2024年金诚信研究报告：铜板块弹性标的，矿服+资源双轮驱动

1 金诚信：国内矿服行业龙头之一，转型集团化矿业公司

公司为国内矿服龙头之一，打造“矿服+资源”双轮驱动业务模式。公司经营模式为 矿业纵向一体化，包括以矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山机械 设备制造在内的矿山服务业务，以及矿山资源开发业务。 矿山服务板块，公司是能够为矿山开发提供综合服务的高端服务商之一。公司自成立 以来，始终专注于非煤地下固体矿山的开发服务业务，涉及矿山资源品种主要包括铜、 铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷、钾等。目前，公司的矿山服务业务主要分布于非洲及 欧亚地区，在境内外承担近 40 个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，竣工竖井最深达 1526 米，斜坡道最长达 8008 米，目前均处于国内前列。2023 年矿山服务业务实现营收 66 亿元，同比增长 26%；掘进总量 459 万立方米，采矿量 3933 万吨。 资源开发板块，公司拥有 5 个自有矿山资源项目，产品主要涉及铜、磷矿石。目前， 公司保有矿产资源量铜金属 353 万吨（计入 Lonshi 铜矿东区新增资源量），银金属 179 吨，金金属 19 吨，磷矿石（品位 31%）2140 万吨。2024 年公司计划铜金属（当量）产量 3 万吨，销量 3.2 万吨，计划生产、销售磷矿石约 30 万吨。

1.1 矿服业务起家，布局上游资源打造第二核心业务

公司自成立以来，20 余年专注于矿山服务领域，积累了丰富项目经验。1997 年金诚信 集团前身成立，为最早混合所有制企业，并于 1999 年转为民营性质。2010 年，金诚信集 团将其拥有的与采矿运营管理和矿山工程建设相关的全部经营性资产和负债通过增资及出 售的方式，注入到子公司金诚信有限（金诚信前身）。2011 年，金诚信有限整体变更为金 诚信矿业管理股份有限公司。2015 年，公司于上交所挂牌上市。 2019 年公司正式步入资源开发领域，推动公司从单一的矿山服务企业向集团化的矿业 公司全面转型。2019 年 5 月，公司取得两岔河磷矿 90%权益，正式步入资源开发领域；同 年 8 月，公告投资刚果（金）Dikulushi 项目；同年 11 月，公告认购 Cordoba 公司 19.9%股 份。2021 年，公告收购 SkyPearl 公司 100%股权。2023 年，公告收购 Cordoba 矿业全资子 公司 CMH 公司 50%权益。2024 年，公司公告收购 Lubambe 铜矿。

1.2 王氏家族控股，从事矿服行业历史悠久

公司实际控制人为王先成家族。截止 2024 年 9 月 30 日，公司实际控制人为王先成、 王慈成、王友成、王意成、王亦成（系兄弟)，合计持有金诚信集团 95%股权，直接及间接 持有公司合计 39.3%股份。公司第一大股东为金诚信集团有限公司，直接及间接持有公司 合计 41.48%股份。 实际控制人王先成家族从事矿山开发服务的历史源远流长。王先成先生生长于矿工世 家，祖辈六代均工作于温州矾矿，该矿位于中国井巷之乡——浙江省苍南县，至今已有 600 多年开采史。王氏家族自上世纪 80 年代就开始独立从事矿山开发服务业。

1.3 归母净利润近 3 年 CAGR 达 41%，盈利能力持续提升

公司营收及归母净利规模持续增长。2020~2023 年公司营业收入 3 年 CAGR 达 24%， 归母净利润 3 年 CAGR 达 41%。2023 年公司矿服业务维持稳定增长，资源板块利润释放， 公司营业收入达到 74 亿元（同比+38%），归母净利润达到 10 亿元（同比+69%）。2024 年前三季度，公司营收约 70 亿元（同比+31%），归母净利润达 11 亿元（同比+54%），主要 由于 Lonshi 铜矿实现销售贡献增量，叠加铜价上涨贡献业绩。

公司目前矿服业务贡献主要利润，且维持较高复合增速，2018~2023 年矿服业务毛利 CAGR 达到 20%，2023 年资源板块开始贡献业绩并快速崛起。 2024 年前三季度，公司矿服业务实现营收 49 亿元，占公司营收比例约 71%，实现毛 利 14 亿元，占公司毛利比例约 61%；公司矿山资源开发业务实现毛利 9 亿元，占毛利比例 约 39%，预计未来随着公司旗下铜矿项目产量增长，资源板块毛利贡献比例将有所提升。 公司资源开发业务毛利率较高，预计随着该业务毛利贡献占比增加，将支撑公司盈利 能力进一步提升。2024Q3 公司矿服业务毛利率约 28%，矿山资源开发业务毛利率约 44%。

