1、零售数据：促消费政策驱动需求释放，社零增长回暖、服务零售表现突出
2024 下半年以旧换新补贴促进需求释放，社零增长有所回暖，系列促消费政策 下服务零售延续较快增长态势。2024 年下半年 9 月起伴随以旧换新补贴政策落 地，消费需求进一步回暖，8 月、9 月、10-11 月（双 11 大促前置合并计算）社 零分别同比+2.1%、3.2%、3.9%，增速环比逐步回升；分消费类型来看，服务 消费维持较好增长趋势，同时在一系列促消费政策作用下，服务消费场景不断拓 展、服务消费需求进一步稳定释放，1-11 月服务零售额同比增长 6.4%，增速高 于社零大盘的 3.5%。
以旧换新补贴相关类目表现突出，带动消费需求释放。9 月以来家电等以旧换新 相关品类增速明显提升，9、10、11 月家用电器和音箱器材类零售额同比+20.5%、39.2%、22.2%，汽车类同比+0.4%、3.7%、6.6%。据商务部数据，截至 12 月 13 日，家电以旧换新带动 8 大类产品销售量超 4900 万台，家装厨卫“焕新”带 动相关产品销售超 5100 万件，今年以来的消费品以旧换新政策整体带动相关产 品销售额超 1 万亿元。
电商维持快于社零大盘增长，线上食品餐饮类增速突出。电商持续优化消费者体 验，线上渗透率持续提升，1-11 月实物商品网上零售额同比增长 6.8%，高于社 零大盘 3.5%的增速，1-11 月规模以上快递业务量同比增长 21.4%，受客单价同 比下降及退货率提升影响增速差距有所扩大。分品类看，1-11 月吃/穿/用类商品 网络零售额累计同比增长+16.2%/+2.8%/+6.3%，整体上快于食品/服饰/日用品 类零售大盘。
2、社服数据:出游需求恢复强劲，旅游收入及人次稳步增长
旅游总人次及人均收入截至 2024 Q3 基本恢复至 2019 年以前水平。24 年以来 旅游业持续呈现复苏态势，据文化与旅游局数据，24Q3 国内旅游总人次达 15.1 亿，基本已恢复至 2019 年同期水平；人均旅游消费达 1053 元，也恢复至 2019 年同期的 103%。
假期旅游人次及收入齐升。具体看节假日出行情况，2024 年端午/中秋/国庆假期 旅游人次分别恢复至 2019 年同期的 115%/106%/110%，旅游收入分别恢复至 103%/108%/108%。此外，节假日出入境人次也呈现显著回暖趋势，2024 年端 午/中秋/国庆假期平均日出入境人数分别恢复至 2019 年的 94%/91%/95%，整体 上节假日出游需求恢复强劲，旅游收入稳步增长。
3、政策补贴延续刺激内需，支持高效品质化业态转型
政策补贴方面，国补以旧换新驱动消费需求释放，预计明年补贴延续、品类扩张。今年 9 月以来国家及各地政府落实发放消费品以旧换新补贴，带动家电、汽车等 多行业消费额快速增长。近期多部门释放出明年还将出台增量以旧换新政策的信 号，11 月国家发改委表示将研究提出未来继续加大“两新”政策（推动大规模 设备更新和消费品以旧换新）支持力度、扩大支持范围的政策举措，预计明年以 旧换新补贴延续及品类扩张有望进一步带动消费需求释放。 政策趋势方面，支持零售业品质化升级以及防止“内卷式”竞争，引导高效品质 化业态转型。近期商务部等 7 部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，强调推动品质化供给，以消费者为中心、优化商品和服务体验，并引导零售企业 特色化发展差异化定位、走高质量发展之路；此外，中央政治局会议首次定调产 业发展要防止“内卷式”恶性竞争，并提出畅通低效产能退出机制，实现供给优 化，整体上政策引导消费产业向高效品质化转型，建议把握产业变革提效趋势、关注高效细分业态。
1、电商：竞争格局被过度担忧，看好电商估值系统性回升
