1.1板块复盘：需求承压，演绎结构性机会
我们在 2024 年中期策略报告明确提出“增量稀缺、关注龙头”，除了继续在消 费出海、胶原蛋白、旅游出行等细分景气方向寻找优质个股以及底部布局内需顺周期 方向外，中期策略报告中新增基于格局优化的投资主线，提出新零售、新服务的投资 方向。从截至 2024 年三季度末板块内主要上市公司经营业绩及板块机构持仓情况 看，1）内需顺周期板块确实面临较大的需求压力，其中尤其是餐饮、酒店、免税、 百货等线下业态受影响程度较大，经营杠杆的存在进一步放大利润端压力；2）细分 景气行业中，IP 零售化、胶原蛋白、旅游出行方向的龙头公司名创优品/泡泡玛特、 巨子生物、携程集团均保持亮眼的收入和利润短表现；3）零售变革思路主导下，部 分提前进行战略调整的零售商，如叮咚买菜、途虎等，在财务报表上持续兑现，走出 低质竞争的怪圈。 受内需疲软、外需关税扰动的持续压制，商社板块机构持仓持续下滑，2024Q3 除了美团、阿里港股互联网消费平台获得净加仓外，其他板块个股环比进一步被减仓， A 股三个一级行业实际有效持仓为 1.29%（剔除美团、阿里巴巴外，社会服务/商贸 零售/美容护理机构持仓分别为 0.60%/0.36%/0.33%），筹码出清比较彻底，是弹性 配置选择。
1.2投资展望：低预期下板块酝酿积极变化
我们总体认为板块在低预期（对应低机构持仓比例）下正酝酿着积极变化。建议 围绕以下三大方向，精选优质个股，继续推荐名创优品、巨子生物、途虎-W、润本 股份、北京人力、珀莱雅，建议关注零售变革龙头、会展龙头、老铺黄金、华住集团 -S、锦江酒店、首旅酒店、中国中免、同庆楼等高质量发展公司。
1.2.1 供给侧变革：产品思维重塑零售业
实际上从 2021 年下半年开始，因为资本退潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，名 创优品、叮咚买菜已经开始了战略升级；而线下商超也从 2023 年确立调整战略并在 2024 年收获变化。我们认为 2025 年零售变革从产业层面仍将演绎，从结果看，2021 年即开始进行战略转型的名创优品、途虎、叮咚买菜均在规模和利润率上取得了正向 回馈，而 2023 年之后才开启变革的线下商超，我们也可以对结果保持更多耐心和信 心。
1.2.2 高景气度细分：趋势延续、逐步兑现
消费出海：2024 年名创优品、泡泡玛特、跨境电商公司海外收入仍保持非常强 的增长趋势，尤其 IP 零售化在海外市场空间广阔。2025 年对消费出海仍保持乐观， 一方面出海企业已经进行供应链备份以应对可能的关税政策变化；另一方面国内品 牌、服务及贸易出海企业在海外运营能力更趋强化。 胶原蛋白：重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，2024 年巨子生物以胶原蛋白为核心成分推出新的产品系列，市场反馈好，2025 年精华、面霜类产品结构将更加平 衡；丸美股份胶原蛋白类产品将更加丰富，共同推动胶原蛋白在敷料/护肤上的产业 化持续深化。此外，2025 年医美注射市场亦有望加速，除锦波生物已经拥有先发优 势外，巨子三类械产品有望加速获批。 旅游出行：从 2023 年以来的各个假期来看，国内休闲出行人次维持高位，自然 景区、县域景点热点轮动。平价出游本质是消费降级背景下消费心理和消费行为的转 变，需求的持续性可期。此外，旅游已经确认为新兴战略性支柱产业，各地区旅游资 源供给不断丰富有望进一步驱动平价出游大趋势延续。
1.2.3 内需顺周期：需求底部，政策明朗
从上市公司前三季度业绩看，内需顺周期板块确实面临较大的需求压力，其中尤 其是餐饮、酒店、免税、百货等线下业态受影响程度较大，经营杠杆的存在进一步放 大利润端压力。但我们看到政策态度已经较为明朗，一方面资产价格企稳有助于未来 消费信心恢复，另一方面，耐用品补贴、消费券等需求刺激政策持续加码，自 10 月 初“乐品上海”餐饮消费券活动开始以来，截至 11 月 26 日，活动期间上海市线下 餐饮消费 583.9 亿元，同比增长 11.4%，10 月份全市商圈日均客流总量较去年同期 增长约 10%，扭转 2024 年 1-10 月上海餐饮收入持续下滑的局面。
