（一）深耕风电
1、发展沿革
公司的前身为中节能风力发电投资有限公司，2006 年由中国节能投资公司和北京国投共 同出资设立。2010 年中国节能投资公司更名为中国节能环保集团公司，公司随之成为中 国节能环保集团公司旗下的风电运营平台。2014 年公司在上海证券交易所成功挂牌上市。 截至 23 年公司在全国风电累计装机容量达到约 567 万千瓦，是国内资本市场中以风电运 营为主业的上市公司。
2、股权结构
公司为央企旗下风电运营平台。公司大股东为中节能集团，由国资委控股，社保基金理 事会参股。节能风电依托于央企背景，主要运营风力发电业务，属于央企背景的新能源 运营商，目前公司股权结构较为稳定，大股东中节能集团持股 48%。
（二）财务分析
碳中和目标助力公司快速成长。2021 年随着“双碳”目标的提出，公司开始进入增长周 期，在 2021 和 2022 年公司收入和利润均经历了两年的快速增长，且 2022 年归母净利润 实现了翻倍。随后公司整体增长有所放缓，2024 年前三个季度受来风扰动的影响，收入 及利润均有所承压。
风电运营毛利率较高，盈利能力较好。从毛利率水平来看，过去均保持在 50%以上，净 利率近三年均保持在 30%以上。资产收益率方面，公司整体 ROE 水平较高，2023 年 ROE 为 9.3%。从收益率指标的变动来看，公司在 2021、2022 年保持上行趋势，并在 2023 年 经历了小幅的调整，主要的原因是权益乘数变化较大。但整体来看，公司仍保持了较高 的盈利水平。
资产负债率处在较低水平。资产负债率方面，公司 2019 至 2021 年经历了不断上行的阶 段，2021 年达到了最高点，为 71%的杠杆率，后续三年不断优化财务结构，2022 年大幅 下滑至 62%的水平，截至 2024 年第三季度公司资产负债率水平仅为 58%。周转率方面， 近两年有所承压，较高的应收账款导致周转率有所下行。
现金流处于改善过程中。随着公司装机规模的不断提升，2019-2022 年经营净现金流呈现 稳步增长趋势，2023 年有所回落。2022 年水平较高的原因主要是当年可再生能源补贴的 收回较为超预期，如果未来的补贴收回节奏可以加快，预计经营性净现金流将进一步好 转。投资现金流方面，由于近两年风电业务相对增长空间有限，公司的整体投资节奏有 所放缓。
（三）装机梳理
2021 年装机迎来快速扩张，目前装机主要集中于甘肃、河北、新疆、青海等省份。2021 年随着“双碳”目标的推进，装机迎来了一轮较快增长，公司存量装机从 2020 年的约 3.2GW 快速上升至 2021 年的 5.2GW， 2021 年之后整体装机水平趋于稳定。装机分布方 面，三北地区的装机占比较大。甘肃、河北、新疆、青海及广西是存量装机省份分布最多 的五个省份，装机容量分别为 107/89/80/50/33 万千瓦，各省份装机规模占公司总装机规 模的比例分别为 19%/16%/14%/9%/6%。
电量数据同样在 2021 年增长较快。随着装机规模的提升，电量同样增长速度也较快， 2021 年发电量突破了 100 亿千瓦时，后续每年小幅提升，上网电量与发电量的变动趋势 基本一致。
（一）基本面的重新认知
1、首先从估值框架谈起——绿电秩序重建
绿电估值体系混沌，核心结论是优选 ROE 高的绿电。通过对绿电估值框架进行梳理，我 们在绿电的 PB-ROE 框架中看到了一个很反常的斜率异常现象。正常来讲 PB-ROE 应该 是一条斜率为正的斜线，但 2020、2021 年却往下倾斜，一个可能的解释是 21 年之后绿 电电价面临平价，ROE 越高的企业在平价浪潮中电价下行的风险越大，市场反映了一定 的悲观预期。此外，从 PB 中枢来看，2023 年距 2021 年的水平大幅下移，且 2023 年的 PB-ROE 曲线斜率已经近乎为零，即无论 ROE 高低，都给予近似的 PB。虽然整体绿电 行业基本面承压，但是总有质地好的资产被无差别“错杀”，当前绿电行业面临多重催化， 预计盈利能力强、ROE 高的企业其 PB 重估有较强的可能性。
2、风电受阻，重回理性
光伏弯道快速超车，风电暂时沉寂。从近年来风光装机的增长趋势来看，2019 年我国的 风电及光伏装机规模基本相当，风电及光伏的装机占全国总装机的比例均为约 10%。同 时在 2020 年及 2021 年，风电装机仍占保持有一定的优势，风电装机占比分别高于光伏 2pct/1pct。得益于光伏价格的降本周期和其更快的开发流程，2022 年及 2023 年光伏的装 机实现了快速的弯道超车，尤其在 2023 年，光伏的装机占比大幅超过了风电。光伏装机 快速扩张的背后，也带来了很大的消纳问题。
风电回归增长可期。从金风科技披露的全国风机招标容量来看，2021 及 2022 年增长较 高并在 2023 年大幅回落，光伏更高的开发热情导致风电有所沉寂。但从其最新公布的数 据来看，2024 年 1-9 月的风机招标容量较去年同期高增 93%，这些变化的背后或是光伏 收益率承压导致的风向的掉头。由于光伏的出力曲线和用电的负荷曲线差异较大，且目 前新能源部分区域供给过剩的情况已经较为明显，出力相对光伏更稳定的风电优势进一 步被凸显。运营商口径来看，已有新天绿能发布公告后续主要开发风电，对光伏采取更 审慎的开发原则。这一趋势之下，风电有望重回增长。
