1.1 成立 25 年，行业规模领先
公司是华南地区规模最大、国内排名前三的大型连锁药店企业，成立于1999年，2017 年7月31日登陆上交所，专注于中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗 器械及其他商品的连锁零售业务，通过直营门店、直营式加盟门店，在深入开发和巩 固华南市场的基础上，不断向周边省市辐射，实现跨区域发展，业务范围已覆盖21个 省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。截至 2024Q3，公司实现营业收入213.62亿元，全国门店16,453家，位列行业第一。
1.1.1药品零售是核心业务，药品分销业务占比逐年提升
1）零售业务是公司核心业务，通过“直营+并购”二大模式拓展直营门店区域布局， 深耕华南，布局全国。公司通过持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，下沉已布 局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场。不断扩大零售渠道品牌规模以 提升竞争力，以继续保持规模优势；2）公司批发业务重点分销总代理与自有品牌品 种。从供应商集中采购，向非加盟体系的中小连锁药店以及单体药店、中小型医药批 发企业等第三方批发；公司的分销业务能充分利用公司的商品代理优势、物流配送能 力和生产能力，能加强公司与中小型医药批发企业、中小型连锁药店和单体药店之间 的业务联系，是公司零售业务的有益补充。 公司零售业务多年来收入占比稳定在90%以上，加盟和分销业务占比逐年提升。2024 年前三季度，零售业务占比为84.71%，加盟和分销业务占比从2015年的不足1%提升 至2024年前三季度的15.29%。
从零售和批发业务收入增速看，公司零售业务收入从2014年的43.94亿元增长至2023 年的205.09亿元，年复合增长率为18.67%；批发业务从2014年的0.58亿元增长至2023 年的34.23亿元，年复合增长率为57.32%。
1.1.2多元化经营，发挥参茸滋补药材领域独特优势
公司主要销售中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品等， 公司作为华南地区的领先医药连锁企业，自设立以来就紧紧契合华南地区消费者对 滋补养生健康产品的需求，着力发展参茸滋补药材特色业务，形成了较为明显的差异 化竞争优势。公司还推出了以“可可康”为核心品牌的中西成药产品以及以“东腾阿 胶”为品牌的阿胶系列产品。与此同时，公司不断探索商品结构的多元化，引进的药 妆、个人护理、食品饮料等品类均实现较快的增长。2023年公司引进了1344个新品种， 其中普药处方品种111个，DTP品种561个。公司中西成药收入占比从2014年的54.46% 提升至2024年前三季度的76.23%，中参药材收入占比从2014年的16.92%降低至2024 年前三季度的11.75%，非药类产品收入占比从2017年的18.43%降低至2024年前三季 度的12.02%。
从各品类收入增速看，2024年前三季度增长最快的是中西成药类，增速达15.48%，主 要原因是中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的 增长趋势。中西成药、中参药材2014年到2023年以来收入年复合增速分别为24.43%和 16.22%；非药类2017年到2023年收入年复合增速为15.57%。
1.1.3巩固华南市场的基础上，加快其他区域市场扩张
公司积极实施省外扩张战略。公司2019年之前业务范围覆盖华南、华中和华东，2019 年开始拓展东北、华北、西北地区，2021年开始拓展西南地区，2022年新进辽宁，2023 年新进新疆、山西、安徽三个省份，2024年一季度新进上海区域。公司自2017年上市 以来已新进入15个省份（含自治区、直辖市）。截至2024年三季度，公司业务覆盖广 东、广西、河南、黑龙江、江苏、新疆、辽宁、四川、重庆、河北、陕西、江西、山 西、浙江、湖北、山东、福建、安徽、海南、上海、内蒙古等21个省份。
2024年前三季度，公司华南、华中和华东地区收入占比分别为64.80%、9.48%、7.76%， 东北、华北、西北、西南地区收入合计占比17.96%。公司在华南地区通过成熟品牌市 场效应保持销售的稳步增长；在东北、华北、西南及西北地区通过门店并购带来销售 增长，取得了较高的增速。总体上，公司在各地区的发展基本平衡。
