1.1 公司成立于 2007 年，于2023 年实现北交所上市
公司成立于 2007 年，随后于 2015 年成功登陆新三板市场，并在2023年进一步实现了在北交所的上市。 在公司的发展初期，主要以乳业为核心业务，并逐步构建起覆盖全产业链的布局。随后，在 2017 年公司开始涉足甜菜种植及制糖产业，开辟了新的增长途径。
1.2 公司聚焦乳、糖产业，业务涵盖农、牧、乳、糖四大板块
公司聚焦乳、糖产业，专门从事饲料和甜菜种植、奶牛养殖和鲜奶供应、乳制品和白砂糖及副产品生产，业务涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块。2023 年，公司牧业、乳业和糖业三大业务分别实现收入4.85/3.04/4.54 亿元，占比为 38.61%/24.20%/36.15%。截至2023年底，公司有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）5 座（1座在建），养殖奶牛 2 万 2000 余头，其中成母牛近万头，日产鲜奶300吨左右。乳制品工厂拥有奶粉、酸奶、巴氏奶、乳饮等生产线十几条，可日处理鲜奶1000吨。现代化制糖工厂可日处理甜菜 5000 吨，可年产10 万吨白砂糖。
在有机生鲜乳方面，公司主要供应对象为蒙牛，蒙牛是公司最大的客户，且蒙牛占公司收入比例持续提升，2020-2022 年占比分别为33.53%、36.42%和44.27%，公司牧业板块来自蒙牛的收入占公司牧业板块收入超90%，由蒙牛进一步加工为高端有机液态奶产品。公司旗下牧场鄂尔多斯市骑士牧场有限责任公司、鄂尔多斯市康泰仑农牧业有限责任公司、内蒙古中正康源牧业有限公司均与蒙牛乳业签署了 2029 年到期的长期《生鲜乳购销合同》，根据双方签署的相关协议，蒙牛乳业将长期从公司所属的牧场采购有机生鲜乳，并在种植、养殖、乳制品加工以及大宗原辅料采购等多个业务领域与公司展开合作。这一合作框架确保了公司与蒙牛乳业的业务关系稳定且可持续。
公司乳制品及含乳饮料产品主要包括低温鲜牛奶（巴氏奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料和奶茶粉等品类，其中旗下的乳制品和含乳饮料以低温酸奶业务为主，2023 年低温酸奶业务收入占该板块收入比例为51.64%，常温奶、奶粉制品和含乳饮料收入体量较小。除了自有品牌以外，公司也为蒙牛和伊利等大型乳企代加工奶粉产品。2022 年公司新增伊利客户，销售收入 4106 万元，占 2022 年公司整体代加工奶粉业务收入的71.69%。公司白砂糖及其副产品业务通过子公司敕勒川糖业进行，公司白砂糖及其副产品业务主要产品为白砂糖、糖蜜、甜菜粕。敕勒川糖业主营青山雪牌白砂糖，针对客户需求差异，产品类型有大包糖、小包糖及有机糖，副产品有牧甜牌颗粒粕、糖蜜。尽管糖业起步较晚，但它现已发展成为公司一个重要的收入来源。
1.3 管理层从业经验丰富，任职于公司多年
公司实际控制人为党涌涛，持股比例为26.02%，一致行动人为杜旭林、黄立刚和党晓超。
公司管理层从业经验丰富，董事长党涌涛先生任职于公司多年。副总经理薛虎先生、副总经理高智利先生、财务总监王喜临先生和董事会秘书陈勇先生，均在公司从业至少10 年以上，行业和公司管理经验丰富。
1.4 公司自有牧场占比提升，有机生鲜乳供应增加
