎回导致弱资 质城投估值走高并修复动力持续不足问题上体现得尤为明显。 目前市场对城投下沉、拉久期的尺度基本控制在 AA 级 3Y 水平，短端下沉尺度需要扩得更大才 有收益。从收益率表现看，自 12 月初债市快速下行后中高等级信用债几乎再次刷新年内新低，但 弱资质如AA-级距离年内最低点仍有一段距离，但也处于约1/4低的位置上。鉴于当前AA级1Y、 3Y、5Y 年内收益率分位数分别为 0%、8%、19%，且更高等级各期限收益率已接近刷新新低， 因此推测市场对城投下沉、拉久期的尺度基本控制在 AA 级 3Y 水平。尽管放长期限维度看收益率 已在低位，但当前年末理财负债端稳定性并不足够乐观，赎回压力和股市分流资金等隐患可能依 然存在，因此市场对于长端仍非常注重流动性逻辑，下一步继续向 AA 级 5Y 挖掘的速度可能放慢， 但 AA-级 1Y 票息价值已逐渐凸显。
全年信用债流动性整体提升，中低资质城投交易热度渐涨。从流动性角度看，今年以来信用债换 手率总体提升，经纪商成交笔数同比提升 38%，且 9~11 月为年内高位，机构负债端经受考验后 分歧有所增大。倘若分期限看、分品种看，4~7 月超长信用债换手率大幅提升，而后在调整行情 当中二永债交易热度高涨，但 11 月以来伴随负债端企稳市场对二永债的交易不再热衷，反而是超 长信用债成交热度再度小幅提升，分期限换手率更清楚地显示平均交易久期有延长趋势。与此同 时，国铁集团拟发行 3000 亿元大公募企业债，诚通、国新也将合计发行 5000 亿元，超长端信用 品种扩容可能带来流动性的提升。分资质看，市场对中低资质主体的交易热情逐渐提升，当前 AA+级、AA 级城投换手率已经明显高于 AAA 级城投。
回过头看，在牛市氛围下多下沉、拉久期是今年最佳策略，倘若能做好流动性管理则锦上添花。 回顾全年行情，鉴于城投债并未出现实质逾期风险，因此下沉策略仍旧占优，特别是在上半年资 本利得也明显更大，即便考虑到 8 月以来回调行情，从全年收益表现看同样较为优秀；当然在调 整行情当中，城投严控久期外加二永债波段是相对占优的策略，但伴随机构负债端企稳当前又重 新需要向久期要收益。总体而言，在机构行为驱动下债市风格切换速度快，且盈亏同源，以更大 尺度赚取的资本利得难以逃脱债市快速回调，而保持更谨慎的仓位则又在修复行情中一定程度跑 输。 去年提出的年度策略在今年以来有较好表现。在去年的年度策略中我们提出：“建议继续积极配 置城投短债，但考虑到单纯在区域层面继续挖掘城投超额收益的机会已然有限，一方面提示关注 弱资质主体 1~1.5 年期机会，在收益率曲线陡峭处骑乘；另一方面继续推荐母子利差和专业担保 公司担保债两类局部收益挖掘策略”，回过头看：①城投标债无实质风险，当前区域资质分化但 并不能在定价上拉开差距；②弱资质主体 1~1.5Y 确实是相对兼顾收益和流动性的选择，而在 Q2 期限利差相对偏大的阶段骑乘自然也有助于增强收益；③母子利差保持低位，背后逻辑是区域一 盘棋考虑和流动性溢价的收窄，担保利差依然偏薄且后续在调整行情中也有更好表现，就目前而言依然是下沉的有效抓手。
2.2 2025 年城投债策略展望：继续在兼顾流动性的同时下沉或拉久期
供给方面，总量上2025年城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，目前城投退名 单占比低，且退出后新增发债仍较困难；成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足， 除标债外非标融资也预计出现规模缩量。需求方面，相比于货基、现金理财产品信用债收益率仍 有一定吸引力，主要扰动因素来自机构负债端稳定性，例如前期“股债跷跷板”的分流，尽管出 现“抢跑行情”但当前理财及理财产业链上的基金产品对久期和杠杆仍然谨慎。总体而言，城投 债确定性较高，波动主要来自于短期供需格局变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现， 我们梳理出下沉、拉久期两种策略下兼顾收益和流动性的对应区域、期限城投债，以供参考。
