（一）聚焦基建主业，实控人浙江省国资委
剥离化工聚焦主业，走向多元化发展。浙江交工前身为华东第二公路工程纵队及省 交通厅公路局所属工程队，成立于1953年，2001年成为浙江交投下属子公司，2016 年完成股份制改革。2017年，江山化工发行股份购买浙江交工99.99%股权，公司更 名为浙江交科实现借壳上市，主业由化工业拓展为化工和基建双主业。同年11月， 浙江交投通过吸收合并注销原控股股东浙铁集团成为新控股股东。2022年3月，公 司成功剥离化工资产，回归基建单主业。当前，公司主营基建工程业务，涉足房建、 水务等市政项目，截至2024年，连续九年荣登“ENR国际承包商和全球承包商250 强”。
实控人浙江省国资委，控股股东为浙江交通投资集团有限公司（以下简称“浙江交 投”）。截至24Q3，浙江交投持有公司42.35%股权，长城人寿保险股份有限公司 持有公司7.30%股权。交通基建板块，公司下设浙江交工集团股份有限公司（以下 简称“浙江交工”）、浙江交工宏途交通建设有限公司、浙江交工金筑交通建设有 限公司和浙江交工路桥建设有限公司等；综合养护板块，下设浙江顺畅高等级公路 养护有限公司、浙江交工高等级公路养护有限公司；关联产业板块，下设北京富润 成照明系统工程有限公司。
公司专注基础设施工程建设，围绕施工主业不断延伸产业链及价值链。公司在公路 工程、地下工程、铁路工程、海外工程和交工新业态领域取得了突出的工程业绩。 此外，公司业务主要分为五个板块：（1）交通基建板块，主营路桥、港航、轨交等 交通基础设施工程建设；（2）城市建设板块：主营房建、市政等城市基础设施工程 建设；（3）综合养护产业板块：主营高速公路、国省道、县乡道养护业务；（4） 交通制造产业板块：主营预制砼构件、钢结构、交安及防护用品等交通工程配套产 品的生产和销售；（5）关联产业板块：主营设计、咨询、检测、供应链管理、新材 料制造等上下游配套产业及照明工程建设。
建筑施工业务贡献公司主要营收，养护业务作为辅助。营收端：24H1，公司实现营 收184.4亿元，同比+0.9%。其中，建筑施工业务实现营收172.3亿元，同比+7.5%， 营收占比93.4%；公路养护业务实现营收9.36亿元，同比-55.3%，营收占比5.1%， 二者营收合计占比98.5%。毛利端：24H1，公司实现毛利14.97亿元，同比+6.9%， 毛利率8.12%，同比+0.08pct。其中，建筑施工业务实现毛利13.97亿元，同比+10.0%， 毛利占比93.3%；公路养护行业实现毛利0.70亿元，同比-41.1%，毛利占比4.7%， 二者毛利合计占比98.0%。
（二）盈利能力总体保持优异，经营性现金流收窄
营收规模稳定，扣非净利润略增。收入端：19-23年，公司营收由288.97亿元增至 460.46亿元，CAGR+11.8%，受化工业务逐步退出影响，2022-2023年公司营收增 速放缓，2024Q1-3，公司营收306.53亿元，同比+3.16%；利润端：19-23年，公司 归母净利润由7.22亿元增至13.48亿元，CAGR+16.9%。2023年，归母净利润13.48 亿元，同比-13.3%，主要系22年存在公司转让化工股权产生的投资收益，导致公司 本年非经常性损益金额较上年大幅下降，2024Q1-3，公司实现归母净利润8.39亿元， 同比+10.63%。19-23年，公司扣非净利润由6.89亿元增至12.91亿元，CAGR+17.0%， 2024Q1-3，公司扣非净利润8.21亿元，同比+11.63%。
归母净利率小幅下降，养护工程毛利率稳定提升。纵向看，19-23年，公司毛利率保 持8%左右。24H1，建筑施工板块业务毛利率8.1%，同比+0.19pct，公路养护板块 业务毛利率7.5%，同比+1.79pct，其他板块业务毛利率10.9%，同比+2.87pct。横 向看，23年公司扣非净利率为2.80%，在基建施工主业毛利率相对较低情况下，扣 非净利率仍位列同类公司第二，盈利能力优异。