（1）电商增长：预计线上渗透率将保持提升趋势
电商渗透率保持提升趋势，线上零售仍在不断获取线下市场份额，主要源于电商 相比线下消费对消费者体验的更好满足以及更高的效率。1）“多”：线上不受 地理面积限制、sku 远高于线下，消费者对商品丰富度的体验得到更好满足。2）“省”：综合来看线下渠道价格仍明显高于线上，主要源于①电商相比线下商超 更少的流通链路所节省的渠道成本，②线上平台相比线下拥有更低的运营成本，③线上方便透明的比价场景下平台间更强的价格竞争。3）“快”：消费者“快”的需求可进一步拆解为便捷度+时效性，便捷度层面线上购物送货上门便利性明 显高于线下，时效性方面我国电商物流配送效率不断优化，目前京东可实现当日 /24 小时达、三通一达高线城市基本可以实现 1-2 日达，此外即时零售新模式进 一步缩短配送时效至小时达；同时社会化物流成本也持续降低，综合来看电商在 “快”维度上整体优于线下。4）“好”：品质维度看，线下消费者对商品的感 知更强，且能够通过试穿试用对商品有更全面认知，相比线上购物有更强的品质 确定性和体验优势。电商近年也在消费者体验方面不断优化，包括送货上门、会 员免费退换货、偏远地区包邮等，以及直播电商等新模式的产生进一步提高线上 购物的商品信息度和愉悦感，逐步在“好”的体验维度进行改善。
参考海外市场，全球主要国家电商渗透率无一例外均保持稳步提升，全球线上零 售市场仍在持续获取线下市场份额，我国电商行业渗透率预计也将延续提升趋势。未来我国电商渗透率未来在低渗透品类、下沉市场、基础设施发展等多重因素驱 动下有望持续提升趋势。 1）品类：生鲜食品等非标属性强、履约难度大的品类电商渗透水平较低、提升 空间大，未来即时零售、社区团购等新履约模式发展驱动下生鲜快消品渗透率有望持续增长； 2）城市层级：据统计局数据，北上广等高线城市线上渗透率达到 50%以上，而 甘肃贵州云南等偏下沉区域电商渗透率则不足 10%，整体上低线城市电商渗透率 较低，同时人均可支配收入及消费支出增长潜力较大，未来有望贡献更高增量；3）物流、支付等基础设施发展：社会化物流持续提效以及即时零售行业更快增 速将带动电商行业履约时效持续改善，以及淘宝等平台接入微信支付预计将进一 步增强微信用户向电商平台的渗透，推动线上零售渗透率增长。
（2）电商格局：实际竞争格局好于预期，预期未来行业及各公司利润额将稳中有升
各电商平台核心价值差异化，基于各自背后的差异化的核心竞争力满足消费者 “多快好省”中不同的价值需求，各平台经营核心为守住自身基本盘保持稳固，行业呈现一定程度的差异化竞争。 淘天：核心价值在于淘宝强大双边网络效应以及天猫丰富品牌官旗资源带来的 “多”，与优质服务及丰富的 88VIP 会员权益带来的“好”。1）“多”：从商家数、特殊类目（如奢侈品类、服务类/账号类虚拟类目等）等维度来看，淘天 商品丰富度均高于友商，且天猫品牌正品资源更丰富（高端大牌入驻齐全），形 成稳固的“万能的淘宝”心智，主要源于其 3P 定位及先发优势下强大的双边网 络效应。2）“好”：品质方面，天猫品牌方多以官旗店形式入驻、消费者信任 度更高，主要源于天猫清晰的品牌定位和心智、利好头部品牌的流量分发机制、以及为品牌方提供的深度服务赋能；服务方面，淘天今年以来加大消费者体验方 面的投入，如仅退款、升级商品体验分等；此外淘天 88VIP 会员提供的退货包运 费、专属客服、其他会员权益、大促消费券等额外权益进一步提升淘天在服务上 “好”的竞争力。
