2024年石油化工行业2025年度策略：供给侧大国博弈，能源转型快于预期

关注特朗普2.0时期对能源行业影响，25年原油波动区间预计下移

我们对2025年供给增加预期:非OPEC:巴西20/加拿大20/圭亚那15/中国10/挪威10/美国20，合计95万桶/天。OPEC油田新建或扩产:哈萨克斯坦10/沙特15-20(NGL，暂不考虑)。需求预期:EIA预期2025年全球原油需求增长120万桶/天其中预期美国/中南美洲/中东/非洲/中国/印度需求分别增长18/10/19/12/26/27万桶/天。IEA预期2025年全球需求增长100万桶/天，其中预期中国/其他亚太地区/拉丁美洲/中东/非洲/0ECD美洲需求分别增长20/40/20/20/0/10万桶/天我们的预期:基准情形下我们预期OPEC维持减产至2025年4月，4月起每个月递增增产12万桶/天(全年扩产45万桶/天)阿联酋4月起扩产，每个月扩产1.6万桶/天(对应全年扩产6.3万桶/天)。不考虑新油田扩建，2025年0PEC平均增产45万桶/天。对于美国，我们认为基准情形下，美国2025年增产20万桶/天，特朗普政策影响下乐观情形增产40万桶/天2025年我们预期需求增长100万桶/天(我们认为海外经济2025H1放缓)，乐观情形增产120万桶/天。总结看，基准情形供应增加150万桶/天以上，需求增加100万桶/天以上，意味着2025年过剩50万桶/天以上。

12月5日，OPEC决定再次推迟增产至2025年一季度后。同时将恢复220万桶/天的时间跨度从12个月拉长至18个月以期减少对原油市场的压力。同时阿联酋的30万桶/天增产同样被推迟在2025年4月后，并且以18个月的方式逐渐增产。反映了OPEC内部希望继续支撑原油价格的意愿。近期伊拉克超出配额产量的下滑和俄罗斯产量的下降反映了OPEC长期希望控制市场供应的意愿沙特能源部长表示，将原油增产推迟至一季度后是为了让OPEC有时间评估全球需求，欧洲增长和美国经济的发展。

然而与市场预期不同，尽管OPEC希望避免短期进一步价格下跌的可能性，但我们认为长期看，当前OPEC推迟增产的行为可能对长期原油价格形成较高风险，长期看市场或不再需要OPEC的额外供应。OPEC推迟增产并不改变当前过剩局面，只有加深减产才能缓和当前供应过剩的问题然而加深减产难度较高，市场只能寄希望于补偿减产。但我们看到伊拉克内阁正向外国投资者提供16美元/桶的运输和生产补偿，伊拉克的库尔德地区与中央政府不同，2024年以来产量持续上修。哈萨克斯坦实际油田权益较低;即使达成补偿减产协议我们认为实际落地程有限。

利比亚，尼日利亚委内瑞拉产量持续恢复;海上油气产能长期看持续增长;OPEC在闲置产能已接近历史高位的情况下面临困境，即长期看不断失去市场份额。

布伦特71美元/桶及WT168美元/桶是近3年来原油价格维持强震荡区间的主要支撑位，从技术图形看，布伦特及W原油价格已经接近收敛三角形区间下沿，意味着距离中期选择方向的时点又近了一步。短期来看，主要关注OPEC12月5日会议及欧美冬天天气，如天气气温较低市场短期可能押注柴油需求上升。

考虑到2025年新增供应主要为海洋油气，美国及0PEC新增油田;除页岩油外整体成本偏低，长期看拉低成本曲线。边际成本在于美国页岩油产能。但与市场预期不同,我们认为新增油田成本并不是市场引用的DALLAS联储的70美元,桶成本数据，因打井强度无法覆盖所有潜在产能。实际成本我们预计在于Mapor企业的50.60美元/桶的benchmark。另一方面，我们认为实际原油价格中枢取决于海外宏观经济和OPEC退出减产时机。OPEC退出减产时间点越晚，则远期价格下跌幅度更深。

2025年我们预期布伦特原油价格的中枢波动区间可能在60-65美元/桶。如果俄乌冲突和中东地缘超预期，则布伦特原油中枢可能高于65美元,桶，如果海外经济衰退或者OPEC决定放弃控制价格转向保市场份额或者地缘政治风险全面消退，则中枢可能低于60美元/桶。从宏观层面看，上半年商品市场整体可能处于震荡期，下半年中美经济周期如迎来共振则商品端宏观估值压力或有改善。