从各地区收入增速看，公司华南、华中、华东地区2018年到2023年年复合增速分别为 16.60%、26.78%、41.46%。公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北、西南地区合计收入2018年到2023年年复合增速95.02%，主要是通过门店并购带来的销售增 长贡献。
1.2 股权分布集中，股东结构稳定
公司股权分布集中。公司控股股东、实际控制人为柯云峰、柯康保、柯金龙，三人为 兄弟关系。截至2024年上半年，柯云峰、柯康保、柯金龙分别直接持有发行人21.30%、 15.65%、20.16%股份，三人共直接持有公司57.11%的股份。公司采用了股权激励、员 工持股计划、超额分红等方式将公司的发展红利分享给核心技术骨干及中高级管理 人员，实现管理层的稳定发展。
1.3 规模效应凸显，现金生成能力较强，回款速度快于同业
公司不断拓展区域覆盖，收入和利润稳步提升。收入端，公司营业总收入从2014年的 45.45亿元增长至2023年的245.31亿元；利润端，公司扣非归母净利润从2014年的2.57 亿元增长至2023年的11.41亿元。营业总收入和扣非归母净利润2014年至2023年年复 合增速分别为20.60%和18.01%。2024年前三季度，公司收入和扣非归母净利润分别为 197.31亿元（同比增长11.33%）和8.52%（同比减少26.31%），增速放缓主要受行业政 策影响，以及自建门店培育期收入相对较低、期间费用规模依然较大所致。
随着门店数量、营收规模的扩张，规模效应凸显。公司在商品采购、业务协作方面对 供应商的议价能力进一步加强，物流、研发、系统、管控等成本进一步被分摊，稳步 推动公司盈利能力提升。公司整体毛利率水平近几年呈下滑趋势，主要是因为毛利率 较低的加盟业务占比提升，导致营业成本增速快于营业收入。
随着经营效率的提升，降本增效的推进，公司销售费用率有所下降，从2018年的28.07% 降低至2024年前三季度的23.35%；随着数智化升级，管理效率提升，公司管理费用率 有所下降，从2021年的5.49%降低至2024年前三季度的4.24%。
随着门店扩张、业务规模增长，公司经营活动现金生成能力持续提高。从近三年现金 流水平看，远超过历史水平。
连锁药店通过自建和收购来扩大自身规模，随着体量的增长，与之相匹配的管理效率 是企业健康运转的关键。零售药店的业务经营场景可以简化成向供应商采购商品-付 款给供应商-出售商品-收款客户付款四个步骤，与之对应的运营效率指标分别为库存 周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数。 库存周转天数主要和公司业务结构（药店、便利店）、品种结构（中西成药、中药材、 非药等）、门店类型结构（直营、加盟）相关；应收账款和各个省份的医保结算账期 等相关；应付账款周期一定程度上反应药店占用供应商资金情况。从指标来看，公司 2024年前三季度存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数分别是87.85 天、16.54天、63.82天，回款速度高于同业水平。
2.1 门店稳健扩张，加盟门店扩张势头强劲
公司持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域，通过自建、 并购、加盟三架马车共同发力，门店数量逐年增加。得益于不断扩大的直营门店数量 以及次新店和老店的内生增长，凭借着标准化运营以及数字化管理的体系，公司的模 式得以高效快速复制。公司在2019年首创直营式加盟模式，将直营的体系注入到加盟 模式当中，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长。 截至2024年前三季度，公司拥有门店16,453家，位列行业第一，其中加盟门店5735家， 直营门店10,718家。从直营门店和加盟门店数量比例看，直营门店占比较高，加盟门 店占比逐年提升，门店数量比例从2018年的不足1%增长至2024前三季度的34.86%。
2.2 深耕存量省份，省外门店潜力大
拆分新增门店数量，2022年之前，自建门店占比较大；2022年以来，加盟门店占比超 过自建门店和收购门店。
从自建/加盟/收购新增门店区域分布看，自建和加盟门店华南地区新增门店绝对数量 较多，东北、华北、西北和西南地区占比提升明显；新增收购门店主要集中在东北、 华北、西北和西南地区。
公司新开业门店的市场培育期一般为两至三年，培育期的开办费及促销费用投入较 大，而门店客流量提升需要一定时间，培育期实现的效益较低。从老店、新店来看， 老店盈利情况较好，平均营业收入、利润高于当年新开门店。随着门店经营的成熟， 门店效益有望逐步上升。