自控奶站是指向公司稳定供应生鲜乳的奶站，生鲜乳供应数量、质量较为稳定。外调奶站是指没有和公司建立稳定供应合作关系的奶站，公司当自控奶站奶源供应不足时，可以向此类奶站收购生鲜乳，以满足生产需要。公司自有牧场占比提升，2020年公司乳源渠道中自有牧场占比仅1.79%，2022 年这一比例达 26.41%。自有牧场采购生鲜乳单价最高，主要是因为向自有牧场采购的生鲜乳均为有机生鲜乳，因此价格较高。自控奶站采购单价低于外调奶站，自控奶站与公司生鲜乳供应关系稳定，价格较为稳定，自控奶站奶源供应商不足的情况下，才向外调奶站临时采购生鲜乳，因此向外调奶站采购价格相对较高。
1.5 销售地区以内蒙为主，2023 年省外收入高速增长
公司收入主要来自于内蒙地区，2020 年度、2021 年度以及2022年度，该区域收入占公司全部收入的比例分别为 63.97%、68.24%和73.42%，公司的生鲜乳及乳制品产品较少涉足较发达的中、东部地区。2023年省外收入高速增长，增速高达 93.69%。 奶牛养殖受气候的影响较大，北纬 40 度至50 度的纬度带是“黄金奶源带”，通常被认为是理想的奶牛养殖区。许多全球领先的乳业巨头将牧场设在黄金奶源带附近，以利用良好的气候环境和丰富的自然资源。我国内蒙古、黑龙江等大部分地域等都在这一区域内。
公司的销售体系涵盖直销与经销两大模式，其中，核心业务主要依托于直销渠道。直销渠道涉及的产品有生鲜乳、白砂糖等，这类产品的客户群体特征为数量有限但单次采购量大。至于经销模式，它主要覆盖低温酸奶、奶粉（不包括代加工奶粉）等乳制品，此模式下的经销商网络广泛，分布地域零散，且各经销商的采购金额相对较小。
1.6 财务分析：毛利率维持相对稳定
2017-2023 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别实现19.84%和47.85%的增速。2023 年实现营业收入 12.56 亿元，同比增长32.55%，2023 年归母净利润为 0.94 亿元，同比增长 31.03%。
2023 年公司毛利率 18.96%，同比下滑 2.41pct，2023 年生鲜乳销售量随奶牛数量增长而增加，市场价格较 2022 年同期略有下降，导致毛利率下降。2023年公司净利率 8.07%，同比提升 0.51pct。自2020 年以来，公司净利率持续提升。
2020 年，公司销售费用率出现断崖式下滑，主要系因收入准则调整，运输作为销售商品的履约义务的一部分，调整至合同履约成本中，不再计入销售费用导致销售费用下降。 近年公司管理费用率呈现震荡下滑态势，2023 年管理费用率6.28%，同比下滑 0.86pct。
2.1 生鲜乳价格持续下跌，静待价格企稳
奶牛养殖业是畜牧业的重要组成部分。全球奶牛数量在近年维持相对稳定，总体数量在 1.3 亿头至 1.5 亿头间波动，2022 年全球奶牛数量约14,001.60 万头，较 2021 年同期上涨 0.96%。
2010-2019 年，我国生鲜牛乳总产量处于3000-3200 万吨之间。由于生鲜乳收购价格降低、奶牛存栏数下降，2016-2017 年生鲜乳总产量出现下滑。2022年，受益于需求端的增长，我国生鲜乳总产量达到3932 万吨，创历史新高。
2009 年后，乳制品销量实现了快速增长，带动了生鲜乳需求的激增，价格随之节节攀升。至 2014 年初，生鲜乳的价格相较于2009 年已飙升超过80%。然而，2014 年下半年，全球宏观经济环境的变化对乳制品市场产生了深远影响。欧美、印度、中东等地的乳制品需求显著下滑，与此同时，新西兰、澳大利亚等主要奶源供应国因过度扩张导致全球生鲜乳供应过剩，新西兰和欧盟等地的生鲜乳价格大幅下滑，跌幅介于 30%至40%之间。我国奶粉进口价格也遭遇了重创，同比下跌超过 50%，出现了复原乳价格高于生鲜乳的异常情况，给国内生鲜乳价格带来了不小的压力。