2.2.1 下沉：部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性
城投债至今未出现实质违约，而当前估值已重回历史低位，因此下沉获取的绝对收益处于历史最 弱时期，但在利率整体下行的背景下，城投债下沉依然是信用风险可控、相对收益可观的策略。回顾在过往化债行情中城投债的换手率表现，当前估值、换手率与2016年三季度类似，彼时城投 融资环境宽松但后续因国企刚兑信仰破裂而引导收益率上行，当前环境背景与彼时恰好相反，城 投债供给欠缺但国企特别是城投信仰充分，市场并不担心实质违约风险，信用层面扰动不大决定 城投短端估值稳定性总体偏强，倘若后续理财负债端表现较好则收益率有继续下探的机会。当前 短久期下沉无需过于考虑信用风险问题，只是在负债端不稳的环境下若有扰动则一是票息很难覆 盖资本损失，二是成交价格或与估值形成较大偏离，但从绝对收益角度看同等收益资产难寻，且 当前环境下较少的暴露久期风险依然是更优选择，所以倘若对票息收益有一定诉求还是只能建议 进行短端下沉，临近年末适合配置底仓为来年打基础。
部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性。我们挑选各省份隐含评级在 AA(2)和 AA-的公募城 投债（剔除 2 周以内发行的新债）并计算最近 11 月各周的换手率，分析统计结果不难发现，在调 整行情中流动性表现依然优秀的区域包括安徽、江西、山东、山西和天津等，而出现负面影响的 区域主要包括广西和贵州。年中以来我们持续推荐福建、安徽、江苏、江西、山东、四川和天津 等中低资质城投债，兼具收益和流动性。回顾 11 月表现，虽然多数区域换手率环比有小幅下滑， 但我们推荐的几个省份依然属于换手率优秀的区域，策略较为有效。此外，近期 11 月换手率同比 提升的都是如海南、西藏、宁夏等小众区域，因存量较小可挖掘空间较为有限。后续区域轮动可 能会集中在如天津等交易盘较为集中的网红区域，但我们也提示未来过度的下沉未必能谋求更多 流动性溢价压缩的空间。
2.2.2 久期：中部省份+部分网红区域的组合换手率整体偏高
化债行情中久期轮动现象并不算显著，流动性提升较为有限。我们选用公募非永续城投债为样本 分期限、分档计算城投债周换手率，下图列示在 5 个主要化债周期中的流动性趋势变化。为避免 因部分区域存量规模较小或新发带来的冲击，每周换手率为向前滚动 3 周的平均值。总体来看， 尽管在过往每次化债中弱区域受到的边际利好最多，但短时间内市场的惯性还是难以改变，弱区 域整体换手率水平相比强区域还是存在明显的差距。最近一年以来换手率排序变动最大的是四档 区域1~3Y，特别是在去年年末有明显提升，其余都难言有趋势性改变。展望后市，相比区域轮动 久期轮动可能更不明显，主要是针对弱区域机构多数还是会卡 2027 年 6 月前到期，意味着拉久期 的空间较为逼仄，更何况当前弱区域中长期限的换手率已经提升到历史高位，流动性溢价已经很 大程度上得到压缩。此外，尽管我们看到在各化债周期内城投估值、流动性均展现出一定特征， 但实际上要论流动性提升或下降的本质原因可能更多仍是债市牛熊或供需关系，化债政策很多时 候或许只是额外的催化剂。
