（一）复盘：从集团层面理解徐工，品类扩张+市场化+治理改革
1. 产品维度：两次资产注入补齐产品线，铸就工程机械平台型企业
2000-2008年：铲运+路面机械主导。上市公司早年的名称为徐工科技（徐州工程机 械科技股份有限公司）；1993年，徐工科技由徐工集团以其所属的工程机械厂、装 裁机厂、营销公司等分部组建而成并注册成立；1996年，公司公开发行2400万股于 深交所挂牌上市，主要产品为压路机、装载机、摊铺机、平地机；00-03年，公司路 面机械营收占比维持在50%以上；04-08年，随着装载机行业快速增长，公司铲运机 械占比快速提升，并于08年营收占比达到70%。 2009-2021年：起重机械资产注入。2009年，徐工科技向集团定增购买其拥有的重 型、专用车辆、液压件、进出口公司等资产，并更名为徐工机械（徐工集团工程机械 股份有限公司）。同年，公司起重机业务营收占比高达69%，之后随着行业景气度变 化，以及徐工基础等资产的注入收入占比下降，但仍保持30%以上并占据主导地位。 2022年至今：全面混改集团整体上市。2022年，徐工机械向集团定增购买挖机、矿 机、塔机、农机、港机、施维英等资产，集团核心资产整体上市。23年，徐工核心产 品的营收占比为：土方机械+矿机（31%）>起重机械（23%）>混凝土机械（11%）> 消防机械+AWP（10%）>路面+桩工机械（8%）。
2. 集团维度：各业务条线逐步注入上市公司，国资持股下降引入市场活力
徐工机械的发展与集团内资产的“注入和剥离”密不可分，因而有必要从徐工集团 的角度来理解公司，即由集团进行资产孵化，而由上市公司市场化。 （1）从发展历程看，先有的各业务条线公司，之后整合组建集团。徐工的诞生可追 溯回建国初期的徐州重型机械厂（鲁南第八兵工厂）、徐州工程机械制造厂（山东济 南美丰磅厂）、徐州装载机厂（徐州顺和汽车修理行），分别成功研制了我国第一台 塔机/汽车起重机、第一台压路机、大吨位装载机等国之重器。1989年，以“三家工 厂”和“徐州工程机械研究所”为核心层共同组建成立徐工集团，并在集团内孵化出 挖机、混凝土机械、零配件等多业务条线。 （2）从经营主体看，徐工集团的经营主体为众多子公司，每家子公司生产一种类型 产品，且子公司间具有一定的独立性。①徐工集团可视为一个集合，而子公司则为 集合中的元素；②徐工机械（上市公司）仅为集团的一个子集，随着公司发展的需 要，子公司会“进出”上市公司，产生资产的“注入与剥离”。 （3）从国资持股看，集团一方面将具有竞争力的资产不断注入上市公司，另一方面 通过定增、可转债等方式不断引入投资者，将核心资产市场化。23年，集团对上市 公司的持股比例已从50%以上的高峰下降至约20%，使得公司具备“国企之担当” ——承担大型低国产化率设备的研发，又具备“市场化的灵活性”——考核机制市 场化且注重投资者回报。
3. 治理改革维度：从注重份额到高质量发展，战略指引细化
公司的发展战略指引随行业景气度而变化：行业上行期，公司注重拓展营销网络、 提升市场份额和盈利能力；行业下行期，则更加注重风险，控制应收账款、组织管理 优化。我们通过复盘公司二十余年政策脉络，发现一些趋势： （1）从注重份额到高质量发展。例如03年和18年同处在行业景气度回升周期，集团 从“营销网络+市场份额”转变为“严控风险+全面压实”。经过12-15年行业长周期 的下行，公司变得更加谨慎，资产质量愈加受到重视。 （2）提纲挈领，政策更加系统化。23年董事长“一号工程”为智改数转网联，以5G 网络为核心，突出研发、供应链、制造、营销、财务、人力六大主线，既突出盈利能 力，又严控风险。相比较而言，早期的政策制定更加侧重于某一方面。 公司营收增速与净利率水平大体上与行业周期相同，而其中的差异则可以用公司战 略方针解释：早期注重份额提升，带来的结果便是收入增加但盈利下降，资产负债 表恶化；而本轮下行周期（22年至今），收入下降但盈利提升，资产负债表优化。
（二）铲运+路面主导：股权的变革，对外合资对内降本
徐工科技上市初期的产品以装载机、摊铺机、压路机等为主，公司虽然在道路机械 领域位列国内第一，然而所在赛道宽度制约了公司的发展，03-07年，公司整体跑输 工程机械行业，ROE偏弱。本节重点复盘公司铲运、路面机械主导阶段的发展历史： （1）工程机械产品赛道的差异？——2007年，中联重科、三一重工凭借泵车的竞争 力，ROE超过40%，高于徐工科技。 （2）合资浪潮，徐工科技在第一轮行业调整期的变革？——债转股设立徐工有限、 股权分置改革、凯雷合租风波、推行“阳光采购”工程等。
1. 徐工科技仅为集团庞大体系下一角，以土方、筑路机械为主
徐工集团为工程机械平台型企业，横跨产业链上下游。1989年，以徐州重型机械厂、 徐州工程机械制造厂、徐州装载机厂和徐州工程机械研究所“三厂一所”为核心基 础组建徐工集团，集团的组建历程决定其更像是徐州众多工程机械子公司的“集合 体”，根据2003年公司的股权机构，集团包括：（1）工程机械主机：如徐工科技、 重型机械厂、随车起重机公司、特种工程机械公司等；（2）工程机械零部件：如徐 州齿轮厂、液压件厂、回转支承公司、徐工轮胎、桥箱公司等；（3）合资公司：卡 特彼勒徐州公司、徐州派特、徐州罗特艾德等；（4）营销平台：徐工集团进出口公 司等；（5）科研院所：工程机械研究所、技校等。行业早期，公司肩负起“工程机 械”国之重器，因而在产品、零部件、渠道、人才等各个维度是系统而全面的。 徐工科技为集团市场化的窗口，产品以土方、筑路机械为主。1993年，徐工集团以 其所属的工程机械厂、装裁机厂和营销公司组建徐工科技，并于1996年于深交所上 市。上市公司的主要产品为土方、筑路机械，公司依托国内国际两大市场，三机（压 路机、装载机、挖掘机）做大，两高（摊铺机、拌和站）做强，两核（箱桥、驾驶室） 做专。2001-2008年，公司压路机的份额国内TOP1，摊铺机、平地机国内TOP2，装 载机国内TOP6。
2. 市场更看重产品的“空间”与“格局”
