产品战略：NIO→乐道→萤火虫，自上而下铺满各价格带矩阵
蔚来锚定 30w+高端市场，乐道&萤火虫下沉走量并改善盈利；①NIO蔚来：锚定 30w+高端市场，9 款车型产品矩阵完善，树立高端形象并成功开创租换电商业模式。②ONVO 乐道：聚焦 20w+价格带，租电后下探至15-20w市场，走量后或助力换电业务盈利。③Firefly 萤火虫：定位精品小车，面向中国及欧洲市场。
蔚来：ES6 及 ET5/T 助力月销站稳 2 万辆，高端纯电地位稳固
凭借 ES6 及 ET5T 大单品，月销站上 2 万台阶；2024 年1-10 月，ET5/ET5T合计月均销售 6335 辆，ES6 月均销售 6220 辆，凭借大单品，在2024年5-9 月连续 5 个月月销超 2 万台（10 月因第二品牌乐道上市而略有冲击）。
蔚来在 30 万元以上纯电市场市占率有望接近50%，高端纯电地位稳固；2023、2024 年 1-9 月，蔚来在 30 万元以上纯电市场市占率分别为31.4%、43.7%，预计 2024 全年将接近 50%，NIO 高端纯电塑造较为成功。
乐道：承接蔚来技术积累保障产品力，下探走量市场反哺公司盈利
蔚来品牌技术积累下放至乐道，保障产品竞争优势；依托蔚来深厚积累，乐道基于蔚来智驾底层能力打造智驾系统 ONVO Smart Driving；此外乐道语音助手全技术栈也与蔚来同源，基于全新一代大模型技术进行打造。
乐道所在市场更容易走量，助力换电业务扭亏；10-20 万元市场新能源渗透率有提升空间，乐道凭强产品力在此价格带更容易走量。此外乐道放量后有望提升单站日均换电次数（与换电站盈利强相关），助力换电业务扭亏。
萤火虫：面向全球市场，此价格带走量胜率高
萤火虫面向中国及欧洲市场，定位精品小车更契合欧洲消费者；萤火虫品牌面向中国及欧洲，有望同步发售。2024 上半年，欧洲乘用车市场销量排行前 10 车型中，除特斯拉 ModelY 及斯柯达明锐，其余均为车长在4-4.3米（或更小）的小尺寸车型，萤火虫作为紧凑型小车，更契合欧洲市场消费者需求。
净现金及负债：获融资保障现金流储备，负债端风险较小
融资能力强保障公司现金流储备；公司融资能力强，2023 年获阿布扎比投资机构 11 及 22 亿美元投资，2024 年 9 月，获得合肥建投资本等共33亿人民币投资，截至 2024Q3，公司账上净现金约420 亿元，储备较为充足。
负债端风险因素较小；公司近年长期借贷维持稳定水平，近期应付账款及票据增长或由于现金流承压需要延迟上游付款所导致，2023 年至今公司通过融资维持现金流，负债端整体风险在可承受范围内。
资本支出：换电站建设趋缓，折旧摊销成本将持续下降
换电站建设增速趋缓，折旧摊销成本下降或带动毛利率上行；复盘2019-2023年数据，公司CapEx与换电站建设增速趋势基本相同，根据2024年 10 月换电站数量参考，预计截至 2024 年底换电站保有量约2860座，同比增速较 2023 年下降明显（79%→22%）。此外后续公司将引入加电合伙人计划助力换电站扩张，CapEx 有望持续下降。
毛利率：销量提升+产品结构改善，公司毛利率或持续向上
短期；整车业务毛利率与销量规模及产品结构关联较大，销量稳定下，ET5/5T（低价产品）占比与毛利率走势相反，随后续ET5/5T占比下降及总销量提升，毛利率将持续改善。
中长期：“其他业务营收/换电站保有量”指标走势与“单站单季度平均换电次数”走势相同，并与公司其他业务毛利率呈显著正相关，随后续乐道品牌放量带动单站换电次数提升，公司换电业务毛利率有望受益提升。
高端车格局：燃油车豪华品牌持续降价难抵份额流失
新能源时代下，燃油车豪华品牌份额开始下滑，降价策略下仍难抵份额流失；21 年起受新能源冲击，以 BBA 为代表的豪华轿车/SUV皆企图通过以价换量的策略维持份额，20 万元以上车型较22 年的降价幅度平均5+万元，折扣率最高达 30+%。在此降价策略下，燃油车豪华品牌份额仍从21年的15%下滑至 24 年 5 月的 13%。往后去看，自主新能源崛起后，有望从非豪华品牌向豪华品牌渗透加速。
