美国将在 2025 年迎来再通胀，这将导致美联储的降息窗口仅能持续至一季度。长期的高息环境将使私人部门的债务压力浮出水面，进而令债务停滞扩张乃至收缩，并使美国经济着陆——这大概率发生在 2025 年下半年。在这个背景下，我们预测标普 500 将在 2025 年上半年涨至6300-6350 点附近，并在 2025 年下半年回撤至 5550-5600 点附近。
1.1 再通胀风险重启
我们的模型显示：2025 年，美国将出现再通胀风险。美国 CPI 主要包括五项：1）食品，2）能源，3）核心商品，4）房租，5）非房租核心服务（简称服务）。这些科目中，权重较高的是房租和服务，其次是核心商品，最后是食品和能源。其中，我们能通过不同指标的领先/滞后关系对除能源外的四项分别做出方向性的初步判断。 1） 食品 CPI 的领先指标是初级产品价格指数（食品），后者领先前者10个月。食品 CPI 最新同比增幅为+2.1%，近半年的读数比较平稳。初级产品价格指数（食品）在 2023 年 5 月见底并震荡回升。相应地，美国食品CPI 也从2024 年2月起不再下降。若以它们的领先滞后关系判断，美国食品CPI 将会呈现走平或缓慢走高的趋势，该状态至少会持续至 2025 年 8 月。
2） 核心商品 CPI 的领先指标是供应链压力指数，后者领先前者4 个月。核心商品 CPI 的最新同比增幅为-1.2%，近半年略有边际回升。它的领先指标在2023 年 5 月见底并转而震荡回升，并在 2024 年 8 月到达一个阶段性高点，且仍维持上行趋势。按照这个框架判断，美国核心商品CPI 至少在2025 年1 月之前是面临上行压力的。 3） 房租 CPI 的领先指标是房价指数，后者领先前者18 个月。房租 CPI 的最新同比增速为+4.9%，近半年呈现边际缓降趋势。令人担忧的是，它的领先指标已经在 2023 年 5 月见底。按照领先滞后关系，房租CPI 可能会在2024年 11 月见底并开始回升，这个格局或将保持至 2025 年三季度。
4） 服务 CPI 的领先指标是时薪，后者领先前者 5-6 个月。美国服务 CPI 最新同比增速为+4.5%，增速在 8 月见底并开始边际回升。数据间的领先滞后关系指示：2025 年一季度期间，服务 CPI 有一定回升压力。5） 能源 CPI 与原油价格同步。
总体上，截至 2025 年一季度，我们能一定程度上把握美国CPI 中93%的权重（除能源之外）；截至 2025 年三季度，我们能一定程度上把握美国CPI 中50%的权重（食品和房租），而这些科目或多或少面临再通胀压力（至少没有显著的下降空间）。 综上，我们判断：2025 年，美国 CPI 同比增速大概率会从2.4%-2.6%的基础上回升，“再通胀”（我们定义为“CPI 同比增速超过+3%”）的格局很可能会在二季度成立。
1.2 降息或不及预期
市场暂时对再通胀缺乏充分认知。 目前，市场分析师和研究机构对 2025 年美国 CPI 同比增速的预期介于1.9%-2.4%之间，主流预期是 2.3%。 季度预期方面，市场上的卖方分析师认为：美国 CPI 同比增速会在2025 年的前两个季度显著下降至 2.1%-2.3%之间。
市场定价也未充分体现出再通胀的预期。 盈亏平衡通胀率（美债收益率-同期限 TIPS 收益率）自九月见底后出现了明显回升。然而，回顾近几年的数据可以发现：每当市场开始一轮再通胀交易时，10Y盈亏平衡通胀率都能回到 2.4%-2.5%之间，而本次回升止步于2.3%；5Y 盈亏平衡通胀率在过往的两次再通胀交易中都达到 2.5%以上，这次止步于2.4%。
意料之外的再通胀将使降息不及预期。 衍生品市场目前隐含的降息预期是 2024 年 12 月，2025 年3 月，2025 年6月各降息一次；但考虑“再通胀”可能自二季度开始，我们认为降息窗口会在一季度后关闭。
1.3 债务压力或将逐步显现
美联储货币政策对经济的抑制力正在通过债务负担的形式向私人部门传导，且或将在不久后发酵。 在长期大幅的加息下，汽车（属于消费科目）和购房（属于投资科目）的利率已经处在近十余年间的高位。
