（一）业务聚焦生产端，兼顾新老油田
中海油旗下油田技术服务商，中海油集团高比例持股。公司是中海油集团旗下油田技术 服务公司，前身是 2005 年由中海油出资成立的基地集团，2008 年根据国资委文件批准， 基地集团增加中海投资为股东，由有限责任公司变更为股份有限公司。中国海洋石油集 团有限公司为公司实际控制人，截至 2024 年 12 月 4 日，中国海洋石油集团有限公司持 股 81.65%，香港中央结算有限公司持股 2.94%。
在海洋油气生产分工中，公司业务集中于油气勘探开发的生产环节，同时服务新油田及 存量油田。海洋油气开发可以分为勘探&钻完井、开发、生产等环节。其中，勘探&钻完 井和开发为油气开采的前置工作，包括勘探、钻井、生产平台搭建、海底电缆铺设等，使 油田具备油气开采的条件；而生产环节处于油气开采过程中，包括油气举升、油水分离、 提高采收率等，同时服务于新油田和存量油田。公司业务主要聚焦于生产环节，例如油 田化学服务中破乳剂、清水剂、消泡剂于油水分离、提高采收率；生活支持服务油气生 产工作提供电力燃料供应；FPSO 运营包括油气生产、储运、卸载全过程。此外，公司也 提供勘探&钻完井、开发环节的监督监理、安全应急、融合通讯等服务。
具体来看，公司业务包括能源技术服务、节能环保与数字化、能源物流服务等 3 个板块， 2023 年收入占比分别为 38.3%/20.2%/46.8%：
能源技术服务：能源技术服务侧重于生产阶段，从提高油田采收率、监督监理、多 功能生活支持平台、装备检测维护等各个方面为海洋石油公司的生产作业提供保障。 近年来，受益于海油产量不断提高，板块收入和毛利均保持较高增速，2023 年板块 营收/毛利同比增长 21%/21%，2024H1 板块营收同比增长 20%。
节能环保与数字化：节能环保与数字化主要包括海上溢油应急服务、安全环保技术 服务、工业水处理、涂料与海洋工业防护、催化剂、LNG 冷能综合利用、海上通讯 等。公司节能环保与数字化业务服务于中海油集团内部和外部市场，并积极布局战 略新兴产业。近年来，随宏观经济增速放缓，节能环保这一具有顺周期属性业务的 增速亦有所放缓，2023 年公司营收同比增速 9.4%，毛利同比增速 3.7%。后续随着 板块新兴产业的不断培育，节能环保与数字化业务有望保持稳定增长。
能源物流服务：能源物流服务包括物流、配餐及销售服务。物流服务主要为油气勘 探开发、中下游炼化产业提供物资供应、仓储配送、货代报关等服务；配餐服务即 为油气公司提供配餐业务，除服务于国内油气公司，公司已将业务拓展至印尼、缅 甸等地；销售服务包括油气销售协调业务和贸易业务，油气销售协调服务是为油公 司的油气销售联系商检、海关等，从中抽取服务费，贸易业务涉及液化石油气、凝析油及其他石油化工产品销售。液化石油气、凝析油等产品价格与油价相关，故油 价波动会显著影响能源物流板块收入，2023/2024H1 公司能源物流板块营收同比变 化-8.7%/-4.4%；但增储上产保障板块工作量，2023 年能源物流板块毛利同比增长 3.9%。
油服行业具备一定准入门槛、较高的资本及技术壁垒，公司竞争优势突出。我国油服市 场具备一定的准入门槛，目前以三桶油旗下综合性国有油服公司为主，据智研咨询，国 有企业占据我国油服市场份额的 85%。同时油服是资本密集型行业，无论大型装备还是 技术服务都需要雄厚的资金实力，且面对的作业环境复杂，对施工方案设计、作业工艺、 作业设备、维修技术、作业经验要求较高，伴随行业集中度提升，核心技术越来越多掌 握在行业领先的公司手中。公司背靠中海油集团，具有良好的设备及技术优势，行业地 位稳固，竞争优势突出。
（二）盈利能力稳健，现金流充裕
公司主业稳健，近年来归母净利润稳定增长。2018-2023 年，公司营业收入复合增速为 11%，归母净利润复合增速为 24%。2021 年公司归母净利润有所下滑，主要是因为当年 计提了 7.4 亿资产减值，系中海油能源发展珠海精细化工有限公司进行减值测试计提大 额减值，剔除这一因素，公司归母净利润整体稳定增长。