2.1渠道产品化，用产品思维运营渠道
2.1.1 思维变革：用产品逻辑来运营渠道
国内传统线下零售商一般习惯于把控“Location”资源，而对其绝大部分所销售 货品的定价、品牌营销、销售组合等环节均交给了供应商来决定，此外，对目标消费 客群也通常缺乏系统的追踪、分析和洞察。在消费者购物渠道过于丰富的国内零售行 业内，线下零售渠道变得无法吸引消费者。自 2021 年开始，由于一级市场资本退潮， 依靠资本补贴带来的低价心智、配送到家服务难以持续成为零售公司的差异化优势， 在消费信心转弱的大背景下，需要更多精细化打法来抢占消费者的钱包份额。 从目前各个零售企业的实践看，从基于“Location”的渠道思维向基于“产品” 的运营思维转变是行之有效的变革方向。所谓产品思维，即零售商更加了解自己的目 标消费客群，更加懂相应的产品开发、爆品打造、产品迭代流程，将消费者注意力及 持续复购留在自己的渠道内。
2.1.2 国内线下零售商已经迈出重要一步并初见成效
如果将样本扩大到泛零售公司来看，实际上从 2021 年下半年开始，因为资本退 潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，名创优品、叮咚买菜已经开始了战略升级；而线下 商超也从 2023 年确立调整战略并在 2024 年收获变化。从目前线下零售商的动作看， 变革方向主要包括： 1）用产品思维运营渠道。虽然各个公司的店型、主营产品类别有较大区别，但 总体来看，本轮线下变革的大逻辑都是用产品思维来运营渠道。名创优品在战略升级 中明确提出由渠道品牌升级为产品品牌（名创甚至定义自己为基于兴趣消费的内容 公司），永辉超市向胖东来学习也是回归对产品、服务本身的追求。 2）依托流量 icon 获得有效线下流量。社交媒体、短视频平台等的流量天然是 “线上”的，虽然抖音、视频号也尝试基于 LBS 进行线下流量分发，但效率依然无 法跟线上转化效率对等。本轮变革中，线下零售商实际上非常注重流量 icon 的赋能， 例如头部 IP 基于名创、胖东来基于永辉，均是将流量持续导入线下，再通过稳定的 产品力和服务力获得消费者复购。 3）向供应链要前端差异化及利润空间。供应链一方面是输出优质产品并进行产 品迭代的基础保障，另一方面也是零售公司提升自身盈利能力的重要抓手。借助自有 产品、IP 产品，零售公司可以进行差异化定价，从而摆脱流通品的低毛利率现实（以 途虎销售的轮胎产品为例，流通品毛利率约 10%，而自有产品毛利率约 20%），在不 压榨供应商的前提下，让自身获得合理利润率回报。从名创优品、途虎、叮咚买菜的 实践中看，越是复杂 SKU，从供应链上能够挤压的运营效率会更加充足。
从结果看，2021 年即开始进行战略转型的名创优品、途虎、叮咚买菜均在规模 和利润率上取得了正向回馈，而 2023 年之后才开启变革的线下商超，我们也可以对 结果保持更多耐心和信心。
2.2行业竞争状况或将优于任何过往时候
2.2.1 资本加持的内卷式竞争不会重演
根据专题报告《商品力为王，零售变革迈入新阶段》中的分析，2017-2021 年为 互联网巨头主导的新零售创新狂奔年，互联网巨头典型的打法即通过 C 端补贴的方 式迅速攻城略地，做大收入规模，最终占据绝对领先市场份额并逐渐获得利润回报； 这种打法需要宽松的融资环境、极其优秀的管理团队、正确的商业模式作为必要条件。 从叮咚买菜的经营数据看，2020 年每个季度的营收增速均在 100%以上，但由于补 贴的存在及管理相对粗放，毛利率基本被压在 20%以下，经营亏损率超过 30%；2020- 2021 年公司经营活动产生的现金流出累计约 77 亿元。传统线下零售商也被动卷入 新零售创新，并不可避免在经营上面临巨额亏损，永辉云创 2018、2019 年净利润亏损分别为 9.5、12.9 亿元，但相对互联网巨头来说，传统线下零售商的容错空间要小 得多。 当前的竞争环境下，一方面极其宽松的一级市场融资环境已经不复存在，互联网 巨头纷纷收缩战线聚焦主业，另一方面上一轮零售创新已经被证明在商业模式上存 在问题。我们认为线下零售行业内“攻城略地”式的内卷竞争不会重演。
2.2.2 从调整到兑现需要至少 3 个季度时间
