1.1 公司概况：家用呼吸机及人工植入耳蜗组件龙头
美好医疗成立于 2010 年，公司主要从事医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和 销售，为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全生命周期覆盖及全 流程服务。主营产品主要涉及家用呼吸机组件（2023 年占比 64.8%）、家用及消费电子组件 （占比 11.2%）和人工植入耳蜗组件（占比 8.5%）等方向。此外，在血糖、体外诊断、心 血管、给药、助听、监护、介入器械、手术机器人、骨科、眼科等细分领域，公司与多家 全球医疗器械 100 强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等也展开了全面和 深度的合作，业务未来拓展空间十分广阔。
1.2 业绩复盘及展望：去库存影响逐步消退，业绩有望重回高增长态势
收入及利润：2020-2022 年，公司收入由 5.8 亿元增长至 14.2 亿元，CAGR 为 24.9%， 归母净利润由 1.3 亿元增长至 4.0 亿元，CAGR 为 32.4%。2023 年公司收入和净利润方面均 出现了波动，主要由于家用呼吸机组件业务受下游客户阶段性去库存的影响，收入略有下 滑（YOY -18.1%），尽管如此，公司的其他业务板块都取得了不同程度的增长：人工植入 耳蜗板块营收增长了 15.9%，其余板块营收综合增速达到了 38.1%，其他板块业务的快速增 长，反映了公司在多元化业务赛道布局上初显成效。2024 年以来，随着下游大客户去库存 影响的消退，公司收入及利润端已逐步得到修复，展望 2024-2026 年，我们预计在新业务快 速放量的加持下，公司营业收入及归母净利润有望保持较快的增长态势。
从盈利能力来看，2018 年以来，公司综合毛利率受汇率等因素影响有所波动，但已于 2023 年触底，并随高毛利率产品人工植入耳蜗组件占比提升有所反弹企稳。净利率方面， 2022 年以来主要受研发费用、管理费用及销售费用等快速增加而有所下滑，特别是研发费 用，2023 年公司研发支出 YOY 达到 37.3%，研发费用率创下历史新高，我们预计与公司着 力发展其他核心业务而做的技术人员储备有关（2023 年公司研发人员占比达到 17.6%，创 历史新高）。我们认为，随着公司运营效率提升、管理费用的逐步回落，公司净利率水平有 望企稳。
从销售区域及客户结构来看，公司主要以海外销售为主，2018 年海外收入占比达到 96%，随着国内业务的快速增长，截止到 2024H1，公司海外收入占比已下降至 86%左右。 据公司公告披露，公司外销区域主要为新加坡、澳大利亚及其他区域（2021 年分别占比 43.4%和 31.1%）。我们预计主要与公司客户生产基地所处区域有关。从客户结构来看，公 司大客户集中度较高，2019-2022 年公司前五大客户收入占比始终超过 84%（其中第一大客 户占比超过 66%）。截止到 2023 年，前五大客户收入占比降至 81.8%。我们认为，随着公司 多元化布局业务的持续快速发展，公司大客户依赖情况有望得到逐步好转。
2.1 家用无创呼吸机为 COPD 及 OSA 患者非药物治疗首选
家用无创呼吸机产品按用途可分为睡眠呼吸机与肺病呼吸机，其中睡眠呼吸机可进一 步分为单水平（CPAP）睡眠呼吸机与双水平（Bi Level）睡眠呼吸机，主要适用于鼾症和 以 OSA （阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征）为主的 SAHS （睡眠呼吸暂停低通气综合征） 患者的治疗；肺病呼吸机均为双水平肺病呼吸机，主要适用于以 COPD （慢性阻塞性肺疾 病、慢阻肺、）为主的呼吸功能不全患者的治疗。
COPD 全球患病人数 2020 年约 4.7 亿，其病程及治疗周期长，为全球公认的医疗负担 较大的疾病。COPD 是一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，具有患病率高、致残 致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高等特征，已成为全球公认的医疗负担 较大的疾病。2020 年，全球 COPD 患病人数达到 4.7 亿人左右（其中，中国患病人数高达1.05 亿人左右），且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化 学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计在未来几十年内，慢性阻塞性肺疾病的 患病人数仍将持续增加，据弗若斯特沙利文预测，到 2025 年，全球患病人数将达到 5.3 亿 左右。
