Robotaxi，自动驾驶商业化落地的终极模式
L4及以上高阶自动驾驶的商业化落地主要包括四大类型：1）港口/矿区（自卸卡车/集装箱卡车）、2）物流 配送最后一公里（配送车）、3）干线物流（重卡）、4）Robotaxi（乘用车）。四大类型的复杂程度与落地 难度依次增加；其中，Robotaxi为可摈弃驾驶员、面向2C消费者、可在城市指定场景下应用的高阶自动驾驶。
1）综合考虑政策法规限制，不同类型与场景下高阶自动驾驶落地难度的差异性，预计Robotaxi的大规模应 用为自动驾驶商业化落地的终极模式。2）以小马智行为代表的Robotaxi全球引领者加速推进商业化落地，或 有望成为产业链催化剂。
Robotaxi中美参与者对比，国内有望后来居上
我们以中美自动驾驶技术公司/出行公司的当前Robotaxi运营情况做横向对比（国内主要包括文远知行、百度 Apollo、小马智行、AutoX、滴滴，美国主要包括Waymo、Cruise、Uber、Lyft）。 我们认为，1）国内Robotaxi合作/合资运营参与者数量更多（国内主机厂与出行公司/自动驾驶技术公司的合作 与支持力度较大）；2）国内Robotaxi开放运行城市多、且运营面积广（百度在武汉运行面积即可达3,000多平方 公里 vs. Waymo凤凰城运行的凤凰城服务区面积为816平方公里）；3）国内累计行驶里程数后来者居上（截至 2024/4百度自动驾驶车辆行驶里程超1亿公里 vs. 截至2024/6 Waymo自动驾驶车辆行驶里程超3,200万公里）。
Robotaxi用户考量因素：安全/体验、价格
根据2022年腾讯问卷统计的数据，1）用户对于Robotaxi最关心的问题为技术安全（占比高达近90%）； 2）约50%的用户对Robotaxi可接受的价格为和传统出租车相近（vs. 约32.9%可接受的价格为价格低于传统 出租车）。 我们认为，技术（安全保障）与体验升级、价格（补贴/优惠）或为Robotaxi能否大规模推广的关键。
Robotaxi投入运营：或带动出行市场的新增量
除了安全/体验、价格的用户考量因素之外，Robotaxi另一聚焦点在于是否对出租车（网约车）产生蚕食影响。 我们的观点：1）2012年滴滴开启网约车服务。2012年至今网约车快速发展，但巡游出租车客运量占比仍维 持约60%+。 网约车的发展带动了手机下单模式，一方面提高了巡游出租车的运营效率（订单匹配/司机抢单）， 另一方面通过快车/顺风车、以及专车等差异化服务，通过价格定位的不同拓宽出行市场的增量。 2）无人驾驶出租车可具备24小时运营、不拒单/不挑单等特点，可满足各时段的用车需求（可弥补驾驶员疲 劳驾驶的缺点），解决偏远地区出租车（网约车） 数量或相对有限等问题，有望带动出行市场的新增量。
Robotaxi市场空间广阔
据弗若斯特沙利文测算： 1）Robotaxi：预计到2025E/2030E/2035E全球Robotaxi市场规模可分别达2.9/666/3,526亿美元，2025E2030E cagr为196%；其中，中国Robotaxi市场规模可分别达1.6/390/1,794亿美元，2025E-2030E cagr为 200%。 2）Robotruck：预计到2025E/2030E/2035E全球Robotruck市场规模可分别达1.9/268/6,049亿美元，2025E2030E cagr为169% ；其中，中国Robotruck市场规模可分别达0.9/123/2,480亿美元，2025E-2030E cagr为 166% 。
Robotaxi运营模式：联合体为国内主流
我们认为Robotaxi在国内运营的参与者主要包括四大类：1）自动驾驶技术公司（Waymo、百度Apollo、文 远知行、小马智行等）；2）主机厂（特斯拉）；3）主机厂与旗下出行平台+自动驾驶技术公司（广汽与旗下 如祺出行+小马智行/文远知行）；4）主机厂+出行平台（广汽埃安+滴滴）。
Robotaxi运营模式对比：联合体为国内主流
2024/6/4工信部等四部门宣布首批9个可开展智能网联汽车准入和上路通行试点的联合体；其中，以上汽、广 汽、吉利为代表的主机厂均通过成立自有出行平台、以及与自动驾驶科技公司合作布局Robotaxi业务。 我们判断，1）联合体覆盖了乘用车与商用车全品类，测试地区包括除一线城市以外的海南、郑州地区。2）预 计本次试点将为智能网联的法律法规、管理政策、技术评估等奠定基础，加快L3级及以上自动驾驶商业化落地。
发展历史：自动驾驶商业化领军者
小马智行成立于2016年，定位于为全球市场提供出行和物流领域的自动驾驶技术和解决方案。公司于2018年 推出国内首个Robotaxi服务、并已于2021年开启全无人上路+商业化运营，是国内首批在北京/上海/广州/深圳取 得无人驾驶出行服务许可的企业、以及唯一在这四大一线城市取得所有Robotaxi监管许可的自动驾驶公司。此外， 公司还布局自动驾驶长途货运领域、以及乘用车智能驾驶业务。小马智行已在硅谷、北京、上海、广州、深圳设立研发中心，并深化海外布局（推进韩国、新加坡等地布局）。 公司合作车企包括丰田、北汽、广汽、一汽、上汽等，也已与第三方出行平台（如祺出行、锦江出租等）+车 载芯片企业（英伟达、地平线等）达成合作。
