1.1 医药流通行业产业链
医药流通行业产业链主要涉及医药制造企业、医药流通企业和终端消费三个环 节。上游环节主要包括化学制剂、化学制药这类医药生产企业和医药器械生产企 业，这些处于产业链上游的医药制造企业通过 DTP(Direct to Patient)或直销的 方式将药品和器械销售给医院、药店等终端。而医药流通企业作为中间枢纽处于 连接上下游的中游环节，可以分为附属于医药集团的内部子公司和第三方物流企 业。
1.2 我国老龄化趋势下，医药物流需求旺盛
我国老龄化处于较高斜率的上升阶段。2000 年至 2023 年，我国 65 岁及以上人 口数从 8821 万人增长至 21676 万人，年复合增长率达 3.99%；65 岁及以上人 口占比从 2000 年的 7%增长至 2023 年的 15.4%，23 年内增长了 8.4 个百分点。由于医疗费用和需求量会随着年龄的增长而递增，因此，在老龄化趋势愈发明显 的背景下，我国医药消费市场拥有较大的增长空间，促进药品销售规模稳步增长。 2023 年，全国七大类医药商品销售总额 29304 亿元，扣除不可比因素同比增长 7.5%，增速较上年提高 1.5 个百分点。其中，药品零售市场销售额 6402 亿元， 扣除不可比因素同比增长 7.6%，增速较上年放缓 3.1 个百分点。药品批发销售 额 22902 亿元，扣除不可比因素同比增长 7.5%，增速较上年提高 2.1 个百分点。 而医药流通作为医药消费领域不可或缺的中间环节，依托于下游医药需求的旺盛 和医药物流技术的快速发展，我国医药物流费用总额也有望保持增长趋势。根据 中物联医药物流与供应链分会《2024 年医药供应链全景分析报告》不完全统计， 预计 2024 年我国医药物流费用总额能够达到 1050 亿元，是 2016 年的 2.2 倍。
1.3 医药仓储面积逐年增长，以阴凉库为主
近年来，我国医药物流的仓储面积呈现逐年增长的趋势，但整体增速有所放缓。 2017 年的“两票制”在全国各地实施后，药品的发票流程简化为医药制造企业 医药流通企业 医疗机构，对医药流通企业多小散、行业龙头市场占有率不高 的现象进行了整顿。在此背景下，医药仓储业务向行业头部企业集聚，头部企业 为了满足业务需求开始加大医药物流仓库领域的布局力度，使得医药仓储面积增 速在 2017 年达到峰值。 2020 年受公共卫生事件的影响，医药仓储的建设节奏放缓，但由于药品冷链业 务的需求大幅增长，部分企业将原有常温库或阴凉库改造成冷库使用，使得在医 药仓储面积的增速收窄的情况下，冷库的面积保持着较高的增长。在公共卫生事 件稳定后，医药仓储建设节奏有所回暖。根据中物联医药物流与供应链分会 《2024 年医药供应链全景分析报告》不完全统计，预计 2024 年我国医药物流 仓储面积达到约 2550 万平方米，接近 2016 年的 2 倍，冷库也在同步加快建设， 预计 2024 年我国医药冷库面积达到 120 万平方米。
我国医药物流仓储以阴凉库为主。医药物流仓储设施按温度分类可以分为常温 库、阴凉库、冷库和其它。根据 2020 年版《中华人民共和国药典》、《药品经 营质量管理规范》及《医药工业仓储工程设计规范》规定，常温库温度保持在 10℃-30℃，阴凉库温度不得高于 20℃，冷库温度保持在 2℃-10℃，各库房的 相对湿度均应保持在 35%-75%之间。从面积上看，截至 2023 年末，我国医药 阴凉库、常温库和冷库面积分别占医药物流仓储面积的 70.4%、22.0%和 4.6%。
九州通医药仓储物流 REITs 的主要参与方包括九州通医药集团股份有限公司（以 下简称“九州通集团”）、九州通医药集团物流有限公司（以下简称“九州通物 流”）、湖北九州产业园区运营管理有限公司（以下简称“九州产投”）和武汉 九州首瑞供应链服务有限公司（以下简称“九州首瑞”）。其中，九州通集团作 为九州通医药仓储物流 REITs 的发起人，九州通物流作为原始权益人和运营管 理实施机构，九州产投作为运营管理统筹机构，九州首瑞作为项目公司。
2.1 发起人——九州通集团
