1.1.PET 瓶龙头品类覆盖齐全，新业务布局值得期待
紫江企业为国内深耕行业多年、份额领先的塑料包装龙头，新业务多点开花。上海紫江企业 集团股份有限公司成立于 1988 年（1989 年设立上海紫江公司），1999 年于上海证券交易所 挂牌上市，为可口可乐和百事可乐国内著名 PET 瓶制造商，占当年高档 PET 瓶市场 20％。公 司 2012 年已成为 PET 瓶垄断龙头之一，占饮料巨头百事可乐对外采购量的 50%、可口可乐的 25%，并持续积累客户，现已成为可口可乐、百事可乐、统一、达能、联合利华等众多国内外 知名饮料企业的稳定供应商。公司持续拓展业务板块，已经发展为覆盖包装业务、快速消费 品商贸业务、进出口贸易业务、房地产业务、创投业务的综合性集团，旗下拥有 100 多家控 参股公司，生产基地遍及全国 20 多个区域。包装业务作为公司的核心业务，产品矩阵丰富， 包括 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等 包装材料以及饮料 OEM 等。公司积极切入新兴行业，子公司紫江新材为最早研发新能源电池 功能性材料铝塑膜并具备量产能力的企业之一，已于 2024 年 7 月 8 日正式挂牌新三板。
1.2.股权集中稳定，高分红价值凸显
股权集中稳定，公司实控人董事长持股 26.72%。公司实际控制人董事长沈雯直接持股 0.66%， 通过控股股东上海紫江（集团）有限公司间接持股 26.06%，其余股东持股比例均低于 4%。截 至 2023 年末，公司总计拥有 104 家控股子公司，其中共 21 家被认定为高新技术企业。
高分红凸显价值，2019 年以来分红率超 60%。紫江企业上市 20 余年，每年持续现金分红， 截至 2023 年末，1999 年上市后公司累计现金分红达到 50.53 亿元，平均占每年归母净利润 的 61.18%。其中，2020-2023 年每年分红高达 3.79 亿，2019 年以来股利支付率持续高于 60%。 在兼顾公司长远发展的同时，持续回报股东。未来，公司将在保证正常经营的前提下，公司 将坚持为投资者提供持续、稳定的现金分红。
1.3.业绩稳定增长，盈利能力稳中有升
近 6 年营收保持平稳，24Q1-3 净利润企稳回升。2018-2023 年公司营收自 90.10 亿元增长至 91.16 亿元，CAGR 为 0.23%；2023 年归母净利润为 5.60 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 5.28%。 2018-2023 年公司营收整体保持平稳，其中，2020 年略有下滑，主要系疫情反复、经济下行、 防控措施常态化、原材料价格持续波动等因素。2023 年营收同比小幅承压，主要系公司快速 收缩商贸业务；归母净利润同比下降 7.24%，主要系 2022 年处置上海数讯信息技术有限公司 13.72%股权获得收益较多，2023 年扣非归母净利润 5.65 亿元，实现同比增长 7.67%。2024Q1- 3 公司业绩企稳回升，归母净利润 5.28 亿元，同比增长 16.99%，主要系毛利率、净利率同比 增长。
2023 年包装业务收入占比约 70%，新业务铝塑膜占比提升至 8%。分业务看，2023 年公司最 大业务包装业务（包括彩色纸包装印刷、PET 瓶及瓶坯、皇冠盖及标签、饮料 OEM、塑料防盗 盖）占比达 69.84%；新业务铝塑膜营收占比提升至 7.76%，商贸业务占比持续收缩至 7.59%。 分产品看，2023 年公司彩色纸包装印刷、PET 瓶及瓶胚、皇冠盖及标签营收占比较高，分别 为 21.37%、18.07%、14.59%。分市场看，华东为公司主要市场，2023 年占比达 68.82%。
