1.1 中烟香港：独家营运实体，核心优势凸显
1.1.1 业务版图不断扩张的烟草国际业务平台
中烟国际（香港）有限公司成立于 2004 年，并于 2019 年在香港交易所 主板上市。公司的前身为天利国际经贸有限公司，成立于 1989 年，总部位于中国香港。最 初主要专注于烟草制品、卷烟原辅材料以及烟草加工机械设备的进出口业务。2018 年，中 国烟草总公司发布 60 号文件，确定该公司为中国烟草行业的国际业务拓展平台和相关业务 的独家运营实体；同年 5 月，公司启动新型烟草出口业务，重点产品为加热不燃烧烟草制 品。2021 年，公司成功完成对中烟巴西的收购，进一步扩大了产业链布局。 中烟香港肩负着推动中烟“高质量发展”的战略任务。目前，国内卷烟市场逐渐转变为 存量市场，中国烟草海外影响力不足，新型烟草产品的兴起为行业结构变革提供了重要机 遇。在业务扩张和提升国际知名度方面，中烟将坚定不移地实施“走出去”战略，中烟香港 将成为这一战略实施的关键平台。
1.1.2 轻资产平台，盈利能力稳定
财务数据一览：轻资产平台、高 ROE，毛利率稳中向上。 1）2023 年公司实现营收 118.36 亿港元（同比+42%）、归母净利润 5.99 亿港元（同比 +60%）；2016-2023 年 7 年的收入 CAGR 与利润 CAGR 均为 9%，虽然过程中经营受到全 球公共卫生事件因素的波动，但 2023 年以后的成长路径清晰，2024H1 实现收入 87 亿港元 （同比+12%）、归母净利 6.43 亿港元（同比+41%）。 2）伴随业务结构优化以及公司供应链优势的逐步发挥，盈利能力大幅增强，毛利率从 早期 17、18 年时的 5-6%的中枢提高至 2024H1 的 11%。 3）轻资产运营，账上几乎没有固定资产，以存货+应收款为主要构成；应付账款则与 公司的应收款项保持基本同步的增长，2023 年以后经营性现金流净额的表现趋于稳定。公 司保持高 ROE 水平，2023 年达到 24%（摊薄口径）。
1.1.3 稀缺性：独家营运制度，盈利能力稳定、议价能力较强
作为国家烟草专卖制度下由中国烟草总公司（CNTC）指定的独家资本市场运作和国 际贸易拓展平台，背靠中烟集团，经营进出口业务：1）向海外卷烟生产企业出售烟叶类 产品；2）向免税店和批发商出口卷烟产品；3）向全球零售商和批发商出售新型烟草制 品，在需求和供给稳定的情况下，公司具备非常稳固的基本盘，确保了盈利能力的稳定 性。 中烟香港凭借其独家经营权，在与供应商和客户的商业谈判中展现出显著的议价优 势，能够策略性地控制成本，以维持稳定且合理的利润率。中烟香港是从巴西、美国、阿 根廷、加拿大、赞比亚、多米尼加共和国、坦桑尼亚、马拉维等国家进口烟叶类产品至中 国的唯一供应商，这些海外供应商没有其他进入中国市场的途径，这使得中烟香港在与这 些客户和供应商谈判价格及其他商业条款时通常处于更有利的地位。凭借其强大的议价能 力，中烟香港主要与财务信誉良好的烟草生产和贸易公司进行交易。在过去的业绩记录期 间，大部分客户在信用期内结清了向公司支付的款项。 根据公司 2023 年度的财务报告，2021 年至 2023 年，公司的应收账款周转天数分别为 31.65 天、53.77 天和 28.85 天，2023 年的应收账款周转天数已恢复至 2020 年之前的水平。 公司派发截至 2023 年 12 月 31 日年度末期股息每股 0.29 港元，同比增长 61%，并从 2024 年起开始派发中期股息。
1.2 业务构成：基本盘烟叶进口稳步发展，出海业务增长迅猛