长期的高利率环境使居民的负债压力提升。贷款逾期率呈现初步压力：车贷逾期率已上升至仅次于全球金融危机时的水平；房贷逾期率相对稳定，说明债务压力还没到全面爆发的阶段。
美国信用卡贷款和消费贷款的逾期率和车贷相似。
居民进一步举债的能力已明显趋弱，车贷和房贷的同比增速显著下滑，债务扩张接近停滞，增速水平仅优于全球金融危机期间。
债务收缩与经济衰退紧密相关。历史数据显示：几乎每一次车贷余额绝对值走低都伴随着实质衰退。考虑车贷目前的增长水平仍为正值，且房贷的逾期水平仍然较低，实质衰退的发生概率不高，但“经济着陆”仍是很有可能出现的。
1.4 大盘走势前高后低
在周期框架下，本轮美股牛市即将到达尾声。
本轮牛市始于 2022 年四季度，而历史上美股大级别牛市的持续时间平均在31-33个月左右。照这个标准推算，本轮美股牛市将在 2025 年中结束。
转换到空间维度。 历史上，标普 500 一轮扩张期牛市的涨幅中位数是76%。据此推测，本轮牛市的目标点位是 6290 点。
用“固有收益模型”（详见我们的专题报告）预测未来不同时点的点位目标。我们将本轮牛市的点位目标取在“乐观线”与“悲观线”的中间水平，得出2025年一季度目标价为 6100-6150 点；二季度目标价为6300-6350 点。对于 2025 年下半年的潜在回撤，我们持温和谨慎态度，类比2022 年10 月收盘水平，得出 2025 年末的回撤点位目标是 5550-5600 点。我们预期标普 500 全年股息收益为 95-100 点（EPS 预期x 36%派息比例）。以6000点为基数的话，预期股息收益率为 1.6%-1.7%。
2025 年，特朗普将迎来第二个总统任期，他的财政主张与上一届民主党政府大相径庭，而方向上兼具财政扩张（减税）与财政收缩（减福利，裁政府）。因此，虽然财政逻辑很可能扮演长期主角，但它难以预料。所以，我们目前聚焦于分析财政政策与股票之间关系的底层逻辑，结论是：财政的扩张令美债失去保值属性；而美股仍有保值属性，因而估值与美债脱钩并进入长牛。长牛逻辑打破的条件也是清晰的：按 2024 年三季度的静态年化水平，若美国赤字减少 8600 亿，美债和美股的估值将重新挂钩，美股将回归“地心引力”。分风格看，标普 500 脱钩的进展领先罗素 2000，说明后者有追赶空间。因此，若财政进一步扩张，罗素 2000 将更加受益。
2.1 从利息与赤字见美国财政三阶段
观察美国联邦政府净利息支出（利息支出-利息收入）与赤字（经常性支出-经常性收入）间的关系，我们可以将联邦政府财政的状态分为三个阶段：1） 第一阶段：净利息支出持续高于赤字。这主要发生在1970 年以前。我们先提出一个比喻：我们将美债持有人视为美国政府的“股东”；将美债的利息视为美国政府的“分红”；将联邦政府的赤字视为“增发”（因为有赤字就必须发债）；将投资者所持美债在美债总量中的占比视为“份额”。那么，第一阶段的情况是：美国政府的“分红”高于“增发”。这意味着美国政府的“股东”可以用所有“分红”去认购“增发”，从而扩大自己的“份额”，也可以用部分“分红”去认购对应比例的“增发”，从而在维持“份额”的情况下额外收到一笔现金。这也就是说，当时的美债是“增值资产”。这里，我们所谓“增值”中的“值”是在锚定美国整个国家的综合财富，并不是美元汇率或者 CPI 之类的显性价值尺度。 2） 第二阶段：净利息支出基本等于赤字。这主要发生在1970 年代至全球金融危机之前。 这个阶段，美国政府的“分红”基本等于“增发”。这意味着如果“股东”将所有“分红”都去认购“增发”，那么它将能维持自己的“份额”，但不会有盈余。从这个角度看，美债的属性从“增值资产”变为“保值资产”。3） 第三阶段：净利息支出长期低于赤字。后验角度看，这个阶段发生在全球金融危机后，但市场对这个阶段的充分认知可能始于疫情后。这个阶段，美国政府的“分红”长期小于“增发”。这种情况下，哪怕“股东”们将全部利息收益用于购买新发美债，它们都无法维持自身原有的“份额”。这个状况从全球金融危机开始，市场起先将这个现象视为波动，而非系统性的变化；2013-2015 年，赤字和净利息的差额到达阶段性低位，但没能完全收敛；2016年起，差额再次扩大，市场广泛讨论“Tapering”（量化宽松淡出），可见仍相信差额终将收敛；2020 年疫情期间，美国采用直升机撒钱式的刺激政策，让这个期望再次变得遥遥无期。