30 万元以上价格带：行业总量受制，蔚来为纯电龙头
30 万以上价格带行业总量下滑；根据 2024 年1-9 月数据预测，2024全年30 万元以上乘用车总量由 328 万辆下滑至309 万辆（同比-5.8%），纯电渗透率由 15.2%下滑至 13.9%，高端车行业总量趋向下滑。 蔚来为高端纯电龙头；预计 2024 全年，蔚来在30 万元以上纯电市场市占率将达 49%，同比+17pct（2024 年 BaaS 调整后销量提升明显），稳居30万元以上纯电龙头。
蔚来（NIO）：产品力+销量稳固高端地位，口碑加速品牌沉淀
蔚来（NIO）高端品牌地位已稳固，优质服务口碑催化品牌沉淀；我们认为乘用车品牌塑造成功的高端化需具备的前置条件①产品力突出；②销量成功；③在前两者基础上依靠时间深化品牌。蔚来后续迭代NT3.0 将保障产品竞争力，当前月销 2 万辆可维持品牌存续，优质服务+社区氛围将催化品牌口碑沉淀，深化消费者认知。
优质服务：售后项目种类丰富，面向消费者多维度关怀
服务无忧售后权益具备优势；将蔚来售后无忧服务在业内进行横向对比，可发现在终生免费道路救援、不限次上门免费补胎、代办年检、其余增值服务等方面，蔚来所提供权益具备优势。 服务补给站等服务凸显消费者关怀；除去常见的售后项目，蔚来还提供如节假日道路服务补给站、机场接送、酒后代驾等额外服务，力求在多维度为消费者提供更优质的体验。
社区氛围：社群丰富构筑圈层，NIO House 第三空间增强用户粘性
蔚来用户自发建立各类社群，相互交流构筑圈层；早在2021年12月，蔚来就已对 14 个行业社群完成了认证，有近3100 位用户参与，社群不定期举办各类活动，打通车主之间的交流渠道，构筑用户圈层。 NIO House 高品质第三空间，蔚来车主独有的额外空间；NIOHouse区别于传统汽车品牌 4S 店，可提供办公、阅读、休闲、聚会、城市文化服务等多种功能，是蔚来为用户打造的城市“第二客厅”，是蔚来车主的独享空间，可增强车主与品牌之间粘性。
消费者口碑较好，已成功树立高端品牌形象
当前蔚来在消费者认知中知名度较高，口碑风评较好；根据杰兰路调研数据，蔚来在“百人青睐度”、“知名度”等指标上位于业内前列，在消费者心中具备较强参考度。此外在消费者认知中也属于与传统燃油豪华品牌相同档次的新能源豪华品牌，高端品牌形象塑造较为成功。
长期护城河-①换电优势：解决充电慢的焦虑，补能体验接近油车
换电优势①：换电 3 分钟，补能体验接近油车；分动力类型看，新能源车慢充补能时间约为 8-10h，超充约 12-25min（充电至80%，并非100%），而换电仅需 3 分钟就可完成补能，与燃油车加油时间相近。换电模式可解决消费者对“充电慢”的焦虑。
长期护城河-①换电优势：更好的平衡长途里程焦虑与用车成本
换电优势②：为长途出行提供更经济的用车成本。 传统方案下，消费者需为频率不高的长途出行支付更高的用车成本；标准续航版本车型可满足日常通勤/驾驶需求，但消费者需要为以月度/年度为频次的长途出行而购买长续航版本车型。
蔚来车主对电池灵活租用接受度高，且 150kWh 半固态电池进一步解决里程焦虑；蔚来推出电池可灵活租用后，购买小电池车型销售比例由50%提升至 90%，消费者接受度高。此外蔚来 150kWh 半固态电池已于2024.07上线，续航最长可达 1055km，更大程度缓解里程焦虑。
长期护城河-①换电优势：解决电池健康长期会衰减的问题
换电优势③：换电站模式可减缓电池衰减速度；正常情况下，电池容量会随使用年限而衰减每年约 1%，新能源车动力电池10 年综合衰减率约为22%左右，而更换电池费用较高。而蔚来通过换电运营，实现对温度、强度、频度三大影响电池寿命工况全覆盖（如换电站中电池存放和充电温度始终保持在 15-30℃范围最佳值）。当前蔚来通过电池研发及运营创新，已将换电体系动力电池寿命提升至 12 年仍为 80%水平，未来目标为动力电池使用15年仍保有 85%健康度。
换电模式：可较好解决消费者对新能源车的担忧