公司业务多元化推动营收强势增长，2024 上半年营收达到 87.04 亿港元，同比增长 12%，达到历史新高。受新冠全球公共卫生事件以及烟叶类产品进口与卷烟出口业务大幅 缩减的影响，公司 2020 年营收仅为 34.81 亿港元。2021 年至 2023 年，分别实现营业收入 80.64 亿港元、83.24 亿港元和 118.36 亿港元，同比增长分别为+131.42%、+3.23%和 +42.19%。其中，2023 年营业收入的增长主要得益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务 和巴西经营业务的增长。烟叶类产品进口业务现为最大的主营业务，截至 2023 年底，其收 入占比达 68.26%。新型烟草制品出口业务始于 2018 年 5 月，2023 年贡献收入 1.30 亿港 元，同比增长 18%，营收占比为 1.10%。巴西经营业务自 2021 年并表，2023 年贡献收入 7.66 亿港元，同比增长 41%，营收占比为 6.47%。
烟叶进出口业务仍是公司最核心业务。全球公共卫生事件后，卷烟出口业务逐渐恢复 正常，新型烟草业务稳步增长，巴西经营业务在低基数下增速显著。2023 年，公司各业务 板块的营收占比分别为：烟叶类产品进口 68%，烟叶类产品出口 14%，卷烟出口 10%，新 型烟草制品出口 1%，巴西经营业务 6%。烟叶出口业务的毛利率较低，主要是因为出口的 烟叶均价和品质较低，导致毛利率近年维持在 2-3%的水平，而巴西经营业务的毛利率较 高，主要是因为其毛利率不受官方调控，近年来保持在 16%以上的水平。
1.3 股权结构稳定，核心团队经验丰富
公司股权结构保持稳定。截至 2023 年 12 月，中国烟草总公司和中烟国际集团有限公 司是公司的控股股东，持有公司已发行股份的 72.3%。中国烟草总公司是一家全民所有制 企业，由国务院全资拥有，旗下拥有或控制着从事中国烟草行业生产、供应、销售及进出 口业务的各类工商企业以及其他实体。
管理团队经验丰富，具有战略眼光。平均而言，公司高管团队成员拥有超过 19 年的烟 草行业工作经验。董事长邵岩先生在烟草行业有超过 25 年的工作及管理经验，曾担任云南 省烟草专卖局（公司）副总经理，副总经理阎飙先生于 2022 年加入公司，曾在菲利普莫里 斯国际集团公司担任多个管理职位。这些领导人员的专业知识和丰富经验可以为公司带来 深远的影响，并为其提供战略指导和行业内的见解。
1.4 烟叶制品进出口：以高端烟叶进口为主导，出口辐射东南亚及港澳台需 求有望提升
中烟香港拥有烟叶进口和出口的独家经营权（除了受到制裁的地区（比如津巴布 韦）之外） 在烟叶进口业务方面，中烟香港供应商主要来自海外，而中烟国际是唯一的客 户，终端客户则是各省级工业公司。主要的进口国家包括巴西、美国、加拿大、阿根廷和 赞比亚等。根据招股书显示，2018 年烟叶进口地区占比为巴西 46.5%，美国 29.3%，赞比 亚 9.2%，阿根廷 6.9%。烟叶香气风格的形成受到多种生态因素的影响，其中包括光照、温 度、降雨量、土壤和海拔等非生物因子，以及土壤微生物等生物因子。因此烟叶的产地决 定其独特风味，不同产地的烟叶具有不同香味特性，由于烟叶风味的不同，各地区对不同 种类的烟叶也有进出口需求。烟叶出口客户集中在东南亚国家及港澳台地区。根据招股书 显示，2018 年烟叶出口地主要为印度尼西亚、越南、菲律宾、中国港澳台地区（占比分别 为 58.9%、14.3%、9.1%和 13.6%）。