根据于东来本人的调改方法论，线下超市调整需要 3 年的观察时间，1）3-6 个 月的周期，卖场将发生好的转变，因为员工的利益得到了落实，他们真正相信公司的 转变，服务能力慢慢提升；2）6-12 个月的周期，卖场的商品、环境发生持久的改变， 顾客对商品、服务的认知度发生改变，对卖场的信任度增加；3）1-3 年周期，超市 品牌在周边消费者中的信誉和口碑进入稳定期，消费者产生复购。胖东来的调改方法 论符合事物发展的规律，消费者对一个品牌的认知度转变并重新建立信任度一定需 要充足的时间。 本报告将战略调整较早的名创优品、叮咚买菜作为样本来看，名创从 2021 年下 半年确立战略升级计划，到 2022 年三季度毛利率和净利率明显跃升；叮咚买菜自 2021 年 8 月正式调整发展战略，到 2024Q1 开始营业收入恢复增长且实现 GAAP 口 径下盈利，整个调整期约 9-10 个季度。由于叮咚买菜在调整前处于深度亏损状态且 供应链能力较为薄弱，同时生鲜百货产品相较名创的家居日化产品盈利更为脆弱，叮咚的调整时间更长。以永辉为代表的线下商超在 SKU 品类及结构上跟叮咚买菜更为 相似，且此前线下商超品牌过于老化，调改战略启动到报表完整兑现预计也将需要至 少 3 个季度的时间。
2.2.3 产品思维下的快速迭代为渠道持续创造流量及差异性
当渠道公司调整到产品思维后，产品迭代将成为其经营中最为重要的部分。山姆 会员店在国内的爆火与其瑞士卷、芝士饼干等烘焙、零食大单品的推出有较大关系， 且除了维持大单品的热度外，山姆也根据会员问卷调研及行业前瞻数据不断推出新 品。名创优品的竞争壁垒之一也即其快速的产品迭代能力，“711”法则要求 7 天上 新，从 1 万个方案中挑选 100 个产品上市。快速迭代的产品本身即在为渠道持续创 造话题度、新鲜度及与其他渠道的差异性。不同零售公司在货品结构、产品/服务力、 目标人群定位上的选择和运营能力决定竞争的走向。
3.1医美：看好重组胶原蛋白渗透率提升
2024 年前 3 季度，医美产业链环比逐季放缓，新材料景气度仍更优。受 7-8 月 季节性/暑期出行等因素扰动，3 季度医美终端淡季偏淡，爱美客与朗姿股份营收增 速环比进一步放缓。受益于重组胶原蛋白高景气度与薇旖美大单品驱动，锦波生物 3 季度营收与净利润高增长趋势延续。展望 2024Q4-2025 年，作为高价可选消费，预 计医美仍处于温和复苏进程，供给端新材料、新配方与新适应症带来的产品增量，或 仍是行业增长核心驱动。 重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向，短期拓展浅层抗衰市场，技术深化后 远期空间值得期待。基于理想填充剂的安全性/有效性/易操作性等维度比较，我们认 为，胶原蛋白本身具备较好的即刻（自然填充）+远期（诱导再生）效果，符合理想 填充材料的发展方向，且重组胶原蛋白材料相对玻尿酸/动物源胶原蛋白/胶原蛋白刺 激剂有自身独特优势。短期重组胶原蛋白注射产品主要应用于浅层抗衰市场，未来伴 随交联技术/重组人胶原蛋白原料实现突破，重组胶原蛋白在医美填充/医疗领域的远 期空间值得期待。
3.2旅游强国：需求延续，政策加持
3.2.1 消费变迁：旅游客群年轻化、家庭化
旅游目的地下沉化，突出性价比趋势。疫情之后，理性、务实正成为消费者的主 流消费观念，旅游领域非传统热门目的地旅游消费崛起，其中最为显著的趋势之一是 旅游下沉化。根据美团数据，2019-2023 年，县域地区全业态的异地游客消费额复合 增速达 29.8%，快于本地居民的消费增速，县域消费中异地消费占比不断提高，2023 年的占比已接近 25%。2024 年前 5 个月，异地游客在县域的餐饮消费订单量高于城市 7.8pct。 旅游客群年轻化、家庭化。结合旅游研究院及美团研究院数据，20-40 岁间的群 体依然是旅游市场中坚力量；但旅游消费主体也向两端移动，与 2019 年相比，80 后、 90 后比例下降，而 00 后、60 后占比增长显著。同时，美团数据显示，在主要旅游 场景中，家庭游客的占比越来越高，2024H1 亲子游用户的比例为 18.2%，同比提升 6.4pct。而客群的迭代也带来消费理念的明显变迁，一款美食、一个场景均能成为目 的地引流 IP，吸引消费者为其付费。