家用双水平呼吸机是非药物治疗 COPD 的首选治疗方案，国内因 COPD 诊断率低，潜 在应用市场巨大。根据最新版《GOLD 慢性阻塞性肺疾病指南》，COPD 治疗策略包括药物 治疗与非药物治疗，其中，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。中国 COPD 患者存量巨大，但因疾病认知及重视程度不足，实际诊断率均不足 26.8%，控制率也远低 于美国同指标数据；COPD 尽管无法治愈，但可以有效控制，而国内实际死亡人数接近百 万，远超肺癌。因此中国 COPD 治疗方面面临着极大的临床挑战，但同时也为家用呼吸机 提供了巨大的潜在应用市场。
全球 30-69 岁 OSA 患病人数约 11 亿人，其中中国达 2 亿人，患病人群基数大，诊断及 治疗需求仍有较大释放空间。睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是指在睡眠状态下反复 出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状 动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于 OSA 多发于肥胖及 中老年人群，随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，其患病率在全球范围 内逐年提升已经成为一个重要的公共卫生问题。
根据 2012 年美国睡眠医学会判断标准， 2020 年，全世界 30-69 岁 OSA患病人数达 10.7 亿人。预计到 2025 年，全球 OSA 患病人数将增加到 11.6 亿人左右。其中，中国 OSA 患病 率最高，其次是美国、巴西和印度。 2020 年，中国 30-69 岁 OSA 患病人数约 2.0 亿人，预 计到 2025 年，将增加到 2.1 亿人左右。因 OSA 患病率高，严重影响生活质量并且极易引发 相关心血管高致死率的并发症，加剧患者疾病负担，随着患病人数的持续增加，患者健康 管理和疾病预防意识提升，国内 OSA 诊断及治疗需求将进一步释放。
OSA 诊断治疗率极低，无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治疗手段。根据 中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率，中国大 量的 OSA 患者亟需有效诊治和精细化慢病管理。而针对于 OSA 患者，治疗方案主要分为非 药物治疗、药物治疗和一般治疗。其中，无创呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初选治 疗手段。
2.2 家用呼吸机全球市场规模超 50 亿美元，CAGR 15.5%，双寡头垄断
市场规模：据弗若斯特沙利文数据，全球市场：2020 年，全球家用无创呼吸机市场规 模达到 27.1 亿美元。随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，预计到 2025 年，市场规模将达到 55.8 亿美元，CAGR 为 15.5%。国内市场：2020 年，国内家用无 创呼吸机市场规模约 12.3 亿元，其中单水平呼吸机市场规模约 5.3 亿元，双水平呼吸机市 场规模约 7.0亿元，预计到 2025年，总体市场规模将增长至约 33.3 亿元，CAGR为 22.0%， 略高于全球市场规模增速，其中单水平呼吸机市场规模约 16.2 亿元，双水平呼吸机市场规 模约 17.1 亿元。
竞争格局：据弗若斯特沙利文数据，全球市场：2020 年，全球竞争格局非常集中，主 要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近 80%的市场份额。其中，瑞思迈市场份额第一， 占比约 40.3%，飞利浦位居第二位，占比约为 37.8%。国内市场：2020 年，飞利浦与瑞思 迈分别占据了 28.4%及 26.6%的市场份额，此外，国产品牌怡和嘉业占比 15.6%，鱼跃医疗 占比 7.3%，分别位居第三、第四位，其余国内企业占比较小，相对分散。
2.3 通气面罩全球市场规模近 30 亿美元，CAGR 12.4%，国产逐步突围