公司直营门店分区域来看，2023年广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店 经营效率亦高于其他地区，从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省 内老店单店效益普遍高于广东省外区域。2023年广东、广西以及河南零售收入合计占 零售收入的77.05%。2023年新疆、辽宁、山西、黑龙江零售收入同比增加9.02亿元， 占零售收入增量的71.82%。2023年陕西、山东、四川等省份收入增长较快，分别同比 增长32.59%、27.72%、26.53%。可以看出，新进入省份增长潜力较大，经营效率水平 亦有较大成长空间。同时，随着公司在省外门店导入公司品牌和供应链，外省门店毛 利率亦有提升空间。
2.3 新零售快速增长，加速集中度提升
公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营，满足各类消 费者不同渠道的购药需求。在O2O业务上，公司建立了以用户为中心，30分钟到家的 24小时送药服务。B2C业务上，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。公 司在公域及私域流量上均有布局。公域流量，公司进驻了大部分头部O2O平台。私域流量，公司通过“大参林健康”微信小程序开展O2O、B2C等线上服务，积极推动私 域流量发展，逐步提升私域流量占线上销售的比例。公司组建了专业的新零售团队运 营新零售业务，在选品、定价策略、营销体系和运营体系等方面针对线上业务特点重 新梳理打造。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利 率均稳步提升。专业线上运营团队将头部连锁与中小连锁和单体药店的差距进一步 拉大，推动市场集中度加速提升。2024H1，公司新零售业务（O2O+B2C）销售同比 增长46.54%。
2.4 积极承接处方外流，发挥龙头优势
公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、 DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业 服务能力和处方药品供应体系等。 1） 截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店9,914家， 各类统筹报销定点门店2,586家，其中门诊统筹定点门店1,782家，双通道定点门 店602家，门慢门特定点门店1,165家； 2） 随着医院药品零加成、两票制、双通道药房、取消院内药房等促进处方外流政策 的陆续落地，国家药品集采持续推进，越来越多的处方药生产厂商意识到处方外 流的趋势不可逆，开始更重视院外药品零售渠道。借此机遇，公司积极推进国家 谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的引进，与多个处方药厂家 达成战略合作，为消费者提供更齐全的处方药品种。 3） 公司积极探索药品和保险业务相结合的增值模式，在全国逐步推广商业保险经纪 以及报销业务。公司布局“医+药+养+检+险”的业务闭环，帮助患者以更低成 本、更便捷渠道享受前沿的药品和医疗服务，降低患者使用创新药的负担，同时 提高医疗效率，形成良性循环，进一步推动药品特别是创新药品种的销售。
3.1 健康需求刚性，药店承担重要的医药服务供给角色
根据中康2024年大健康消费调研，线下药店是居民日常购药渠道，其渗透率高达 85.3%；新零售是居民家庭备药、临时购药、闪购送货到家主要选择，其渗透率高达 82.8%，显示居民对线上线下药店提供药品服务的黏性较强。同时，在人口老龄化趋 势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，在药店纳入门诊统筹后， 药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色。
从药品销售三大终端六大市场销售额复合增速看，根据米内网，2016年到2023年，中 国药品三大终端六大市场的销售额从14,975亿元上升至18,865亿元，年复合增速 3.35%。其中，公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端药品销售额复合增 长率分别为1.74%、7.32%、3.91%，零售药店终端增速较高；城市公立医院、县公立 医院、实体药店、网上药店、城市社区卫生中心、乡镇卫生院年复合增长率分别为 1.79%、1.58%、5.59%、45.51%、8.36%、0.64%，线上药店是零售药店增长的重要驱 动力。