烟叶进出口均价差额不断扩大，市场定位存在差异。进口烟叶用于高端产品，出口烟 叶质量和均价较低。国内高端卷烟品牌对进口烟叶需求较大，如巴西烟叶的独特品质在国 内高端卷烟中配方使用地位较高。2019 年中烟香港烟叶进出口均价差额仅为 27820 港元/ 吨，到 2023 年中烟香港出口烟叶均价为 23432 港元/吨，而进口烟叶均价 68924 港元/吨。
1.4.1 进口端：国内烟草消费升级趋势带动优质烟叶需求提升，进口烟叶业务增长回暖
我国是烟叶生产大国，为何仍需要进口烟叶？1）生产中高端中国品牌卷烟时须采用 自海外原产地进口的烟叶类产品方能提升卷烟口感，故中国的烟草行业颇为倚重进口烟叶 类产品（尤其是优质烟叶类产品）。2）同时国家烟草专卖局自 2016 年以来已 通过减小烟 草种植农场规模及降低采购量，逐步削减烟叶类产品的国内产量。 中国烟民数量居全球之首，国内烟草市场规模庞大，增速减缓。据国家卫生健康委发 布的《中国吸烟危害健康报告 2020》，我国吸烟者人数超过 3 亿亿，2018 年中国 15 岁以 上人群吸烟率为 26.6%。2023 年我国卷烟产量约为 4886 万箱（同比+0.44%），折合约为 24427.5 亿支，是全球最大的卷烟消费市场。自 2015 年 5 月 10 日起，我国显著提高了卷烟 消费税，批发环节的税率从 5%增至 11%，并对每支卷烟加征 0.005 元的从量税。同时，国 家烟草专卖局调整了卷烟批发及建议零售价格。我国卷烟销量短暂承压，从 2016 年开始卷 烟销量趋于稳定，增速减缓。
国内传统卷烟结构优化升级趋势带动对全球优质烟叶的进口需求，中烟香港作为中烟 集团进口高端烟叶的主要渠道有望持续受益。烟草税利总额及单箱税利近十年温和上升， 增速可观，尽管 2016 年国内烟草业的工商利税和财政贡献较 2015 年有所下降，但从 2017 年开始，烟草业逐渐恢复至征收消费税前水平，并呈波动递增趋势逐年走高。烟草单箱税 利上升幅度显著快于销量增速，卷烟整体市场价格走高。2015 至 2020 年间，我国卷烟市 场中，高、中价烟的零售量占比显著增加。高价烟从 2015 年的 18.7%上升至 21.6%，增长2.9 个百分点；中价烟从 54.8%上升至 61.9%，增长 7.1 个百分点，卷烟高端化趋势延续。 随着居民可支配收入的增加，中国消费者对高端烟草制品需求的不断增长。国内传统卷烟 结构优化带来对高端进口烟叶的大量需求，且从中烟香港进口烟叶来看，在 2021 年全球公 共卫生事件导致的供应链问题逐步解决后，其单价水平逐渐提高，销量再创新高，高端进 口烟叶需求仍十分强劲。高端烟草需求的增长使得中国烟草生产企业，包括中国烟草总公 司下属的实体，对中烟香港作为烟叶进口业务的主要运营实体的依赖性增强，这将有力支 撑中烟香港在该业务领域的发展。
业务持续稳定增长，高利率的巴西烟叶占比提升助推盈利能力继续提高。2020 年，由 于新冠全球公共卫生事件的影响，烟叶进口收入下降至 13.51 亿港元，毛利率为 5.5%。然 而，自 2021 年起，随着全球公共卫生事件导致的延迟装运问题逐渐解决，进口烟叶类产品 的收入开始持续增长，至 2023 年达到 80.79 亿港元，毛利率提升至 9.1%。2024 上半年烟 叶类产品进口数量 95,521 吨,同比增长 1,299 吨,增幅为 1%;营业收入 6,802.2 百万港元,同比 增长 354.1 百万港元,增幅为 5%;2024 上半年，受益于巴西毛利率较高的巴西烟叶类产品占 比提高，及整体烟叶销售单价较去年波动升高影响，毛利达到 744.7 百万港元，同比增长 22%。
1.4.2 出口端：烟叶出口主力是国内中低端烟叶制品，客户需求较为稳定。