2004年之前，徐工科技的营业收入保持行业上市第一名。2000-2003年，国家大面 积的开发区建设、房地产业投资过度膨胀和金融按揭贷款等措施的实施，促成了工 程机械市场需求的井喷现象。此时，国内挖掘机、泵车等主要产品依赖进口，装载 机、筑路机械是最先一批实现国产替代的产品，徐工科技凭借在该领域深耕坐稳第 一的宝座。 2005年，公司在行业第一轮调整期被反超。2004年国家实施了宏观调控政策，控制 固定资产投资增长幅度，工程机械进入第一轮调整期，行业呈现出几个特点： （1）筑路机械需求下滑+技术外溢：根据公司财报数据，2005年静碾压路机内需下 降幅度达到63%；摊铺机销量同比下降38%；与此同时，民营企业、国际知名工程机械制造商纷纷涉足压路机、摊铺机产品，竞争更加激烈，毛利率下降； （2）装载机产能过剩+价格竞争：根据公司财报数据，2005年已有130余家装载机 生产企业，产能已接近20万台，行业TOP3柳工、厦工、龙工三家销量之和占行业总 销量50%；2007年总产能爬升至25万台（07年市场需求量为17万台，23年市场需求 量为10万台），各大生产厂家相继提高服务承诺争夺后服务市场，彻底改变行业从 整机销售中获利的习惯性思维。
业绩的背后是所在赛道的空间与格局。（1）市场空间要从量和价维度去拆解，如装 载机是量的逻辑，虽然市场空间最大，但是更容易诱发行业竞争；泵车是价的逻辑， 高价格反映的更高的技术壁垒和更优的格局；（2）行业增速和出口占比反映成熟度， 如2000-2008年筑路机、摊铺机的增速较慢，出口占比高，中国企业产品具有全球竞 争力，产品成熟度高，而泵车、装载机仍处在成长阶段；（3）格局体现为毛利率差 异，如装载机、压路机参与企业多，竞争充分，2008年代表企业的毛利率为11%、 5%，而泵车领域呈现为三一、中联的双寡头格局，毛利率高于30%。
3. 徐工科技的改革，对外寻求合资机会+对内降本增效
股权风波：（1）徐工有限的成立: 为降低国有企业的负债率，2000年国家经济贸易 委员会同意徐工集团的债转股方案和债转股协议；2002年徐工集团与四大资产管理 公司组建徐工有限；2005年行业低谷期，四大资产管理公司挂牌出售徐工有限股权， 最终被徐工集团全部收购；2022年，徐工有限注入上市公司。（2）凯雷风波：2004 年我国工程机械行业规模以上企业约有1000 家，其中合资与独资企业有124家，合 资成为海外企业打入中国市场，以及中国企业吸收先进技术的重要方式。1995年， 徐工集团与卡特彼勒公司合资成立了“卡特彼勒徐州有限公司”，集团下属多家合 资企业。2005-2007年，徐工科技积极寻求与凯雷合资走向国际化，期间签订多份修 订协议，凯雷持股比例一降再降，但最终合资事宜于2008年因内外部原因走向终止。
出口：具有集团优势和产品优势。2008年徐工、三一、中联、柳工的海外业务占比 分别为35%、25%、20%、13%，徐工科技作为工程机械出海先锋具有两方面优势： （1）产品优势，所在的筑路机械领域产品成熟度高具有全球竞争力，出口占比高； （2）成熟的渠道，在集团层面设有进出口公司，在海外具有完善的代理体系，设有 出口零部件中心，提高出口备件满足速度。
对内改革：剥离资产聚焦主业，渠道、采购整合降本增效。2005年公司先后剥离混 凝土机械、旋挖钻业务、平地机、液压件、进出口公司、上海营销公司等资产，从而 更加聚焦于主业；同时，渠道端控制经销商低价竞争，采购端通过公开招标降低成 本，管理端将27个直属机构压缩式24个以提高效率。然而，这些并未补齐公司在产 品上的短板，徐工科技因主导产品同类生产企业增多，产品同质化严重，市占率持 续下降（压路机市场份额由01年的54%下降至08年的25%），06年毛利率虽短期改 善，但长期波动下降。 工程机械市场大、品类多，产品是基石，有效的改革应建立在恰当的产品赛道之上。 08年之后，徐工逐渐踏上了自主研发+产品整合+市场化的道路：2008年，徐工集团 退出与卡特彼勒的合资，独资成立了“徐州徐工挖掘机械有限公司”；2009年开始， 徐工集团的拳头产品起重机业务注入上市公司……徐工变革史从此开启。
（三）起重机资产注入：产品的变革，持续注入优势资产
2009年公司实施重大资产重组，向控股股东徐工集团定增53亿元购买其徐工重型、 专用车辆、液压件、进出口公司等资产，集团的起重机等核心资产实现整体上市，公 司进入起重机械主导时代。2011-2020年，工程机械行业经历了完整的上行、下行周 期，公司的产品结构和治理体系也在悄然变化，ROE在行业中的竞争力提升，股价 累计涨跌幅与中联重科基本相当。本节重点探讨以下问题： （1）产品的变革，集团第一次资产注入后公司发生了什么？——收入和盈利大幅提 升，ROE显著改善。 （2）行业长周期下行中公司如何“自救”？——经营目标逐渐从降本控费，到产能 优化，再到控营收+压敞口迁移，对外积极融资，对内与集团进行资产的注入和剥离。 （3）资产负债表的包袱如何在行业上行初期集中体现（16-18年）？——表外担保 →营收账款→坏账的传导路径，现金流量表反映企业的经营质量。 （4）徐工出海的基石，如何从亚洲走向全球？——进出口公司的平台拓展、拉美工 厂的建立、海外渠道的建设。
1. 集团资产注入，开启起重机主导时代
徐工集团的核心业务和优质资产注入上市公司。2009年，徐工科技向徐工集团定向 发行3.2亿股购买其进出口公司、徐工重型、随车起重机、特种机械、专用车辆公司、 液压件等资产，上市主体更名为徐工机械，徐工机械以直接和间接方式合计持有标 的公司100%股权。资产注入后，徐工机械集中了徐工集团的核心业务和优质资产， 汽车起重机、随车起重机等产品国内市场占有率第一，在全球工程起重机市场上， 徐工重型已全面跻身世界前三强。