期间费用率控制良好，资产负债率小幅提升。2019-2023年，公司期间费用率持续 下降，2023年，期间费用率合计1.64%，同比-0.02pct，其中，销售、管理、财务费 用率分别为0.04%/1.45%/0.16%，分别同比+0/+0.04/+0.12pct。2024Q1-3，期间费 用率1.80%，同比-0.02pct。2019-2023年，公司资产负债率先升后降，近两年维持 在77%左右， 2024Q1-3资产负债率77.18%，同比+0.02pct。2019-2023年，公司 净资产收益率在10%左右波动，2023年，公司净资产收益率9.8%，同比-4.1pct。
应收账款与存货周转天数逐步增加，经营性现金流净流入下滑。2023年，公司应收 账款/存货周转天数分别为48.3/14.1天，2019-2023年整体呈增加趋势，截至 2024Q1-3，公司应收账款/存货周转天数分别为60.3/18.1天；2023年，公司经营性 现金流净流入/投资性现金流/筹资性现金流分别为5.7/-15.3/12.1亿元，净现比为 42.4%，同比下降24.3pct，主要系上年同期收到化工子公司股权转让款。2024Q1-3， 公司经营性/投资性/筹资性现金流净额分别为-30.9/-6.7/5.3亿元，主要系公司上半年 经营性现金流大幅度流出。
（一）受益浙江“十四五”两万亿交通投资，公司主营市场需求充足
浙江省积极推动城市建设和交通基础建设，省内基础建设工程市场空间足。根据《浙 江省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》和《浙江省综 合交通运输发展“十四五”规划》：（1）城镇化方面，到2025年，人口城镇化率 提升至75%左右；（2）区域建设方面，推进长三角一体化、长江经济带及山区跨越 式发展；（3）基础设施建设方面，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，完 善综合交通网络；（4）在投资领域方面，“十四五”期间，浙江省综合交通投资规 模预计达2万亿元，较“十三五”期间增长47.1%。
“十四五”规划提出完善综合交通网络，浙江省内高速公路建设空间广阔。根据“十 四五”发展规划和《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，浙江省将加快推进高 速公路建设、低等级路段及待贯路段改造建设，到2025年，总里程达12.8万公里， 其中高速公路6000公里，较“十三五”期间增长904公里。2025年长三角铁路网/ 高速公路网密度分别达507/500公里/万平方公里。根据我们计算，2010-2023年浙江 省高速公路密度由 331.7公里/万平方公里提升至540.2公里/万平方公里， CAGR+3.8%，23年同比+4.1%，投资维持较高强度。
大股东浙江交投为浙江交通投建营主力军，“十四五”后段公路投资有望发力。 2021-2023年，浙江省完成综合交通投资1.05万亿元，浙江交投完成交通投资额2458 亿元，占浙江省交通投资约23%。2021-2023年，浙江省完成公路投资5870亿元， 已完成“十四五”公路投资8800亿元目标的66.7%，浙江交投累计参与投资省内高 速公路3581公里，占全省65.0%。展望看，2024-2025年，浙江全省综合交通/公路 投资剩余值分别为9424亿元/2930亿元，浙江交投综合交通投资剩余额为2542亿。 根据中国交通新闻网，2024年浙江锚定综合交通投资确保3500亿元、力争3600亿元 的年度目标，浙江交投计划完成投资765亿元以上。
大股东旗下核心路产即将到期，旗下高速公路资产改扩建需求迫切。中国现有高速 公路的特许经营权一般为25年，沪杭甬是浙江交投旗下高速公路运营主体，未来以 杭甬高速（27年到期）、沪杭高速（28年到期）为代表的大部分高速公路资产特许 经营权将陆续到期。高速公路业务收益是沪杭甬收益的主要来源，截至2024H1，公 司高速公路业务收益达51.1亿元，占公司总收益的61.05%，未来改扩建需求迫切， 27-28年特许经营权到期里程分别达145/102km。
