公司作为创意小家电龙头，逐步发展成为国内厨房小家电第四品牌。过去在消费升 级和电商发展背景下，公司凭借敏锐的洞察力和独特的产品策略，不断开拓新兴市 场和线上渠道，形成较强的产品力和渠道力，成为国内发展最为迅速的小家电企业 之一，从收入体量来看，已经发展成继美的、苏泊尔、九阳之后的第四大厨房小家 电品牌。 2015-2023年，8年营业收入以及归母净利的复合增速均为26%，成长性良好。根据 2023年公司年报，实现营业总收入47.1亿元，YoY+14%，归母净利4.5亿元， YoY+15%。2024年由于消费环境趋弱、电商渠道竞争激烈，公司在2024年Q1-3实 现收入31.4亿元，同比-5%，实现归母净利1.8亿元，同比-43%，短期经营面临挑战。 纵观2025年，在补贴政策、消费恢复以及公司成功收入罗曼的情况下，收入端有望 改善，同时价格竞争有望趋缓且在规模优势之下，盈利端改善弹性较大。
从过去的八年来看，公司具有较为稳定的盈利能力，毛利率稳定在35%左右，净利 率基本处于8-10%区间。2024年在较为特殊的消费环境之下，盈利能力下降较多， 我们认为，随着收入端的恢复，盈利端也将逐步恢复。
（一）分产品：厨房小家电为主，产品矩阵丰富
公司产品矩阵丰富，产品型号较多。小熊电器坚持新品开发、多品类协同发展，旗 下产品众多，可分为厨房、生活及其他小家电三大类别，包括养生壶、加湿器等几 十个细分产品。 厨房类小家电：主要分为锅煲类、壶类、电热类、西式类和电动类产品，具体来看， 主要包括养生壶、电饭煲、电水壶、切碎机、电蒸锅、电炖锅等产品； 生活类小家电：主要为加湿器、电风扇、挂烫机、洗衣机、电熨斗等产品； 其他类小家电：主要为个护和母婴小家电，如电吹风、调奶器、奶瓶消毒柜等产品。 公司产品品类丰富，根据2023年年报，目前有超过80个产品品类、900多款型号产 品，属于多品类小家电公司。 分产品来看，厨房小家电收入占比最大。根据2024年中报，2024H1厨房小家电收 入占比约75%，近年来厨房小家电收入占比有所下降，生活类小家电收入占比基本 保持稳定，2024H1生活类小家电收入占比约11%，其他类小家电收入占比提升较快， 由2020年占比3%提升至2024H1的13%，可见公司持续拓展新的品类，种类持续丰 富。
（二）分区域：内销为主，积极拓展海外
根据2023年年报以及2024年中报，2023年内销收入43.4亿元，同比增长10%，外销 收入快速增长，2023年实现外销收入3.7亿元，同比增长106%，收入占比达7.8%， 2024H1外销收入为1.7亿元，同比增速达27%，保持较快增长，占比约8.1%。2024H1 内销收入20.6亿元，同比下滑11%，今年以来内销承压。
（1）内销：内销业务以线上渠道为主，绝大多数收入来自于线上，淘系和京东渠道 收入占比较高，其他渠道抖音、拼多多等收入占比低。 （2）外销：公司拓展海外市场，主要通过以下三个渠道： 跨境电商：主要在欧美地区做跨境电商，通过欧美亚马逊进行销售。已经完成了基 础能力的构建，如店铺运营能力、渠道建设等，现在我们更多的是在扩品类。 东南亚品牌出海；公司品牌出海业务相对比较成熟，主要还是以东南亚为主，出口 品类和中国本土销售品类相似，但更多的是偏刚需的产品如电饭煲、电炖锅等。另 外日本、韩国也有一定市场，小熊品牌与当地市场比较贴近，具有产品力、性价比 优势，如豆浆机、切碎机表现良好。 ODM/OEM业务。主要在日本、韩国、美国。公司更侧重自有品牌出海，ODM\OEM 作为辅助。
（一）行业处于低谷期，期待改善
这两年是厨房小家电的低谷时期。2015年小家电进入消费升级阶段，量价齐升，实 现快速增长。2020年疫情爆发，居家需求催生新兴小家电快速渗透，2021年以后， 厨房类（小熊的主力产品）增速持续放缓，2024年承压显著。
近期来看，厨房小家电同比仍有小幅下滑。根据奥维云网数据，2024Q1-3厨房小家 电全渠道推总零售额同比下滑4.0%左右，表现较好的主要为豆浆机、净化器、干衣 机、电炖锅、养生壶，线上零售额分别同比+34.4%、+33.4%、+25.0%、+20.3%、 18.6%，但绝大多数产品销售下滑显著。