徐工机械形成包括工程机械主机、专用车辆、核心零部件在内的完整产品线。（1） 工程机械系列产品：包括起重机械、铲运机械、筑路机械、路面机械等，根据公司财 报，公司2009-2011年在起重机械、压实机械、路面机械的市场份额位列中国第一；（2）专用车辆系列产品：包括泵车、桥梁检测车、消防车、高空作业车等；（3）工 程机械重要零部件系列产品:包括液压元件、液压系统、汽车起重机专用底盘、回转 支承、工程机械自动化控制产品及驱动桥、变速箱等。 工程起重机赛道增速快+格局优。2000-2011年，中国工程起重机销量CAGR为26%， 其中汽车起重机、随车起重机、履带起重机CAGR分别为24%、41%、67%，2011 年合计市场空间超过300亿元。根据工程机械协会数据，徐工机械在起重机领域发展 历史长，2011年汽车起重机份额52%（第一），随车起重机份额51%（第二），履 带起重机份额21%（第三）。
资产注入后公司收入和盈利能力大幅改善，产品实力增强。2008-2009年，公司营业 收入从34亿元增长至207亿元，净利润从1亿元增长至17亿元，毛利率从8%提升至 19%，净利率从3%提升至8%，ROE（摊薄）从9%提升至39%。2009年，三一、中 联、柳工的ROE（摊薄）分别为26%、32%、21%，集团核心优质资产的加持下， 公司综合实力位于行业前列。
2. 行业调整期公司积极“自救”，内在经营发生变化
2011年工程机械行业进入调整期。根据徐工财报，2011到2016年国内工程机械市场 经历了5年4个月连续下降，市场容量萎缩到不足高点的三分之一；持续低谷下，绝 大多数行业企业经营诉求是活下来，产业链上下游有成批企业或退出或倒下。根据 工程机械行业数据，从调整幅度看，挖机、起重机最大调整幅度约为60%-70%。 从空间和格局看，挖机表现优于起重机。需求侧，对比11年、21年两轮需求高点， 挖机需求增长197%，起重机总需求增长123%，起重机相较于挖机产品成熟度更高， 保有量增长弹性偏弱；供给侧，挖机借本轮调整期国产化渗透率快速提升，本土企 业抢占日韩系份额，同时出口增加，而起重机则呈现出竞争加剧现象，以汽车起重 机为例，徐工直面三一、中联的冲击，2011-2020年市场份额下降13pct。
在行业周期轮动中，公司积极调整：其一是在目标上向高质量可持续转向，其二是 推进市场化引入战略投资者和资金，其三是与集团业务积极协同。 （1）经营目标：降本控费→控营收+压敞口→高质量发展。第一阶段，11-16年主要 逻辑为降本+控费，包括采购降本、经销转直销、费用压降等，在15-16年行业最差 的时候公司进行产能优化，实施大中小轮式起重机生产线合并“东进提升计划”。第 二阶段，16-18年，随着行业的复苏，公司将重点转为压敞口，16年公司部署应收账 款清欠攻坚战，连续三年压降敞口，2018年公司经营性现金流净额达到历史最高水 平。第三阶段，公司发展方向转为高质量发展，2020年董事长提出“三高一可”发 展理念——高质量、高效率、高效益、可持续。 （2）融资：发行公司债疏解短期流动性，引入战略投资者持续市场化。2010-2018 年，公司合计发行公司债券（含可续期公司债）122亿元，同时公司发行两次定增+ 一次可转债，募资100亿元用于新项目建设。除此之外，公司设立应收账款支持计划 提高资产质量，设立核心骨干认购资管计划实现管理层利益绑定。 （3）资产：维护股东价值，持续注入优质资产，剥离低盈利业务。如2014年公司完 成徐工基础等四家企业、启动罗特艾德等两家企业资产注入工作；同年，由于掘机 行业不景气、徐工挖机资产负债率高、盈利能力弱以及应收账款余额大等原因，豁 免将徐工挖机注入徐工机械的承诺；2015年，剥离混凝土业务；2019年之后，随着 行业持续上行，公司加强与集团业务整合，加快智能产线建设，加强与徐挖、徐工矿 机、徐工施维英的产品协同，为接下来的资产注入奠定基础。
公司高质量发展从何体现？——相较于上轮周期，本轮周期净利润向现金的传导更 为通畅。（1）2010-2013年正处在上轮周期顶点，然而公司经营性现金流入少，投 资和筹资现金流出多。以2011年为例，公司归母净利润共计33.8亿元，而存货占款 8.1亿元，应收账款占款高达52.4亿元，经营性现金流净额为-20.3亿元。（2）2018- 2021年亦处于行业周期高位，公司经过“应收账款攻坚计划”后，资产质量更优， 经营性现金更健康。以2021年为例，公司净利润为56.2亿元，存货的下降和应收账 款的增加基本相抵，经营性现金流净额高达80.7亿元，高于净利润。
行业复苏初期，主机厂资产质量不佳，影响了利润释放的节奏。工程机械存在信用 销售情况，主机厂需要为客户的按揭贷款、融资租赁提供担保，由此而产生表外风 险敞口。预期的表外担保首先因公司垫资而转变为应收账款，其次通过单项计提的 方式计提坏账准备，这其中有两个关键变量，其一是担保逾期的比率（即逾期率）， 其次为逾期款计提坏账的比例（逾期垫款计提比例），后者有一定的弹性，会影响 主机厂利润释放的节奏。例如16-18年在行业复苏期，尽管17年行业已处在高速增长 阶段（汽车起重机销量yoy+115%），公司逾期率（逾期垫款/表外担保）在下降，但 是因逾期计提的坏账准备在上升，上轮下行期坏账计提比例不足，少提的应收账款 产生的坏账集中释放，对公司利润释放产生影响。 15年之后，公司风险敞口/营业收入波动下降。一方面。行业复苏带动主机厂收入增 速更快，规模效应凸显；另一方面，公司高质量发展理念在敞口压降方面持续兑现。 公司由“规模”到“质量”的转向，为21-24年的行业下行期的健康发展奠定基础： 历史包袱更轻，未计提大额减值，行业复苏后利润兑现更通畅。
3. 巴西工厂建立，国际化从“一带一路”开始孕育
以横轴为出口占比，纵轴为CAGR增速，气泡大小为出口销量建立出海矩阵，对比 2011年和2021年的出海结构性差异，可以得到以下结论。（1）出口整体：01-11年 为出口从0到1的突破，增速中枢在40%以上；11-21年为从1到N的放量，增速中枢下 移。（2）海外增长引擎逐渐由装载机切换为挖掘机：2011年出口量最大的产品为装 载机，01-11年CAGR约为60%，起重机增速亦较快；2021年出口量最大的产品为挖 掘机，11-21年CAGR超过30%。（3）平地机、推土机为出口较为成熟的产品：21 年出口占比均超过40%。