京东：自建物流带来的“快”与自营模式更强供应链把控带来的“好”。1）“快”：京东自建物流仓配模式下配送时效更快，近年三通一达社会化物流配送时效虽有 加快，但相较京东核心城市当日/24 小时达仍存在本质差异；2）“好”：品质方 面，京东自营模式下基于对供应链的优质把控以及与品牌商的更深入合作，拥有 较强的品牌正品保障；服务方面，京东深耕带电品类，提供家电送货上门、送装 拆收修等差异化服务；此外京东 PLUS 会员也提供购物包邮、退换货免邮、专属 折扣及客服等权益，巩固“好”的价值、建立起较强的高品质平台心智。 拼多多：低价优先的流量分配机制与经销商货源优势带来的“省”。拼多多一方 面存在低价商品占比更高的结构性差异，客单水平低于淘天和京东，另一方面同 款商品价格低价率也普遍高于友商平台，主要源于平台在流量分发机制中给予价 格因子更高权重使商家降价动力更强，在一定程度牺牲品质的基础上实现更低价 格；以及供应链多与经销商而非品牌方合作，在价格体系调整上更具备灵活性。抖音电商：优质内容带来的“好”，但货架方面相比传统货架电商不具备核心优 势。抖音内容电商平台核心为流量驱动，通过优质的内容（短视频或直播）为消 费者购物带来更强趣味性，以及商品专业性讲解和多维度展示提升产品信息度，在体验侧具有“好”的优势。但随着直播电商流量接近见顶，内容场增速逐步放 缓，抖音进一步发展货架电商抖音商城，其相比传统货架电商在“多快好省” 四 个维度均不具备核心优势，预计市占提升空间有限。
行业实际竞争格局好于预期，各平台核心电商利润保持相对稳定。2021 年起直 播电商快速崛起、淘天增速放缓市场份额下降，开始引发市场对竞争格局的担忧；2023 年起京东开启百亿补贴和低价战略，后续淘天、抖音后续纷纷启动低价策 略并开展全网比价，市场对电商竞争激烈程度的判断和预期不断加强。但经过对 各平台过去利润的复盘，我们发现截至 24Q3 各电商平台利润仍保持较快增长或 未明显下降，盈利能力未受竞争格局影响。 1）淘天核心电商：经测算阿里市场份额从 FY2021 财年约 60%到 FY2024 降至 40%以下，GMV 增速 CAGR 仅 1%，但实际利润维持了相对稳定，下降并不明 显。据我们测算，淘天核心电商 EBITA FY21-24 CAGR 约-3.5%，呈现小幅下 降，margin 从 FY2021 的约 70%降至 FY2024 的 63%；FY25 财年上半年淘天 明显加大投入力度，核心电商 EBITA 同比-8%、margin 同比-6pct，后续 CMR 增速确定性回升将进一步带动 EBITA 改善，我们认为竞争及份额下降对阿里电 商利润影响程度弱于市场担忧。 2）京东零售：2023 年初京东启动百亿补贴，宣布开始实施低价战略，但 23 年 京东零售 OP 同比增长 3%、OPM 同比提升 0.05pct；2024 年维持价格力战略，Q1-Q3 零售 OP 同比增长 7%、OPM 同比提升 0.1pct，整体上利润并未因价格 竞争出现下降。 3）拼多多主站：据测算，拼多多主站 OPM 2023、2024 年至今同比均有大幅提 升，平台通过全站推广等工具对商户增加广告收费，利润端基本未受到友商价格 战影响。
我们认为当前市场对电商格局过于担忧，实际行业竞争激烈程度低于市场预期、格局好于预期，预期未来行业及各公司利润额将稳中有升，当前的电商估值被显 著低估。未来利润额增长来源：1）三大平台核心能力及满足的消费者价值差异 化；2）线上渗透率持续提升、继续渗透线下零售的份额及利润空间。3）平 台 对于商家的议价能力仍有提升空间：行业竞争态势下平台可以一定程度上将价格 竞争压力转移给商家，通过加大对供应商的议价或 3P 商家流量竞争的自然加剧 来降低平台价格同时提高货币化收入，叠加各平台在兼顾 ROI 情况下补贴投入 一定程度的增加，体现为货币化率与营销费用率的同步扩大以及平台利润额的相 对稳定。从淘天、京东商家相比友商平台的经营利润来看，我们预计未来平台整 体议价能力仍有一定提升空间。
2、本地生活：外卖渗透率仍有空间，到店竞争平稳