中部省份+部分网红区域的组合换手率整体偏高。尽管流动性依然整体不如短久期下沉，但我们 发现一些中部省份+部分网红区域的组合换手率整体较高，例如河南 3~7Y、河北 3~5Y、山东和 天津 5~7Y 等。此类区域在 11 月换手率多数出现改善，也有如天津换手率环比下滑明显，但从绝 对水平看依然处于领先位置。展望后市，我们认为年末机构负债端仍存在不确定性，包括赎回压 力和股市分流等因素仍有隐患，因此同样不建议在下沉的同时拉久期，且当前城投期限利差同样 极致压缩收窄，中长期限性价比降低，但在不过度下沉的前提下，从绝对收益角度来看相比于 “抢跑”之后的短端还是有更多价值，因此我们继续推荐中部省份及部分交易盘集中的区域。同 时，倘若对年底机构负债端表现有较好预期，也可以逐渐少量参与长期限信用债提前埋伏待后续 收益兑现，2027 年 6 月之后到期的中长久期城投债违约概率也不大。
3 产业债策略：行业景气度分化，严格把控挖掘尺度
弱现实下地产、基建产业链表现整体消沉，且市场对后续拐点的判断也不明确，信心总体偏弱； 部分资源型行业周期波动较大，但从“有矿”的角度投资者通常会给予较高认可度，目前总体处 于相对景气区间；非银金融类主体基本面与经济氛围、地方财政、城投化债、融资约束整体等密 切相关，压力有逐渐增大趋势。总体而言各类型行业资质分化明显但收益率区分度不高，下沉也 难获取超额收益，因此建议严格把控挖掘尺度，部分景气度有望持续的行业可下沉或拉久期。 与此同时，倘若明年收益率继续趋势性下行、信用债供需格局良好，产业类主体超长信用债发行 量预期再度提升，带来市场认可度和流动性的提升。信用资质方面，超长信用债主流发行主体都 是大央企或地方省级核心交建平台，市场并不担心实质违约风险，特别是近期国新、诚通新发的 中票均被冠以“稳增长扩投资专项债”，募集资金重点支持“两重”、“两新”项目投资，与超 长期特别国债类似，具备“准财政”特征。供需格局方面，超长信用债往往是承接过剩流动性的 标的，我们预计明年信用债的供需关系相较今年或有所改善，倘若固收资管产品重现今年规模膨 胀表现，则市场对超长信用债的需求将再度旺盛，供给则也将跟随需求同步放量，当然地方政府 债供给节奏可能会对供需格局产生阶段性影响。可以预见的是，当收益率趋势性下行、供需格局 无超预期利空前提下，超长信用债有望扩容为市场主流品种，流动性溢价或被压缩，远期展望甚 至不排除出现波段操作的可行性。
3.1 地产、基建产业链静待景气度抬升，建议仅择优配置
3.1.1 钢铁：价格向基本面回归，钢企利润重回负值区间，关注后续刺激政策
供给方面，四季度以来粗钢供给节奏稍有提速，前 10 个月粗钢产量 8.51 亿吨同比下滑 3%，相比 于前 8 个月的-3.3%有所放缓；同时高炉开工率持续提升，期间最高升至 82%左右水平，为近 3 年来同期新高，但全年供给预计仍不及去年。具体而言，9 月以来迎传统施工旺季且天气情况较 好，叠加 9 月末一揽子增量政策刺激钢价快速上行、市场成交明显回暖，国内钢厂产能释放加速； 但目前伴随钢价转向下跌，钢企利润从大幅盈利逐渐转为亏损，钢厂谨慎观望居多、生产积极性 有所下滑，供给开始小幅收缩。近期新疆已有钢厂开始冬休停产，倘若价格维持弱势则可能使得 冬季减产进度提前。 需求方面，截至 10 月末制造业、基建固定资产投资累计同比增速分别为 9.3%和 9.35%，自 8 月 以来累计同比增速逐渐提升，但房地产-10.3%下滑程度仍有加深。其中基建需求提供一定支撑， 百年建筑数据显示截至 11 月末国内样本建筑工地资金到位率 64.9%，已有连续提升趋势。地产方 面，11 月 13 日财政部等宣布房地产市场税收优惠政策，购房交易成本、开发商税负均得到减轻， 一线城市如上海房市陆续出现回暖迹象，后续或减轻拖累。