2009-2021年徐工机械的核心出口品类包括汽车起重机、履带起重机、装载机、压路 机、平地机、摊铺机六大产品。2012年徐工的境外销售收入达到67亿元，位列行业第二，海外营收占比为22%；13-16年，受海外起重机市场景气度影响，销量下降， 公司期间进行了产品型谱的补齐，海外渠道的建设，厚积而薄发，21年海外业务实 现翻倍增长。 根据公司财报，公司的海外拓展呈现以下特点。（1）以进出口公司为平台：进出口 公司大平台为全球市场开拓主力军，在此基础上培育市场、产品、商务、服务。（2） 渠道广度铺开：19年公司在中亚、北非、欧洲、亚太等区域布局了完善的营销网络， 设有18家备件中心， 24个办事处，近400个服务网点和120余个备件网点。（3）产 品大型化：发力点主要在大吨位产品，如全地面起重机、矿机等，16年公司为母公 司拿下的大型成套矿山机械大单，具有标志性意义；（4）由“一带一路”到全球： 从亚太市场走向全球，15年巴西公司一期项目投产，17年南美八国出口额同比增长 1.6倍；21年亚太区同比增长51%，中亚区同比增长130%， 非洲区同比增长93%， 欧美高端市场取得重大突破。
（四）全面混改整体上市：经营质量变革，产品+治理+股东回报
2020年，徐工有限完成混改，引入战略投资者；2022年，徐工机械吸收合并徐工有 限实现整体上市，挖机、矿机、塔机、施维英等资产注入上市公司。2022年1月至2024 年12月底，徐工机械股价的累计涨幅为65%，仅次于柳工。其一，公司产品线补齐， 土方机械占比超过起重机械，形成新兴板块+传统板块的完整产品矩阵；其二，公司 经营效率盈利能力显著提升，23年毛利率相较于21年提升6pct，位列可比公司第一。 本节重点探讨以下问题： （1）公司改革的推进过程？——从徐工有限混改到资产注入完成。 （2）从“老徐工”到“新徐工”，公司改革前后变化？——从产品矩阵（第二章）、 管理架构（第三章）、投资者回报（第四章）三个角度来剖析公司的变化和竞争力。
1. 第二次资产注入，集团主要资产均注入上市公司平台
混改引入市场活力，吸收并购组建行业平台。
多元模式并举，铸就全国装备制造业混改之冠。在中央国企改革的政策导向下，2018 年控股母公司 “徐工有限”被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单，开 始了混改进程。“徐工集团”以存量转让、增资扩股的两种形式引入市场化战略投资 者，同步引入员工持股平台，最终在保持控股股东仍为“徐工集团”的前提下，增资 210.56亿元，完成“徐州有限”整体混合所有制改革，实现了“国企控股+民企参股 +骨干持股”的多元化产权模式，建立了公司现代化治理结构。 反向吸收并购，组建工程机械行业平台。2020年在控股公司“徐工有限”混改完成 后，徐工利用上市板块开始对“徐工有限”进行反向吸收并购重组工作，并最终在 2022年成功以发行股份的方式，对“徐工有限”进行整体吸收。 “徐工集团”在原 上市业务板块汽车起重、桩工、铲运、筑路机械等主营业务基础上，并入挖掘机械、塔式起重机、农机、港机、混凝土机械、矿山机械等业务板块，实现徐工集团核心主 业整体上市。一个公司结构现代化、激励约束机制完善、业务模块全覆盖的行业航 母在资本市场组建完成。
2. 产品结构+管理架构+股东回报，从“规模”到“质量”
我们从产品、管理、股东回报三个角度来剖析公司资产注入前后的变化。
产品结构：增加挖机、矿机等强竞争力资产，形成梯度产品线。资产注入后，公司 土方机械+矿机的营收占比超过起重机械位列第一，公司进入以土方为主导时代。根 据我们之前发布的《从出口到出海，工程机械全球化的空间在哪里？》，23年全球 土方机械、起重机械、混凝土机械市场空间分别约1091、238、117亿美元，土方机 械的市场空间更大，发展潜力更足。根据公司财报，徐工机械的矿机、挖机分别位列 国内第一、第二，在大吨位产品尤其突出，竞争力强。公司的新兴板块（矿机+高机 +农机）和传统板块（挖机+起重+混凝土）相辅相成，抵御行业周期性，实现多层级 的成长。 管理架构：从过去弱总部、强事业部，转变化强总部的平台型公司。徐工机械子公 司众多，公司管理层换届后：（1）纲领：推进智改数转网联董事长一号工程，以数 字化作为底层驱动；（2）销售：国内推进营销总公司（产品线协同），海外强调国 际事业总部（海外划分为十四个片区）；（3）研发：设立研发总院，设计上统一型 号，从源头降本；（4）采购：全球物资供应中心，集采降本。整体提高总部顶层设 计和协调能力。 股东回报：股权激励直接考核ROE，推出投资者回报计划。公司整体上市后，徐工 机械在23年2月份完成了股权激励，在整个激励方案中针对激励解锁，从ROE、净利 润和分红比例等指标设置了严格的考核标准，并约定不低于可比公司75分位。24年 11月，公司发布投资者回报计划，承诺如无重大投资计划或重大现金支出的情况下， 未来三年（2025－2027 年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销） 不低于当年实现可供分配利润的40%。
前言：徐工机械产品增长的三个维度：（1）市场份额角度：公司产品在中国内销、 出口份额存在差异，如随车起重机、摊铺机等出口份额高于内销，而塔机、高机、挖 机等内销份额大于出口，未来随着渠道拓展，份额短板有望补齐。（2）产能利用率 角度：根据徐工集团募集说明书，23年公司绝大多数产品的产能利用率均在50%以 下，具备较大上升潜力。（3）产品梯度角度：公司产品种类丰富，形成成熟、新兴、 未来三个产品梯队，抵御行业周期性，实现多层级的成长。
（一）产品版图完善，组建多梯度产品线