公司业务集中在国内，背靠中海油集团，主营业务毛利率稳健。近些年来公司各项业务 毛利率表现稳健，2023 年公司能源技术服务毛利率为 15.5%，能源物流服务毛利率为 8.8%， 安全环保与节能业务毛利率为 18.5%。我们认为公司稳定的毛利率水平或受益于两个方 面：1）公司业务集中在国内，2023 年公司国内业务营收占比 98.7%，国内业务毛利占比 98.6%，2）公司背靠中海油集团，海油集团内部关联交易占比较大，2023 年公司内部关 联交易占比约 72.2%，其中向中海油有限销售额在总销售额占比约 60.97%。
受益于持续开展降本增效，公司期间费用率不断下滑。公司重视成本管控，在“三费” 压降、维修费降本等领域持续发力，期间费用率持续下滑，2023 年公司期间费用率合计 6.33%，同比下滑 0.47pct，2018-2023 年平均每年减少 0.37pct。
公司资产相对较轻，资产周转率较高，ROE 高且稳定。公司业务包括能源技术服务、能 源物流服务、节能环保与数字化等，偏向技术服务，相较板块内其他油服公司资产更轻。 2023 年，公司固定资产/总资产为 23.5%，而 SW 油田服务板块固定资产/总资产平均为 38%。相对较轻的资产使公司资产周转率更高，2023 年 SW 油田服务板块资产周转率 0.86 次，而公司资产周转率 1.15 次，推动 ROE 稳定在较高的水平。
公司现金流充裕，股利支付率稳定，股息率稳中有升。公司坚持稳定的分红政策，股利 支付率表现稳定，上市以来均超 30%，2023 年股利支付率为 36.29%。随着利润稳步增 长，近年来公司股息率稳中有升，2023 年公司股息率为 3.86%。公司充裕的现金流是支 撑分红的基础，近年来增储上产支持公司业绩稳健增长，经营活动现金流充足，资本开 支规模相对较小，2023 年公司加强应收应付账款管理，经营活动现金流净额显著提升， 进一步补充了公司现金流。
（一）能源技术服务：增储上产保障业绩增长，存量油田老化推动工作量提升
我国油气自给能力有较大提升空间，增储上产是保障国家能源安全的重要选择。伴随油 气需求的快速增长，近年来我国油气自给率有所下滑，截至 2019 年我国原油/天然气自 给率分别为 28.7%/57.3%，较 2008 年分别下滑 22.6%/41.5%。在这一背景下，2019 年， 国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，国内油气企业加大勘探开发力 度，原油产量止跌回涨，天然气产量亦不断攀升。截至 2023 年底，我国原油/天然气自给 率分别为 27.2%/57.4%，仍有一定提升空间，增储上产具备重要意义。
我国传统油田面临产量衰减、勘探难度加大的问题。传统油田存在一定产量衰减现象， 随着开发程度提高，油田含水率会提升，渗透率会下降。据《我国高含水油田开发形势 及政策建议》，我国已开发油田中高含水油田储量、产量分别占全国总量 70%以上，且低 渗透、特低渗透等“低品位”油气资源占比较高。同时，随着陆上油藏开发程度不断提 升，近几年中国石油、中国石化的储产比亦有所下降，加大增储上产、油气资源勘探开 发力度是提高资源接续性的重要途径。
加强海洋油气、非常规油气资源勘探开发，推进老油田稳产是当前油气勘探开发的重点 工作。随着老油田逐渐步入勘探开发的成熟期，加大海洋及非常规油气资源开发逐渐成 为我国油气勘探开发工作的重点。《2024 年能源工作指导意见》亦提出深入研究实施油气 中长期增储上产发展战略，推进老油田稳产，强化“两深一非一稳”重点领域油气产能 建设。