市场规模：据弗若斯特沙利文数据，全球市场：2020 年，全球通气面罩市场规模为 16.2 亿美元，预计到 2025 年，将攀升至 29.0 亿美元，CAGR 为 12.4%。国内市场：2020 年， 国内通气面罩市场规模约 1.9 亿元，目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相 对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及，患者的更换意识及支 付意愿也将不断加强，预计到 2025 年市场规模将攀升至约 4.6 亿元，CAGR 为 19.3%。
竞争格局：据弗若斯特沙利文数据，全球市场：2020 年，全球通气面罩市场仍以瑞思 迈（占比 64.7%）和飞利浦（占比 26.2%）为主，两者共占据超 90%的市场份额。国内市场： 2020 年，国内市场已逐步突破瑞思迈及飞利浦的市场垄断，其中国产品牌怡和嘉业占比达 到 37.7%，排名第一，飞利浦（占比 23.4%）和瑞思迈（占比 20.2%）分别位居第二、第三 位。
2023 年，全球人工耳蜗市场规模 20.6 亿，CAGR 8.2%，属于三寡头垄断市场，而国 内植入渗透率极低，市场扩展空间较大。人工植入耳蜗是目前运用最成功的生物医学工程 助听装置，已成为全球范围内治疗轻度到重度失聪的常规方法。据 Precedence research 数据， 2023 年全球人工耳蜗市场规模为 20.6 亿美元，预计到 2034 年将增长至 49.1 亿美元，2023- 2034 年 CAGR 为 8.2%。从竞争格局来看，人工耳蜗行业同样为寡头垄断市场，全球人工植 入耳蜗的制造商科利耳、领先仿生和美迪乐，三家公司合计市占率 2022 年超过 90%。 人工耳蜗费用主要包括耳蜗费、手术费和后期维护费用，由于整体治疗费用昂贵，导 致人工耳蜗植入比例较低，特别是发展中国家。目前，我国人工耳蜗植入渗透率只有 0.7%， 内地仅有 5 万患者使用人工耳蜗进行治疗，相较全球人工耳蜗 60 万例总数量而言仍有较大 提升空间。
4.1 基本功扎实：公司精密模具技术水平达到国际领先水平
公司精密模具技术水平达到国际领先水平。公司自 2010 年成立以来，一直专注于医疗 器械精密组件及产品的设计开发、生产制造和销售，拥有丰富的医疗器械组件及产品的开 发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术等核心技术，并在高精密制造 （模具最高精度达±0.002mm）、高性能、高稳定性和医疗制造合规性、长期植入零件制造 等方面具备较强竞争优势，且公司拥有的核心技术大部分为独创技术，目前公司在精密模 具的精度、表面粗糙度以及使用寿命等重要指标方面均已达到国际先进水平。
公司具备高度自动化生产流程，合格率及一致性高，同时拥有 10 万级洁净厂房和微生 物实验室。公司引进了一系列全球最先进的模具加工设备、塑胶注塑设备、液态硅胶注塑 设备、自动化生产设备和检测设备，这些设备不仅提升了公司的生产效率，更确保了产品 质量的精准与稳定。通过高度自动化的生产流程，公司能够大幅度减少人为因素的干扰， 从而提高产品的合格率和一致性。此外，为了满足医疗器械生产的特殊要求，公司还建设 了满足三类和二类等医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室等。这些厂房 和实验室的建设，严格遵循了医疗器械生产的行业标准和规范，确保了生产环境的洁净度 和安全性。从公司在长期植入产品方面不断取得客户新的产品开发机会和批量产品订单交 付，就足以验证公司在三类长期植入医疗器械产品的全流程生产系统的能力和资质。
4.2 家用呼吸机：大客户绑定扎实，竞争格局重塑有望带来业绩持续驱动力
公司与大客户 A 绑定扎实，并连续 10 年获评客户 A“最佳供应商”，最新销售框架协 议有效期至 2025 年 8 月。由于全球家用呼吸机行业集中度较高，公司呼吸机组件产品的主 要客户为全球最大的家用呼吸机制造商之一，同时也是全球医疗器械 100 强企业的客户A。 公司早在 2008 年成立之初就开始和客户 A 展开了业务合作，并连续 10 年获评客户 A“最 佳供应商”。此外，作为客户 A 新一代呼吸机的核心供应商，公司已经从 2017 年开始参与 了整套结构组件的材料、结构、模具、自动化、生产工艺、品质标准等方面的开发，并已 开始为客户 A 批量试产。公司与客户 A 之间的业务具有较强的稳定性和可持续性。一般情 况下，公司会通过框架协议的方式与客户 A 确定合作关系，但客户 A 也会根据其产品的生 命周期，通过延长协议的有效期，来保障新一代呼吸机组件供应的稳定性。从历史上的合 作协议签署情况看，早在 2013 年 8 月公司便和客户 A 签订了合作协议，并历经多次对合同 有效期进行延长修订，最新一期修订发生在 2020 年 7 月，双方约定将销售框架协议的有效 期延长 5 年，直至 2025 年 8 月 1 日。