库存方面，三季度社会库存降至近 5 年来同期新低后，在钢厂开工率提升加持下下滑趋势企稳， 虽当前仍处在近 5 年来同期次低，但相比 2 个月前与往年同期的差距已明显收敛，对价格尚可提 供一定支撑。 价格方面，9 月末强政策刺激后钢价快速提升，10 月钢厂盈利比例达到约 75%的近期高位，但当 前政策空窗期内市场重回基本面逻辑，价格向合理范围回归，引发钢厂利润下滑乃至亏损，铁矿 价格下行导致成本端支撑也偏弱，预期年末钢价偏弱势震荡运行，明年则需观察需求侧表现。 展望后市，10 月 12 日财政部公布近年来最大力度隐债置换政策，后续还存在如年末经济工作会 议以及明年两会等重磅会议，市场仍存在一定政策期待。就基本面而言，形成实物工作量仍需一 定时间，且伴随冬季低温天气来临北方下游消费或受影响，供需矛盾可能被激化，后续可关注冬 储情况。
债券估值方面，市场对钢铁行业主体收益挖掘较为谨慎，尺度多数仍控制在河钢等主体上，在景 气度尚未明确向好前下沉意愿不足，当前主体利差历史分位数在 10%左右波动，横向对比其他行 业稍高，且部分地方国企利差依然在 70bp 乃至 100bp 以上。相比 Q3 末钢铁主体利差多数收窄， 幅度集中在 10~20bp 之间，央企利差收窄幅度整体偏大。考虑到行业基本面仍处在偏弱势运行区 间，在后续政策尚不明朗的前提下，建议不扩大下沉尺度或拉长久期。
3.1.2 水泥：Q4 以来供需格局改善、价格上扬，但延续性还有待观察
供需方面，截至今年前 10 个月我国水泥产量 15.01 亿吨，累计同比缩减 10.3%，为 2010 年以来 同期最低水平，主要受房地产拖累、基建支撑不足、库存高位、错峰生产执行不佳等问题影响。 10 月以来水泥产量环比恢复增长，为季节性修复，但在天气渐冷、南方台风天气影响下需求总体 依然偏弱，短期内环比有所修复但同比可能将继续承压。中长期来看，10 月 31 日《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》规定部分能效水平较低的产能不得置换，预计将改善供需格 局。 价格方面，近期水泥价格迎来快速上行，主因 10 月以来错峰停窑天数增加，供需关系改善、库存 被逐渐消化，水泥企业 Q4 业绩预计有所增厚，但明年延续性还有待观察。
债券估值方面，目前主流发债主体中仅红狮估值偏高，且相比于 9 月末利差收窄幅度较小，其余 主体挖掘空间非常有限，近期利差收窄 10~15bp 左右，相比其他行业幅度较为一致。与钢铁行业 类似，在当前行业景气度下并未提供令人满意的收益水平。
3.1.3 建筑：经营压力持续，观察化债举措能在多大程度上改善行业现金流
今年前三季度建筑行业新签合同规模同比缩减 4.7%、新开工面积缩减 14.6%（其中房屋缩减 22.6%），同期施工面积累计同比下滑 5.8%；截至 10 月广义、狭义基建累计同比增长 9.35%和 4.3%，狭义基建同比数据持续走弱，基建支撑后劲不足，地产拖累延续。年初以来基建增速放缓、 地产持续深度调整继续给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，表现恶化的财务指 标从覆盖面到深度上均有提升：营业收入和利润前三季度同比几乎全面下滑，地方国企承压更大， 央企出海可获取一定业务增量，Q3 上市公司财报业绩都略低于预期；虽房建业务占比整体稍有缩 减，但从新签区域分布角度看应收款对手方风险仍未收敛；应收款计提强度下降，出险房企计提 不充分，合同资产可能隐匿较大风险，此类问题今年以来并未好转甚至仍有恶化；PPP 等投资类 项目今年新增较少，但鉴于已投进度偏慢，消化在手项目预计仍需较长时间，并持续带来资本开支压力；杠杆率未有继续提升，但周转效率几乎全面回落，经营现金净流出规模同比大幅提升， 经营持续性趋弱。