烟叶出口客户集中在东南亚国家及港澳台地区，客户以低端烟叶采购为主。2023 年 烟叶出口每吨售价在 23432 港元，较 2023 年烟叶进口售价 68924 元有较大差距，因其出口 地多为东南亚国家，客户需求多为国内低端烟叶产品。2021 年，该业务实现营收 22.97 亿 港元，但随后逐年下降，至 2023 年收入为 16.52 亿港元，销量也于 2021 年高点下滑至 2023 年的 70,509 吨。根据 2023 年公司年报显示，业绩下降的原因主要是现有适销烟叶货 源有所减少，并且东南亚地区因卷烟税持续税持续上调和控烟措施趋严等原因，卷烟生产 商对烟叶的采购需求减少。中烟香港出口烟叶均价均大幅低于进口均价，主要因为烟叶原 料主要出口地东南亚等国还处于经济发展中阶段，国民消费水平较低，其烟草制品的产品 结构中，高端产品占比不足，对中低端的烟叶原料存在需求。尽管收入有所下降，但根据 与客户签订的销售协议，毛利率保持相对稳定，大约维持在 2.6%左右。
公司持续优化销售渠道，积极开拓欧洲市场业务。因欧洲地区不属于中烟香港获联 交所无期限无上限豁免的烟叶类产品出口业务的采购交易的独家经营区域（东南亚及港澳 台地区），为发掘潜在客户，开辟新的烟叶业务增长点，中烟香港于 2023 年 8 月与中国烟 草进出口有限公司签订为期三年的烟叶产品出口框架协议，将采购其烟叶产品销往欧洲， 但目前该业务规模较小，未来有望贡献增量。
1.5 卷烟出口：全球公共卫生事件期间收入回落，未来有望持续增长
卷烟出口业务主要覆盖境内关外免税渠道，业绩受出境人数波动影响大。2023 年卷烟 出口业务收入达到 1209 百万港元，2020-2023 年本业务收入 CAGR 为 97.06%，2023 年在 营业收入中占比 10%。中烟香港拥有向两国三地（泰国、新加坡、香港、澳门的免税市场 及境内关外地区）独家销售中烟旗下品牌卷烟的业务。公司向中烟集团进出口公司及工业 公司签订采购协议，向中烟各省级公司采购卷烟后，公司不直接参与卷烟终端销售，而是 通过直营（直接与免税店签订销售协议）或批发两种渠道（与批发商签订销售协议，经由 批发商售往免税店）在免税店进行售卖。因经营区域内免税店免征关税、增值税和消费 税，价格低于国内一般渠道价格，对消费者具有吸引力。根据招股书，2018 年卷烟分地区 占比来看，中国境内关外地区及中国香港地区业务占比达 87%，分渠道看，直接销售到免 税店的收入占比达到 55%。
长期来看，卷烟出口有望持续受益于“一带一路”建设，烟草国际化进程加快。在当前 贸易全球化、区域经济一体化的国际环境下，我国烟草产业对国际市场的重视程度不断提 高。根据《2020 中国烟草年鉴》，中烟集团下属公司加快拓展国际业务，紧跟国家“一带 一路”倡议，其中江苏中烟截至 2019 年底，卷烟出口国家（地区）已达 27 个。2023 年中 国烟草及其制品出口额达到 91.73 亿美元，同比增长 22.2%。其中，卷烟出口金额达 2.80 亿美元，同比增长 106.47%。作为中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸 易业务的独家运营实体，中烟香港有望充分受益于我国烟草国际贸易的持续发展。 短期来看，全球公共卫生事件后出境人口增长将推动业务持续回暖。境内关外地区及 香港免税店目前是业务收入主要来源，根据弗若斯特沙利文报告，中国品牌免税店卷烟超 过 90%销售来自中国出境游客。受全球公共卫生事件影响，卷烟出口业务在 2020-2022 年 收入不佳，从 2023 年开始受益于出境游快速回暖，经营区域免税店消费游客增加，业务快 速恢复，推动销量大幅增长。2023 年内地居民出入境人次达到 2.06 亿次，同比上升 219%，2023 年卷烟出口销量达到 2804 百万支，销量同比增长 632%。2024 年上半年内地 居民出入境人次达到 1.37 亿次，同比上升 71%，未来卷烟出口业务有望持续受益。