这个阶段，市场逐渐接受美债从“保值资产”沦为“贬值资产”。
2.2 美债与黄金的相对关系变化
延续上述思路，我们也可以大致确定美债和黄金的关系变化：1） 第一阶段：美元挂钩黄金。 这个阶段，美元与黄金同为“保值资产”，美债则是“增值资产”。2） 第二阶段：黄金脱钩美元，挂钩美债。 1970 年之后，美债成为“保值资产”；美元脱钩黄金，成为“贬值资产”；黄金转而与美债挂钩，保持“保值资产”属性。美元的贬值速率既可以对标美国国债利率，也可以对标长期的金价涨幅。 历史数据显示，第二阶段中，美债和黄金的保值属性相当：1970-2008 年，美债平均利率是 8.6%，伦敦金（美元报价）的年化复合涨幅是9.2%，两者接近。节奏上，美债利率在 1970 年代攀升，对应同期金价的快速上涨；随后的利率下降也对应了金价的走弱。3） 第三阶段：黄金与美债脱钩。 当黄金和美债同为“保值资产”时，它们的波动是同向的，因为它们的涨幅是美元贬值速率的一体两面。 但当黄金保持“保值资产”属性，而美债沦为“贬值资产”后，它们的估值开始脱钩。疫情后，黄金与美债的价格走势开始显著背离，代表市场已经意识到并承认美债的属性变化。
2.3 美债与美股的估值脱钩
上一节，我们描述了黄金与美债估值脱钩的过程。接下来，我们增加资产属性中的“风险维度”，解释美股的估值是如何与美债脱钩的。美股是一种“增值资产”，而有增值能力的资产必然首先有保值能力。所以，我们暂且认为美股是一种“保值资产”，它的完整属性则是“风险资产+保值资产”（黄金则是“避险资产+保值资产”，现在的美债是“避险资产+贬值资产”）。当美债和美股同为“保值资产”时，它们之间主要有一个差异——风险。这个差异在估值上的体现就是风险溢价（ERP），且它有一个相对稳定的运行区间。但当美债成为“贬值资产”后，美股与美债的估值差异就包含了双重信息——1）风险，2）保值能力。因此，标普 500 的 ERP 突破了历史底线（3%）。这是因为现在的 ERP 不仅包含了风险补偿，还包含了一笔“保值成本”。
标普 500 与美债在 2022 年确认脱钩，这个时间点可以理解为同步黄金，也可以理解为晚于黄金，但不太可能早于黄金。
定性角度看，标普 500 代表全球最有竞争力的一批公司——通常跨国经营，它们虽然采用美元“标价”，但并非一定要依赖美元运作。哪怕美元贬值一半，英伟达算力卡的价格可以翻一倍；特斯拉甚至可能在有朝一日用狗狗币定价卖车！相比标普 500 中的大型跨国企业，罗素 2000 的本土中小企业与美债的估值脱钩就迟缓一些。但“贬值资产”与“保值资产”的差异终将浮出水面，罗素2000的ERP 在 2024 年也突破了历史底线（0.5%）。
从“价格创新高”的角度观察，标普 500 在 2024 年初就已经突破了上一轮牛市的最高点；而罗素 2000 仍在做最后的努力。
2.4 财政刺激对消费增长的作用
从经常性账户的角度观察，美国财政是过去几年消费增长的重要驱动因素。美国联邦政府 2024 年三季度年化经常性总支出为7.1 万亿美元，其中4.4万亿（63%）美元为转移支付，它们主要是联邦政府给居民的社会福利。转移支付在 2019 年四季度至 2024 年三季度的 CAGR 为+8.1%，这个增速远超美国同期的名义 GDP 增速（+6.3%）和联邦政府财政经常性收入增速（+6.6%）。
快速增长的转移支付成为了美国近几年消费表现强劲的重要驱动因素。观察单期数据，2024 年三季度的年化个人消费支出（名义）较2019 年四季度增加 5.2 万亿美元，而联邦政府转移支付提升了 1.4 万亿美元，占前者26%。观察累计增量，相比 2019 年四季度水平，截至 2024 年三季度，美国个人消费支出累计增量为 11.8 万亿美元；而联邦政府转移支付累计增加了6.1 万亿美元，占前者比 52%。