11 月 8 日地方化债政策“三箭齐发”，新增 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，为近 年来化债力度最大的一次。对企业端而言，化债举措有望改善回款情况，建工类企业 Q4 现金流 预计有所好转，但能否有超越季度周期性的改善还需进一步跟踪。
债券估值方面，各主体受规模、地域、股东类型等多重因素影响估值分化较大，多数地方国企估 值中等偏高，目前仍有不少中等估值主体利差历史分位数在 20%以上。策略上针对建筑央企及其 子公司保持一盘棋考虑，基于风险底线选择收益偏高的个券，例如部分电建和中建子公司；永续 债品种利差多数在 10~20bp，收益增强有限，但鉴于整体剩余期限不长（1~2Y 内居多），可小 仓位持有至到期，此外 ABS 有所溢价建议关注；针对地方国企态度仍偏谨慎，主要是考虑到化债 资金向建工企业传导规模尚有不确定性，暂不建议做深入挖掘，目前尚能提供一定收益、存量较 大、成交活跃的主体主要为山西建投等。
3.1.4 地产：一线城市出现回暖迹象，观察后续市场修复的持续性
销售面积方面，截至 10 月全国商品房销售面积同比缩减 15.8%，其中住宅缩减 17.7%，自 9 月起 下滑趋势有所收敛。开发投资方面，新开工面积累计同比下滑 22.6%，未有明显改善，开发投资 完成额缩减 10.3%，已是第 6 个月缩减幅度在 10%以上，未见起色；资金安排方面，国内贷款和 自筹资金 10 月走弱，分别由-6.2%、-9.1%降至-6.4%、-10.5%，房企现金流平衡压力依然较大； 房价方面，10 月一线城市二手房价格指数环比提升 0.4%，为近 12 个月以来首次转涨，北京、深 圳涨幅居前，新房则是上海和深圳领涨，低线城市依然面临下行压力，但环比跌幅有收敛趋势。 总体而言，前期房地产刺激政策起到一定效果，一线城市已有回暖迹象，成交活跃度也得到明显 提振，关注后续修复趋势的持续性。
债券估值方面，央国企估值总体稳定，但波动幅度相比其他行业而言仍明显偏大，相比 9 月末中 交地产、首创置业、华发股份利差走阔较多，招商蛇口估值明显下行。民营房企舆情持续演绎， 部分高估值主体稍有修复，如金地等的个别债券在利差层面有所体现，但如万科等估值整体依然 在上行趋势中。
3.2 大宗商品行业景气度整体偏强，可适当拉长久期配置
3.2.1 有色：美元强势对商品价格形成显著压制，但中长期并不悲观
黄金方面，美元表现强势对黄金形成明显压制，金价上涨趋势被终结，近期还创下近 3 年来最大 单周跌幅。究其原因，特朗普赢得美国总统大选，全球地缘政治风险不确定性降低，同时市场修 正此前对经济的过度看衰预期、10 月 CPI 数据回升终结下行趋势、美联储表态偏鹰、大选结束后 避险资金离场等因素共同导致美元表现强势、金价对应承压，但近期地缘政治局势紧张又激发金 价上涨，预计短期内以震荡为主。从中长期来看，面对特朗普政府可能的积极财政措施引发的通 胀，黄金依然是较好抵抗工具，同时美元信用走弱也是潜在支撑因素，黄金的中长期配置价值犹 在。
铜方面，供给不确定性依然较大，短期价格同样被明显压制。矿端扰动延续，武里蒂卡金矿安全 形势恶化，紫金矿业被盗采超过价值 2 亿美元的黄金，海外矿业投资风险愈发提升，对于海外矿 产较为丰富的企业而言不确定性增大。智利 Codelco 向中国客户提供的 2025 年精炼铜溢价为每 吨 89 美元，与一年前基本持平，国内铜精矿现货 TC 震荡上行但幅度较小，同时硫酸价格也处在 震荡上行区间，中游冶炼业务改善但程度有限，在矿端投资不足、品位下滑、扰动增多的大前提 下依然将长期处于不利竞争地位。价格方面，特朗普交易影响下大宗商品价格普遍被压制。