在2015 年至2018 年期间，我国生鲜乳价格大多维持在 3.4 至 3.5 元/公斤的区间内。2018 年，国务院办公厅发布了《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，该意见积极倡导使用生鲜乳来生产灭菌乳、发酵乳和调制乳等乳制品。受此政策推动，自 2018 年 8 月起，生鲜乳价格开始逐渐回升。2020年12月 30 日，国家市场监管总局推出了《乳制品质量安全提升行动方案》，旨在到 2023 年构建更加完善的乳制品质量安全监管法规标准体系，并大幅提升监管能力，确保监督检查中发现的问题能够得到100%的整改，同时保持乳制品监督抽检合格率稳定在 99%以上。 近年来，我国生鲜乳价格展现出持续下跌的趋势。进入2021 年，我国主要产区的生鲜乳价格突破了 4.30 元/公斤的历史高点。然而，从2022年2月开始，随着国内一系列大型新建牧场的陆续投入运营，生鲜乳的供应量显著增加，导致主产区的生鲜乳收购价格出现了回落。2024 年以来，随着宏观经济走弱，乳制品需求端疲软，导致生鲜乳价格进一步走弱。我国的奶牛养殖业分布较为零散，而主要的生鲜乳供应商与乳制品行业的领军企业，如伊利、蒙牛、光明等，保持着紧密的合作关系，它们或是这些巨头的战略合作伙伴，或是其旗下的子公司。
2.2 乳制品行业增速放缓，竞争格局较为稳定
2020 年我国乳制品销售规模达到了 6385 亿，较2019 年增长0.9%，近14 年年均复合增长率为 10%左右。尽管我国乳制品行业展现出了迅猛的发展势头，但我国在人均乳制品消费量方面仍与世界平均水平存在较大差距。发展中国家在乳制品消费上的一个显著特征便是人均年度消费水平偏低，而这一现象在中国尤为明显，同时也预示着我国乳制品消费市场蕴含着巨大的发展潜力。据预估，至 2025 年，中国乳制品市场的总体规模有望达到8100亿元人民币。 我国乳制品行业市场竞争格局较为稳定，形成了两家全国性龙头企业领军的竞争格局。2022 年，伊利、蒙牛和光明乳业分列市占率前三，CR3为48.7%，其中伊利和蒙牛的市占率均在 20%以上，CR2 为45.5%。区域性乳企和地方性乳企市占率均为个位数，主要经营低温乳制品以差异化竞争。
2.3 食糖产业以国内大循环为主导，国际国内相互融合发展
中国食糖产业正迈向一个以国内大循环为主导，同时促进国际国内相互融合的新发展阶段。 从国内食糖生产的地理分布来看，国内形成了“南甘北甜”的特色布局：甘蔗制糖产业主要集中在广西、广东等南方省份，而甜菜制糖则主要布局在内蒙古、新疆、黑龙江等北方地区。从食糖生产的构成来分析，国内已具备三大加工体系：即以甘蔗为原材料的甘蔗糖加工、以甜菜为原材料的甜菜糖加工，以及利用进口原糖进行精炼的精炼糖加工产业。近年来，我国食糖产量保持平稳发展，年产量在1000 万吨左右，国内食糖消费量每年在 1500 万吨左右，缺口部分通过进口糖进行补充。从全球食糖生产的地理分布来看，根据智研咨询，甘蔗糖主要产地为巴西、印度、中国南部、泰国、美国南部、澳大利亚、巴基斯坦等；甜菜耐寒性较强，可以在不适宜甘蔗生长的偏寒冷地区种植，全球主要甜菜糖产地为欧盟、俄罗斯、美国北部、加拿大、中国北部、日本等。全球仅有中国、美国、日本、俄罗斯、阿根廷等 8 个国家既生产甘蔗糖又生产甜菜糖。中国食糖主要从巴西进口，占比 57.82%，其次是泰国，占比9.39%；第三是美国，占比 4.44%。
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