进一步纳入财政乘数（即 1 美元的财政刺激可以带来N 美元的增量消费）。穆迪首席经济学家马克·赞迪（2009）估计：增加支出的财政乘数在1.4-1.7倍；美国国会预算办公室（2015）估计：向个人转移支付的财政乘数为0.4-2.1倍。综合两个测算，我们保守认为转移支付的财政乘数期望值在1.3 倍以上。基于上述运算，我们估计近几年美国联邦政府福利性支出对个人消费支出增长的驱动能力大概率在 1/3（单期边际）和 2/3（累计）以上。未来，如果福利支出不再增加，甚至减少，美国消费很可能失去相当一部分增长动力。
特朗普既支持减福利，又支持减税，那么两者叠加后的财政政策是刺激性的还是抑制性的呢？穆迪首席经济学家和国会预算办公室的共识是：减税的财政乘数显著小于福利补贴。也就是说，若以相同的金额削减补贴和税收，消费更倾向于受到抑制。
2.5 财政的可能性与资产价格的潜在反应
无论从资本账户还是经常性账户的角度出发，财政扩张都利好美股。如果把着眼点放在财政收缩上，我们可以找到一个坐标：以2024 年三季度的年化数据静态来看，若美国联邦政府减少 8600 亿美元的赤字（不能靠减少利息支出），净利息支出与赤字将重新匹配。8600 亿相当于 20%的联邦政府同期转移支付，或12%的经常性总支出。 另外，按照税收政策研究中心的测算，特朗普的关税计划将给美国未来十年平均每年带来 2800-4500 亿美元的税收收入净增（未考虑贸易对手国的潜在报复），即只可以帮美国财政完成 1/4-1/2 的赤字缩减任务——美国人民必须通过实打实地勒紧裤腰带来完成这个任务。 如果做到上述规模的开支缩减，美债可能重新成为“保值资产”。相应地，美股可能重新与美债建立估值锚定关系；标普 500 风险溢价将回到3%以上；全球金融危机后的美股长牛格局可能也将随之迎来终点。 当然，特朗普也可能选择让美国的财政继续扩张下去——正如他在上一任期做的那样。如果是这种情况，那么美股的长期上行趋势仍将维持强劲。最后，我们做风格的判断。 资本账户逻辑：标普 500 的估值脱钩进展领先，而罗素2000 则比较滞后。如果美国政府进一步扩大赤字，罗素 2000 在估值脱钩美债进程上有追赶空间。经常账户逻辑：标普 500 的美国本土收入占比是 59%；罗素2000 的美国本土收入占比是 77%。因此，若财政扩张进一步刺激美国经济基本面，罗素2000 的受益程度会大于标普 500。
抱着终局思维测算市场潜力，我们发现目前股票市场对算力卡巨头们的定价大约隐含了一次大模型迭代（到达十万亿级参数规模），而目前百万亿级参数的大模型是可预期的。因此，我们仍然相信科技巨头是一笔高收益、低风险的投资。传统行业方面：利用 DCF 模型，我们得出了推荐：能源、食饮烟草、医疗设备与服务、电信运营商。也总结了华尔街的推荐：医疗保健、信息技术、通信、零售、资本品。
3.1 科技巨头：估值仍有空间
新一轮技术浪潮正在袭来，评估科技股估值的合理性成为难题。如果我们“中规中矩”地给科技巨头构建一个 DCF 模型，会发现它们大多都被显著高估。常规 DCF 模型的问题在于：它带有线性外推的假设，而技术革命期间科技股的增长是几何性的。它们的增长空间可以是 100 倍，也可以是1000 倍。在这种背景下，DCF 输出的公允价值是无效的；DCF 估值衍生出的隐含永续增速也是无效的（30%和 20%哪个合适？很难说清）；DCF 估值衍生出的PE 估值也只能起到次要的参考意义（比如与互联网泡沫期间的某公司比一比，每个数字都既显得“可以”合理，又显得已经不低了）。 我们的解决方案是利用市值倒推隐含“终局增长空间”：假设公司在FY1实现分析师一致预期的现金流（FCFF）；然后在 FY2 立即翻x 倍，进入行业“终局”；并从 FY3 开始永续增长。核心在于评估 FY2 的隐含增幅是否合理。
以英伟达为例，采用不同的永续增速假设（3.8%和0%），我们得出它的“终局增长空间”是 7.4-9.7 倍，也就是说，市场给英伟达定价了7.4-9.7 倍的现金流增长空间，可以认为它是利润增长空间的近似值。 将利润增长空间转换为收入增长空间。英伟达当前利润率预期为54%，这样的高利润率是算力卡短期供不应求导致的，长期难以持续。假设它长期能做到现在1/2的利润率，即 27%，那么营收需要翻 15-19 倍（7.4 x 2 = 15）。