3.2.2 政策强化：旅游经济有望持续释放活力
政策助力，旅游经济有望持续释放活力。海内外经验表明，旅游业是经济结构优 化的推动力，政策是有力抓手。 从国内游政策看，2024 年 11 月，国务院办公厅发布关于修改《全国年节及纪念 日放假办法》的决定及 2025 年部分节假日安排，增加全体公民放假假日 2 天，并强 调合理安排统一放假调休，结合落实带薪年休假等制度，实际形成较长假期。法定节 假日的增加有望持续激活“假日经济”，发挥行业“一业兴、百业旺”的强大带动作 用。 从入境游政策看，我国持续扩大免签“朋友圈”，入境免签已增加至 38 国，同 时，免签停留期限自现行 15 日延长至 30 日。免签政策红利持续释放，携程数据显 示，今年 1 至 10 月入境游订单同比增长约 2 倍，中国旅游研究院预计 2024 年全年入境旅游人次有望恢复到接近 2019 年同期水平。 借鉴日本经验，政策助力下，日本国内旅游对经济的拉动作用短期上行明显，入 境旅游是政策的长期受益方。
3.2.3 业绩兑现：OTA、长白山上调预期
出入境延续景气。2024 年至今，旅游市场稳健高质量发展，2024 年一季度/二 季 度 / 三 季 度 国 内 旅 游 收 入 分 别 为 1.52/1.21/1.61 万 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 17.0%/21.6%/16.1%；出入境表现更为亮眼，2024H1/2024Q3 全国移民管理机构共 查验出入境人员 2.87/1.60 亿人次，同比增长 70.9%/30.1%，其中，2024Q3 通过免 签入境 488.5 万人次，同比上升 78.6%。从假期出行看，出游意愿在 2024 年未见衰 减，国庆假期国内旅游出游人数恢复至 2019 年同期的 110.2%。但旅游意愿的释放 并非均衡惠及每个目的地，我们将 2024 前三季度国内旅游收入与上市公司数据对比 发现，仅 OTA 平台的携程集团-S、同程旅行，边境区域的长白山、云南旅游，成长 性的宋城演艺等明显跑赢国内旅游大盘。与此同时，受益于持续向好的出入境需求， 众信旅游、岭南控股等收入同比增速亮眼。
旅行社需求维持高增。2024 年来，在国内游稳健发展、出入境旅游需求释放的 带动下，上市旅游企业整体营收整体向好，2024Q1/Q2/Q3 营收同比分别增长 34.8%/16.4%/15.5% ，其中 线 下 旅 游 社 相 关 企 业 收 入 同 比 增 速 分 别 达 204%/76%/32%，前三季度 OTA 平台收入增速维持 20%+，延续年初以来的高景气， 且持续领先于景区、旅行装备行业等。2024Q3 景区经营全面弱化，2024Q3 自然景 区/人工景区/旅游装备收入增速全面走负。 业绩一致预期普遍下挫，众信旅游、三特索道等获上调。以 2024 年 12 月初市场对于旅游企业一致预期 vs 2024 年 9 月初一致预期，观察 2024Q3 以来经营边际 变化，目前旅游行业收入、利润预期较 2024 年三季度初处于偏下挫态势。其中大丰 实业、金马游乐旅游装备企业的业绩向下调整较多，而大部分旅游景区企业的业绩也 在 Q3 经营结束后获向下调整。OTA 平台、众信旅游及三特索道等企业目前的一致 业绩预期较 2024 年三季度初获得上调，其中携程集团-S 在收入平稳的情况下利润 上调较多，公司向着更高质量发展。
3.3消费出海：性价比优势明确，兼顾格局精选个股
3.3.1 关税简析：美国零售商及消费者为关税买单
美国零售巨头高度依赖中国供应链。Walmart、Costco、Dollar General 均将极致性价比作为其主要竞争优势（虽然其价格带、目标人群有差异），因此终端加价率 并不高，2023 年三家公司毛利率分别为 23.7%、12.3%和 30.3%。溯源来看，美国 零售巨头极致性价比的背后源于对中国供应链的依赖，以 Walmart 为例，其进口货 品主要包括人造纤维织物、家纺面料、玩具、小家电、蜜饯干果等，TOP3 进口货物 来源地为中国、印度、孟加拉国，占比分别为 62.4%、13.9%、4.0%。在其对中国供 应链仍然较为依赖的当下，若大幅提高中国制造产品的关税，除非全部向消费者转移， 否则也将大幅侵蚀头部零售商的利润。