国补推出以后白电刺激效果显著，根据国家统计局发布的社零数据，家用电器与音 像制品2024年9-11月零售额同比增速分别为21%、39%、22%。展望2025年，内销 消费趋弱的环境下，小家电可选属性较强，复苏节奏慢于大家电，但部分省市亦将 部分厨房小家电品类纳入国补范围，随着消费力的逐步复苏、销售渠道的改善以及 产品厂商的持续创新，厨房小家电有望恢复良好增长。
（二）厨房小家电第四品牌，受益于内销恢复
从收入体量上来看，厨房小家电领域，小熊电器的内销收入体量仅次于美的、苏泊 尔、九阳，排名第四。小熊电器内销业务占比超90%，内销恢复小熊具有较大的弹 性。
从线上销售量份额来看，小熊电器的主要产品的基本均已进入行业前五，表现最好 的是养生壶产品，根据奥维云网数据，24W1-24W49期间，线上销量累计份额为22%， 位居第一。作为厨房小家电代表产品电饭煲，小熊在2022年进入以后，也已经栖身 前五，根据奥维云网数据，24W1-24W49期间，线上销量累计份额为5%。其他主力 产品，搅拌机、加湿器、料理机、电水壶，根据奥维云网数据，24W1-24W49期间， 线上销量累计份额分别为16%、12%、6%、4%，分别位居第二、第三、第五、第 五。
收入增速基本均由销量带动，新品拓展为公司的主要增长动力。具体来看公司历年 量价情况：2019-2023年期间，仅2021-2022年均价提升显著，分别为14%、11%， 主要由于公司在2021-2022年开始推行精品化战略，产品均价全线提升，且公司向 刚需品拓展，也带动客单价提升，其余年份收入增速基本均由销量带动，新品拓展 为公司的主要增长动力。
公司主要依靠拓展新产品带动收入增长。公司近年来新品拓展战略主要分为两大方 向： 一方面，向刚需品去发展。公司会基于小熊品牌的消费用户作为主阵地，在刚需品 类当中找到小熊公司的优势点去切入，然后进一步扩充产品。我们看到公司的电饭 煲产品，从小容量角度切入，成功推出以后已经逐步成为公司的拳头产品，根据奥 维云网数据，24W1-24W49期间，线上销量累计份额为5%，电饭煲产品线上销量份 额已经进入前五；洗衣机，从折叠型、免安装、迷你内衣洗衣机等角度切入，也在 逐步积攒优势。刚需品市场容量大，产生一定规模后，有望实现较好的盈利。 另一方面，持续开拓新兴小家电市场。比如生活电器、环境电器、母婴个护小家电 领域，公司会发掘消费者需求，积极开拓品类，有望给公司带来新的增量。 展望2025，从行业角度来看，在行业逐步修复中，作为内销为主厨房小家电第四品 牌，公司收入也将逐步恢复。从公司角度来看，收入端：（1）刚需品份额有望持续 提升；（2）新兴产品持续开拓贡献增长点，近年来个护、母婴收入占比持续提升， 罗曼收购完成，有利于个护等新兴市场的拓展。同时收购罗曼智能，将进一步丰富 公司的产品、品牌，为公司的新兴市场拓展，增加筹码，为公司收入端贡献新增量。
具体来看： 2024年7月5日公告，以现金1.54亿元收购广东罗曼智能61.78%的股权，2024年7月 18日公告，完成股权转让等相关的工商变更登记手续。罗曼智能主打个护类产品， 且外销业务具有一定的优势，目前收购已经完成，将进一步丰富公司的产品、品牌 以及增强外销业务能力，同时罗曼收购并表也将增厚小熊的收入和归母净利。具体 来看： （1）产品端，罗曼智能主营业务已覆盖全品类个护小家电产品，以电动牙刷、高速 电吹风等为主要产品。（2）品牌端，罗曼在国内市场拥有自己的自主品牌，在个护产品上小有名气。 （3）业务端，罗曼主要通过ODM/OEM方式为海外市场客户提供产品代工服务，客 户中包括诸多全球知名品牌商如日本雅萌、荷兰飞利浦等。
2024年利润基数低，24Q1-3净利率约6.0%，公司历史净利率区间基本为8-10%，我 们预计2024年净利率水平低于历史区间，2025-2026年预计净利率将稳步修复; 2024年净利率低的原因：（1）收入下滑，规模效应导致成本以及费用率上升；（2） 线上渠道平台对品牌压榨加大，ROI进一步走低；（3）品牌间价格竞争激烈； 趋势：（1）补贴政策支持之下，品牌间价格竞争预计会明显趋缓；（2）在收入稳 步恢复的趋势下，费用率也将逐步恢复正常；（3）公司成立专门团队对线上运营， 包括费用投放进行精细化管理，ROI有望超越同行。
所以，我们认为，如果收入端恢复到良性增长，费用率有望下降，净利率将恢复到 合理的区间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