资产注入后产品版图完善，进入平台化时代。公司注入的资产包括塔机、挖机、混 凝土机械（含施维英）、矿机、农机等工程机械主机，以及徐工精密、徐工广联租赁、 大连日牵、徐工道金等零部件及服务企业。资产注入后，公司混凝土、土方等核心产 品的短板补齐，进入平台化时代。
成熟资产：基本盘稳固，具有全球竞争力。23年公司起重机、土方、混凝土机械收 入占比为58%。①起重机：徐工发轫与起重机行业，汽车吊、随车吊等领域已位列行 业第一，塔机注入后补齐产品线，相互协同，形成系统解决方案；②土方：挖机相较 于装载机全球市场空间大，盈利能力强，徐工挖机位列全球第四、中国第二；③混凝 土：施维英在印度、德国、法国、美国、巴西具有多个子公司，使公司开拓海外市场 的合作将更顺畅，同时混凝土机械注入也将促进上市公司针对大项目各品类集中招 标的竞争力。 新兴资产：产品放量前夜，逐步推进1到N。23年公司高机、矿机的营收增速分别为 yoy+36%、yoy+14%，合计营收占比为16%，根据公司24年11月的投资者关系活动 记录表。①矿机：位列目前国内第一，世界前五，营业收入从21年的46亿元提升至 23年的59亿元，毛利率从21年的16%提升至24年的24%，24年与全球矿业龙头力拓 集团合作，成为具备全球竞争力的节点事件；②高机：顺高机国内扩张趋势，高机营 业收入从19年的24亿元增长至23年的89亿元，根据KHL数据，23年徐工高机的全球 排名跃居中国第一，全球第三；22年徐工设立高机墨西哥工厂，为北美供应剪叉式 高机，打入全球蓝海市场。 未来资产：未来有高潜力，正在推进0到1。包括农机、新能源等产品，目前收入占 比较小。①农机：工程机械企业切入农机赛道具有天然的优势（如装载机和大马力 拖拉机技术具有相似性），23年公司拖拉机、收获机批量交付，农机业务收入增长 10倍。②新能源产品：23年收入实现翻倍高增长，收入占比提升5pct。
（二）新兴板块：成长性强，打开中远期发展空间
1. 矿机：高壁垒大市场赛道，徐工覆盖露天+地下矿机品类齐全
徐工的矿机产品覆盖“钻、挖、运、破”露天矿业开采全过程。根据徐工官网，徐工 矿机拥有4大品类、100余种型号。已形成250-270mm牙轮钻机、90-700吨矿用液压挖掘机、35m³电铲、100-440吨双桥刚性矿车、80-100吨三桥刚性矿车、30-50吨铰 接式自卸车、100-1000吨(每小时)移动式、1000-6000吨(每小时)固定式破碎筛分设 备，覆盖了金属、煤炭、砂石、水利等露天矿山综合施工的全场景。根据公司年报， 2022年公司矿业机械营收51.33亿元，2023年营收58.61亿元，同比增长14.2%。 露天矿机：公司的露天矿业机械排名国内第一，全球前五。根据公司投资者关系活 动记录表，公司矿业机械属于新兴产业，目前国内第一、世界前五，自2018年，徐 工蝉联5年全球矿山露天挖运设备制造商5强榜单（卡特、小松、日立建机、利勃海 尔、徐工机械）。分产品看，公司矿机业务产品主要为矿挖，收入占比超30%；矿铰 卡，收入占比超50%；其余为备品备件等；24Q1-3公司矿山机械毛利率为24%， yoy+8pct，未来预计随着高毛利率的海外矿机放量，相关产品毛利率还有进一步提 升空间。 地下矿机：产品涵盖地下矿山装备及智能控制系统。公司的地下矿机主要由徐工基 础子公司主导，主要产品包括双回转极坐标式钻臂、地下电动铲运机、掘进钻车、矿 用液压锚杆钻车等；同时，公司提供地下矿山智能化解决方案，包括智能控制、远程 遥控、巷道智能掘进等。
为什么国内矿机拓展速度慢于传统工程机械？（1）缺少使用场景：全球铜、金、铁 等金属矿产资源主要分布在海外，国内对该类设备需求相对较少，相比于挖机等传 统工程机械而言缺少应用场景；（2）使用工况恶劣：矿机的开工小时数远高于传统 挖机，且矿山工况复杂；（3）技术难度及供应链：矿机大型化后产品吨位百吨级以 上，缺少发动机等零部件的配套支持。 为什么徐工矿机能脱颖而出？（1）国之重器的自主可控：公司在作为国有企业，在 关键设备领域持续研发实现自主可控，根据证券时报报道，“公司建造了数项产品之 最，包括‘全球第一吊’‘神州第一挖’‘神州第一铲’等，其中多项填补国内空白。”根据徐 工微信公众号，徐工在矿用挖掘机领域，先后填补了300吨、400吨、500吨、700吨 的产业空白，书写出属于中国的超级矿业装备发展史。（2）抓住供给短缺的窗口期： 24年以来全球矿业资本开支高速增长，外资的备品备件跟不上，一是交付周期长、 二是价格昂贵，亦是公司快速切入该市场的原因。
国内市场，客户认可度高多次复购。例如2024年2月中煤平朔集团徐工400吨超大型 液压挖掘机继16年后再次交付；2023年徐工700吨级液压挖掘机XE7000在内蒙古再 次交付交付，反映出客户对公司产品的认可及强客户粘性。另外，徐工矿山产品组 合也深谙客户认可，24年9月徐工XE950G PRO（95吨级）、XE1350矿用挖掘机、 70-90吨级矿用自卸车等“挖运”黄金组合共计百台成套矿山装备交付西北露天矿。 海外市场，与全球头部矿山客户合作彰显品牌力。根据徐工机械微信公众号，24年 8月，徐工集团与全球最大铁矿石生产商力拓集团共同签署全球合作框架协议，成功 中标几内亚西芒杜矿山项目，将提供数十台230吨矿用卡车、350马力及550马力大 型矿用平地机，合同总金额近8亿元。除此之外，紫金矿业、中国铝业等央企海外版 图扩张，要求服务保障，带动国产矿机设备的需求。
全球矿机设备空间几何？根据GIR数据测算，23年全球矿业机械市场空间747亿美元 （超5000亿人民币）。根据我们之前发布的《矿山装备深度：逆流而上，从新出发》， 采矿+选矿设备约占设备总投资额的50%，对应市场空间约374亿美元。23年卡特、 小松、徐工的营业收入分别为136亿美元、17097亿日元（约122亿美元）、59亿元 （约8亿美元），对应市场份额分别为36%、33%、2%。小松+卡特在全球竞争中形 成双寡头格局，占据60%以上份额，徐工作为中国矿业龙头，在全球舞台上仍任重 道远。 矿机是重资产、高壁垒行业，寡头格局下易诞生高市值龙头。矿山装备各环节中， 挖装、运输及磨机三大类价值量高，这三项环节中更易诞生巨头企业。板块内诞生 的最大市值公司为卡特彼勒（市值超过1500亿美元）、第二梯队为小松、山特维克、 第三梯队为美卓、伟尔。需求侧，矿企的采矿设备开支仅占资本开支的不到15%，对 产品的稳定性要求高，具备提价的逻辑和持续的后市场空间；供给侧，高技术难度 使得全球鲜有企业能规模化提供矿机，且产品验证周期长，投入成本大，进一步加 剧“强者恒强”的局面。