（1）外卖：对标日本中食渗透率测算，单量增长仍有明显空间
我国外卖与日本中食均为替代在家做饭和到店堂食的即食餐饮解决方案，具有较 强可比性。家庭规模缩小后，人们会更多使用社会化分工方式解决餐饮需求。除 在家做饭和到店堂食，我国即食社会化餐饮主要为外卖，日本主要为中食（如便 利店盒饭等）。二者均为快捷经济的社会化餐饮方案，可比性较强。除此外，日 本在地理位置、饮食习惯及家庭规模、生育率等方面与我国也有一定相似性。
依据如下假设对标日本中食渗透率进行测算：1）2023-2028 年我国餐饮市场规 模 CAGR 3%，我国食品消费额（食品烟酒消费额扣除烟酒消费）CAGR 为 3%。2）我国外卖于 28 年达到日本中食渗透率水平。3）外卖真实客单价为 35 元。4）日本中食渗透率 = 中食市场规模 /（内食+中食+外食市场规模）。5）我国外卖 渗透率=外卖真实 GTV/（食品消费+外卖+餐饮消费）规模，真实 GTV 剔除补贴 等按 70%折算。 测算得：对标日本中食渗透率，我国外卖行业日均单量有望达到 1.3 亿单。我国 外卖行业具备更丰富的供给、更便利的消费渠道、更年轻化的人口结构，因此长 期来看将较日本中食行业拥有更大的市场空间。预计随用户渗透的持续提升，场 景扩充带来用户提频，拼好饭等低价供给进一步渗透低频客群，行业单量将持续 韧性增长。
（2）到店：行业渗透率仍低，抖音美团竞争平稳化
本地生活到店市场空间大，线上渗透率仍较低。艾瑞数据显示，2020 年中国本 地生活市场规模为 19.5 万亿，到 2025 年将增长至 35.3 万亿。渗透率方面，当 前本地生活线上渗透率仅 10%+，美团作为本地生活头部平台年 GTV 约 3000 亿，份额仅 1.5%。具体到细分行业来看，电影、旅游、本地出行等 2019 年在线化率 已将近 30%或以上，数字化商业模式成熟。而餐饮、美容美发等无法规模化履约，服务个性化更强，在线化率 13%以下。预计随着用户教育推进及行业标准化程度 提升，到店市场线上规模将持续提升。
美团抖音竞争归于平稳，行业线上化空间大+双方错位竞争情形下，抖音高增长 不改美团到店业务的成长性。如上，本地生活市场大，渗透率低，未来线上化进 程中仍有很大增量。抖音美团双方增长预计将很大程度上取自线上化增量，而非 单纯互相抢夺存量。其次，抖音和美团在模式上差异化，①商户价值错位：抖音 定位头部 KA 及网红/新店大促引流品宣，美团定位中小商户长效经营主场。②用 户价值错位：抖音主要满足用户随机性消费，美团凭借高质量评价体系及全面供 给为用户提供较高找店决策价值。
（3）持续推荐美团：增速快格局优，成长前景稳健
外卖：单量韧性增长，客单价降幅收窄。1）单量：公司 Q3 单量增速约 11.7%，持续保持韧性增长。预计后续随中高频用户提频&拼好饭渗透低频客群，单量持 续韧性增长。2）客单价：Q3 客单价降幅环比收窄至 3%以下；去年同期低基数 下，预计 Q4 客单降幅继续环比收窄；预计客单价对单均 OP 的影响逐步消化，后续客单对盈利能力的影响逐步趋缓。
闪购：单量持续高增长，盈利能力有望超越外卖。闪购 24Q3 单量维持约 35% 的高增速，后续在即时零售行业高增速+闪购闪电仓等积极运营动作下推动份额 扩张，继续维持较高增速。在更高的客单价下，闪购远期单均 OP 有望超越外卖，为公司贡献可观利润。
到店：错位竞争态势明确，成长性明显。Q3 到店 GTV 及收入均约实现 26%+的 增长，去年同期酒旅高基数对增速有所拖累。预计 Q3 到店 OPM 环比略降，竞 争对 OPM 的影响逐步消除，但业务结构变化对 OPM 仍有影响。当前美团和抖 音的竞争归于平稳，行业线上化空间大+双方错位竞争情形下，抖音高增长不改 美团到店业务的成长性。我们预计在线上化率提升（尤其是到综类目）及低线市 场持续渗透下，美团到店 GTV 未来仍将以较高速度增长且具备持续超预期可能，同时 OPM 随着竞争态势平稳有望持续回升。