公司积极进行产品组合优化，引入高端雪茄产品，提升自营业务比重，积极拓宽销售 渠道，盈利能力有望持续提升。近年来国产雪茄品牌蓬勃发展迎来黄金期，尤其是四川中 烟旗下的高端手工雪茄产品广受欢迎，2022 年国内市场份额高达 65%。中烟香港抓住机 遇，于 2023 年 12 月公司引入“长城”雪茄品牌，在香港有税市场进行投放。长城雪茄是中 国雪茄领军品牌，2023 年手工雪茄国内市场份额近 50%，其中高端手工雪茄国内市场份额 近 70%，在国内拥有良好口碑和广泛市场影响力。为进一步拓展雪茄业务和拓宽海外发展 空间，2024 年 4 月，公司与四川中烟订立《“长城”雪茄战略合作备忘录》，据此开展长期 战略合作。7 月 19 日，公司与四川中烟签署长城雪茄在 3 个境外市场的独家经销协议，合 作继续深化。公司积极拓展销售渠道，2024 年中烟香港通过订立协议，中烟香港初步拓展 了其于指定经营区域外的出口卷烟业务，提升了市场覆盖率。此外，公司通过提升自营业 务比重，实现卷烟出口销量收入量价齐增，2024 上半年通过卷烟出口销量达到 1106 百万 支，同比增速 96%，收入超过 547.3 百万港元，同比增幅为 128%，毛利润达到 121.5 百万 港元，同比增幅 223%。2023 年每百万支售价达到 43.1 万元，同比提升 33%，盈利能力持 续提升。经营区域的拓宽，自营业务比重持续提高，以及国产高端雪茄出海有望推动公司 卷烟出口需求及毛利率进一步增长。
1.6 新型烟草制品出口：新型烟草发展迅速，国产 HNB 出口持续高增
1.6.1 全球传统烟草监管趋严，新型烟草发展可期
全球控烟减害趋势加速，新型烟草份额不断提升。在全球范围内，随着烟草控制措施 的日益严格以及消费者对健康问题的关注加深，各国政府通过税收和价格调控手段有效地 抑制了吸烟行为，致使传统卷烟的销售量呈现持续下滑趋势。在这一宏观背景下，加热不 燃烧烟草制品（HNB）作为一种创新的烟草产品形态，正逐渐获得市场的认可与接纳。据 统计数据显示，自 2016 年至 2023 年间，全球新型烟草市场规模实现了稳步扩张，至 2023 年已攀升至 821 亿美元。HNB 作为新型烟草中三大门类之一，在使用体验上与传统卷烟最 为接近，且危害较轻，利于传统烟民向其转化。2023 年 HNB 市场规模达到 341 亿美元， 2018-2023 年 HNB 市场规模 CAGR 达 23%，而同时期全球卷烟市场规模 CAGR 仅为 1.30%，新型烟草增长势头仍较为迅猛。
国际烟草巨头提前抢占新型烟草赛道，先发优势明显，市场集中度高。在国际市场 上，新型烟草领域主要由四大烟草巨头所主导，2023 年菲莫国际和英美烟草各占据全球 HNB 市场份额的 71%、15.6%，市场集中度高。菲莫国际（Philip Morris International, PMI）与英美烟草公司（British American Tobacco, BAT）作为行业翘楚，已明确制定了向 新型烟草业务转型的战略规划。菲莫国际自 2011 年起便开始布局新型烟草市场，并于 2014 年在日本及意大利成功推出首款 IQOS 加热不燃烧设备。该公司不仅积极构建多元化 产品矩阵，更依托其五大研发平台，在加热不燃烧、雾化技术、尼古丁袋等多个新型烟草 细分领域进行深度布局。通过不断的产品迭代与创新，菲莫国际相继推出了 IQOS DUO、 IQOS ILUMA 等一系列多样化产品，旨在满足不同消费群体的需求。另一方面，英美烟草 在加热不燃烧技术方向上均展现出强大的研发实力，推出了名为“QUEST”的战略研发项 目，集结了超过 150 名专业研发人员，致力于实现新型烟草产品的成本优化与效率提升。