九州通医药仓储物流 REITs 的发起人为九州通集团，全称为九州通医药集团股 份有限公司。九州通为科技驱动型的全链医药行业综 合服务商，公司的主营业务涵盖医药流通、医药 CSO、医药工业、医药新零售 等业态，包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业资产 及 OEM 业务、新零售与万店加盟业务（C 端）、医疗健康（C 端）与技术增值 服务、数字物流与供应链解决方案六大方面。 公司是国内最大的民营医药商业企业，2023 年主营业务收入位列中国医药商业 企业第四位，是行业内唯一获评全国十大“国家智能化仓储物流示范基地”的企 业。公司位列 2024 年《财富》“中国企业 500 强”第 165 位、“中国民营企业 500 强”第 57 位。
我国医药流通市场呈现“强者恒强”的局面，“3+1”格局已然显现，即“3 家 国有医药流通企业+1 家民营医药流通企业”。2023 年，国药集团、上海医药、 华润医药和九州通的市占率达 50.52%，其中，九州通集团作为民营医药流通龙 头企业，2023 年市占率达 6.06%。在商务部《关于“十四五”时期促进药品流 通行业高质量发展的指导意见》提出到 2025 年培育形成 1-3 家超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业的背景下，我国医药流通行业集 中度有望大幅提升，为九州通集团的经营发展带来机遇。
2014 年至 2023 年这 10 年间，九州通集团的营业收入从 2014 年的 411 亿元增 长至 2023 年的 1501 亿元，年复合增速达 15.49%；归母净利润从 2014 年的 6 亿元增长至 2023 年的 22 亿元，年复合增速达 16.25%，财务表现稳健，整体经 营情况较好。
九州通集团目前正在搭建“公募 REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作 平台，盘活公司优质医药物流资产。公募 REITs 发行方面，2024 年 12 月 9 日， 九州通医药仓储物流 REITs 完成反馈意见回复工作，距离最终上市更进一步； Pre-REITs 发行方面，为提前布局公募 REITs 扩募工作，提升扩募发行效率，九 州通集团启动 Pre-REITs 项目，比照基础设施公募 REITs 的要求对公司医药物 流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育 过程，以形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环。 公募 REITs 及 Pre-REITs 的发行将助力公司盘活优质存量资产，回笼权益性资 金，降低资产负债率，促进业务的快速发展，并通过搭建轻资产运营平台，实现 业务上“轻重分离”以及多元化收益。同时，将对九州通集团未来财务指标产生积极影响。
2.2 原始权益人和项目运营管理实施机构——九州通物 流
九州通医药仓储物流 REITs 的原始权益人和项目运营管理实施机构均为九州通 物流。九州通物流是九州通集团旗下的全资子公司，定位于大健康产业的科技型、 平台型、生态型物流企业，运用完善的物流网络和先进的物流技术、信息技术、 互联网技术、大数据、物联网以及 5G 技术等，为客户提供一体化的医药物流供 应链综合解决方案。 九州通物流是医药行业首家 5A 级物流企业，下属管控 31 座省级医药物流中心、 110 座区域物流中心，911 家终端配送点，覆盖全国 95%以上的行政区域。九 州通物流已开发直通干线及星状支线，形成 4000 余条配送线路，可以做到多段 联运，配送广覆盖。九州通物流各地物流中心符合国家 GSP 质量标准，服务总 量与效率行业领先，其管理的 GSP 仓储面积在全国名列前茅，医药物流吞吐量 位居行业前列。 随着活跃用户数和订单量的增长，公司商品交易总额快速增加，收入规模显著提 升。公司 2021-2023 年度及 2024 年 1-3 月的营业收入分别为 4.49 亿元、4.27 亿元、6.58 亿元和 1.24 亿元，营业收入稳中有升。利润构成方面，2021-2023 年度及 2024 年 1-3 月，公司利润总额分别为 0.48 亿元、0.50 亿元、1.08 亿元 和 0.07 亿元，净利润分别为 0.41 亿元、0.41 亿元、0.86 亿元和 0.06 亿元。整 体来看，近年来九州通物流业务迅速扩张，营业收入持续增长，利润规模也保持 增长态势，各盈利能力指标在 2023 年的表现也较为亮眼。
2.3 运营管理统筹机构——九州产投
九州产投是九州通医药仓储物流 REITs 的项目运营管理统筹机构，作为民营医 药流通企业龙头——九州通集团的全资子公司，承载着集团不动产证券化战略的 重要使命。九州产投专注于医药产业相关的不动产投资，依托九州通集团平台， 实现产业与资本的高效联动。