融资情况：IPO助力商业化规模+技术优势扩大
小马智行上市前已融资超13亿美元，本轮IPO募集资金至高可达约4.52亿美元，认购方包括北汽集团、新加坡 交通运营商康福德、广汽资本等，募集资金将主要用于：1）自动驾驶出行服务及货运服务的大规模商业化和市 场开拓（40%）；2）自动驾驶技术持续研发和投入（40%）；3）潜在战略投资和收购，提升公司技术能力和 搭建产业链生态（20%）。
股权结构：创始人为最大股东
截至2024/11/27，创始人兼CEO彭军持股17.4%为最大股东，联合创始人兼CTO楼天城持股6.1%；丰田汽车 公司/红杉中国/加拿大安大略省教师退休基金会/IDG资本/五源资本分别持股12.2%/9.3%/6.2%/5.2%/5.2%。创始人彭军和楼天城均为清华背景+谷歌/百度经历。
营收结构尚未稳定，Robotaxi长期或贡献主要营收
公司核心业务主要包括三大板块：1）自动驾驶出行服务（Robotaxi services）、2）自动驾驶货运服务 （Robotruck services）、3）技术授权与应用服务（Licensing and applications）。 目前公司三大业务均已实现商业化。其中，2022-2023年技术授权与应用服务营收占比超50%；受益于小马 智行与中国外运合资公司青骓物流（Cyantron）车队规模扩大+运营里程增加驱动运输服务费提升，自动驾驶 货运服务收入占比已由2022年的33%提升至1H24的73%，当前营收占比最高。我们认为，1）公司营收结构尚 未稳定，或仍处于自动驾驶业务商业化探索阶段；2）公司Robotaxi业务或即将迎来规模量产，长期维度或贡 献主要营收。
Robotaxi：三大优势奠定领军地位
我们判断，小马智行Robotaxi业务的主要优势体现在： 1）依托团队强大的算法能力技术实力领先：与Robotaxi行业其他公司相比，小马智行累积行驶里程数、平均 测试时速、以及接管里程数均处于领先地位； 2）监管获批进度领先：小马智行为国内首批在北京/上海/广州/深圳取得无人驾驶出行服务许可的企业； 3）拥有众多生态合作伙伴：当前小马智行已与主机厂、出行平台、芯片厂商、传感器厂商等上下游产业链参 与者均达成合作，公司有望凭借“朋友圈”优势持续夯实行业领先地位。
Robotaxi：2025E大规模量产或驱动营收加速增长
小马智行目前拥有超250辆Robotaxi，累计自动驾驶里程超3,350万公里（其中无人驾驶里程超390万公里）。 截至1H24，小马智行平均每日订单超15单，PonyPilot注册用户超22万人（70%用户不止一次使用小马智行 Robotaxi出行服务）。 公司预计将于2025E大规模量产Robotaxi并实现单车运营盈亏平衡（毛利转正），并将通过与OEM和第三方 出行平台合作扩大Robotaxi商业化部署（2024/4小马智行与丰田中国/广汽丰田共同成立合资公司骓丰智能科 技（广州）有限公司、2024/11正式与北汽新能源达成全面合作、2024/12与广汽埃安达成战略合作）。我们 判断， Robotaxi规模量产需要技术/运营/生产模式均趋于成熟，预计随公司Robotaxi开启大规模量产，将实现 营收快速增长。
Robotruck：打造“技术+车辆+场景”黄金三角
2019年小马智行正式布局Robotruck业务，主要通过与主机厂+物流平台构建生态圈，已与中国外运和三一重 工合作塑造行业首个“技术+车辆+场景”的黄金三角。独立运营以及与中国最大的货运物流公司中国外运合作 运营着超过 190 辆机器人卡车，累计自动驾驶里程约500 万公里、货运货运量超7.67亿吨。 截至2024年，小马智行货运网络已覆盖京津冀、珠三角、长三角等核心区域，正式开启跨省货运时代、并已 在北京/广州获准开展自动驾驶卡车编队测试。预计随Robotruck商业运营规模持续扩大，每年营收可稳步增长。
财务分析：营收保持增长，亏损逐步收窄
小马智行1H24营收同比+101.2%至2,472万美元，1H24归母净亏损同比收窄26%至5,132万美元，毛利率同比 +8pcts至10%（与2023年相比下降13pcts）。 我们判断，公司近三年营收保持同比增长主要得益于三大业务商业化规模持续扩大，公司归母净利润仍处于亏 损状态主要由于营业成本+研发投入较高，毛利率下降主要由于收入结构改变（自动驾驶货运业务毛利率较低）。
财务分析：积极管控高额投入
1H24小马智行研发费用同比-3.1%至5,873万美元，研发费用率同比-256pcts至238%；SG&A费用同比-8.8%至 1,558万美元，SG&A费用率同比-76pcts至63%。R&D及SG&A费用主要来自人员薪资，截至1H24，小马智行员 工总数为1,359名（其中研发相关人员占比达59.9%）。 我们认为，尽管研发及管理投入高昂，但公司通过人员优化+减少办公室租金积极管控，亏损或有望持续收窄。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