HNB 有关监管有望更加严格和明晰，市场规模增速加快，预计将持续受益于烟草减害 趋势。目前 HNB 的主要市场为亚洲和欧洲地区，其中日韩是 HNB 销量最高的地区，占据 全球 HNB 销量的一半左右，新兴市场小基数下增速加快，中东及非洲份额正在扩大，未来 有望成为新增长点。渗透率方面来看，日本 HNB 烟草在 2021 年已达到 28.1%，大幅领先 其他国家。各国对 HNB 产品监管态度存在较大不同，而日本宽松的法律环境为加热不燃烧 制品提供了发展机遇，这是其迅速成长为当前世界最大的加热不燃烧产品市场的主要原 因；美国对加热不燃烧烟草监管较严格，产品上市需通过 FDA 审核，故目前 HNB 市场份 额非常有限。目前全球各地对新型烟草的监管标准差别较大，且仍在动态变化，不过总体 趋向于更加严格，法规更加明确。在烟草减害的大趋势下，预计新型烟草市场规模有望进 一步扩大。
1.6.2 中国烟草积极布局，加热不燃烧烟草制品的出口市场前景广阔
国内 HNB 产品研发进度提速，国际竞争力逐步提高。当前，国内市场上的电子烟产 品主要以电子雾化烟为主，而 HNB 产品的市场渗透率极低。鉴于 HNB 产品通过低温加热 烟草，实质上包含烟草成分，因此受到《烟草专卖法》的严格监管，并归属于中国烟草总 公司的统一采购和销售管理体系。国内多个省级烟草公司已相继研发并生产 HNB 产品，主 要面向海外市场销售。四川中烟、云南中烟、湖北中烟、广东中烟及安徽中烟等公司在 HNB 领域的研发和市场拓展方面表现尤为突出。截至 2018 年，中国企业已提交了 1,391 项与加热不燃烧产品制造相关的技术专利申请。众多国际贸易公司对中国加热不燃烧烟草制 品表现出浓厚兴趣，并积极将其引入海外市场，这些产品在国际市场上已显示出较强的竞 争力。随着全球加热不燃烧烟草制品市场的迅速扩张，中国产品的出口前景十分乐观。
中烟香港专注于新型烟草产品出口，与 HNB 高速发展共同成长。鉴于新型烟草制品 正逐渐成为全球烟草行业的主流趋势，公司积极拓展国际市场渠道和增强客户关系，以把 握新兴市场的增长机会和深化关键市场的渗透。自 2019 年至 2023 年，新型烟草制品的全 球销量持续增长，总量达到 677,310,000 支，年均复合增长率高达 60%。同时，市场覆盖范 围和经销商网络也在稳步扩张，至 2023 年，市场覆盖数增至 60 个，经销商数量达到 104 家，显示出良好的发展态势。 HNB 业务和盈利水平增长显著，收入占比提升，未来发展空间大。中烟香港通过强化 生产、供应与销售的协同效应，根据市场需求的变化，研发具有竞争力的产品，并优化业 务结构，从而推动毛利率的提升。作为中烟 HNB 海外业务的独家运营商，在当前各大烟草 公司加速布局加热不燃烧烟草制品的背景下，本公司积极从新型烟草制品制造商处采购 HNB 产品，并向批发商和零售商进行销售。截至 2023 年，公司新型烟草业务的营业收入 达到 1.3 亿港元，同比增长 18%，毛利润为 571 万港元，同比增长 80%，实现了显著的业 务增长和盈利提升。