对消费品征税并不容易。复盘上一轮特朗普加征关税期间，对消费品征税并不容 易，1）零售行业采取相关反对动作，如 NRF 持续领导反对关税运动，向白宫和国会 申诉对关税的担忧，并联合新闻媒体阻止征收关税。沃尔玛、塔吉特、梅西百货、百思买等数家公司呼吁特朗普重返贸易谈判桌。2）消费品的价格变化容易被消费者感 知。从结果看，2019 年 8 月特朗普推迟对手机、笔记本电脑、玩具等易被消费者感 知的消费品加征 10%的关税，并在协议后取消了相关关税。
美国零售公司及消费者为关税买单。我们从终端销售价格出发推算对华加征关 税给美国消费者及美国企业带来的影响，1）消费者承担了部分价格上行压力。从 NPR 跟踪的沃尔玛数据观察得知，消费者承担了关税带来的价格上涨风险。自 2018 年 8 月以来 NPR 购物车中的商品平均价格上涨 3%，高于通胀率。当然价格上涨因素很 复杂，但结合零售公司公开交流，至少部分原因是关税，如狗绳、狗项圈的价格上涨 35%，螺丝刀的价格上涨 7%。2）美国企业较难规避毛利率下滑。关税前期，无法 立即转移产能的公司面临毛利率下滑的压力。从事实出发，根据 2021 年美国时尚行 业协会调查，近 90%的受访者明确表示对华加征关税直接增加了公司的采购成本， 74%的受访者表示对华加征关税损害美国公司的财务状况。转移产能过程中依然面 临成本上行压力。零售公司可以慢慢将采购订单从中国迁移至越南、柬埔寨等其他亚 洲国家，但不能避免的是，短期依然面临着这些国家产能制约问题，生产成本依然全 面上升。
3.3.2 品牌出海：IP 零售化空间广阔
从以名创优品为代表的出海企业前三季度业绩观察，海外市场开拓延续高增态 势。单三季度名创优品直营/代理市场收入可比增速分别为 55.4%/26.5%。聚焦北美 市场，YTD 名创北美净增门店 122 家/同店同比增速为中单位数，在高速拓店的同时 保持同店端健康增长。虽然直营加速拓店带来成本费用上行，2024 YTD 期间，直营 门店收入增长 104%，而相关开支（包括租金、折旧与摊销、工资等）增长 75%；但 伴随北美进入销售旺季，费用拖累或有望减缓。
理性消费+兴趣消费背景下，中国品牌出海仍将大有可为。 前三季度美国商场客流量波折前行，假日购物季到来驱动客流回暖。2024 年至 今，美国商场客流量表现较为曲折，2024Q1 线下商场客流大幅增长，但 Q2、Q3 客 流增速整体走弱，且走出“过山车”式趋势，如 8 月客流量同比上行，9 月则进入下 降区间。但伴随假日购物季的到来，商场客流量在 10 月趋于稳定，11 月转为积极。 综合商场客流及微观主体经营数据，1）非必需品在过去 7-8 个季度中经历宏观逆风， 但消费者在节日性购物需求延续；2）随着客户想要的品牌和商品种类越来越丰富， 美妆、玩具、五金和家居用品在沃尔玛体内的销售额增长 20%以上。综合来看，美 国假期购物季的销售展望依然积极。
IP 零售化空间广阔。从 IP 终端市场出发，根据 Licensing International 披露的 数据，2023 年全球授权商品和服务销售额有望突破 3565 亿美元，较 2022 年增长 4.6%，行业整体表现将再次优于全球零售市场，消费者持续证明自身对喜爱的品牌、 角色和内容的忠诚度比以往都高。分市场来看，北美市场是 IP 最为成熟的市场，中 国市场快速增长。从授权地区来看，北美市场是最大、IP 最为成熟的市场。2019 年 美国和加拿大 IP 消费额达到 1699 亿美元，同比增长 4.5%，占据全球授权商品和服 务消费总额的 58%。从增速看，北亚授权市场也在崛起，2019 年消费额同比增幅超 过 5%，2023 年北亚市场增长率达 9.3%。其中，2023 年中国市场（+9.6%）和日 本市场（+9.8%）的强劲增长助力东亚地区的增速保持领先。