政策加持平抑油价波动影响，海油资本开支及产量稳健增长。受益于增储上产政策加持， 同时海洋油气是未来勘探开发的重要方向，2019 年以来中海油资本开支和产量保持稳健 增长，公司作为中海油旗下油气开发服务商有望持续受益。资本开支方面，2019 年以来 仅 2020 年中海油资本开支同比持平，2021-2023 年中海油资本开支同比增速为 11.6%/15.6%/26.4%；产量方面，2019 年以来中海油产量持续增长，2019-2023 年复合增 速达 7.6%。目前，油气对外依存度仍较高，我们认为中海油资本开支及产量未来仍具有 较强的增长确定性。
随着存量油田老化，油田渗透率将下降，含水率将提高，对工作量的要求更高。渗透率 和含水率是油田开发的重要指标，渗透率衡量储层中流体通过能力，含水率则衡量原油 的含水比例。在油田开采的过程中，往往需使用注水压裂的方式使地层形成裂缝，并提 高油气流动性，达到增产的目的。伴随油田开采程度不断提高，地层里油气渗透率会下 降，含水率会提高，相应增产、油水分离、污水处理等工作量会有所提升。据中国石化新 闻网，在胜利油田含水率为 90%时，开发成本为 40.2 美元/桶；当其含水量为 98%时，开 发成本会显著提升至 80 美元/桶。同样，据油气前瞻研究，近 10 年中国石油老油田桶油 完全成本增长近一倍，亦反映油田老化会推动油气开采工作量提升。存量油田随着开发 程度的提高对公司工作量的要求会进一步提升。
随着海洋油气开采向深水发展，FPSO 有望提升盈利空间。公司目前有 7 条 FPSO，FPSO 是浮式生产储油卸油装置，集生产处理、储存外输及生活、动力供应于一体，将油气水 等混合液加工成合格的原油和天然气，成品原油储存在货油舱，到一定储量时经外输系 统送到穿梭游轮。FPSO 具有抗风浪能力强、适应水深范围广、储/卸油能力大及可转移、 可重复利用等优点，适合远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发。近年来，我国 不断涌现出重大深水油气田发现，如 2024 年 3 月中国海油在南海珠江口盆地发现我国首 个深水深层大油田—开平南油田，探明油气地质储量 1.02 亿吨油当量；2024 年 6 月在海 南岛东南海域勘探发现我国首个超深水超浅层气田陵水 36-1。深海油气储量大，具有广 阔的开发空间，FPSO 是深海油气开发的重要装备，随着海油油气开采不断向深水发展， FPSO 有望进一步提升盈利空间。
（二）能源物流服务：传统业务表现稳健，积极拓展 LNG 运输船业务
增储上产保障能源物流服务工作量，业务正逐步向海外拓展。公司业务覆盖中国大部分 沿海区域范围，主要服务客户包括中海油集团及下属子公司，增储上产背景下中海油产 量增长最为确定，因此能源物流业务工作量具有较为明确的增长趋势。目前，公司物流 及配餐业务正逐步向海外拓展，物流服务客户包括哈利伯顿、康菲等国际公司，配餐业 务亦拓展至印尼和缅甸等地区，有望贡献新增量。 油气贸易业务有望随海油产量增长。能源物流板块的贸易业务主要涉及液化石油气、凝 析油等油气副产品销售。液化石油气、凝析油主要伴生于油气开采过程中，随着海油产 量的不断提升，油气副产品的产量亦有望不断增长。 LNG 运输船挂钩长协，有望贡献稳定投资收益。目前公司有 2 个 LNG 运输船在建项目， 并参股 10 艘大型 LNG 运输船（不包括“绿能瀛”、“绿能珠”号）。其中，中国海油中长 期液化天然气 FOB 资源运输配套 LNG 运输船（一期）项目有 6 艘，计划于 2024-2026 年 交付，2024 年 5 月首船“绿能瀛”号交付，12 月“绿能珠”号交付；中国海油中长期液 化天然气 FOB 资源运输配套 LNG 运输船（二期）项目有 6 艘，计划于 2026-2027 年交 付，公司持股 45%，投产后将租给气电集团新加坡贸易公司从事 LNG 货物运输。
（三）节能环保与数字化：海上生态环保重要性凸显，油气增产保障工作量