资源品价格上涨，全球矿业资本开支正处在上行周期，24年以来小松矿机全球订单 /交货情况持续增长，全球矿机供不应求。 跟随下游矿企业主出海。出海已成为国内矿企的主要发展方向之一，主要矿企海外 营收迅速增加，根据Wind，五矿、江铜、中铝及紫金2023年海外营收合计实现1282 亿元，同比+30.9%；央企出海带动矿山设备出海，根据中国重型机械协会数据，24 年1-8月中国矿山机械合计出口金额33亿美元，yoy+24% 。 瞄准增速快但海外龙头渗透率不高的区域。如北美、南美、非洲&中东等。例如，小松在24年专门提出进军南美市场战略；今年以来徐工也在开拓南美市场。此类型市 场通常海外龙头占有率较高，典型代表为美洲；非洲&中东区域的前三大占有率约为 35%，对于国内矿机企业仍有较大潜在空间。
矿机大型化和电动化带来机会，后市场则是现金流的动力来源。（1）大型化：矿环 节的作业模式分成自采和分包，国内分包商倾向于使用小型矿挖，但是当前随着安 全要求提高，自采比例上升，未来大型化趋势明显，对于产品力的要求更高；（2） 电动化：环保节能与降本（油贵或人贵地区）逻辑下电动化逐渐渗透，电动化带来设 备单位价值量的进一步放大，驱动市场空间翻倍式扩容。（3）后市场：中长期来看， 成熟的全球矿机巨头高度依赖后市场提供持续强劲的盈利和现金流，随着矿机企业 迈向成熟期，自有品牌设备的保有量不断提升，企业必然从依赖新增设备扩张的增 量阶段迈向依赖备件和维保服务的存量阶段，小松、安百拓、伟尔等收入中的后市 场占比均超过一半。
2. 高机：全球排名第三，出海打造新增长极
公司高机产品谱系齐全，从中国向全球市场进发。（1）国内市场：09年上海船舶展， 徐工展出三台臂架式高空作业平台，进入大众视野；14年徐工将高空平台产业独立 于徐工消防安全装备公司，开始进入剪叉式产品领域；之后抓住中国高机高速增长 之机遇，坐稳国内龙头。（2）国际市场：16年徐工高空作业平台批量发车，进驻东 南亚市场；17年，徐工高空作业平台成套化设备首次实现欧洲市场批量出口；19年， 徐工高机亮相德国宝马展、韩国MAT物流展、日本建筑技术展等高端展会，实现大 批订单落地；根据徐工高空作业平台公众号，目前，徐工高机全系产品完成最严苛 的欧洲、北美、澳洲认证，产品覆盖全球60多个国家和地区。 全球高机市场空间超1200亿元，徐工在亚洲份额较高但欧美仍很低。根据我们之前 的报告《浙江鼎力：逐鹿全球，小院高墙下的逆势突围》，23年全球高机市场空间 约1200亿元，其中北美、欧洲、亚洲、南美市场空间分别为646、316、207、38亿 元，北美是最大的市场。23年公司高机业务营收约89亿元，按照工程机械协会公布的销量台数计算，公司高机业务约90%来自国内，若不考虑徐工对非中国外亚洲其 他国家的高机出口，公司在亚洲份额超30%，欧美份额仅为1%。
公司高机业务位列中国第一、全球第三。据Access International的统计，2023年徐 工高机业务大的全球市占率为8.7%，蝉联中国第一、全球第三，仅次于两位美国龙 头JLG和特雷克斯AWP，在业内知名度较高。
中国高机行业从高增长过度到稳定阶段。根据中国工程机械协会数据，23年中国高 机内销、出口分别13.0、7.7万台，yoy+4%、7%，行业逐渐由高增长阶段过度到稳 定增长阶段。从公司高机产品的区域结构看，23年内销台量约为出口的9倍，内销份 额远大于出口份额。 设立墨西哥高机工厂，关注公司海外份额提升。根据工程机械协会新闻，徐工集团 于21年进驻墨西哥新莱昂州；22年，徐工集团宣布在新莱昂州蒙特雷市建设其在墨 西哥的首家工厂，该工厂主要为北美市场生产剪叉式升降机（MEWPs）；24年，公 司将在墨西哥新莱昂州投资8000万美元建设新厂，推动高机国际化。
3. 农机：面向未来的资产，正在产品蓄能阶段
公司的拖拉机、收获机已量产上市，快速实现从0到1。根据公司投资者关系活动记 录表，公司2020年6月成立农机公司，现阶段重点发展拖拉机及主要农作物相关收获 机械产业，目前启动了三个门类、近10款产品的整机和核心零部件的同步研发，目 前拖拉机和收获机械产品已经量产上市。根据公司财报，23年公司农机产品以差异 化技术和高可靠性奠定行业美誉度，拖拉机、收获机批量交付，农机业务收入增长 10倍。
根据我们之前发布的报告《农业机械行业深度：农桑之器，出口+内需共振迎新生》： （1）需求侧：国内农机行业市场规模超5千亿元，补贴政策、土地流转政策、农民 收入三大因素驱动农机需求底部向上；全球农机规模超万亿元，本土企业聚焦“一 带一路”+RCEP市场寻找业绩增量。（2）供给侧：目前我国农机行业呈现多寡头+ 长尾并存格局，竞争较为激烈，但受益于行业高端化+拖拉机大马力占比提升，近年 来市场集中度不断提升，而以中联重科、徐工机械、柳工为代表的工程机械企业，凭 借对大马力设备的深刻理解和技术优势切入农机市场，收入快速增长。
（三）传统板块：顺周期而向上，市场地位稳固
1. 挖掘机：复苏拐点已现，长周期需求向上