新业务：步入精细化阶段，优选减亏节奏放缓；新业务或加大投入。1）优选： 前期关仓等动作减亏较快，后续减亏趋于精细化，预计减亏节奏放缓。24 年 Q1-Q3，公司通过关闭低线城市仓+合并分仓至省会中心仓+裁员+用户补贴+提 升客单价及毛利率等诸多动作，减亏效果立竿见影，Q1/Q2/Q3 优选亏损分别为 29/20/17 亿。后续步入商品侧及运营侧的精细化减亏后，预计减亏节奏相比之前 有所放缓，但减亏方向不变，预计 Q4 亏损 16 亿。2）海外：Keeta 或加大投入，但带来长期增长驱动力。2024 年 10 月，公司外卖平台 Keeta 在沙特首都利雅 得正式上线，预计近期将继续拓展至麦加、麦地那、达曼等城市，开城及相关的 品牌营销等投入带来新业务投入增长，预计明年海外投入明显增长。公司持续推 进海外布局，预计明年新业务投入加大，但长期看带来公司新的增长驱动力。
3、零售：把握零售变革提效趋势，持续推荐高效零售业态
（1）量贩零食：多快好省全面领先，万辰万店龙头强者恒强
1）量贩零食“多快省好”全面领先，持续从低效渠道分份额
①多：量贩零食店 SKU 近 2000，充分满足零食可选性消费对“多”的需求。零 食为非标可选性消费，更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿，量贩零食 SKU 宽度及深度领先于其他零食垂类业态，丰富度最高。由于零食消费的尝鲜 属性及可选性，消费目的性较弱，激发性更强，更高的 SKU 丰富度及上新迭代 速度有助于激发消费者消费需求。经我们对比，零食很忙、好想来等量贩零食店 的 SKU 介于 1500-2200，明显高于便利店及部分定位高端的线下零食店的 SKU 数，充分覆盖消费者需求，为顾客提供“多”的价值。从 SKU 宽度上看，量贩 零食店除覆盖常规饼干糖果、坚果肉脯等零食品类外，还包含冰激凌，方便面、藕粉等多品类，SKU 宽度最宽。SKU 深度上看，量贩零食店量贩零食店的 SKU 深度能接近甚至超过大商超，如辣条 SKU 数达到 40+。
2 快：量贩零食店选址社区，满足零食消费高频购买+即时性消费下对“快”的 需求。从零食的消费属性上看，零食消费具备高频+即时性强两大特点，消 费者对“快”有需求。首先从频次上看，据凯度咨询，休闲零食品类年度消 费频次约 22 次，远高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次从即时 性上看，据小红书调研，近 5 成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用 户从被种草到购买零食的决策周期在 3 天以内，零食的整体决策周期比强即 时性的饮料更短，即时性更强。相比于大商超（3-5 公里距离）、电商（2-3 日送达）、高端零食专卖店（1-3 公里距离），量贩零食店选址在社区，消 费者步行数分钟内即可到达，方便消费者就近购买，能在最快的速度下实现 消费者需求的“即见即买即得”。
3 省：量贩零食价格竞争力明显，提供“省”的顾客价值。零食消费价格敏感度 较高，量贩零食店价格竞争力强。据网易数读，大多数零食消费人群对零食 预算有限，消费者对零食单包价格有一定的敏感度。我们比价发现，同品牌 同规格商品，量贩零食店售价明显低于商超及便利店。以 330ml 罐装可口可 乐为例，商超单罐价格为 2.5 元，便利店为 3 元，而量贩零食店售价仅为 1.9 元。量贩零食店价格竞争力强，提供“省”的顾客价值。