IP 核心变现价值集中于衍生品，名创定位全球 IP 联名集合店具备想象力。梳理 全球主要形象授权收入，可以清晰看出 IP 商业化变现方式的多元性，变现可包含开 发发行到营销衍生制作等各个环节，但 IP 核心变现价值仍聚焦于衍生商品、视频游 戏、票房、漫画四大品类。名创定位全球 IP 联名集合店，有望以公司的零售洞察力 叠加 IP 联名优势持续兑现成长。
3.3.3 服务出海：会展领航中国制造出海
2023 年开始，中国企业加速拓展“出海”版图，会展作为对接产业和企业的高 效平台，是中小企业出海获取订单的重要载体。米奥会展作为承载中国企业出海的重 要途径，有望持续受益于中国制造业出海。
2024 年展会安排前低后高，收入、业绩随之波动增长。2024 年公司展会安排呈 现“前低后高”的态势，Q1/Q2/Q3 分别安排展会 2/4/4 场。对应地，公司 2024 年 前三季度公司实现营业收入 4.25 亿元，同比下滑 9.4%，实现归母净利润 0.68 亿元， 同比下滑 16.6%；其中 Q3 公司实现营业收入 1.65 亿元，同比增长 42.3%，实现归 母净利润 0.27 亿元，同比增长 395.6%。
对标全球龙头，米奥成长空间广阔。米奥作为我国外展龙头，深耕行业多年先发 优势明显。展望未来，公司专业展会的举办将最大限度发挥公司平台化优势，在全球 战略据点的建立有望扩大客户群体，做大展会规模与数量。对标全球龙头，公司当前 收入体量、经营净利润与龙头存在较大差距，公司仍有明显成长空间。
3.3.4 跨境电商：需求强劲，关注格局
美国线上消费保持强劲，主要跨境电商公司收入保持较高增速。终端市场方面， 2024 年 1-10 月份美国非实体商店零售商（电子商务）/整体零售和食品服务增速分 别为 7.25%/2.21%，线上零售增速持续高于整体零售增速。线上消费主线为性价比， 近 3 年电商价格指数持续低于居民消费价格指数，我们预计美国线上零售在未来仍 将保持高增长。受益于终端市场消费增速持续保持强劲，主要跨境电商公司营业收入 均保持较高的增速。
受海运费上涨和竞争加剧等因素的影响，主要公司盈利能力均有所下滑。2024 年以来受红海危机影响，海运费用同比有所上涨；同时由于跨境电商中国卖家之间的 竞争加剧，主要公司销售费用率同比均有大幅上涨，2024Q1-Q3 华凯易佰/致欧科技 /赛维时代销售费用率同比分别+1.14pct/+1.77pct/+2.44pct。海运费上涨和竞争加剧 等因素的影响下，主要公司盈利能力均有所下滑，2024Q1-Q3 华凯易佰/致欧科技/赛 维时代归母净利润率同比分别-3.20pct/-2.08pct/-2.21pct。展望 2025 年，我们预计 随着运力的增加，海运费对于相关公司盈利能力的扰动将有所减弱；由于中国跨境大 卖的竞争加剧以及各家公司不断强化品牌影响力，销售费用预计仍将维持高企；此外 若特朗普政府加征关税，相关跨境电商公司盈利能力预计将面临较大压力。
4.1美妆：品牌分化加剧，关注新品表现
2024 年前 3 季度，美妆大盘承压，品牌分化加剧。受大促虹吸效应影响与消费 力偏弱影响，3 季度限额以上社零与直播电商平台美妆大盘增速进一步放缓，大盘走 弱下美妆品牌分化加剧。2024Q3 珀莱雅/丸美股份等主品牌势能持续向上，大单品 驱动下营收仍实现 20%+增长，润本股份受益于抖音与非平台经销渠道放量，3 季度 营收实现 20%增长且利润率同比持续提升。上海家化/华熙生物/贝泰妮/水羊股份/福 瑞达等企业，受战略/组织/管理调整影响，利润端阶段性承压。
双 11 大促提振行业景气度，关注产品势能向上的公司。2024 年双 11 大促时间 提前、周期拉长，10 月限额以上化妆品零售额累计增速转正，景气度环比回升。天 猫美妆榜单角度，珀莱雅延续榜单第一位置，薇诺娜/可复美/自然堂分别位居榜单第 9/13/19 名位置。上市公司中，巨子生物/珀莱雅/上美股份/丸美股份等表现亮眼。展 望 2025 年，渠道流量红利渐退+流量成本竞争激烈态势下，预计品牌间分化仍将加 剧，大单品势能向上且新品大促阶段历经考验，产品结构持续优化的品牌，有望在 2025 年保持更强的增长确定性。
4.2珠宝：品牌经营承压，静待拐点