盈利水平稳中有升，费用率保持稳定。考虑到公司主营业务为塑料包装，我们选择同样主营 塑料包装的永新股份、家联科技。得益于公司占比最高的 PET 及相关包装业务毛利率较高且 稳定，叠加公司业务及产品类型丰富，较好平滑整体盈利水平波动，2018-2023 年盈利水平 稳中有升，毛利率波动小于可比公司。2018-2023 年公司毛利率增长 2.5pct 至 21.38%，主要 系产品结构持续优化，高毛利率的铝塑膜业务占比提升，低毛利率的商贸业务占比下降。公 司费用率保持稳定，2018-2023 年期间费用率稳定于 12-15%区间。伴随毛利率提升，2018- 2023 年公司净利率增长 1.71pct 至 6.74%，高于可比公司家联科技。由于资产周转率、权益 乘数有所下降，公司 ROE 保持稳定，2023 年为 9.92%，高于可比公司家联科技。
铝塑膜业务盈利水平韧性凸显。铝塑膜业务方面，公司子公司紫江新材为国内铝塑膜龙头,因 此选择国内其他铝塑龙头璞泰来、道明光学、明冠新材为可比公司。紫江新材规模显著高于 可比公司，近年铝塑膜行业面对下游终端新能源企业需求增速放缓、市场竞争加剧、产品价 格下跌等压力下，竞争优势持续增强，公司依托优质的产品、良好的服务和口碑，不断研发 新产品，布局大动力和数码客户。2023 年公司实现铝塑膜收入 7.07 亿元，同比增长 1.68%。同时，在新能源中上游供应链降本增效压力下，盈利水平呈现韧性，2023 年毛利率为 25.45%， 显著高于其他可比公司。
2.1.PET 瓶终端需求稳增，领先供应商份额稳定
PET 瓶为应用最广泛的包材，2020 年需求量达 949 万吨。PET 瓶是全球应用最广泛的包装材 料之一，具备安全、高透明、材质轻、便于携带运输、环保等优点，能在较长时间内保持内 容物品质，同时回收价值高，广泛应用于软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品、日化、 电子产品、医疗医药、现场制作饮品等领域。PET 瓶的原材料为瓶级 PET，其应用领域中软饮 料占比最高，2019 年软饮料、油瓶及调味品类、片材及其他、出口市场规模分别为 397、75、 81、290 万吨，占比分别为 47.09%、8.90%、9.61%、34.40%。同时，2016-2020 年中国 PET 瓶 消费量不断提升，由 633 万吨增至 949 万吨，CAGR 达到 10.65%。
下游饮料市场需求有望稳增，其中现饮茶、功能饮料增长较快。2019-2023 年饮料市场销售 额以 1.94%的 CAGR 增长至 3041 亿元。分品类看，1）软饮料方面，近年消费者健康意识崛起， 碳酸饮料需求有所收缩，2015 年以来软饮料需求小幅下降，2023 年同比下降 2.22%至 1.54 亿吨。2）消费者越来越关注产品为自身所带来的实质性受益，更愿意选择相对健康的产品如 低糖或无糖饮料，即饮茶抓住消费者的多样化功能诉求，推出零糖、低糖、无蔗糖等健康概 念，已经成长为饮料产业的新增长引擎，占比逐步提升。2023 年即饮茶销量超过碳酸饮料， 销售额同比增长 18.9%至 636 亿元，成为软饮料市场份额第一的品类。展望来看，饮料属于 必选消费，2024 年呈现消费韧性，实现稳定增长，2024 年 1-11 月饮料类社零同比增长 3.2%。 2024 年 9 月 26 政治局会议对刺激政策力度积极表态以来，一揽子稳经济、促消费增量政策 陆续推出，饮料需求有望保持稳增。