从小微挖到超大挖，徐工挖机“崛”胜全球。根据徐工挖机微信公众号、工程机械 协会数据，（1）从合资到中国TOP2：1994年徐工集团和卡特彼勒合作组建中国首 家生产高等级液压挖掘机合资企业；2008年徐工集团独资组建徐工挖机；2013年， 徐工挖机产品销量达到9千台，跻身中国内资前二；2019年，徐工挖机销量超3万台 并超越卡特。（2）大挖“国之重器”：2010年起，徐工挖机从70吨、90吨矿用挖掘 机起步，迈开大吨位挖机的脚步；2014年成功研制出300吨、400吨级超大型挖掘机；2017年，徐工300吨以上大型挖掘机和百吨级以上矿车批量发往海外；2018年，徐 工700吨液压挖掘机下线，标志着中国成为继德、日、美后，第四个具备700吨级以 上液压挖掘机研发制造能力的国家。（3）新能源+特种挖机：徐工新能源挖机涵盖 2t-24t级别，同时推出铁路挖、水路两栖、林业机械等特种挖机，助力机器替人。 在被整体吸收合并前，21年徐工挖机年收入达252亿元，净利率达7.5%，是徐工集 团主要业务条线中盈利能力最强板块之一；21-23年，挖机行业下行，但挖机板块的 盈利能力波动上升，净利率保持7%以上。
内销：广义基建+存量换新持续驱动，挖机以约20%的斜率复苏。 “政策的天秤” 逐渐由民营企业“信贷扩张”的 模式向央国企“广义财政”的新模式切换， 根据国 家统计局数据，1-10月水利固定资产投资完成额分别同比+37.9%，大型的基建工程 对中大挖需求更为旺盛，推动行业复苏和结构优化；同时，存量更新处在向上通道， 在自然更新的拐点，行政准入方式和政府补贴有望带动挖机更新提前加速到来。 出口：海外需求下行，本土企业抓结构性机遇提升份额，出口实现转正。根据工程 机械协会数据，24年预期全球挖机需求为38.7万台，yoy-20%，欧美权重市场的需求 下滑影响了全球需求。然而，内资出口份额仅占全球市场的18%，中国企业通过抓 拉美、中东、印尼、非洲等景气市场实现逆周期的份额提升。24年8月挖机出口数据 转正（yoy+7%），10月同比增速提升至9%，复苏斜率逐渐加快。
公司在南美具有竞争优势，积累经验向全球进发。根据AEM、工程机械协会数据， 23年公司在国内挖机的市场份额为17%，其中内销、出口分别为21%、13%，出口 提升空间仍较大。从全球市场份额看，南美（13%）>亚澳（8%）>非洲中东（6%）> 欧洲（1%）>北美（1%）。公司在南美竞争力较强，根据新华社报道，2014年6月， 历时18个月的徐工巴西工业园在米纳斯吉拉斯州包索市建成投产，厂房面积达14万 平方米，可年产挖掘机、装载机、平地机等工程机械超1万台；24年是徐工巴西投产 运营的十周年，经营规模和盈利能力持续提升，主营收入年复合增长超过40%， 24Q1-3主营收入同比增长16.67%，再创历史新高，巴西员工也从初创时期的几十名 到现在的1500余名，人才本地化率达到了97%。海外经验具有可迁移性，公司在巴 西市场的成功蕴含着在海外其他市场的发展潜力。
2. 起重机：赛道深耕多年，静待内需复苏
徐工在起重机赛道深耕近七十年，承载多个国家重大工程。1957年，八路军鲁南第 八兵工厂（徐工前身）成功试制出第一台塔式起重机，徐工开始涉足工程机械产业； 之后公司陆续推出首台5吨级汽车起重机、亚洲最大的160吨全地面起重机、“全球 第一吊”4000吨履带起重机，“大国重机”应用于我国核电建设等多个重大工程。 公司发轫于起重机行业，09年公司起重机业务营收中占比超过60%，之后随着业务 的多元化营收占比有所下降，但行业地位仍位列翘楚。
起重机内销降幅超过周期，出口增速持续景气。内销端，根据我们测算，若将24M1- 9的起重机增速 年计算，本轮周期（ 20-24年），塔式起重机内销从5.8万台下降至 0.6万台，降幅为91%；工程起重机内销由7.3万台下降至3.0万台，降幅为59%，降 幅超过上轮周期（11-15年），且处在非常低的基数，且占公司业务权重的比例缩小 影响减弱。出口端，24年M1-9工程起重机出口同比增长12%，在需求层面，海外新 能源、基建建设持续景气；在供给层面，国内起重机谱系通过海外标准，谱系日趋完 善，向出海持续迈进。
公司工程起重机内销份额国内第一，行业复苏后弹性较大。23年徐工汽车吊、履带 吊、随车吊、塔机的内销市场份额分别为42%（第一）、49%（第一）、53%（第一）、 31%；出口市场份额分别为37%、35%、90%、12%。一方面，公司在国内工程起重 机领域几乎占据半壁江山，预计未来随着行业的复苏高弹性成长；另一方面，公司 在汽车吊、履带吊、塔机等领域的出口份额仍低于内销，仍有份额提升空间。
3. 混凝土：全球前三之一，以施维英为平台开拓全球市场
利用德国施维英的平台拓展全球市场。 德国施维英公司是全球最早生产混凝土搅拌 机及混凝土搅拌车的公司，成立于1934年，是全球首屈一指的混凝土机械公司龙头， 2012年徐工集团成功收购施维英公司，徐工混凝土机械市场份额取得了显著突破。 徐工施维英不仅仅为公司提供了大量的技术积累和收入，更是徐工全球化战略前线 上的桥头堡。在被收购前，施维英公司便积累了丰厚的国际品牌价值和市场声誉。 同时，施维英在美国、德国、奥地利、印度、巴西等多个国家和地区都建立了生产基 地，在法国、荷兰、奥地利、捷克、瑞典、韩国等地设有自己的销售和售后服务中心 以及100多个国家的代理商队伍，大大补足了徐工在国际市场及渠道的相关短板。
中国混凝土机械是具有全球竞争力的品种，24年出口维持高景气。根据《广发机械“求知”系列一：从出口到出海，工程机械全球化的空间在哪里？》，中国企业在全 球泵车领域的全球份额超过70%。2008-2012年，中联、三一、徐工先后收购了全球 前三大混凝土机械龙头Cifa、普茨迈斯特、施维英，并坐稳全球混凝土机械的前三甲 的地位。24年，中东、东南亚国家基建建设持续，带动中国混凝土机械出口金额保 持高速增长，24Q1-3合计出口金额同比+38%。24H1公司混凝土业务营收为52亿元， yoy-3%，海外的增长基本抵消了国内因地产周期调整而产生的下滑。 施维英海外制造成本高，公司通过生产协同具备优化空间。21年施维英海外营业收 入为70.3亿元，但净利润仅为0.3亿元，毛利率、净利率分别为10%、0.4%；同年， 徐工机械海外业务毛利率为17%，高于施维英7pct。施维英生产制造基地主要在海 外，人工和供应链成本高，未来公司通过海外+国内制造基地协同具备进一步降本空 间。