铝方面，10 月国内原铝产量同比增长 1.6%，前 10 个月累计同比增长 4.3%，10 月产能利用率 97.23%，整体保持较快供给节奏，但受产能天花板限制难有增量空间；需求方面，当前电网投资、 新能源汽车依然是主要增长点。价格方面铝价相对抗跌，主要受原材料之一铝土矿价格和低库存 水平支撑，特别是铝土矿国内开采政策收紧导致供给缩量，对进口铝土矿的依赖度有所提升，明 年预计将延续这一现状，市场对铝价态度相对乐观，只是近期电解铝厂盈利空间受成本端挤压较 为严重。
债券估值方面，当前有色行业估值偏高的仅剩洛阳钼业、宏桥新材和南山集团等民企，自身认可 度不差但限于民企身份可投机构相对受限，目前中档主体利差历史分位数基本全部压降至 5%~10% 区间内。四季度以来黄金、铜板块利差收窄幅度相比其他行业而言居前，铝板块主要受民企估值 波动影响，收窄幅度较小。总体而言有色行业择券范围有限，收益挖掘机会不多，建议只在优质 主体中拉长久期，倘若产品允许也不妨给予民企更多关注度。
3.2.2 煤炭：冬季保供力度加大，需求暂无明显释放，炼焦煤价压力偏大
供给方面，今年前 10 个月原煤累计产量 38.92 亿吨，9、10 两月原煤供给快速提升，主因山西多 处煤矿复产，使得前 10 个月累计同比转为增长 1.2%，原煤产量继续保持在近年来的高位水平。 与此同时各国需求都较为疲软，全球煤价继续回落，9 月中国进口动力煤创单月新高，国内煤炭 供给整体较为充裕。当前冬季电煤保供力度加大，后续供给可能将维持高位。 需求方面，电力行业前 10 个月火电累计发电 5.22 万亿度，累计同比增加 1.9%，同期天气缓和导 致电厂日耗处于低位，对动力煤需求偏弱。展望后市，年末水电出力逐渐下滑，叠加北方供热逐 渐启动，后续电厂等日耗有望逐渐提升，但今年冬季预计气温偏高，可能对需求带来不利影响。 炼焦煤方面，市场成交氛围整体偏弱，下游以按需采购为主、态度谨慎，供给相对需求偏过剩。
库存方面，动力煤需求暂未迎来明显释放，电厂库存可用天数处于偏高水平，以按需采购为主， 观望情绪浓厚。10 月末大秦线恢复运行，港口调入量快速提升，秦皇岛港累库加快，调出压力较 大。炼焦煤方面，上下游总库存较去年累库明显，钢厂开工率较高但不缺库存，采购积极性一般， 港口同样累库至高位，上游库存堆积严重，预计后续钢厂冬储补库的拉动作用也不明显。 价格方面，近期动力煤整体窄幅波动，后续伴随供给、需求同步回升，价格也有望稳定在当前水 平；炼焦煤方面，钢厂盈利下滑、上游高库存、下游采购意愿偏弱等因素仍然对炼焦煤价形成压 制，其他非电用煤需求同样难见明显起色，大概率将持续偏弱运行。
债券估值方面，相比于 Q3 末多数主体利差收窄 10bp 左右，地方煤企利差历史分位数多数在 10% 以内，弱资质煤企如冀中、平煤、皖北煤电等估值未见同步收敛，信用资质分层有所拉大，结合 估值看行业性价比一般，但中高估值债存量丰富，建议在负债端允许的情况下适当下沉。
3.3 非银金融行业普遍面临资产质量趋弱问题，优选股东支持强的主体
3.3.1 租赁：向平台投放资产面临规模缩减、风险提升等多重压力