PET 瓶包装市场呈现双寡头格局。国内饮料市场产品包装情况可以分成三种类型。1）饮料企 业包装由饮料企业自身生产，比如娃哈哈、汇源、康师傅。2）饮料企业由外部购进包装，比 如可口可乐、百事可乐、统一等，主要从紫江企业和珠海中富实业股份有限公司采购包装。国内 PET 饮料包装为紫江企业与珠海中富双寡头竞争的市场格局。3）数量众多的中小饮料 企业，主要从其他包装企业采购包装。包装行业的龙头客户一般对包装的品质要求较高，而 且看重包装的增值服务，如设计、物流服务等，对价格不敏感。且因看重产品宣传的连续性， 一旦选择合作伙伴便不会轻易更改，与之合作往往意味着占据该行业的大部分份额。近两年 来紫江企业凭借自身在资金、成本与规模上的优势，逐渐在竞争中占据上风，特别是在珠海 中富“12 中富 01”公司债券爆出偿付危机后，珠海中富的市场信誉受损，紫江企业进一步抢 占市场份额。
公司为国内最主要的 PET 瓶及瓶坯供应商之一，与下游龙头合作粘性较强。公司 PET 瓶业务 在国内处于领先地位，2023 年底 PET 瓶、PET 瓶坯产能分别达 90.83 亿只/年、159.09 亿只 /年，在全国 7 个大区设立管辖 43 家工厂。PET 瓶及瓶坯（包括配套的塑料防盗盖、标签等） 为可口可乐、百事可乐、统一、达能、联合利华等下游龙头的稳定核心供应商。同时，公司 创造了连线生产、账务公开（Open Book）、准合资（JV like）、合资办厂等多种创新管理模 式，为客户提供优质、低成本的服务，持续巩固市场份额。截至 2019 年 9 月末，公司有 14 条线与百事可乐实现直接连线生产，有 12 条线与可口可乐实现直接连线生产。
通过 OEM 代工整合产业链，开拓配套瓶盖、标签产品。下游饮料市场呈现供应链整合趋势， 公司通过 OEM 代工模式增强客户粘性，现在已为可口可乐、统一、达能、百事等多家企业代 工，并带动其他配套品类，瓶盖、标签的销售，巩固了公司在包装产业的领导地位。目前已 经在全国设立上海、桂林、南京、宁波、成都、沈阳、宜昌、陕西、合肥等 8 个地区的生产 基地。此外，下游饮料行业竞争日益激烈，产品升级换代加快，涌现出元气森林等新兴品牌， 公司提供 OEM 服务以提供轻资产生产模式加速切入新兴客户。公司持续优化“多品种、小批 量”的加工模式，2023 年实现统一、达能、可乐等战略客户的增长，茶饮、植物基饮料中小 客户开发卓有成效。2018-2023 年公司饮料 OEM 营收占比提升 1.91pct 至 9.68%，2023 年产 能达 48 亿瓶。
开拓快速增长赛道新客户以及日化、乳制品等新领域。饮料包装方面，公司持续加强对新兴 品牌客户、快速增长的细分饮料赛道客户的开发，2021 年与东鹏饮料等国内知名品牌建立战 略合作关系，开发了销量过亿的喜茶、正新、大窑、奈雪等新兴品牌客户群体。伴随 PET 瓶 应用领域延伸，公司积极开拓除饮料外的其他领域客户。2021 年以来，1）日化领域：公司 联合利华洗洁精瓶胚、国货潮牌上海蜂花、蓝月亮新品顺利投产；2）调味品包装：公司千禾 味业三期连线吹瓶项目顺利投产，2023 年 2 月通过千禾四期项目规划设计议案；3）乳制品 包装：公司与光明、可乐、蒙牛、卡士等新合作项目均顺利投产。4）卫包领域：公司与宝洁、 金伯利等大客户在多年合作基础上进一步拓展领域。5）饮料 OEM：公司增加咖啡、100%果汁、 茶、功能性气泡水饮料等 OEM 品项，成功引入喜茶、奈雪的茶等新兴品牌以及北冰洋等国货 潮牌。新战略客户增长，饮料 OEM 事业部 2023 年实现统一、达能、可乐等战略客户的增长， 茶饮、植物基饮料的中小客户开发也卓有成效，全年实现整体销量同比增长 20%。紫日包装 保持两乐、达能、统一、怡宝、东鹏饮料等战略客户销量的持续增长，开发中小客户上百家， 以全年 137 亿只瓶盖销量创历史新高，有望驱动 PET 瓶及配套业务持续增长。
2.2 布局纸包装打开空间，研发领先客户开拓能力优异