换电模式可精准解决消费者对购买新能源车的担忧；消费者对购买新能源车的担忧包含“电池寿命短”、“续航里程低”及“充电时间长”。而蔚来换电模式可针对性解决这三个痛点提供可靠的解决方案，尽可能减少消费者的购车焦虑。
长期护城河-②换电可持续：推出买断政策，减少消费者租电顾虑
推出租电转买断方案，解决消费者“终生还贷”顾虑；蔚来于2022年4月推出电池转买断方案，此前部分消费者担忧长期租电会导致用车成本无上限，而转买断方案可有效打消该担忧。目前分购车形式看，①直接买断电池：适合资金较为充裕且希望长期用车的消费者。②租电：适合希望降低初次购车成本，非长期（如 10 年以上）不更换车型的消费者。③租电转买断：适合希望降低初次购车成本，并在租电一段时间后直接锁定长期用车成本的用户。
长期护城河- ②换电可持续：换电体验难被替代，且充换电并行发展
换电与超充相比，补能体验始终存在优势；换电仅需3 分钟，而超充仍需要 12 分钟以上（且是 10%充电至 80%，并非100%），换电体验仍存在优势。 公司并行发展充电，新平台支持高压快充；截至2024 年10 月25日，蔚来在全国已建成 23842 根充电桩，接入第三方充电桩超111 万根。同时乐道、蔚来 NT3.0 车型将搭载高压架构，更适配超充。
长期护城河- ②换电可持续：换电站在虚拟电厂中存潜在应用场景
虚拟电厂通过对电力资源的聚合和控制，实现换电调峰调频；虚拟电厂对新型电力系统下的发电侧和用电侧运行进行协调管理，以实现传统电厂调节电力平衡的功能。 换电站在虚拟电厂中可扮演多个重要角色；作为可控负荷，换电站站内电池的充电策略可由系统灵活调节。电池可作为储能单元，消纳新能源电力或者电网电力；具备在用电高峰期或者其他需要紧急用电的场景，向外部供电的能力。
长期护城河- ②换电可持续：加电合伙人计划助力换电站建设
推出加电合伙人计划，平衡资本开支与换电站数量扩容；蔚来向全社会开放合作加电网络建设的投资渠道，推出三种合作方式。有望在控制自身资本性支出的同时，持续扩大换电站规模。 广泛开展合作，共建充换电站；10 月 23 日，蔚来首个百站合作正式宣布签约，将联合武汉首义科创投共同在湖北共建100 座充换电一体站，11月8日，广东电网投建的首座蔚来换电站在广东省肇庆市正式上线。
长期护城河- ②换电可持续：换电联盟持续壮大
换电联盟持续壮大，合作领域涉及车型开发、换电站建设及虚拟电厂多领域；2023 年至今，已有长安汽车、广汽集团、吉利控股集团、奇瑞汽车、江汽集团、路特斯、中国一汽和极越在内的8 家车企与蔚来成为换电战略合作伙伴；蔚来还先后与中石化、中海油、壳牌、国家电网等能源电力企业合作，换电网络体系渐趋规模化；并与南方电网通过虚拟电厂项目实现“车网互动”。远期来看，将有更多企业加入蔚来换电联盟。
长期护城河-③产品力：整车平台不断更新，即将迭代至NT3.0
历次整车平台切换均带来较大升级，目前迎NT3.0 迭代或保障产品力领先；公司于 2021 年初发布第二代整车平台 NT2.0，在续航、电耗、屏幕尺寸、芯片等多方面提升显著。当前基于 NT3.0 开发的乐道已上市，2025年蔚来主品牌也将迎来 NT3.0 切换，产品有望得到全方位提升（芯片、屏幕、能耗等），保障高端产品力。
长期护城河-③产品力：智能系统持续 OTA，驾乘体验常用常新
三代智能系统共存，常态化 OTA 不断迭代驾乘体验；公司整车智能系统由旧至新共有 Aspen、Alder、Banyan 三代，三代系统持续保持OTA。其中Banyan3.0 更新 4D 全域舒适领航，显著优化了面对颠簸路段的驾乘体验，此外还包含后排尊享模式，无麦 K 歌 2.0 等，常态化OTA将保障公司产品在全生命周期内的较强竞争力。
长期护城河-③产品力：自研智驾芯片已流片，智驾世界模型即将量产
公司城市 NOA 已覆盖全国，端到端即将量产；公司已做到城市NOA全国覆盖，并于 2024.07 推出自研智驾世界模型NWM，预计24Q4将实现端到端智驾的量产。 神玑芯片已流片成功，自研芯片或更适配智驾方案；公司自研智驾芯片神玑NX9031于2024.07流片成功，目前业内自研智驾芯片的整车厂仅有华为（昇腾系列）与特斯拉（FSD），公司自研芯片上车后有望更加适配自身智驾方案，提升用户智驾体验。
