1.1、概况：立足彩妆大师 IP 的稀缺高端国货美妆
毛戈平是国内少数定位高端、且拥有完整护肤线和彩妆线的国货美妆龙头。公司由中国美 妆行业的标志性人物毛戈平先生于 2000 年创立，自成立以来，通过打造个人 IP 在中国美 妆行业建立了强大的影响力。根据欧睿数据，按 2023 年零售额计算，毛戈平品牌在我国 高端彩妆行业排名第 9、市场份额为 3.9%。
公司业务包括美妆、护肤、化妆艺术培训三大板块，旗下有两大品牌。截至 1H24 末，公 司产品组合中共有 387 个单品，涵盖彩妆和护肤两大类，彩妆基于光影美学与东方美学理 念，护肤融合高品质配方和精选成分。旗下有两大品牌 MAOGEPING 和至爱终生，分别定位 高端/大众市场需求。
公司发展历程分两个阶段： 1） 专注线下、服务赋能、培训加持（2000~2016）：2000 年毛戈平先生创立旗舰品牌 MAOGEPING，2003 年公司入驻上海港汇恒隆广场，成为第一个在高端百货商店设立专 柜的国货化妆品集团，2005 年在杭州武林银泰百货设柜。公司专注打造匹配品牌高端 定位的专业的柜台服务团队，提供优质的客户服务，逐步扩大其市场影响力和品牌可 见度。2013-2016 年营收从 2.43 亿元增长至 3.43 亿元，对应 CAGR 为 12.2%。 2） 流量破圈、线上崛起、彩妆+护肤齐飞（2017 至今）：渠道端，2018 年开设天猫首家 网店，2021 年开启抖音直播；产品端，2019 年与故宫文创携手打造气韵东方系列； 品牌传播方面，2019 年毛戈平先生与时尚博主“深夜徐老师”的改妆视频实现现象级 传播，品牌知名度大幅提升，2020 年毛戈平先生入驻 B 站，2022-2023 年担任花样游 泳队官方赞助商及中国国家队的官方合作伙伴。
1.2、财务：成长性&盈利能力优
高端定位、盈利能力优，23 年发力线上渠道&护肤线，收入及利润增长提速。23 年营收/ 归母净利润同比+58%/+88%，1H24 分别同比+41%/+41%。盈利能力优秀、位于行业领先水 平，毛利率及净利率分别在 80%+/20%+，且 22 年来呈提升趋势。
销售费用中雇员福利/营销及推广/百货商店及其他租赁物业费占大头，其中随加强内容营 销及品牌化战略，营销及推广费占比持续提升。线下因店效提升带来费用占比下降，百货 商店及其他租赁物业费、折旧与摊销、专柜装修占线下自营收入比例合计由 21 年的 26.2% 下降至 22.1%。
同业对比看，受益高端定位，毛利率与净利率位于行业前列。成长性看，23 年发力线上 及护肤线，品牌势能持续释放，收入及利润增速领跑行业。
1.3、募集资金用途：聚焦渠道扩充+品牌推广+出海
公司 12 月 10 日港股主板正式上市，发行价 29.8 港元/股，募资总额 23.37 亿港元、募资 净额 21.87 亿港元，主要用于渠道扩充、品牌推广、提升生产/产品设计及开发能力，以 及海外扩张/收购等。
毛戈平个人特色注入品牌基因，精准定位强势品类。基于毛戈平强大鲜明的个人 IP，品 牌基因得以延伸，我们认为毛戈平品牌的主要品牌特色在于三点：高级自然、光影美学、 东方美学。以此三个风格，毛戈平形成以底妆、护肤、修容为核心的强势品类和古典国潮 特色系列产品。
2.1、彩妆线：立足光影美学和东方美学，底妆优势显著
2.1.1、行业趋势：国货替代从色彩彩妆进入成长性更优、壁垒更高的底妆类目
彩妆细分类目成长性：面部产品＞唇部产品＞眼部产品＞套装，根据欧睿数据 2023-2028E 面部产品、唇部产品、眼部产品 CAGR 为 8.4%、7.6%、4.9%，其中面部产品、唇部产品高 于彩妆品类总体 7.5%的增速，面部产品受益底妆产品刚需性和产品升级、增速最快。 彩妆细分类目规模占比：面部产品＞唇部产品＞眼部产品，23 年我国彩妆零售总额为 617.6 亿元，其中面部彩妆/唇妆/眼妆市场规模 312.5/197.8/92.4 亿元、分别占比 51%/32%/15%。 进一步细拆面部彩妆类目，23 年规模排序：粉底遮瑕＞BB 霜＞散粉＞腮红修容高光，23 年我国零售额分别为 140.2/75.4/35.9/19.5 亿元。成长性看，腮红修容高光＞粉底遮瑕 ＞散粉，根据欧睿数据 2023-2028E 腮红修容高光、粉底遮瑕、散粉 CAGR 为 13.1%、11.5%、 11%。