2025年H2顺周期盈利能力或改善，中美经济或迎共振周期

2023年12月鲍威尔鸽派言论后，市场开始交易软着陆预期。2024年以来金融属性较强的商品品种涨幅较高。同时2024年地缘政治风险频发也支撑了大宗商品价格。2024年美联储9月会议超预期降息50BP后，市场再次开始再通胀交易。这也是贝森特批评鲍威尔的原因。不管是软着陆还是不着陆，对大宗商品而言都属于较为友好的宏观环境，2025年H1回摆概率较高。但我们认为经济需求好，通胀下降，及快速降息不可共存。贝森特被选为财长后，鲍威尔的话语权将被削弱。

宏观层面我们认为未来日本加息同样是需要注意的风险事件，11月30日日本央行行长植田和男表示，下一次加息正在接近，因为经济数据向好。2024年8月日本央行降息一度引发市场的衰退交易，实际上我们并不关心日本加息是否可能导致全球衰退。但作为流动性最好的货币之一，日本加息导致的全球流动性收紧对市场来说将在远期产生riskoff交易，这可能导致大宗商品的金融估值下降。我们认为未来宏观层面可能呈现出钟摆交易的特点。

一系列政策组合拳稳定增长预期，扩大内需:9月底以来中央政治局召开，大规模经济刺激政策呼之欲出。随后财政部、国家发改委、全国人大、证监会等部委出台包括“降低存量房贷利率”“地方政府专项化债”，上市公司市值管理、加大外贸企业融资支持等多方面政策，致力于稳定增长，扩大内需。2025年作为顺周期品种的化工品有望在政策刺激下逐步回暖。

从2025年看，上半年特朗普1月20日就任后，如加征关税可能导致全球GDP下滑;特朗普推动政府支出削减，但改革和转型难免摩擦成本的发生，美国居民超额储蓄耗尽的背景下预计可能导致阶段性美国经济放缓。另一方面，虽然特朗普希望吸引美国制造业回流，但其短期财税政策可能推高通胀，从而导致美联储降息进程放缓。同时，特朗普上台1月20日后预计短期地缘政治风险仍可能发生较大波动，2025年H1商品市场和顺周期行业预计仍将经历波动。

2025年H2伴随着美联储进一步降息，国内适度宽松的货币政策，积极财政政策对内需的积极影响;贸易关税的影响减弱，中美经济或将迎来周期共振的可能性。如果中美共同进入补库周期，顺周期行业景气度可能迎来好转。

中国引领全球乙烯产能增长周期，新疆煤制烯烃是未来新建项目重点方向

全球乙烯供需保持增长:2017-2027CAGR约为3.5%:根据HIS数据，全球乙烯产能保持增长，由2017年的1.7亿吨增长至2027年的2.4亿吨，复合增速为3.5%;需求端来看，除2018年与2021年外，全球乙烯需求基本围绕3%左右波动，需求增速与产能增速匹配;

中国产能占比逐步提升:随着中国乙烯产能的建设以及需求增长，根据HIS数据，至2027年，中国乙烯产能以及消费量将占到全球的25%。

国内乙烯进入第三轮产能释放期，2024年来新增产能约在300~400万吨:根据IHS2020年以来中国乙烯建设进入第三轮产能建设周期，预计2027年将增长至6443万吨2024-2027年以来，预计新增产能增速在400万吨左右。西北地区聚乙烯产能占比增加:根据隆众咨询，2024年国内乙烯下游聚乙烯预计新增产能410万吨/年，其中华北占60%，西北地区占40%。2024-2028年新增产能约2000万吨以上，西北地区产能占比将从27%提升至30.19%。

新疆煤制烯烃成为未来烯烃含义发展方向，新疆煤制烯烃在建以及规划产能达到840万吨/年:新疆具备丰富的低成本煤炭资源，在能源转型，能源安全背景下,新疆以“煤”为墓，积极探索勾勒煤化工发展新版图，初步构建了以准东、吐哈、伊犁等为主的煤化工产业发展集聚区和以煤制天然气、煤制烯烃、煤炭分级分质利用等为主的现代煤化工产业发展格局。当前以山能、东明塑胶、宝丰等为代表的项目或成为未来新疆煤制烯烃主要项目，目前在建以及规划产能达到840万吨/年。

乙烯及通用料进口依赖度下降，于2020年起普遍处于下降趋势:根据钢联数据，近年来乙,烯及通用料进口依赖度均处下降趋势。参考国内乙烯产能增加和供应链调整受国内新材料项目投产影响，三种聚乙烯产品的进口量在2020年普遍达到高峰，随后在2021年和2022年有所下降。国内生产能力在逐步增强，如乙烯技术的进步和新材料产品的国产替代，也在推动需求创造和提升化工企业盈利能力，进一步减少了对进口的依赖。

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