2.1 并购扩张：烟草国际化巨头的必经之路
回顾历史，海外烟草巨头资本运作扩张之路值得借鉴。海外烟草巨头通过上世纪 90 年 代开始的全球性兼并和重组，成功实现了品牌扩张和市场份额的增长，这一战略为中烟香 港发展提供了重要的借鉴。近百年来，跨国并购一直是烟草产业重组和整合的重要推动 力，帮助烟草企业实现了从小到大的规模扩张、从区域到全球的市场拓展、品牌影响力的 增强以及产品和业务范围的多元化。这一过程中，行业集中度不断提升，形成了寡头垄断 的市场格局。以日本烟草为例，1985 年日本取消烟草专卖制度后，面对国内市场的激烈竞 争，日本烟草通过跨国并购策略，快速建立起国际生产和营销网络，最终成为世界第三大 烟草公司。 全球跨国烟草公司的发展历程表明，并购与重组是其品牌和市场份额增长的关键策 略，这为中国烟草的国际化提供了参考。中国烟草集团，尤其是中烟香港，作为其海外并 购和扩张的主要实体，承载着通过海外并购来突破地区保护制度、扩大销售版图的重要任 务。
2.2 收购中烟巴西：外延拓展有力推进，产业整合由虚向实
2.2.1 收并购顺应战略实体化转型趋势
烟草行业出现大型烟草公司收购并建立直接上游烟草供应渠道以确保烟草供应、促进 纵向整合、减少依赖烟草商的趋势。一方面，中烟香港有意减低其对 CNTC 集团的依赖， 并减低与控股股东的关连交易数量、加强本公司的独立性及竞争力，公司有意寻求产业链 纵向整合和实体化转型。另一方面，中烟香港作为资本市场营运及国际业务扩展的指定离 岸平台，通过收购事项能够整合 CNTC 集团的海外资源，包括标的集团的烟草供应资源、 覆盖新地域市场。
2.2.2 中烟巴西成为新增长点
收购中烟巴西开启产业整合进程。2021 年 9 月 23 日中烟香港宣布与中烟国际集团有 限公司签订一项配额购买协议，根据该协议，中烟香港同意有条件地收购卖方在巴西的投 资控股公司的所有已发行及未发行配额。该投资控股公司的核心资产为 CBT 公司，其业务 范围包括烟叶的采购、加工、销售及出口，以及与烟草生产相关的农业物资销售。此次收 购的总金额为 6340 万美元，折合约 4.945 亿港元。收购后，巴西业务合并进入中烟香港报 表。巴西公司向中国以及其他地区销售烟叶类产品。其中向中国出售的销售收入计入烟叶 进口业务板块，向中国以外地区出售的销售收入计入巴西业务板块。 中烟巴西收入稳步增长，盈利能力强，业务增长潜力高。至 2023 年，巴西业务的营业 收入达到 7.66 亿港元，2021-2023 年 CAGR 为 56%，毛利润为 1.41 亿港元，2021-2023 年 CAGR 为 66%，2023 年巴西业务收入占公司总收入的比例为 6.47%，显示出其业务的重要 性和增长潜力。业绩增长主要由：(1)货物发运节奏影响令毛利水平较高的烟叶副产品销量 同比呈现较大幅度增长；(2)向中国以外地区销售的成品片烟价格涨幅大于成本涨幅，促使 毛利水平提升。
收购中烟巴西打响对外资本运作第一枪，国际竞争力逐步提高。此次收购对中烟香港 具有深远的影响，在“资本运作平台建设及创新业务发展”的战略方向下，中烟巴西不仅提 供了进入巴西市场的机会，扩大了其在国际烟草业务中的影响力，而且通过加强产业整合 和资源优化配置，增强了公司的整体竞争力。此外，收购还丰富了公司的业务组合，使其 能够涉足烟草产业链的多个环节。通过资源整合和市场扩张，中烟香港有望在国际烟草市 场中提升其竞争力，进一步优化其产业链结构，降低对 CNTC 的依赖，提高运营效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