高金价下终端承压，3 季度品牌经营承压，静待需求拐点。金价上行较快抑制终 端需求，同时成本端影响珠宝品牌商毛利率，3 季度品牌商除豫园股份与曼卡龙利润 正增长外，其余品牌商均有较大幅度下滑。伴随消费者对高金价心理预期增加与 4 季 度-春节前行业传统旺季来临，10 月限额以上珠宝零售额降幅环比收窄，终端连锁门 店需求有望持续回暖。
4.3汽车后市场：维保类消费短期承压
平均行驶里程同比下滑以及车主更为谨慎的消费行为导致维保类消费短期承压。 根据 F6 大数据研究院，疫情管控放开之后，2023 年车主年均行驶里程有所恢复， 但并未恢复到 2021 年的水平，而 2024 年车主平均行驶里程预计出现下降，同比下 降 2%。同时车主消费行为更加理性和谨慎，单次进厂只消费 1 个项目的车主占比从 2021 年的 62%增长至 2024 年的 66%，而消费 4 个及以上项目的车主占比从 2021 年的 11%下降至 2024 年的 9%。对于汽修店而言，从单一的维保项目转化到其他项 目的难度不断提高。消费金额方面，2024 年单车年均维保支出预计为 2,559 元，同 比小幅下滑 0.81%。从车主消费行为分布来看，2024 年 72%车主消费金额无增长， 其中 39%车主消费需求减少。
4.4人服：保持平稳复苏态势
招聘需求同比回暖趋势延续：2024 年 12 月 2 日为止一周（11.25~12.02）国内 新增招聘公司数量 42,320 家，达到 2019/2021/2023 年同期水平的 68%/64%/106%， 环比前一周减少 3.6%；国内新增招聘帖数量 112,744 个，达到 2019/2021/2023 年 同期水平的 61%/61%/114%，环比前一周减少 4.8%；招聘年均薪资 15.66 万元，达 到 2019/2021/2023 年同期水平的 116%/102%/106%，环比前一周上升 2.27%。
结合收入与利润端综合来看，人力资源服务行业边际向好。1）业绩增速：2024Q3 国内主要人力资源服务龙头公司营业收入均实现稳健增长，北京人力/外服控股/科锐 国际营业收入分别实现同比增长 18.39%/13.14%/23.12%。主要公司扣非归母净利 润均实现正增长，北京人力/外服控股/科锐国际扣非归母净利润分别实现同比增长 40.16%/17.82%/7.45%。2）盈利能力：2024Q3 北京人力/外服控股/科锐国际毛利率 同比分别-0.50pct/-0.53pct/-1.17pct；扣非归母净利润率同比分别+0.18pct/+0.1pct/- 0.22pct。北京人力/外服控股扣非归母净利润率改善明显；科锐国际扣非归母净利润 率下滑幅度环比有所收窄，主要系公司内部降本增效成效显现。
4.5免税：销售承压，打磨内功
离岛免税仍承压，口岸免税客流持续恢复。2024 年以来，离岛免税在多重因素 影响下表现平淡，前 10 月离岛免税销售额/购物人次共 261.5 亿元/485.4 万人次，同 比下滑 31.6%/16.2%，聚焦客单价及转化率，二者均在底部徘徊，暂未出现明显拐 点。与离岛免税持续低迷不同，口岸免税店在客流复苏的带动下销售额同比明显增长， 2024 年前三季度，中免北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入 同比增长超过 140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同 比增长近 60%。从上市公司数据看，2024 年前三季度中免实现营收 430.2 亿元，同 比下滑 15.4%，同期王府井免税实现营收 2.0 亿元。
日韩免税市场延续分化。从海外免税市场销售来看，日本与韩国表现分化。2024 年 10 月，日本免税销售额为 508 亿日元，同比增长 32.3%。销售额的高增主要来自 于客流的明显增长，自 2014 年 10 月开始调查以来，2024 年 10 月免税购买顾客数 量创下历史记录，这其中部分原因为中国赴日游客数量增加。而韩国免税店协会反馈 的数据表明，10 月份外国人免税购物数量为 90 万人，但中国游客的低恢复度给客 单价带来较大压力，同期国外免税销售额下滑 23%。