将视野放大到全行业。英伟达目前几乎垄断了 AI 算力卡市场，假设它长期能守住3/4 的市场份额（参考英特尔目前 70%-80%的 CPU 市场份额），那么英伟达的定价隐含了 20-26 倍的市场规模（货币计量）增长空间。20-26 倍的市场规模增长空间意味着什么样的大模型发展呢？我们进行了情景测试。通过对比，我们认为市场当前对英伟达的定价基准情景比较符合“情景四”——即一次模型迭代。在这个情景下，市场空间是25 倍，与英伟达股价隐含的市场空间基本相符。 但是，如果未来大模型还能迭代两次——达到百万亿级参数规模，那么英伟达的估值将会有进一步的提升空间。而两次模型迭代，或者说大模型参数达到百万亿级是可以被预期的。
其他科技巨头的隐含“终局增长空间”如下：算力卡巨头的隐含“终局增长空间”为 5-12 倍（AMD 的盈利能力还有释放空间）；软件业巨头的隐含“终局增长空间”为 2-6 倍（它们的利润率没有明显下降的预期）；终端巨头中，比较复杂的是特斯拉，由于 RoboTaxi 带有服务属性，可能提高公司的利润率，因此40-50倍的隐含“终局增长空间”在我们看来是“可以想象的”，但风险需要自下而上地仔细评估；互联网公司的隐含“终局增长空间”为 2-6 倍。综上，从长线基本面的角度评估，我们认为科技巨头当前的估值大多是合理的。我们相信，此时买入科技巨头，即使长线经历一轮潜在泡沫的生灭，亏钱的概率也不高。科技巨头仍是一笔高收益、低风险的投资。我们的计算结果也允许投资者自行思考科技巨头估值的合理性，并做出对应的投资决策。
3.2 传统行业：遵循价值的指引
对于传统行业，我们可以更加信赖 DCF 框架。在实践中，与其去假设美股公司的永续增速（更容易犯下谬误），不如利用个股实际市值倒推隐含永续增速。在这个思路下，隐含永续增速较低的行业更可能被低估，隐含永续增速较高的行业更可能被高估。 首先，我们排除科技巨头们所处的板块和行业：信息技术板块、汽车行业（非日常消费板块）、零售行业（非日常消费板块）、媒体行业（通讯板块）。接下来，我们总结出隐含永续增速较高（合理或不合理）的板块和行业，它们均有一定被高估的风险：材料板块、工业板块、食品零售行业（日常消费板块）、综合金融行业（金融板块）、房地产板块。 最后，我们总结出隐含永续增速较低（合理或不合理）的板块和行业，它们更有可能被低估，即意味着做多的机会：能源板块、食饮烟草行业（日常消费板块）、医疗设备与服务行业（医疗保健板块）、电信行业（通讯业务板块）。需要注意的是，这个模型与银行股不兼容。
3.3 参考：华尔街的看法
首先，我们观察华尔街分析师给美股各行业的目标上行空间。观察做多机会时，我们可以选择华尔街分析师给出的最新上行空间处于近一年各个取值点中最高位（或附近）的板块或行业。目前，符合这个标准的板块有医疗保健和信息技术；行业有半导体、制药、媒娱、食饮烟草。观察风险时，我们主要找华尔街分析师给出的最新上行空间接近0%甚至为负的板块或行业，这主要是金融板块以及下属行业；上行空间数据也向非日常消费板块以及下属汽车行业发出了警报，但这主要是针对特斯拉一家公司的。
我们也可以观察华尔街对各板块的投资评级。 我们将分析师对个股的投资评级量化（1：买入-3：持有-5：卖出），加权平均汇总出板块的投资评级，并通过横向和纵向比较找出华尔街看好的行业。横向比较下，华尔街相对看好通信、信息技术、医疗保健板块；以及半导体、零售、软件、媒娱、食品零售行业。不太看好工业、公用事业、金融板块；以及汽车、商业服务、耐用品服装、保险、食饮烟草行业。纵向比较，华尔街近一年没有明显提高对某个板块的观点；行业层面，它们对媒娱的观点在近 26 周有一定改善，对资本品的观点在近52 周边际转好。华尔街对金融板块的观点有明显恶化；观点恶化的行业包括房地产、硬件、银行、综合金融、消费者服务、食饮烟草、耐用品与服装、汽车。
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