2018 年来我国彩妆市场中国货品牌市占率加速提升，至 21 年市场份额提升至 29.7%，主 要系以完美日记为代表的时尚快消品牌+以花西子为代表的国风品牌借力直播渠道红利快 速崛起，22/23 年国货品牌市场份额结构性下降至 28.1%/25.5%（主要系受色彩类产品流 行变化影响花西子/完美日记等市占率下降），但底妆占优的化妆师 IP/时尚品牌如毛戈平、 彩棠、恋火等表现高速增长。23 年 TOP20 品牌中国货品牌占据 5 席，其中底妆占优的国 货品牌（如毛戈平、彩棠等）市占率自 2018 年持续提升。
分品牌类型看，时尚快消类品牌表现分化，21 年来完美日记、珂拉琪、滋色等市占率降 低，橘朵、酵色等市占率提升，主要系时尚快消类品牌主打色彩类产品（如口红、眼影等） 上新快、定价偏低（50-100 元）、市场流行多变，且进入门槛相对较低、更依赖营销概念， 属于能够快速放量但不易持续保持。 国货化妆师 IP 品牌在高单价&进入壁垒相对较高的底妆细分类目突围，如彩棠大单品三色 一体高光修容盘、毛戈平鱼子酱气垫，未来进一步丰富粉底液等产品、市场份额有望进一 步提升。
2.1.2、公司产品：底妆优势显著
公司彩妆系列包括粉底、高光和阴影、眼妆和唇妆等各类产品，以满足中国消费者独特的 肤质、面部结构和审美偏好。据招股书，截至 1H24 末，公司有 337 款彩妆产品。公司打 造融入了行业趋势和传统文化的特色限量版产品，和故宫合作的“气蕴东方”系列已经升 级到第五代。
品牌定价对标国际中高端品牌。竞品对比看，毛戈平定价略低于 MAC、NARS、植村秀等国 际化妆师品牌，高于彩棠（国货化妆师品牌）。
多款明星单品占领泛底妆品类心智，在遮瑕、高光细分类目优势地位稳固，粉底产品（粉 底液、气垫等）市占持续提升。
天猫：粉底产品引领增长、市占提升
粉底、高光和阴影等泛底妆类产品贡献主要销售额，眼妆、唇妆等色彩类产品占比较小。 排名看，根据炼丹炉数据，毛戈平品牌在淘系遮瑕、高光类目 21 年-24 年均排名前 3，在 天猫粉底液类目排名提升、24 年 1-10 月排名第 5。体量对比看，24 年 1-11 月毛戈平天 猫旗舰店粉底产品销售额3.37亿元、低于雅诗兰黛/YSL（同期粉底销售额6.8/6.48亿元）， 高于 NARS/MAC/植村秀（同期粉底销售额 2.12/1.74/1.76 亿元）。
抖音：毛戈平占据粉底、高光类目头部位置
抖音泛底妆类目格局尚不稳定，白牌、国货品牌激烈角逐，国际品牌优势并不明显。毛戈 平在粉底液/膏、高光类目占据头部位置。排名看，据飞瓜数据，24 年在抖音高光类目排 名第 5、粉底液/膏类目排名第 1。
销售结构看，毛戈平品牌 21 年起步阶段重点发力粉底液/膏、高光、遮瑕优势产品，22 年来粉底液/膏产品继续引领增长，气垫占比提升。
2.2、护肤线：品类完整、系列多元，成功打造鱼子面膜大单品
毛戈平拥有完整护肤线，形成满足多种肤质及护肤需求的多系列产品。根据招股书，截至 2024 年 6 月 30 日，公司已有 50 个护肤单品，包括面霜、眼部护理、面膜、精华液及洗 面奶，可满足各种肤质及护肤需求。21-23 年公司护肤线收入 CAGR 57%，1H24 收入 8.15 亿元、同比+35%，占比 41%。
基于“保持良好的肌肤状况是实现最佳化妆效果的基础”理念，公司护肤线首先触达线下 专柜客户，用于妆前维养，妆后深层修复，协同增强彩妆产品功效。
成功打造大单品鱼子面膜
鱼子面膜由内向外扩大目标客群，23/1H24 年零售额 6+/4.5+亿元。毛戈平鱼子面膜首先 通过毛戈平线线下线上渠道触达原有美妆消费者，再向外拓展熬夜抗初老人群，承接年轻 客户消费升级+贵妇级高端护肤品平替需求。 同系列产品协同是未来重点推广方向。以奢华鱼子系列为例，围绕大单品鱼子面膜，推出 膜前、膜中、膜后产品搭配。
3.1、线下：立足百货专柜，专业服务提升转化率及客户黏性
深耕百货专柜，奠定高端基因。根据沙利文，公司是第一家在高端百货商店设立专柜的国 货美妆集团，按 2023 年零售额计算，公司线下渠道产生的零售额、百货商店部分产生的 零售额均位列国货彩妆品牌第一。 公司的线下渠道主要包括自营专柜直销、向高端跨国美妆零售商销售，以及向线下经销商 销售三种方式。根据沙利文数据，截至 1H24 末，公司在全国 120 多个城市拥有 372 个自 有专柜，在中国所有美妆品牌中排名第二。