毛利率改善延续，存货继续优化。2024 年，中国中免优化商品销售结构，优化 商品定价和折扣策略，盈利能力持续修复。2024 年前三季度，公司主营毛利率为 32.6%，同比提升 1.1pct。从运营能力视角看，2024 年 9 月末，公司存货为 186.9 亿元，环比、同比优化明显。2024Q3 存货周转天数为 187 天，公司经营效率进一步 提升，营运能力有所强化。
4.6酒店：注重高质量发展
供给已恢复至疫情前水平，连锁化率进一步抬升。结合中饭协和酒店之家数据，2024年11月，酒店之家数据显示酒店家数/客房数已经恢复至2019年108%/104%， 超过 2019 年水平。从连锁化水平看，疫情加速连锁化进程且疫后连锁化进程进一步 推进，2023 年酒店连锁化率达到 41%，同比提升 2.2pct。
营收同比增长，头部集团间延续分化。2024 年以来，商务市场承压，但休闲旅 游市场持续恢复，酒店集团营收同比增长 9.5%，其中体量相对较小、差异化竞争的 亚朵、君亭增速明显更优，锦江增速承压。受益于多元业态布局，亚朵归母净利润同 比大增，首旅酒店业绩稳健兑现。
商务偏弱，休闲需求继续好于商务。2024 年来，供给上行+消费力偏弱背景下酒 店行业 ADR 延续承压，行业对于流量竞争加剧，虽然头部酒店集团凭借会员优势， OCC 保持稳健，但价格压力下 RevPAR 仍呈现负增长。分价格带看，性价比消费趋 势下，经济型酒店经营增速好于中高端。
结构升级持续推进，重视高质量发展。2024 年前三季度华住/锦江/首旅/亚朵分 别新开店 1910/1149/952/360 家，明显快于 2023 年。从各家中高端占比看，中高端 战略持续落实，9 月末华住/锦江/首旅中高端占比环比提升 2.7pct/1.6pct/1.6pct。此 外，酒店集团更加注重产品质量，首旅在 2023 年报提出“会更关注轻管理酒店的发 展质量，进一步实现精益增长”，2024 年来公司明显更重视发展质量，聚焦标准店品 牌+推进结构升级。2024Q3 标准品牌占全部新开店的 60.3%，同比提升 18.4pct。
4.7餐饮：近期政策刺激效果明显
餐饮供给上行，竞争进一步加剧。从供给端出发，餐饮行业供给总量在持续上行。 窄门餐眼数据显示，2024 年 1-9 月，全国餐饮门店约 803 万家（不含团餐)，新开店 数约 302 万，关店门店数约 296 万，增长约 6.4 万。据企查查数据，截至 2024 年 11 月末，全国餐饮相关企业存量达到了 1670.1 万家，同比增长 8.5%。 餐饮消费稳健增长，规模以上企业表现弱于大盘。需求侧，2024 年以来，餐饮 行业高基数上稳开，前 2 月餐饮同比增速分别为 12.5%，Q3 稳定在 3%左右的收入 增速。虽然餐饮消费增速相较疫情前明显下滑，但整体看还是略好于社零大盘；从行 业内部看，餐饮内部表现稍有分化，2024 年限额以上餐饮企业增速略弱于餐饮整体。
同店销售仍承压，门店扩张支持成长。受消费弱复苏、客单价下滑影响，2024 年品牌餐饮同店销售增长持续承压，以上市公司为例，横向比较而言，肯德基同店压 力最小，萨莉亚居中，太二等休闲餐饮压力最大。虽然同店销售承压，但是拓店仍在 继续，新开门店支撑 2024 年前三季度上市餐饮企业整体营收同比增长，达势股份品 牌势能上行助力营收增速最为突出。
由于餐饮业态和门店模型不同，不同餐饮品牌新开店对利润端拖累也不同， 2024Q3 不同餐企的归母净利润表现有所分化，百胜中国利润端实现增长，但受新开 店培育期影响，同庆楼承压明显。不过，品牌势能仍在向上通道的特海国际/达势股 份利润向上趋势未变。
政策助力，餐饮消费明显好转。消费信心略有不足的情况下，各地政府通过发放 消费券的形式来刺激居民消费热情，如 10 月初上海投入市级财政资金 5 亿元，面向 餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放消费券。从政策效果看，自“乐品上海”餐 饮消费券活动开始以来，截至 11 月 26 日，活动期间上海市线下餐饮消费 583.9 亿 元，同比增长 11.4%，10 月份全市商圈日均客流总量较去年同期增长约 10%。
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