4 兼顾“好”：量贩零食在多快省三维度领先的同时，亦做到品质好+体验优。 货品上：量贩零食店货品结构包含有 40%的全国知名品牌，其余为优质区域 性品牌及工厂品牌。其中，全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的需 求。而区域性品牌及工厂品牌（俗称“白牌”）均为严选优质厂家合作，以 零食很忙为例，其在供应商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等环 节均严格把关，以保证产品品质及安全。总体上看，我国食品工业日渐成熟，标准化程度及安全性均较高，白牌并不意味着产品劣质，区域性小品牌中也 有产品优质的品牌。环境上：量贩零食店环境整洁明亮，提供现代化的购物 体验，整体装修风格较为明亮活泼，且陈列整齐，灯光明亮，为消费者提供 了较好的体验。相比于果脯炒货等夫妻老婆店提供了更好的购物环境及购物 体验。
总结来看，对消费者多快好省全面兼顾：对消费者而言，量贩零食多快好省四个 维度均没有短板，实现了明显的竞争优势。对比之下，其他在零食品类上与之竞 争的业态则或多或少在某一个或两个维度有明显短板，量贩零食在零食需求的满 足上仍明显领先其他渠道，预计将持续从其他低效渠道分份额。
2）行业格局：两强格局更加明确，一梯队玩家优势持续扩大
一梯队玩家遥遥领先，预计头部优势将继续放大。据我们跟踪，当前量贩零食行 业中，零食很忙集团（含零食很忙及赵一鸣）地图口径门店数达到 14000+，万 辰集团（含好想来及老婆大人）地图口径门店数接近 14000，稳居第一梯队；在 门店规模上与第二梯队的零食有鸣（约 3400 店）、糖巢（约 2200 店）等已有 明显差距，相比门店数在千店以下的区域型小玩家，差距更为悬殊。随着未来头 部开店速度>腰部>尾部，预计头部玩家优势将继续放大，强者恒强。
（2）前置仓：业态生鲜品类及体验更强，竞争缓解盈利改善
1）前置仓受益于在家做饭场景增加，行业竞争缓解下盈利改善
在家做饭场景增加下“吃”类高增，前置仓生鲜占比高充分受益。消费者餐食需求 的满足可分为到店堂食+外卖+在家做饭，由于当前消费者预算收紧，预计消费者外 出就餐减少，居家做饭增加，带来粮油食品支出的较高增速。据国家统计局，2 月以 来实物电商网上零售额中“吃”类的累计增速均达到近 15%+，甚至 20%左右，明 显高于穿类和用类。以叮咚买菜及小象超市为例，其品类结构中生鲜及预制菜占比 较高，品类结构贴合日常餐食需求，预计将充分受益于线上粮油食品垂类的高增长。
行业竞争缓解，玩家盈利改善。前置仓行业较为重资产，各玩家经历前期补贴扩 张后现金流吃紧，叠加行业近年来融资困难，逐步转变策略为聚焦经营效率提升 而非快速规模扩张。目前行业竞争缓和并形成明显的区域化格局，叮咚买菜聚焦 江浙沪，朴朴超市聚焦华南，小象超市主要布局北京及广深。竞争趋缓叠加经营 提效，叮咚买菜履约费用率明显优化，毛利率持续提升，盈利实现明显改善。
（3）潮流零售：兴趣消费趋势延续，把握 IP 消费热潮
1）兴趣消费大势下，IP 消费热潮延续
消费升级孕育消费新势力，“兴趣消费”潮起。随着年轻群体逐步成为消费主力，消费者的情绪价值需求被市场重视。在此经济与消费趋势下兴趣消费潮起，2020 年名创优品创始人叶国富首次提出“兴趣消费”概念，定义了新一代年轻群体追 求精神共鸣和情绪价值的消费态度。据艾媒咨询，消费者主要出于社交、悦己、文化挖掘等情感需求购买兴趣消费品，兴趣消费与生活消费关系日渐紧密。
IP 联名受到消费者追捧，IP 成为影响商品消费决策及溢价能力的关键。IP 消费 下，IP 联名成为影响消费决策的关键因素，同时年轻消费者对溢价购买 IP 商品 的接受度较高。据阿里鱼调研，“商品里有自己喜欢的 IP 元素”及“商品与自 己喜欢的 IP 联名”成为年轻消费者选购商品的关键影响因素；与此同时，年轻 消费者认可 IP 背后的高附加价值，90%年轻消费者都对 IP 商品溢价购买持接受 态度。