15-20W 价格带：新能源渗透率持续上行，燃油持续承压
15-20 万元价格带空间约 165 万辆，新能源渗透率约43%；15-20万元价格带总量在 2020-2023 年持续扩容，2024 年趋缓稳定（全年预计165万辆），分能源结构看，2024 全年纯电渗透率预计约26%，插混渗透率预计约17%。新能源渗透率仍存提升空间，燃油空间承压；分年度看，2022-2024年15-20万元价格带新能源渗透率分别 23%/29%/43%，分月度看，2024H2该价格带新能源占比持续上行，预计 2025 年仍有提升空间。
乐道可适配三/四代换电站，可复用蔚来成熟换电体系
蔚来换电站持续升级迭代，保有量快速增长；蔚来换电站经过持续迭代，当前已升级至四代换电站(迭代主要体现在电池仓位、日服务能力、换电时间的优化）。截至 2024H1，二代及三代站保有量较高（合计2000+），四代站于 2024.06 推出，后续计划建设 1000 座。 乐道可适配四代站及改造后的三代站；截至2024.11，全国已有659座换电站支持乐道换电，其中四代换电站年底，乐道可用换电站将超 1000 座。
乐道 L60 租电落入 15-20 万元价格带，产品力优于竞品
根据销量结构及 BaaS 比例，乐道 L60 可视作15-20 万元车型；乐道L60租电后售价 14.99/16.99 万元，且根据威尔森统计数据，乐道后驱标续版销量占比 90%，且整体 BaaS 比例占 70%，因此约60%+的L60消费者8年内购车成本低于 20 万元，顶配外版本 BaaS 后5 年内购车成本低于20万元，因此乐道 L60 应被视为 15-20 万元价格带产品。
与 15-20 万元竞品相比，L60 配置优势显著；与同价格区间的竞品相比，L60 在轴距（2.95m）、总功率（340kW）、耗电量（12.1/12.7kWh/100km）、续航（525/730km）、舒适性配置方面具备显著优势。 与 20-25 万元竞品相比，L60 配置不分伯仲；与BaaS 前的20-25万元价格带竞品相比，乐道配置与其难分上下，并且在轴距及能耗等方面较为领先。
25 年新品丰富产品矩阵，渠道加速拓展助推品牌起量
25 年推 2 款 SUV 新品，渠道加速扩张；产品方面，2025 年乐道将推出6/7座中大型 SUV 及大 5 座 SUV，BaaS 后预计终端平均售价低于20万元，新品周期有望助推乐道品牌销量持续向上。渠道方面，预计至2024年底，乐道将在全国 120 个城市开店超 200 家，并计划在全国超200座城市接入超过 350 家服务中心。
乐道：F2 工厂共线生产，规模效应有望提振利润率
公司当前 2 座工厂已投产，2 座工厂规划中；公司共规划F1-F4四座工厂，其中 F1/F2 工厂已投产，F3 工厂预计 2025 年9 月投产（主要生产乐道），F4 工厂投产后主要生产萤火虫品牌车型。 乐道 L60 放量将显著提升 F2 工厂产能利用率，助力利润率向上；2024年1-8 月，F2 工厂产能利用率持续向上但仍低于50%。根据公司规划，2025年 3 月乐道 L60 月交付将超过 2 万辆，根据我们测算，届时F2工厂产能利用率有望达到 85%，或将显著提振利润率水平。
乐道走量将提升单站单日换电次数，助力换电站业务扭亏
2025-2026 年乐道走量后有望助力换电业务扭亏；2025 年乐道将推出2款新 SUV 产品，经过测算，截至 2026 年乐道销量有望占蔚来全品牌销量的40%以上。此外可发现“蔚来产品保有量/换电站保有量”与“换电站单站单日换电次数”显著正相关，随乐道放量，前者比例将显著提升，有望带动后者提升。根据公司测算，单站单日换电次数超过60 次即可盈利，而随公司引入加电合伙人，公司自身对换电站资本支出或显著降低，故有望提前实现换电业务盈利。
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