政府出台限塑令，连锁餐饮积极响应环保政策，利好纸包装行业发展。为积极应对塑料污染， 近年国家和各省市地区逐步出台禁塑令，有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用。 纸包装由于其易于加工、成本低廉、安全卫生、印刷适性好、轻便可折叠的特点，成为传统 塑料包装的主要替代品之一。2020 年，国家发展改革委、生态环境部出台《关于进一步加强 塑料污染治理的意见》，要求到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性餐具消 耗强度下降 30%。此外，企业也积极响应环保和碳中和议题。麦当劳、肯德基、星巴克都曾 经宣布在部分地区停止使用或以纸质产品替代塑料杯盖、塑料吸管或塑料勺。
下游餐饮行业需求稳增，为纸包装行业创造发展空间。2013-2022 年连锁餐饮企业营业额以 5.86%的 CAGR 增长至 2.3 千亿元。其中，肯德基、麦当劳等连锁餐饮的门店数呈现快速增长 趋势，2014-2022 年以 9.83%的 CAGR 增长至 4.8 万个，带动餐盒、纸杯、纸吸管等产品需求 持续提升。2024 年作为必选消费，食品社零保持增长趋势，2024 年 1-11 月粮油、食品类社 零同比增长 9.9%，饮料类社零同比增长 3.2%，肯德基、麦当劳等连锁餐饮迎合当下快节奏生 活方式，预计营业额仍保持增长。
公司彩印纸包装业务积极研发无塑产品，大客户份额提升+新用户开拓驱动增长。公司纸包 装业务由四家子公司上海紫丹印务、上海紫丹包装、上海紫丹食品、湖北紫丹包装负责，产 品领域覆盖食品、电子、日用品、医药、瓦楞纸等。2021 年公司在原有精美包装印刷和食品 包装产品以及精细瓦楞产品的基础上，着重拓展较高毛利率的纸杯、纸袋、化妆品包装、精 细瓦楞纸业务，并积极拓展医用日化及快餐盒等多个专业包装品类。产品方面，公司把握限 塑趋势，持续创新与发展无塑产品，专注于新材料、新工艺、新装备及新产品的研发与应用 推广。2024H1 公司三个项目获评上海市高新技术成果转化项目，同时纸代塑可热封纸质包装 袋、纸杯盖等新品已进入上机应用测试阶段。客户资源方面，公司已经培育了麦当劳、雀巢、 乐高、亿滋、百胜、达美乐、得物等头部战略客户，持续提升大客户份额，2024H1 作为麦当 劳湖北智慧产业园内纸包装唯一供应商正式投产，同时积极拓新，已开拓花西子、Coco、Costa、 华莱士、达能等新客户。
2.3 手握多元优质资产，卡位新质生产力赛道
手握优质地产资产“上海晶园”，稀缺别墅地产价值可观。公司控股子公司上海紫都佘山房地 产开发的“紫都·上海晶园”别墅项目位于上海唯一国家 4A 级度假区和顶级高档别墅集聚地 ——上海佘山国家旅游度假区的核心区域，区位优势明显。我国房地产行业实行严控别墅用 地，别墅用地基本维持存量规模，“上海晶园”作为优质别墅项目，具有一定的稀缺性。建筑 设计水平高，以其独树一帜的“新晶园历史主义”建筑风格脱颖而出，曾多次获评“上海著 名 NO1 典型别墅”山水人文别墅奖、“上海消费者喜爱的别墅物业”等奖项。公司“上海晶 园”项目占地面积 1025 亩，规划建造 300 余幢别墅，分四期滚动开发，一二期已于 2010 年 销售完毕；三期北区 68 套别墅在 2023 年 10 月启动认筹程序，已全部预售预收房款，截至 2024 年 6 月末实现累计预售预收房款 17.46 亿元，公司预计将在 2024 年度确认部分销售收 入；四期在规划中。
成本优势显著，未来有望持续贡献利润。紫都佘山于 2007 年通过股权转让注入公司，“上海 晶园”项目用地均取得于 2007 年之前，因土地取得时间早，成本相对较低，采用滚动开发模 式，后续开发资金压力小，盈利空间广阔。待三期项目结转利润、四期项目开发销售后仍将 贡献可观利润。考虑到公司拿地较早，土地成本较低，该项目净利率较高。参考一、二期均 价仅约 0.15 亿每套，总投入额（包括土地出让金）仅占销售额 41%；按预收房款计算，三期 套均价约 0.26 亿，高于一、二期均价。四期建筑面积 4.43 万平方米大于三期 3.92 万平方 米，待开发后利润贡献可期。