卡通动漫位居 IP 消费首位，线下 IP 专卖店是重要购买渠道。IP 联名商品当前渗 透到多个品类，据阿里鱼调研，在消费者最喜欢的 IP 商品类型中，前三位分别 是玩具游艺、礼品纪念品和服装配饰。在 IP 产品的购买渠道上，体现出线上线 下融合趋势，而在线下购买场景中，IP 专卖店是重要的线下购买渠道。
1、OTA：旅游高景气度延续，高成长&优格局&强壁垒投资价值凸显
（1）国内游全面修复，中长期休闲需求有望延续
24Q1-Q3 国内旅游收入&人次稳步增长，约恢复至 19 年同期的 92%/100%。 24Q1-Q3 国内出游人次 42.4 亿，同比增长 15.3%，已恢复至 19 年同期 92%。 其中，城镇居民国内出游人次 32.7 亿/+14.9%；农村居民国内出游人次 9.7 亿 /+16.8%。收入方面，24Q1-Q3 国内游客出游总花费 4.35 万亿元，同比增长 17.9%，同比 19 年持平。其中，城镇居民出游花费 3.71 万亿元，同比增长 17.1%；农村 居民出游花费 0.64 万亿元，同比增长 22.5%。截至 2024Q3，国内旅游收入/人 次均以恢复 19 年同期水平，中长期来看休闲旅游需求有望延续。
（2）24H1 出入境人次约恢复 19 年八成水平，出境游有望成为 25 年出行链中增速最快细分板块
24H1 出入境人次恢复至疫情前 8 成，外国人出入境需求仍具修复空间。2024 年 H1 全国出入境人次为 2.9 亿人次/同比+70.8%，恢复至 2019 年同期的 83.4%，而对比疫情前，2013-2021 年出入境人次逐年稳步提升（4.5 亿增长至 6.7 亿）。截止 24H1 外国人出入境人次占比仅为 10.2%（19H1 同期为 14.5%），随着未 来免签政策逐渐落地&国际运力改善，外国人出入境需求仍具修复空间。
2024Q3 国内航班国际航班恢复 19 年同期 9 成，看好出境游未来修复空间。 2024Q3 随着国内出行板块持续复苏，以及出境游政策逐步推动，国际航班需求 加速攀升，恢复度创 2020 年以来历史新高。随着后续更多国家签证恢复以及出 境游持续放开，Q4 国际航班数量有望持续增加，从而驱动出境游行业提速增长。考虑到国内出行已经全面实现修复的当下，叠加欧美航班运力仍具一定的修复空 间，出境游有望成为 25 年出行链中增速最快细分板块。
2、酒店：供给放缓需求修复，看好龙头长期增长延续性
（1）供给增速放缓&需求修复&价格降幅收窄，看好未来酒店 ADR 企稳回升
供给增长叠加去年同期基数较高，24Q3 酒店经营数据短期承压。根据 STR 数 据显示，2024 年 7/8/9 月国内酒店 ADR 分别同比下降 7.4%/6.9%/5.7%，OCC 分别同比下降 2.3%/0.1%/2.5%，整体经营数据短期承压，主要是由于 2023 年 为防疫政策放宽后的首年，暑期休闲旅游需求集中释放下，酒店入住率、房价等 基数较高，叠加 24 年年初以来酒店供给提升增长，导致 24Q3 酒店行业各项指 标同比数据均有所下降。
24Q4 酒店行业逐渐进入低基数，10 月 RevPAR 降幅环比收窄。受酒店供给增 长过快影响，2024 年 Q3 以来酒店大盘 RevPAR 小幅承压，7-9 月 RevPAR 分 别同比变动-10.3%%/-7.0%/-9.4%；24Q4 以来随着淡季来临、酒店供给增速放 缓以及行业逐渐进入低基数，大盘 revpar 降幅有所收窄。根据 STR 数据显示，24 年 10 月酒店间夜供给增速 2.5%（Q3 间夜供给增速约为 2.8%，环比下滑 0.3pct）；10 月 RevPAR 同比下滑 2.9%,降幅环比 Q3 有所收窄。