2014 年以来，公司盈利能力持续提升，费用率总体持续改善。2024 年前三季度公司毛 利率达 33%，净利率达 16%，主要由于资源板块毛利贡献占比提升。截止 2024 年前三季 度公司销售费用率、财务费用率以及管理费用率分别为 0.3%、2.4%及 6.5%，合计约 9.3%，其中，2023-2024 年公司财务费用率略有提升，主要由于公司矿山资源项目基建投 资结束相应借款利息不再资本化，以及公司海外资产的汇兑损益影响。

公司现金流情况较好，资产负债率总体维持稳定。2024 年三季度末，公司现金及现金 等价物余额约 21 亿元， 2024 年前三季度，公司投资活动现金流净流出约 7.6 亿元，同比 减少 53%，主要由于公司 Lonshi 铜矿和两岔河磷矿南采区基建投资均已完成。公司资产负 债率水平较为稳定，截止 2024 年三季报，公司资产负债率约 47%。

2 逻辑一：矿服业务盈利能力优于同业，有望维持稳定增长

2.1 公司矿服业务盈利能力稳定，且明显优于同业

对比海外同业公司，我们选取 4 家以矿山服务业务贡献主要利润的海外公司作为可比 标的，可比公司最新 2023 财年 EBITDA 利润率均值约为 14%，其中，Redpath 公司矿山服 务业务营收规模与金诚信更为接近，2023 年 EBITDA 利润率仅 11%。而金诚信 2023 年 EBITDA 利润率约 28%，盈利能力明显优于海外同业。 对比国内同业公司，我们选取广东宏大、铜冠矿建 2 家以矿山服务业务贡献主要营收 的国内上市公司作为可比标的，广东宏达、铜冠矿建 2023 年净利率分别为 8%、6%，金诚 信 2023 年净利率约 14%，盈利能力优于国内同业。

2.2 矿服业务得到多家头部矿企认可，业务可持续性较强

公司为多家国内龙头矿企提供矿山服务，并取得国际大型矿业公司认可。公司经过多 年市场开发，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户 群，包括江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、云南铜业、海南矿业、西部矿业、北方矿业、紫金矿业、赤峰黄金、老挝开元、Ivanhoe、Vedanta、EMR、 ShalkiyaZinc 等。

矿服行业客户粘性较高，业务可持续性较强。矿山开发周期较长，属于资本密集型行 业，客户粘性较高，矿山开发服务商得到业主认可后，有望承接后续综合一体矿山管理服 务业务，或业主企业矿山服务项目。 中国矿企在“一带一路”倡议驱动下，出海投资增加，预计带动一批上下游企业出 海，形成产业集群效应，公司有望从中受益。此外，随着公司海外矿服项目增加，公司已 取得纯外资客户认可，公司知名度提升，有望形成新的增量。截止 2024 年中报，公司正在 履约的矿服合同金额总计约 163 亿元。2024 年 6 月 30 日至今，公司公告新签 Kamoa Copper SA、中色非洲矿业有限公司、云南迪庆有色金属有限责任公司、如瓦西矿业等公司 相关矿服项目，合同金额总计约 103 亿元，预计支撑公司矿服业务稳定增长。

2.3 地下矿服市场规模预计持续增长，高端服务企业市占率有望提升

近年有色金属价格中枢抬升，预计刺激矿企加大资本开支力度。此外，矿山向深部资 源进行开发成为必然趋势，预计地下矿山服务市场中长期总体将持续增长。 2017-2018 年全球主要的有色金属价格企稳反弹，2020-2021 年全球流动性宽松背景下 金属价格大幅上涨，刺激全球主要的矿企进行资本开支。我们统计全球主要 16 家矿企，据 Bloomberg 数据，2017-2023E 合计 CAPEX 复合增速约 11%。

全球露天矿及浅层地下矿开发时间较长，高品位矿石资源枯竭问题凸显，近年矿山品 位明显下降，且新发现的主要铜矿深度明显增加，据统计，矿山普遍的开采深度已超过 1000 米，矿山向更深部资源进行开发成为必然趋势。