公司间接参股公司昂际光电为大飞机重要供应商。中国商飞为实施国家大型飞机重大专项中 大型客机项目的主体。公司通过控股子公司上海紫江创业投资持有中航民用航空电子 15％股 权，而中航民用航空电子与美国 GE 公司组建平股合资公司中航民用航电系统有限责任公司 （简称“昂际航电”）。昂际航电为 C919 中国商飞最信任的合作伙伴之一，为 C919 提供包括 3 大包，5 个子系统在内的集成航电解决方案，获中国商飞优秀供应奖。
航空领域国产替代全面加速，国产大飞机 C919 有望快速放量。我国航空处于快速发展阶段， 中国航空市场将成为未来全球航空市场增长引擎，根据中国商飞公司预测，2020 年中国拥有 3642 架客机，预计 2040 年将拥有 9957 架，期间交付量达 9084 架，市场价值约 1.39 万亿 美元，成为全球最大的单一航空市场。C919 大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行 研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机，于 2007 年立项，2017 年首飞，目前商业运营 已经逐步成熟并走向规模化，将带动整个产业链快速发展。C919 标志着我国大型客机项目取 得重大突破，是我国民用航空工业发展的重要里程碑。截至 2023 年，C919 订单超 1200 架， 2024 年持续增长，已获得中国国航、南方航空等百架订单。根据中国商飞数据，预计 2040 年 全球客机规模将达 4.54 万架，中国将成为客机需求规模最大地区，占比将达 22%。其中，中 国商飞预计，到 2040 年全球新机交付的 71%将为单通道客机，全球 160 座级交付量达 2.00 万架，市场价值达 2.31 亿美元，其中，中国 160 座级交付量达 5266 架，交付中国的全部新 机中近六成为以 C919 代表的 160 座级单通道客机。
携手吉利旗下沃飞长空，布局低空经济。近年来我国密集出台相关产业政策，推动低空经济 从探索走向发展。2021 年 2 月，中共中央、国务院发布《国家综合立体交通网规划纲要》， 首次将“低空经济”的概念写入国家规划，具有标志性意义。2023 年低空经济市场规模已达 5060 亿元，未来几年将保持快速增长态势，预计 2026 年有望突破万亿元。其中，低空飞行器和低空运营服务贡献最大，接近 55%。电动垂直起降飞行器（eVTOL）可实现垂直起降，摆 脱了对传统机场的依赖，采用的分布式推进动力系统和电动技术也提高了飞行器的安全水平 和环保性。此外，eVTOL 还具有智能操作、低成本、低噪音、易维护等优势，被认为是未来 UAM 市场的主流方案。2024 年 2 月，昂际航电与吉利旗下的沃飞长空签署《低空经济航电套 件战略合作备忘录》，在 AE200 电动垂直起降航空器项目上开展航电套件联合设计、系统集 成、适航取证等领域的协同合作，携手推进 AE200 项目研发及 AAM（先进空中交通）的商业 落地。2024 年 11 月 12 日，昂际航电与四家国内领先的 eVTOL 制造商及产业链企业签署合作 协议。同时，公司发布了面向新兴低空航空器的“珑驭 AvioNova”品牌航电及飞控解决方案。 其中，昂际航电与沃飞长空签署供应合同及产品交付仪式。
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