（2）中高端占比提升是长期 ADR 中枢，看好龙头未来增长延续性
受商旅需求恢复缓慢影响，24Q3 连锁酒店集团 RevPAR 趋势与大盘持平。不同 于 2023 年龙头酒店 revpar 增速持续领跑大盘，受商旅需求恢复较为缓慢影响，根据公司数据显示，2024 年 Q3，锦江酒店/华住酒店/首旅酒店/亚朵 RevPAR 分 别同比变化-8.4%/-8.1%/-7.8%/-10.5%，整体表现与大盘持平（24Q3 下滑约 9%）。展望未来，随着未来行业连锁化率&集中度持续提升，依旧看好酒店龙头公司长 期持续受益。
中高端占比持续提升，结构性升级有望长期驱动 ADR 增长。酒店的业绩增长可 以拆分为内生驱动和外延驱动，外延驱动来自于新开门店的扩张，内生驱动主要 来自于入住率的提升和房价的上涨，近年来随着存量连锁酒店数量持续增长，头 部连锁酒店集团积极推进品牌翻新、改造升级，以及中高端市场需求的稳步释放，酒店行业中高星端酒店占比持续提升。2024Q3 锦江、华住、首旅三大连锁酒店 集 团 的 中 高 端 酒 店 占 比 分 别 为 60.0%/49.2%/29.2% ， 同 比 增 加 2.5pct/4.5pct/2.7pct。中长期来看，酒店行业结构性升级趋势明显，有望持续驱 动 ADR 稳步提升。
3、餐饮：竞争放缓价格趋稳，政策发力下修复空间强
24Q3 餐饮社零增速略显承压，行业集中度持续提升。根据国家统计局数据显示，2024 年 7/8/9 月餐饮社零同比增幅分别为 3.0%/3.3%/3.1%，环比 24Q2 增速均 略有下滑（24Q2 同比增长 4.9%），整体来看，虽然餐饮社零增速虽然承压，但 其已稳定恢复至 2019 年同期的 110%以上。集中度方面，自疫情以来行业集中 度呈现持续提升趋势，行业格局持续优化，限额餐饮企业收入占比持续提升，2024年 Q3 限额餐饮企业收入/社零餐饮收入为 28%/+1.4pct。长期来看，连锁化率与 集中度的持续提升仍是餐饮行业的大势所趋。
24H1 龙头餐饮门店开业持续放缓，资本支出减少带动现金流持续回暖&分红率 改善。餐饮板块现金流回暖和分红率提升的逻辑主要来自于板块内公司的内生优 化和战略调整。以海底捞、九毛九为代表的正餐及以奈雪、瑞幸咖啡为代表的茶 饮，24 年来受国内餐饮业宏观消费因素影响，客单价呈现一定的短期下行趋势，并调整了品牌自身的开业节奏。目前，国内部分直营餐饮品牌已度过开业高峰期，品牌势能已成，整体开业节奏趋于平稳并明显减速；叠加部分早年扩张期开业门 店逐渐完成计提折摊，资本支出减少，有望带动公司现金流和股东回报持续改善。
肯德基、必胜客等龙头西式快餐品牌同店降幅收窄，客单降幅或至拐点。根据公 司财报数据显示，24Q3 肯德基/必胜客同店销售额分别同比下滑-2%/-6%（环比 Q2 -3%/-8%有所收窄），两家客流均呈现稳步增长的趋势，同店降幅改善主要 得益于客单降幅收窄；24Q3 肯德基/必胜客客单价同比下滑-3%/-9%，为 23Q2 以来同比表现最好的季度。考虑到西式快餐需求较为刚性，以及餐饮门店开业有 所放缓，以及 Q4 行业基数较低，我们看好后续行业价格降幅趋稳。
餐饮消费券等政策陆续推出，政策发力下助力消费板块复苏。24 年 9 月以来， 上海市决定分别于面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放“乐·上海”服 务消费券，投入市级财政资金 5 亿元，其中餐饮消费券规模为 3.6 亿元，为扶持 的核心对象。展望未来，随着后续地方政府对于相关可选消费的刺激政策陆续落 地，有望推动餐饮行业消费提速复苏。
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