门店服务能力强大，打造体验式营销、提供专业试妆服务提高转化率。毛戈平专柜提供专 业试妆服务，每个专柜设有专门的化妆台，配备有经过严格培训的、以毛戈平化妆技术为 核心的美妝顾问团队，消费者可以通过注册免费会员获得一次免费的预约服务。根据沙利 文数据，截至 2024 年 6 月 30 日，公司在在全国各地的专柜配备超过 2700 名美妆顾问， 建立了中国所有国内及国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。 定制化和高专业性的试妆给客户提供不同于其他品牌的差异化试妆体验。毛戈平的试妆服 务通过半脸试妆对比和全妆体验，让顾客亲身感受产品的质量和效果，从而加深对品牌的 信任和认可。
线下客户优质，消费力强且粘性高。根据招股书，公司注册会员复购率呈提升趋势，21-23 年线下渠道注册会员复购率 29.9%/32.6%/32.8%，优于线上渠道 13.9%/19.7%/22%的复购 率（据沙利文，行业线上平均复购率为 10%）。
需求恢复+发力线上触达更多目标人群再引流线下，叠加线下专柜 BA 服务赋能，23 年来 同店表现亮眼。23 年同店 277 个、单店平均收入 431 万元、同比增 36%，1H24 同店 312 个，单店平均收入 248 万元、同比增 18%。
3.2、线上：聚焦核心单品迅速起量，抖音赶超天猫
线下彩妆和护肤线均储备丰富 SKU，线上聚焦核心单品的放量，核心单品为线下销售突出 的优质产品，已有一定的消费者认知，叠加线上集中内容投放，拉动线上快速起量。同时， 同一产品线下线上规格上有所不同，线上小规格产品吸引新客，专柜大规格吸引老客复购。 21-23 年线上收入由 5.29 亿元增长至 11.8 亿元、对应 CAGR 为 49%，1H24 线上收入 9.33 亿元、同比+63%、占比 49.1%。
聚焦核心单品+创始人 IP 赋能+直播加持，线上快速起量。公司于 2018 年开设天猫旗舰 店,20-22 年天猫旗舰店收入由 1.35 亿元增长至 3.01 亿元、21/22 年分别同增 83%/21%； 2020 年进驻小红书和抖音，2021 开始抖音直播，抖音小店 21-22 年收入分别为 1.12 亿元、 1.91 亿元。
内容电商更容易展现彩妆使用效果、促进成交，同时发力达播矩阵，23 年抖音销售快速 崛起，体量赶超天猫旗舰店。据蝉妈妈、炼丹炉数据，毛戈平抖音/天猫旗舰店 23 年销售 额 6.86/6.27 亿元，1-11M24 年分别为 11.9/10 亿元。
毛戈平的营销模式有两个核心关键点： 1）高可得性+高专业性+品牌自产的化妆技术：毛戈平除了其本身的付费专业教培课程以 外，面向更多非专业的大众消费者提供大量既专业又可得的妆教视频，毛戈平在小红书、 B 站、抖音有多个账号，通过短视频、长视频、直播以及品牌与 KOL 共创的形式，提供多 种多样的妆教，内容涵盖从化妆全步骤流程，并且强调新手教学，扩大消费者覆盖度。 2）将化妆技术服务前置：在线上，消费者接触毛戈平首先是看到其有着强大专业背书和 大规模传播的妆教视频，消费者学习完化妆技巧后自然而然产生了购买需求；在线下，消 费者在专柜可以获得免费试妆、护肤服务，通过专柜人员的专业手法获得高质量体验，从 而产生购买产品的需求。
化妆品效果需要手法+产品共同配合，毛戈平老师早期通过合作明星&KOL 改妆成功打造现 象级营销，宣传品牌光影、东方美学理念，赋能产品销售。例如，2019 年毛戈平与时尚 博主“深夜徐老师”的两条化妆合作视频在 B 站火爆，2021 年毛戈平与当红演员赵露思 的合作改妆，通过实现流量明星的妆容风格巨大而自然的转变，进一步强化了毛戈平“换 头大师”的标签。后续，通过毛戈平与赵雅芝、小猪姐姐、胡兵、李佳琦助理旺旺等众多 明星及 KOL 的合作改妆，借助他们的名人效应和“换头术”这一热门标签，不断加深大众 对毛戈平的印象。
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