从药品销售三大终端六大市场销售额市场份额看，截至2023年，药品销售额在公立医 院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端市场份额分别为61.30%、29.30%和9.40%， 零售药店终端市场份额呈逐年上升趋势。拆分六大终端市场，截至2023年，城市公立 医院、县公立医院、实体药店、网上药店、城市社区卫生中心、乡镇卫生院市场份额 分别为46.07%、15.18%、25.82%、3.51%、4.66%、4.76%。
3.2 大型连锁药店更受益门诊统筹政策
处方外流是实现“医药分家”的重要环节，以“医药分开”为目标的医改给医药零售 业带来新的增量市场。自2023年2月份，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售 药店纳入门诊统筹管理的通知》，定点零售药店纳入门诊统筹加速处方外流。从近几 年处方药院内院外占比情况看，处方药院外市场占比呈缓慢增长趋势，但占比依旧较 低，2023年院内院外占比分别为80%和20%，对标美国和日本处方外流水平，我国处 方药院外市场仍有较大增长空间。
各地区门诊统筹进展差异较大。自2023年2月份，国家医保局发布《关于进一步做好 定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》以来，已有不少地区下发实施细则，开始推 进门诊统筹政策在药店的落地。根据中康产业研究院数据，截至2024年2月，药店门 诊统筹政策已在26个省份有不同进度的落地，覆盖220个城市，涉及14.14万家医保定 点药店，占比约30%。从各省执行进度来看，江苏、辽宁、湖北、内蒙古有超万家定 点药店被纳入门诊统筹管理；按比例看，天津、江西、上海三地门诊统筹定点药店占 医保定点药店比例较高，分别为100%、88%和85%。云南、广西、广东、海南、山东 等地推进进度较慢，统筹定点药店在医保定点药店的占比低于5%。
大型连锁积极布局统筹门店，各连锁药店重点布局地区不同，不同地区门诊统筹政策 落实进展有差异。另外，影响处方外流因素较多，包括医院和医生处方外流动力、患 者院外购药意愿等。随着各地药店统筹政策持续推进，处方从公立和基层医院外流至 药店是未来长期趋势，有望带来药品零售行业长期增量，大型连锁药店积极承接处方 外流，在DTP药房、双通道药房、门诊统筹药房等多方面布局下，未来有望持续受益 处方外流。随着医保统筹在药店占比提升，有望给药品零售带来长期增量。同时，在 价格管控，零售端比价等政策下，医保统筹提高药店流量的意义更大。
3.3 药品零售连锁化率和行业集中度提升
在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强 的大型连锁药店将进一步凸显优势，市场集中度有望加速提升。近年来，国家各级监 管逐步升级，药品零售行业的合规性持续提高，医保价格监管趋严，市场价格透明度 越来越高，小型连锁药店及单体药店面临较大的经营压力。而全国龙头医药连锁药店 拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市 场整合期”中进一步提高市场占有率。同时，随着医保门诊统筹政策的推进，合规性 更强的大型连锁药店获得了更多的门诊统筹资质，客流也进一步向大型连锁药店集 中。 商务部2021年10月发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意 见》指出：到2025年，培育形成5-10家超过500亿的专业化、多元化药品零售连锁企 业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率要接 近70%。 目前，与发达国家相比，我国药店连锁率较低。据中康CMH，美国药店连锁率已超过 71%，我国2023年连锁率仅58%左右，且不同地区的药店连锁率存在显著性差异。同时， 我国医药零售行业集中度相比发达国家市场仍有较大差距。2022年，美国前三强药房 市占率为85%，日本前十强药妆店市占率为73.7%，我国前十强药房市占率仅为30.9%， 百强占比仅为55.83%，仍有较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