订单短期承压，在手订单相对充裕，公司订单压力或随浙江交投投资项目落地而迎 来改善。订单端，短期内公司订单端略有承压，24Q1-3公司承接项目635个，新签 额达553.8亿元，同比-11.6%。截至24Q3末，公司在建项目合同总额2383.4亿元， 同比+22.27%。订单来源看，大股东与公司有丰富的合作经验，2018-2023年，公 司与大股东关联交易金额由93.0亿元增至137.2亿元，CAGR+8.09%。根据公司年 度日常关联交易预计公告，2018年至今，公司有30%左右以上营收来自于与母公司 及下属公司的关联交易，对公司收入形成强支撑。展望看，随着浙江交投投资项目 逐渐落地，公司新签订单或应改善。
（二）基础设施建设：持续巩固公路施工主业基本盘，进一步推进产业 融合发展
稳定施工主业基本盘，围绕主业进行相关多元化拓展。公司拥有国家公路工程施工 总承包特级资质、公路行业设计甲级资质、市政工程施工总承包等一级资质及专业 资质，具备复合资质以支持补强公司产业、价值链，具备基建项目投资、设计、采 购、施工、管养一体化的资源集成和实施能力，在公司业务主要涉及的交通基建板 块主营路桥、港航、轨交等交通基础设施工程建设；公司坚持精益求精，近年来承 建了包括全国首条智慧高速杭绍甬高速杭绍段在内的多项工程。2018-2023年，公 司建筑施工业务营收CAGR+17.0%，其他业务营收CAGR+8.4%。
路桥工程工业务占主导，市政、养护、港航、铁路工程并行。根据浙江交工2024年 度第一期中期票据募集说明书，公司建筑工程业务以路桥工程业务为主，2023Q1-3 路桥工程新签合同398亿元，占比63.6%，目前处于主导地位。未来公司将巩固公路 施工主业基本盘，持续开拓港航、轨道、水利等业务，加快实现“大交通”；以交 通基础设施施工“链主”企业的目标定位，推进产业融合，增强综合竞争力。自2020 年至2023Q1-3，公司非路桥工程业务占比从17.1%提升至36.4%。
公司紧抓战略机遇，积极开拓海外市场。公司积极响应“一带一路”、“交通强国”、 “长三角一体化发展”等战略，巩固省内市场的的同时开拓省外、国外市场。截至 2023年，公司承接业务遍布海外20个国家、全国30多个省（直辖市） 。从公司2007 年首次跨出国门，到2023年共建“一带一路”十周年之际，公司已累计承接海外项 目65个，总金额超23亿美元，在走好“一带一路”的同时讲好中国故事。2018-2023 年间，除2022年疫情因素导致海外业务下降，公司海外业务总体小幅上涨，由2018 年12.8亿元上涨至15.3亿元。国内业务总量上升显著，由2018年251亿元上涨至 445.1亿元。
（一）省内公路综合养护龙头，聚焦区域化、智慧化转型
1. 省内养护生力军，专业与规模优势明显
养护业务成为省内主力，业务呈辐射性布局。行业地位看，浙江交工的养护业务目 前国内规模实力均位于前列。规模端看，公司养护业务涉及路基路面养护、桥梁养 护、隧道养护、交通安全设施养护，桥梁防腐养护，现有各级养护基地70处，其中 具有沥青拌合装置的养护基地26处，累计承养7100多公里公路主线。养护业务布局 看，承养浙江省内近80%的运营高速公路及部分地方各等级道路的养护任务。
养护业务营收规模成扩张趋势，专业优势明显。2018-2023年，公司养护业务营收 CAGR+17.7%，业务发展稳健。2023年，公司新签养护业务订单超60亿元；营收41.2 亿元，同比-8.8pct，占收入比重8.9%，同比-0.9pct；毛利率9.40%，同比+3.3pct。 公司养护业务具备专业优势，自主研发多种关键技术。数字化优势：研发公路桥梁 数智管养综合信息系统与针对营运高速公路施工环境障碍物的识别算法，实现养护 业务无人化、自动化。技术优势：掌握路面日常养护、桥隧防腐、超高性能混凝土 等材料、装备核心技术。
2. 集团内部协同发展，养护业务渗透地方市场