我国重视海洋生态环境保护，海上生态环保愈发重要。我国高度重视海洋生态文明建设 和生态环境保护，海上溢油等突发环境事件是海洋环境污染的重要来源。据《“十四五” 海洋生态环境保护规划》，目前我国海上溢油等突发环境事件仍呈高发态势，海洋环境污 染形势依然严峻，而海上溢油应急管理、油气田污水处理、安全环保技术服务等作为海 洋生态保护的重要手段，在海洋生态环境保护加强的背景下愈发重要。
海洋油气产量增长亦为节能环保与数字化业务工作量提供保障。公司节能环保与数字化 业务涉及涂料与海洋工业防护、固废处置、水处理、气体治理等，其中涂料及海洋工业 防护应用于油气开采设备，固废、水及气体处理亦与油气产量密切相关，海洋油气产量 增长亦为节能环保与数字化业务工作量提供保障。 安全环保服务具备一定资质、技术和资金壁垒，公司在多个细分领域具有显著优势。1） 资质壁垒：从事溢油应急响应、环境影响评价等业务需取得相关专业资质，我国对环评 机构实施严格准入制度，持有资质的服务商才可承揽业务。2）技术壁垒：安全环保是技 术密集型行业，工业水处理、海上溢油应急管理等均涉及较多专利及非专利技术。3）资 金壁垒：一方面，安全环保具备较高的技术壁垒，在技术和专利方面需要较高的资金投 入；另一方面，海上安全环保服务亦需要船舶、设备等较大的固定资产投资。公司具有 充裕的现金和技术积累，以及大型环保工作船等装备优势，是国内唯一一家溢油应急海 洋环保服务提供商，安全环保技术服务已覆盖中国海上石油产业主要所在地。
（四）提质增效持续深化，费用管控效果显著
公司坚持低成本战略，致力于成本控制和降本增效，持续通过技术创新、数字转型、精 益管理实现成本管控和经营效率提升。 技术创新是公司提质降本增效的源头。技术创新不断助力公司降本增效，例如，公司自 主研发的冻胶分散体平台产注一体化调驱技术阶段增油超过 3000 方，一井次施工实现降 本 130 万元；公司常州院海上模块腐蚀防护总包服务模式已成功推广至五个海域 26 座平 台，通过打造“勘验分析+治理方案+配套涂料+集成涂装+监理验收+质保维保”全方位成 套腐蚀防护一体化商务模式，有效助力集团公司降本增效，直接成本可降低超 10%。 公司核心技术和高端装备自给能力提升，有望进一步助益成本管控及盈利改善。公司加 大研发投入，在核心技术及装备自主化方面取得显著成果。例如，公司自主完成水下采 油树安装及修井控制系统的设计研发制造，通过了挪威船级社认证；公司自主研发的 HAILOONG LIFT 人工举升品牌泵工况地面设备获得中国合格评定国家认可委员会认可 证书。核心技术自主化率提升有望助力公司费用管控，进一步提升公司盈利能力。 数字技术是公司提质降本增效的动力。公司以数字化、智能化技术应用作为提质降本增 效重要手段。以智能工厂建设为例，公司常州院智能工厂在国内涂料行业首次实现了集 批量线、柔性线、灌装线于一体的生产制造，生产信息管理时限由 1 小时缩减至 15 分钟， 重点人工参与节点由 78 个降至 19 个，现场生产操作减员 50%，产品交付周期缩短 70%， 库存成本降低 20%。以油套管业务数字化转型为例，公司完成了油套管数字化生产线建 设和智能场景应用，进一步提高了生产线的自动化、智能化水平，产线自动化率提高 20%、 单批次制造时间缩短 40 分钟，综合产能提高 44%，产品制造过程中人力减少 40%。
精益管理是公司提质降本增效的关键。预算管理方面，公司加强执行跟踪控制，强化预 算刚性管控，成本预算管理由经营毛利率管控模式向单项目、单船、单产品预算执行管 控模式转变；三费管控方面，公司开展外包费专项整治工作，截至 2023 年 2 月，外包费 占营业收入比例从 2020 年的 16.6%下降至 14.5%，并优化采办策略，执行规模化采办， 截至 2023 年 2 月平均采办节资率达 11.51%。
我们认为海油发展当前估值被显著低估，无论和板块内外公司比较，公司估值或仍有拔 高的空间。板块内部来看，海油发展盈利能力稳健，受益于较高的资产周转率，公司 ROE 在板块内位于较高水平，但 PB 仅位于板块中等水平，从 PB-ROE 估值角度，公司资产质 量较高而估值侧却没得到充分体现；板块外部来看，公司业绩与海油产量及资本开支密 切相关，对油价及宏观经济不敏感，现金流充裕且结构健康，是典型的安全资产，相较 于其他安全资产，从现金流回报角度，公司估值有拔高空间。