飞利浦呼吸机召回事件带来行业竞争格局重塑，有望为公司带来新的业绩驱动力。 2021 年 6 月，飞利浦首次因发现其呼吸机所用的 PE-PUR（聚酯型聚氨酯）泡沫存在分解问 题，可能释放有害气体或颗粒到呼吸机的空气通道中，对使用者构成潜在危险，发布了第 一次全球性的召回通知，涉及其部分呼吸机和双水平气道正压通气设备，FDA 将其列为 1 级召回。此后，飞利浦又因其他原因等多次发布召回通知，进一步扩大了呼吸机产品的召 回范围，包括更多的生产日期和型号，同时宣布暂时退出美国市场。受到召回事件影响， 飞利浦 2021 财年营业收入同比增速出现持续负增长，净利润也逐步走向亏损，2022 财年， 飞利浦净利润亏损达到了 16.1 亿欧元。与此同时，这一召回事件又为瑞思迈提供了填补飞 利浦留下的市场空白的机会，瑞思迈市占率有望得到进一步提升，受此影响，公司呼吸机 业务也迎来了较大的发展机遇。
4.3 人工耳蜗：大客户绑定扎实，业务有望持续保持稳步增长
在人工耳蜗组件领域，公司深度绑定的客户 B 为人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一， 其同样也是全球医疗器械 100 强企业。公司与客户 B 最早合作始于 2011 年，期间获评“5 年服务最有价值和优秀合作伙伴” 2019 年 5 月，公司与客户 B 首次开始通过签署长期框架 协议的方式增加来合作粘性。进一步推动了公司人工耳蜗组件收入的快速增长，在经历了 2020-2022 年公共卫生事件导致的需求波动后，公司该部分业务已重回稳步增长态势。我们 认为，随着客户 B 市场规模的持续扩大，以及凭借公司高质量的产品技术和口碑有望继续 突破其他新客户，公司人工耳蜗组件业务未来仍有望持续保持稳步增长。
4.4 凭借成熟的技术平台优势横向拓展，多元化布局带来新的增长极
凭借公司成熟的技术平台优势，公司产品线不断向医疗器械、家用及消费电子组件等 其它细分市场进行了纵深发展。公司目前已为多家全球医疗器械 100 强企业包括迈瑞、强 生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的 开发及生产服务；同时，还在呼气检测、心血管、器械消毒、骨科手术定位、眼科器械等 细分领域与全球多家创新型高科技企业开展产品及工艺技术开发和生产制造方面的合作。公司自主研发的医疗器械产品也取得突破，多个产品取得 CE、FDA、NMPA 认证，其中， 主要销售产品包括肺功能仪和两款防护面罩。此外，公司的精密模具和液态硅胶技术也应 用到了家用和消费电子类领域，包括了手机防水组件、咖啡机组件以及面部护理仪等新的 领域。 在胰岛素笔组件拓展方面同样取得了较大的进展：公司自主研发的胰岛素笔组装自动 化设备在机器人技术、视觉识别系统、智能传感器等先进技术的应用，使得精密制造过程 更加智能化和柔性化，能够适应多变的生产需求和复杂产品的制造，目前突破关键技术， 已成功实现量产，实现了在该设备上的进口替代，自主生产。据 BRI 数据，2022 年胰岛素 注射笔市场规模为 46.3 亿美元，预计到 2031 年将达到 121.5 亿美元，期间预测期复合增速 为 11.3%。 我们认为，基于公司较为成熟的技术平台，叠加拥有众多大客户的背书，公司在拓展 新产品、新客户方面具有明显的先天优势。考虑到各个新拓展细分赛道市场空间较为广阔， 公司多元化布局的市场战略有望持续为公司带来新的增量动力，并帮助公司持续打开成长 天花板。
4.5 生产交付能力再上台阶，有望形成订单产能共振
2024 年公司多处产能进一步释放，生产交付能力再上台阶，有望形成订单产能共振。 公司生产基地主要集中在惠州大亚湾、深圳龙岗和马来西亚槟城，均已构建了符合自身生 产经营特点的质量管理体系，通过了 ISO13485 医疗器械质量体系认证。截止到 2024 年上 半年，公司多个生产基地的产能得到进一步的释放。其中惠州生产基地产能不断增强和扩 充，马来二期 NPI 能力建设和产能扩产，深圳总部在建，马来三期工程开始建设。我们认 为，公司在产能方面的积极布局，进一步满足了客户的全球化生产供应需求，有效地提升 了公司服务全球客户的能力，同时有望形成订单及产能的共振，为业绩持续增长带来较强 的支撑力。
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