背靠浙江交通投资集团，内部或实现协同发展。公司背靠大股东浙江交通投资集团， 大股东作为浙江省高速公路投资主体，近年来高速公路投资稳步提升。2022年，浙 江交投拟建高速公路里程133公里、在建高速公路里程368公里。2019-2023年，浙 江交投累计建成省内高速公路里程稳步增长，2023年，浙江交投累计建成省内高速 公路里程达3581公里，占省内高速公路里程64.9%。大股东旗下高速公路资产或与 上市公司形成良好协同效应，19-23年，浙江交投养护经费由12.4亿元增到18.4亿元， CAGR+10.4%，未来或持续助力公司养护业务发展。
养护业务扩大布局，深入渗透地方市场。2023年，公司养护业务持续推进“进城下 乡”战略，推动养护业务与路面业务集约发展，通过区域化经营深入地方市场。2023 年5月，公司中标5216万元新昌县农村公路大中修工程和1144万元新昌县普通国道 路基路面养护工程项目，实施路面病害处治（含标线恢复）、排水设施完善等施工， 进一步拓展新昌片区市场占有率。
3. 浙江省养护“十四五”规划清晰，市场空间有保障
省内国道、省道及高速公路方面，“十四五”规划养护规划清晰，市场空间有保障。 根据浙江省公路发展“十四五” 规划，“十四五”期间省内高速公路、普通国省道 养护投入为328亿元，养护规模1.2万公里，其中24-25年养护施工投入142亿元，养 护工程规模0.52万公里（不含农村公路）。
农村公路方面，在“十四五”规划下养护投入或维持一定强度。根据“十四五”规 划，25年浙江省内农村公路总里程将达10.9万公里，且“十四五”期间计划完成农 村公路大中修3万公里，浙江全省综合交通占25年末省内农村公路27.5%。根据浙江 省公共资源交易中心招标及中标结果公告，我们计算农村公路大中修、小修养护施 工单价均值约为64.3万元/公里、3.2万元/公里。我们假设除“十四五”规划大中修3 万公里外，其余7.9万公里农村公路均需小修或者保养，由此预测“十四五”期间， 农村各类公路养护投入共计218.2亿元，浙江交科养护业务预计有较大的市场空间。
浙江省公路建设持续推进，养护市场空间或不断增长。2023年浙江省公路建设总投 资2132亿元，同比+9.9%，全省公路总里程12.1万公里，高速公路里程5509公里， 同比+4.16%。推进农村公路建设政策，推动交通建设项目更多向进村入户倾斜，根 据《浙江省公路发展“十四五”规划》，到2025年，实现农村公路约10.9万公里（截 至2023年，农村公路总里程达到10.2万公里），促进农村公路建设，未来农村道路 养护市场空间或持续增长。
（二）建筑工业化基地建设持续发力，以基地为纽带推进产业融合
建筑工业化业务快速发展，省内持续布局建筑工业化基地。截至2023年末，公司充 分发挥产业基地区位优势和内部业务支持优势，累计落地建筑工业化基地（含矿山） 24个，其中省内基地19个，已覆盖省内10个地级市，基本实现“省内成网促效益” 的良好格局。2023年，浙江交工建筑工业化事业部进一步完善基地布局、持续推动 产业升级，全年实现营收较上一年增长17%，为建筑工业化产业“十四五”发展奠 定坚实基础。
建筑工业化持续助力，产业赋能优势明显。公司以建筑工业化基地为切入点，通过 科学布局布点，带动工程质量、安全和施工水平提升，加快传统建筑业产业链转型 升级。效率方面，根据建筑工业化研究所，建筑工业化基地能够实现构件集中预制， 与传统在现场完成浇筑施工相比效率提高超30%；产能方面，根据浙江交工集团公 众号，建筑工业化施工具备速度优势，从原材料进厂到成品出厂，智能化运作方式 让产能达到普通梁厂的2-3倍；成本投入方面，根据浙江交工宁英杰，全程自动化控 制系统和质量可追溯系统实现操作过程全自动控制，有效减少人力资源投入和质量 问题。2023年，衢州等建筑工业化基地带动交工在股东方中标合同额达86.02亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