2.4 项目公司——九州首瑞
九州首瑞于 2023 年 5 月 11 日由九州通物流出资设立，注册资本为 100 万元， 其中，九州通物流认缴出资 100 万元。2023 年 5 月 12 日，九州通物流与九州 首瑞签署《改制重组暨净资产增资协议》及相关补充协议，九州通物流将其持有 的基础设施项目相关的资产、业务和人员重组进入至项目公司。 2024 年 12 月 17 日，九州通集团发布公司公告称，九州通物流拟将其持有的九州首瑞 100%股权转让给由汇添富基金管理股份有限公司作为基金管理人发起 设立的基础设施公募 REITs，本次交易完成后，九州通集团将不再持有九州首瑞 股权，九州首瑞将不再纳入九州通集团合并报表范围。
九州通医药仓储物流 REITs 的底层资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目（以 下简称“项目”），包括医药仓储综合楼、医药仓储分拣中心、医药仓储保障中 心 1 号楼、医药仓储保障中心 2 号楼、医药仓储保障中心 3 号楼、医药仓储保 障中心辅助用房，合计建筑面积 172447.79 平方米。
项目的运营模式是基于武汉东西湖仓库资产，主要为药品批发公司、器械公司、 药品零售连锁企业和第三方的中小药品批发企业、零售连锁药店、药械生产商和 电商平台等公司提供药械和其他货品的储存场地及相应的综合服务。具体地，项 目公司提供仓储服务，同时九州通物流提供分拣、配送以及信息系统服务等端到 端的医药物流供应链一体化服务。 项目的执行模式主要分为直租模式和承包运营模式：在直租模式下，九州首瑞、 九州通物流与委托客户签署《三方存储服务协议》，由客户向九州首瑞支付存储 费，并授权九州通物流使用基础设施项目的部分场所为其提供药械分拣、包装及 配送等物流服务；在承包运营模式下，九州首瑞与九州通物流签署《特定仓库租 赁协议》，九州通物流统一就该合同内的特殊客户（如疫苗、毒麻精放等）、非 药等客户存储及物流需求租赁东西湖仓库的部分区域，并统一为该类客户提供仓 储及物流服务。
3.1 经营情况良好，盈利预期较为稳定
3.1.1 业务范围辐射全国，区位优势明显
武汉东西湖现代医药仓储物流项目业务辐射范围为全国。在运配服务方面，以九 州通物流总部为管理中心，凭借覆盖全国 96%的医药配送网络平台，快速响应 客户需求，在干线运输、城市运输、预约送货、逆向物流等多元化、定制化物流 运输服务中，为客户提供可视、可控、可达的专业医药配送服务。 项目也拥有较强的地理位置优势。项目坐落于湖北省武汉市，武汉市素有“九省 通衙”的美誉，高铁网辐射大半个中国，连南接北、承东启西，是中国内陆最大 的水路空交通枢纽和长江中游航运中心，是华中地区唯一可直航全球五大洲的城 市。地处长江黄金水道与京广铁路大动脉的十字交汇点，是中国内陆最大的水陆 空交通枢纽。项目距 G4 东西湖南桥出口直线距离约 3 公里，交通条件优越。临 近武汉绕城高速，道路通达度好。距东西湖区疾控中心直线距离约 5 公里，距武 汉市疾控中心直线距离约 17 公里，30 公里范围内有多家武汉市三甲医院，可快 速响应医药物流保供需求，地缘优势明显，有利于快速响应医药物流保供需求。
3.1.2 资产运营稳定，未来收益有保证
九州通集团及其关联方是基础设施项目重要的现金流来源，2021 年-2023 年及 2024 年 1-3 月，九州通集团及其关联方收入约占入池资产收入的 77%、80%、 76%和 72%，占比较高；2024 年 7 月（换签后首月）项目公司前十大客户全部 为九州通集团及其关联方，基础设施项目对九州通集团整体的业务发展依赖度较 高。 通常来说，底层资产收入对关联方依赖度较大伴随着一定风险，如九州通集团及 其关联方的经营情况恶化可能导致项目的经营现金流下降，但目前来看，该风险 整体可控： 1） 集团整体业务情况较好：项目的现金流对九州通集团整体业务发展的依赖度 较高，九州通集团深耕医药流通行业多年，积累了丰富的行业经验和资源， 近年来九州通集团整体经营业绩向好，营业收入和归母净利润的年复合增速 较高，随着行业集中度的不断提高，九州通集团发展“未来可期”，能够为 项目提供可持续的稳定现金流。 2） 客户高度分散：九州通物流下游客户中，关联企业均为药品和器械批发企业、 零售连锁公司，非关联企业为第三方的药品批发企业、零售连锁药店、药械 生产商以及政府战略储备单位等，客户高度分散。 