对平台投放资产面临规模缩减、风险提升等多重压力，与产业绑定较深的租赁企业优势进一步凸 显。规模方面，城投融资约束收紧导致租赁主体向平台类公司投放规模缩减，增量主要转向产业 类公司，但对风控和管理能力提出更高要求，厂商系商租受此负面影响较少，监管仍在持续引导 行业回归“真租赁”本源；息差方面，租赁公司融资成本和资产收益均有所下滑，息差整体收窄 并导致利润增速下滑，同样是与产业绑定较深的租赁公司仍有一定护城河；偿债压力方面，租赁 主体债务整体偏短期，多数主体存在资产、负债期限错配的现象，产业类租赁公司负债端相对稳 定；资产质量方面，虽不良率未见明显恶化，但地方财力承压导致向平台类公司投放资产质量趋 弱。 从估值角度看，租赁主体受股东背景影响资质分层较为明显，金租利差基本都在 50bp 乃至 35bp 以内，商租中估值偏高的主要为第三方系商租，其中规模较大的远东租赁、平安租赁近半年来利 差走阔较多，地方平台系商租估值与区域信用环境高度相关，目前利差基本在 70bp以上。总体而 言租赁主体资产质量趋弱是认可度提升的主要掣肘，在压力渐强阶段股东支持显得尤为重要，建 议仅优选股东实力较强或深耕产业的租赁公司。
3.3.2 AMC：不良资产回收不确定性大，优选股东支持力度大的主体
地方系AMC主体估值整体偏高，排序主要依据股东实力、政策定位、资产质量等维度，目前中高 估值仍有较多可选项，利差表现一定程度上与区域债务风险相关；银行系 AMC 利差为全行业最 低；全国性 AMC 中长城资产利差偏厚，主因 2021~2022 两年净利润巨亏，资产质量偏弱且面临 一定资本补充压力，去年公司实现扭亏为盈、估值逐渐下行，但市场仍担心其后续风险暴露问题， 截至11月末利差仍有94bp，历史分位数65%；民营AMC受制于股东支持偏弱而风险明显更高。 鉴于不良资产回收存在较大不确定性，部分主体投资类业务风险敞口较大，因此仅建议尝试部分 股东支持力度大、融资渠道通畅、资产质量稳定的主体。
4 二永债策略：抓住波段机会，避免过度下沉
收益率刷新新低，品种利差极致压缩。当前银行二永债收益率刷新近 5 年来新低，利差分位数也 全面降至 20%以内，短端利差仅 30bp 为近年来 6%低水平。相比 AAA 级同期限城投债，短端已 无品种利差，中长端也控制在 10bp 以内，5Y 永续品种利差最多 9bp。今年以来银行二级资本债 不赎回案例发生频次同比明显降低，中低资质银行二永债收益率下行幅度更大。
具体策略方面，短期来看，11 月下旬受到政府债券供给放量、非银负债端好于预期、同业负债被 监管等因素出现“抢跑行情”，短期内可能继续影响债市，建议保持长久期利率债+中短期信用 债的组合，短期内信用债适当拉长久期的性价比或更高。二永债相比年内低点仍有距离，但同期 限中长端城投收益率仍更有吸引力，对于其中估值较高的城农商行二永债，前期市场传言的理财 自建估值或被叫停，二永债无法以此熨平市场波动，因此虽收益具备吸引力但流动性弱、估值波 动大，暂不推荐过度下沉。从近期机构行为看，自营类机构入场债市时点相对较早，而资管类机 构入场时点相对更晚，上周才开始“抢跑行情”，虽然 12 月可能仍存波动以及股市分流效应，但 在同业监管趋严背景下，固收资管产品吸引力仍高于存款，使得机构做平利差动力较强，倘若机 构负债端稳定，则可以考虑在二永债之外尝试参与 3~5Y 流动性较好区域的城投债。 从明年全年视角看，二永债估值大概率将伴随无风险收益率趋势性向下，但一方面估值稳定性受 机构行为影响依然较大，另一方面利率下行趋势可能仍伴随各种波折，倘若机构负债端稳定甚至 资金持续流入，则波动预期较小且可能复现今年城农商行下沉行情，应抓住波段机会。就下沉策 略而言，主体基本面依然面临来自净息差收敛、投放规模扩张受阻、资产质量承压等方面挑战， 弱资质银行不赎回风险依然值得重视，但鉴于城农商行二永债为当前市场少数能提供可观收益的 品种，其中相对优质的主体存在配置价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