3、电价机制有望理顺
竞价时代，电价是盈利的关键要素。上一部分提到，光伏大规模开发之后，电价端的压 力逐渐显现。从复盘的电价机制变化来看，从 2010 到 2020 年的十年间，基本新能源项 目的电价都是相对固定且有保障的，但是 2021 年之后的新能源项目逐渐进入平价甚至竞 价上网阶段。新能源电价的“保护机制”已经随着补贴项目的收口不复存在。
电价市场化改革及现货市场的推进同样为新能源项目的收益率带来压力。首先从市场化 推进的角度看，进入到市场化交易的电量均有不同程度的折价，年度中长期的折价水平 一般较小，而进入现货部分的电量一般会有较大的折价压力。从兰木达统计的 2023 年各 省份电力现货交易的电价水平来看，光伏的折价压力远大于风电，山东及甘肃的光伏现 货交易价格甚至出现了超过 50%的折价幅度，风电的出力情况相对较为平稳，折价压力 要小于光伏。
（二）多重催化
绿电的行情在 2021 年阶段性见顶之后已经沉寂两年多的时间，政策端亦对绿电的回应 很少，近期我们看到了政策对绿电的重新定调。
1、首先是解决存量的包袱问题
2024 年 10 月 18 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题 的意见》，对推进解决拖欠企业应收账款问题做出系统部署。此前，绿电的补贴问题对企 业发展形成了非常大的挑战，过去年年都有解决补贴拖欠的预期，但几乎都未得到政策 端的回应。这一次与之前明显不同，我们看到了具体文件的出台，旨在落实解决绿电企 业的应收账款问题。
2、其次是定调了增量项目的开发态度
2024 年 10 月 30 日六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》， 重新强调了对于以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设和海上风电集 群化开发的重要意义。绿电期盼已久的政策回应逐渐到来。
（一）基本面的重新认知
1、盈利能力较强
盈利能力处于整体中上游。除了中闽能源的海风项目（其海风项目电价为 0.85 元/千瓦时， 盈利能力远高于陆风），节能风电的整体盈利水平在风电运营公司中处于中上游。
后续重点开发优质区域的风电项目。目前存量项目大部分处于弃风率较高的地区，比如 甘肃、河北、新疆及青海的弃风率均在 10%以上。从未来的新增规划来看，公司已经在 着力向弃风率水平较低的区域延伸，目前的在建项目除甘肃及河北的 25 万千瓦机组以 外，其余约 100 万千瓦的在建装机均处于弃风率不高于 6%的省份。
2、电价整体高，补贴催化强
市场化交易电量占比有所回落，预计后续将稳步推进。从公司的电价数据来看，基本保 持在 0.4 元/度（不含税）的价格水平，较高的存量补贴装机占比保障了电价的基本盘。 同时从市场化交易电量的变化节奏来看，2021 年之后经历了较为快速的增长阶段，2022 年占比达到高点 54%，2023 年有所回落。展望未来，市场化进程是顶层规划，但我们预 期不会出现快速、直接的断点式提升，改革需要考虑项目的盈利变化及电价承受水平， 预计市场化改革将逐步稳健推进。
后续补贴的收回有望为公司带来多方面向好催化。近年来，公司面临的补贴压力不断加 大，进而形成了较多的应收账款。在行业部分的讨论中提到，国家已经发布文件推动企 业应收账款的解决，若后续补贴下发节奏加快，预计将会带来优化财务结构、加快新增 项目的投资步伐等多方面向好催化。
3、成本较为固定，业绩弹性大
新能源折旧成本占大头，收入端的变化能较多反映到利润。与火电行业不同，新能源行 业收入端的要素变化几乎很大程度可以反馈到业绩层面，对于电站而言，每年的折旧是 相对固定的，多发一度电的边际成本几乎可以忽略不计，无论风况好坏，成本基本固定。 如果未来风况有所好转，公司的业绩提升的效果或将十分明显。
（二）海陆并进，成长打开
1、增量项目汇总
目前公司的存量风电项目储备较多。截至 2024 年上半年，公司在建项目装机容量合计为 104.05 万千瓦，可预见的筹建项目装机容量合计达 194 万千瓦。后续规划方面主要集中 于中东部及南方区域，在河北、湖北、广西、河南、四川等已有项目的区域开发后续项 目，在湖南、吉林等区域开展风电项目前期踏勘和测风工作，扩大资源储备。
2、海风布局，后续有望抓紧浪潮
海风“十四五”仍在萌芽阶段。回顾过去 5 年，新能源领域快速增长，风电和光伏的装 机容量从 2019 年的 414GW 增加到 2023 年的 1051GW，占全国能源装机的占比从 21%快速升至 36%。而海风“十四五”仍处在萌芽阶段，2019 年-2023 年累计装机分别为 6/9/26/30/37GW，截至 2023 年，海风装机占风电总装机的比例为 8.4%，占全国风电及光 伏装机的比例为 3.5%，占全国总装机的比例仅为 1.3%。当前海风仍处于非常初期的阶 段，其或许正站在成长周期的新起点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