3） 具有关联方合作相关的保障条款：若关联方客户提前终止合作需要提前 12 个月通知，并支付 1 年存储费作为违约金，若不提前通知则支付 1.5 年存储 费作为违约金；若到期不续期，项目公司有权要求九州通物流不得在武汉市 范围内使用三方医药物流相关服务，或要求九州通集团及其关联方不得在武 汉市范围内从事第三方医药物流业务，该条款保障了投资人的收益安全稳 定。（截至 2024 年 12 月 20 日，九州通医药仓储物流 REITs 尚处于“已反 馈”阶段，具体条款以最终招募说明书定稿为准。）
3.1.3 业绩表现较好，营收持续增长
2021 年至 2023 年及 2024 年 1-3 月，九州通武汉东西湖项目营业收入分别为 8390.23 万元、9009.92 万元、9317.85 万元和 2019.08 万元，呈现逐年稳步增 长的趋势，项目成本控制能力较强，净利润和 EBITDA 也逐年增长。
与其他普通仓储项目相比，以托盘计价是医药仓储的主要特色之一：普通仓储大 多以面积计费，而医药仓储以存储单元（主要是托盘）为主，主要原因在于：1） 货物堆叠不方便存取，但医药器械和货品的存取需要精准和快速，使用托盘便于 叉车、堆车等机械设备进行搬运和堆码，能够提升仓储效率；2）医药器械和货 品对存储环境的要求较高，容易受到地面脏污、潮湿、不平整等因素的影响而导 致药品和器械的受损或污染，托盘拥有较好的防潮性能，也能有效隔离地面的污 垢和细菌；托盘可以帮助仓库管理人员对货物进行分类、编码和标记，降低误差 和货物丢失的风险。
2021 年至 2023 年及 2024 年 1-3 月，武汉东西湖项目收入中，以存储单元计费 的收入占比分别为 79.59%、82.95%、82.76%和 85.24%，占比整体呈现上升 的趋势；2021 年至 2023 年，项目以存储单元计费的收入规模也逐年稳步增长。
3.2 与其他仓储物流类 REITs 底层资产相比，九州通医 药仓储资产价值凸显
3.2.1 医药仓储资产稀缺性较高，九州通医药仓储优质资产有较大 先发优势
不同于其他仓储物流类 REITs 的仓库，医药仓储要求更为严格。医药仓储行业 涉及的药品、医疗器械以及相关护理产品种类繁多，储存条件复杂，需要严格遵 守药品 GSP 要求，在实际操作中根据药品的质量状态实行分区管理。按照药品 GSP 对药品储存的严格要求，不同品种或同品种不同批号药品不得混垛，同时 还需注意药品的堆垛方式和堆垛距离，防止因操作不当造成包装箱挤压变形造成 药品污染。需要严格按照药品的管理要求、用途、性状等进行分类储存，严格控 制温湿度条件，防止药品虫蛀、霉变、污染。此外，医药产品的销售、储存和运 输活动需要实现全程有效控制，并建立追溯体系。可见，医药仓储设施需要满足 各类客户和药品的个性化需求，且符合可追溯性要求，复杂程度较高。 虽然《中华人民共和国药品管理法（2019）》的出台明确了取消药品 GSP 认 证，但药品监督管理部门可随时对药品 GSP 执行情况进行检查，对企业日常管 理的系统性和持续性提出了更高的要求。
由于认证要求严格，我国符合 GSP 要求的医药仓储规模有限，稀缺性较强。根 据中国仓储与配送协会发布的数据，截至 2023 年年末，我国营业性通用仓库面 积约 12.4 亿平方米，同比增长 1.6%，但根据中物联医药物流与供应链分会《2024 年医药供应链全景分析报告》的不完全统计，2023 年我国医药物流仓储面积仅 为 2500 万平方米，医药仓储设施建设周期相对较长且认证要求严格，导致符合 GSP 标准的医药仓储资源的稀缺性较强。九州通医药仓储资产拥有较大的先发 优势，而同品类 REITs 产品新增受限。一方面，如上文所述，我国医药仓储资 产稀缺，一定程度上对医药仓储物流类 REITs 产品的新增形成了一定限制；另 一方面，能够符合 REITs 发行前提条件的医药仓储物流 REITs 资产和企业较少。 因此，医药仓储物流龙头企业和优质资产有较强的先发优势。而九州通物流作为 行业内龙头企业，其高质量医药仓储资产的储备量较大，截至 2024 年二季度末， 公司共拥有符合 GSP 标准的医药仓储面积约 290 万平方米，为后续产品扩募打 下较为坚实的基础。 九州通集团已通过 Pre-REITs 提前布局公募 REITs 扩募工作，为公司公募 REITs 后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产。2024 年 6 月 30 日，九州 通集团发布公司公告称，九州通集团拟启动医药物流仓储资产 Pre-REITs 项目， 首期 Pre-REITs 入池资产为上海通达、杭州卓英堂及重庆首瑞分别持有的位于上海、杭州及重庆的三处医药仓储物流资产及配套设施，合计总建筑面积约为 24 万平方米。