（一）板块内部比较：ROE 较高，PB 未充分体现
增储上产政策加持下，公司业绩对油价敏感性较弱，此前估值或随板块错杀。板块内来 看，公司业绩相对稳健。增储上产行动计划实施之前，2015-2016 年油价大幅下滑，SW 油田服务归母净利润算术平均为 2.04/-55.15 亿元，而公司归母净利润虽有所下滑，但 2016 年依然实现了 6.22 亿归母净利，并在 2017 年回暖至 11.77 亿。相比板块而言，盈利稳定 性优势明显。；增储上产行动计划实施之后，2020 年低油价时期 SW 油田服务归母净利 润算术平均同比增速为-20.28%，公司归母净利润不降反增，我们认为这反映公司业绩稳 健，且增储上产政策加持后，对油价变化的敏感性进一步减弱。此前，受多重利空因素 影响，油价有所下跌，出于油价下滑扰动油服工作量及价格的担心，油服板块估值显著 回调，公司估值亦有所下挫，然而我们认为增储上产行动计划加持下，公司业绩与油价 敏感性弱，此前估值回调或属于随板块错杀，若后续公司稳健投资价值被市场进一步确 认，估值将有提升空间。
板块内部比较，受益于较高的资产周转率，公司 ROE 较高且稳定，或未在估值中充分体 现。公司资产质量较高，2023 年公司 ROE 为 13.1%，显著高于板块内其他油服公司，而 公司 PB（LF，股价参考 12.20 收盘价）为 1.57，在板块内处于中等水平。板块内部来看， 从 PB-ROE 的角度，公司资产质量较高，价值或被低估。
（二）板块外部比较：安全资产有望迎来价值重估
近年来，以水电/核电为代表的稳健资产显著跑赢大盘。若仅从分红角度，水电、核电股 息率在全行业范围内并不高（2023 年 SW 水力发电及 SW 核力发电股息率仅 3.1%和 2.5%），上述标的能获得超额收益的原因在于其是长久期的安全资产。一方面，其业绩增 长与宏观经济脱敏，盈利能力稳定；另一方面，其现金流充裕，或融资能力具备较强保 障。而海油发展同样具备安全资产的属性，或受制于市场认知度不足，此前股价表现不 及其他安全资产，我们认为公司价值未被充分认知，后续有望迎来价值重估。
从商业模式角度，海油发展具备一定程度上的安全资产属性。1）业务量增长稳定：海油 发展工作量与中海油产量及资本开支关系密切，增储上产背景下，需求增长较为稳定。 2）盈利能力稳定：海油发展背靠中海油集团，主营业务毛利率穿越周期，盈利能力稳定。 3）商业模式具备一定垄断性：海油发展服务于海油油气开发，具有一定的准入门槛和资 金技术壁垒。4）财务报表质量高：长短期借款金额较小，资本开支不大，现金流充裕。 从现金流回报角度，海油发展具备良好的现金流回报能力。2023 年公司通过加强应收应 付账款管理，实现了优秀的股权自由现金流，按照 23 年年报的数据计算，公司的股权自 由现金流/市值为 19.7%，与核电、水电类比，具备更高的现金流回报，在宏观经济偏弱 的年份可以实现自由现金流的改善，也侧面说明了公司在上下游之间的议价能力。为了 避免年度经营策略变动对该指标的扰动，我们采用 2020 年以来的数据，平滑年度波动之 后的年化股权自由现金流/市值为 8.6%，对比核电、水电，同样体现出了更高的现金流回 报。
相较其他安全资产，公司估值或有较大拔高空间。截至 2024 年 12 月 20 日，公司市值/ 股权自由现金流为 5.1x，而我们选取的有代表性的水电标的平均为 16.4x；我们选取的有 代表性的核电标的平均为 13.4x。从工作量、盈利能力、现金流质量等角度，我们认为公 司具备一定程度上安全资产属性，同时公司具备更高的分红潜力，公司当前估值较低， 后续估值或有较大拔高空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