2023 年国内地下采矿运营管理 和矿山工程建设的市场容量约为 855 亿元。其中采矿 运营管理业务市场容量约为 768 亿元，矿山工程建设业务市场容量约为 87 亿元。 未来，预计高端矿山服务企业的市占率有望逐步提升。高端矿山服务市场中，由于大 中型矿山对矿山服务企业的资质、施工能力、人员素质、装备水平等要求较高，市场进入 门槛越来越高，高端矿山服务企业数量短期不会增加，小型服务商由于监管对行业承包委 托方式的限制调整，预计数量逐步减少。

3 逻辑二：铜产量弹性优于行业，量价齐升业绩可期

3.1 公司拥有五个资源项目，2024 年计划产铜 3 万吨

公司先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金）Lonshi 铜矿、 参股哥伦比亚 San Matias 铜金银矿、Lubambe 铜矿，目前公司拥有 5 个资源项目，分布 在 4 个国家。其中，Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿、两岔河磷矿为目前公司主力在产矿山， 哥伦比亚 San Matias 铜金银矿项目建设顺利推进中。Lubambe 铜矿为在产矿山，公司在推 进项目技改。

截止 2024 年 9 月 30 日，公司保有矿产资源量铜金属 249 万吨，银金属 179 吨，金金 属 19 吨，磷矿石（品位 31%）2140 万吨。此外，公司 2024 年 12 月公告，Lonshi 铜矿东 区新增资源量情况，共探获（探明+控制+推断）类矿石量 2604.8 万吨，铜金属量 104 万 吨，铜平均品位 3.99%。

2023 年公司铜金属（当量）产量 1.44 万吨，销量 1.59 万吨。其中，Dikulushi 铜矿生 产约 0.98 万吨，销售约 1.02 万吨；Lonshi 铜矿产阴极铜 0.46 万吨，未对外销售。2023 年 公司生产、销售磷矿石约 16 万吨。 2024 年公司计划铜金属（当量）产量 3 万吨，销量 3.2 万吨（未包含 Lubanbe 铜矿项 目）。其中，Dikulushi 铜矿计划生产、销售铜金属（当量）约 1 万吨；Lonshi 铜矿计划产 铜金属 2 万吨，销售铜金属 3.2 万吨。2024 年公司计划生产、销售磷矿石约 30 万吨。

3.2 量：2025 年铜产量弹性优于行业，中远期量增潜力较大

预计金诚信 Dikulushi 铜矿及 Lonshi 铜矿 2025 年合计铜总产量达 5 万吨，同比增长 67%。选取 A 股及 H 股其他 11 家布局上游铜资源的公司作为同业可比公司，A 股同业公 司 2025 年铜总产量增速均值约 14%；H 股同业公司 2025 年铜总产量增速均值约 35%，金 诚信 2025 年铜总产量弹性明显优于行业。

此外，公司仍有其他铜矿增量项目持续推进中，中远期铜增量可期： （1）San Matias 铜金银矿：Alacran 矿床环境影响评估报告尚待批复，完成后，Alacran 铜金银 矿将进入建设阶段，根据 2023 年 12 月公告的可行性研究成果，项目建设期预计 2 年，建成后矿山寿 命预计为 14.2 年，项目累计回收铜 797 百万磅，金 0.55 百万盎司，则矿山生命周期内年均产铜约 2.5 万吨，年均产金约 1.2 吨。（2）Lubambe 铜矿：公司于 2024 年 1 月公告收购 Lubambe 铜矿，并于 2024 年 7 月完 全股权交割。据公司公告，公司聘请了第三方专业机构编制了《赞比亚鲁班比铜矿采选工 程可行性研究》，在矿山原设计规模下，考虑对现有矿山进行一定的技改优化，预计可实现 项目年均产铜精矿含铜金属 3.25 万吨。 （3）Lonshi 铜矿东区：2024 年 12 月公司公告东区勘探报告通过评审，并公布资源量估 算数据，后续公司将继续进行项目可行性研究、初步设计编制等工作。

3.3 价：供给趋紧有望推升铜价中枢持续抬升

2025 年铜矿供给预计持续紧张，有望推升铜价中枢抬升。我们梳理了 17 家头部矿企 最新的 2025 年产量指引，预计明年铜矿供给增速仅 2.2%，精炼铜需求增速约 3.1%，供给 紧张程度有望进一步加剧，预计供需缺口扩大，支撑明年铜价中枢抬升。 中长期看，预计供需缺口扩大趋势不变。历史资本开支不足，且近年全球新发现的大 型铜矿数量较少，供给干扰持续，强制性约束供给释放。需求侧面对能源转型、新兴市场 崛起，需求长期有望维持稳定增长。

编辑：火腿肠