3.2.2 行业壁垒高，未来供给增速有限
医药仓储行业在资金、技术、管理、渠道等方面都拥有着较高的壁垒。 新建方面，前期征地和开发建设阶段通常需要在短时间内投入大量资金，而且由 于医药仓储物流的专业性和复杂度程度高，仓储建设过程中就要考虑到药品的堆 垛、挤压、分类、温湿度控制等因素，因此医药仓储的建设周期也较长。另外， 医药仓储设施建设完毕后还需要一定期间的资产培养，且在后续运作中始终需要 保障其符合药品 GSP 的要求，是高成本运作。随着 GSP 政策的实施，医药产品 仓储物流管理也需要持续引进信息化、智能化设备来提高准确率和时效性，这也 会提高医药仓储的运营成本。上述行业特点对后期进入者提出较高的资金和技术 要求。 改造方面，传统高标仓改造专业医药物流中心的成本高，因此可行性较低：1） 高标仓的层高和形态与医药仓储中主要的楼库和立体库不同，高标仓的层高一般 为 9 米，而医药楼库需要低层高来控制空间的温度和湿度，此外，大型医药物流 中心仓主流建筑形态为立体库，层高一般在 24-30 米（九州通武汉东西湖项目中 的立体库层高为 27 米），因此，改造成本较高；2）医药仓储的复杂性和专业 程度更高，医药仓内部库区动线及布局需要根据医药物流业务逻辑定制，改造后 的设施与后续运营难以真正匹配。 医药仓储的行业壁垒较高，新建医药仓储规模较难快速增长，而由于改造成本压 力，已入市高标仓很难转化为医药物流仓新增供给，使得医药仓储物流市场与当 前普通仓储物流市场有显著差异，中短期难以出现由于供给增加导致市场化租金 下滑、空置率升高的情况。
3.2.3 政策推动发展，行业集中度逐步提升
医药物流行业规模导向较强，对物流功能、要素进行整合是增强医药物流企业核 心竞争力的重要手段。通过重组联合，在医药物流领域形成一批跨地区、跨行业、 跨所有制的大型医药物流公司，有助于增强企业的核心竞争力。随着“两票制” 的落地实施以及我国医药市场的不断整合与规范，大量效益低下、管理落后、运 作原始的医药商业企业逐渐被淘汰。按照 GSP 标准优化改造的医药商业管理体 制日趋完善，管理能力逐步提高，部分大型医药企业通过体制改革，逐步朝着企 业集团化、管理现代化的方向发展。
根据商务部《2023 年药品流通行业运行统计分析报告》，2023 年，前 10 位药 品批发企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 59.6%，药品流通行业 28 家上市企业披露 82 起医药流通相关投资并购活动，较 2022 年增长 54.7%。 我国医药物流行业集中度已经大幅提高，未来行业集中度有望进一步提升，九州 通旗下仓储类资产也将因此受益，盈利水平拥有一定可持续性。
3.2.4 智能化水平高，资产竞争力较强
武汉东西湖项目被国家发改委、商务部和中物联协会评为全国十大“国家智能化 仓储物流示范基地”，这是医药流通行业唯一获此殊荣的医药仓储物流设施，也 是湖北省唯一获得这一称号的企业。 武汉东西湖项目已实现数字化管控与智能化作业。根据九州通物流 WMS 系统相 关资料，智能装备在仓储作业的入库、存储、输送/搬运、分拣、扫码/复核、集 货/配送作业环节中使用。核心枢纽物流中心集成了自动化立体仓库系统 （AS/RS）、智能箱式穿梭车系统、自动输送分拣系统、智能拣选小车系统；运 用了智能箱式穿梭车、拆零拣选小车、悬挂导轨牵引车、螺旋输送机；自动拆（合） 盘输送机、自动码（拆）垛设备、自动条码复核设备、滑块分拣机、动态称重及 外形检测设备、自动贴标机等多种物流装备。 随着自动化和智能化的物流设备投入使用，武汉东西湖医药仓库实现了降本增 效，医药物流吞吐量位居行业前茅，资产竞争力较强。根据九州通物流提供数据， 智能装备的投入实现作业同步性提升 16%，作业准确率提升至 99.99%，日行走 距离减少 3.4%，作业时长缩短 2 小时，峰值出库能力提升 3 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