前言：徐工改革的整体思路为提高总部顶层设计和协调能力。从过去弱总部、强事业 部，转变化强总部的平台型公司，降低分子公司话语权，强调协同性、统一性。具体 体现在两个维度：（1）改数改网联“一号工程”，推进全维度降本，涵盖研发、供 应链、制造、营销、财务、人力资源等全流程；（2）管理层换届，通过员工持股和 股权激励进行了利益绑定。
（一）改革思路：提高总部顶层设计和协调能力 为什么要改革？
徐工机械产品线广+子公司多，弱总部+强事业部模式。截至2023年， 徐工机械参、控股公司共计191家，其中生产制造公司占比最高，共60家，销售贸易 类公司次之，共计55家。为公司销售提供相关金融服务以及对公司资产进行投资管 理的投融资类公司31家。同时徐工工程机械研究院以及汉云技术等负责公司提供核 心技术研发及数智化改造的子公司共计18家。 如何改革？提高总部顶层设计和协调能力，转变为强总部的平台型公司。总部公司 通过方向布局，战略解码，体系建设，人才培养等方式战略引领各子公司，各子公司 在各自业务按总部指引各担其责，共同搭建徐工完整组织体系。过去，公司下面的事 业部，总部只看结果；现在，总部不仅要看结果，更重要有过程管控： （1）管理：战略制定、解码、考核闭环。以前事业部和总部在目标和组织上是断开 的，现在连接起来，战略、计划、经营解码到年度经营预算，从年度经营计划再到预 算、结果考核，形成闭环。 （2）研发：设立研发总院（1+6+N）统一型号。以前是总部和事业部之间分割，现 在总部从整机到系统、到零部件统一协调，提高研发转化率，降低研发费用。 （3）采购：全球物资供应中心，集采降本。拉通公司内部的焊接件、加工件、油漆、 涂装等采购成本，物料分类、供应商优胜劣汰，发挥集采的效应，23年采购降本5%。 （4）销售：设立国内营销总公司+国际事业总部，从订单、价格、开票、回款、应收 全方位覆盖，结合数字化技术对各产品、各地区经营情况实时监控。
国内市场整合：营销总公司顶层设计，事业部灵活多样。（1）营销总公司：主要负 责顶层设计，实施营销体系变革升级，强化市场洞察、销售业务及风险管控、大客户 一体化管理；（2）事业部：挖掘机采用直销+经销+备件中心等的立体化渠道体系， 桩工机械采用直销+经销相结合的方式，起重机、混凝土、筑养路机械主要采用经销 模式。
海外市场细化：从“一张表”到“十四张表”，按照“总部抓总、区域主战、产品线 主建”思想，推进实施国际化运营体系变革落地。 （1）“1+14+N”体系搭建，总部、大区分工明确。2023年年底，徐工正式改革建 立“1”个总部，“14”个大区，“N”项业务分支的完整海外运营体系，以国际事 业总部为核心发挥治理赋能功能，丰富全球14个海外大区“研产供销服融”全价值链功能，推进各子公司以及营销服务网络建设。 （2）集团和地方层面服务体系建设。包括信息化IT建设、及时快捷的备件和物流、 金融服务平台的建设。集团层面，设立专业公司，例如徐工国际投资发展公司专业 统筹负责产融结合、境外财资管理、汇率管理，良性提升公司海外业务收入；地方层 面，成立了巴西银行、美国融资租赁公司，加强金融和营销之间的联系。 （3）产品和销售因地制宜。产品端，共用同一个平台（国内总部研发机构），同时 在欧洲、美国、巴西、印度、澳洲等设立海外研发机构，针对海外不同区域的产品需 求进行本土化技术、产品的研发；销售端，直销模式市场反应更快但规模不经济（服 务人员多、成本高），经销模式网络广、服务全但可控性低，公司在中资客户占比较 高的非洲直销占比高，而欧美推进本地化+经销商策略。 （4）产品出海，到产能出海，再到供应链出海。14年徐工在巴西设立工厂，并持续 提高本地化比率，组建巴西徐工产业园，拉着国内供应链共同出海。
（二）智改数转网联董事长“一号工程”，推进全维度降本
20-23年，徐工毛利率合计提升5pct，而工程机械TOP5企业平均提升1pct，徐工何 以跑赢行业？通过对公司营业成本拆分，可以发现以下变化：（1） 成本上升， 产线自动化率和机器设备占比提升；（2）人工成本下降，机器替人持续；（3）原材 料成本降低，一方面是钢材价格的下降，另一方面则为集团统筹+采购降本。 2020-2024年公司整体上市前后，公司固定资产逐年大幅增加，其中机器设备22、23 年分别增长40.9，41.9亿元，占整体固定资产比例50%以上。相关数据反映了公司大 量新生产能，尤其是经过数字化、网联化改造的新型智能产线投入生产。与之相对的 是公司营业成本中人工成本的下降，公司整体上市后，在营业收入保持稳定的情况下， 公司人工成本由22年的33.57亿元下降至23年28.86亿元，同比下降14%，成本占比由4.48%下降至4.01%。未来随着徐工整体产能升级改造以及更多高效产能的释放， 公司综合人效将继续得到提升，盈利能力也将进一步增强。
公司成本的压降是通过生产组织效率提升实现的，在集团层面的顶层设计，通过数 字化打通增长边界和空间，实现研发、采购、制造的数字化。 时间线：“智改数改”为集团的一号工程，推进速度快且已有成果落地。在完成业 务条线整体上市后，徐工迅速开展了董事长“一号工程”即智能化改造、数字化转 型、网络化联接的变革转型落地工作， 在公司“六经六纬”的蓝图规划下，从研发 与创新管理、供应链管理、制造与质量管理等六大主线，推进各项传统业务的改革 与各个数智化平台的建立使用。从2023年6月正式开展至2024年上半年，仅一年间 便完成了从“规划蓝图”的概念性阶段，到为具体转型改造工作提供指引的“施工 图”阶段，进而进入到已有项目实际落地的“实景图”阶段的快速推进。
具体举措：以5G网络为核心，突出研发、供应链、制造、营销、财务、人力六大主 线。前期各业务子公司的注入与整合为数智化改革夯实组织基础，通过数智化改革， 各业务条线中研发设计的复用协同更加紧密，供应链支持更加及时准确，生产效率 与质量管控更为高效可控，同时营销售后、财务管理、人力资源管理等业务效率也均获得大幅提升，切实落地了“5G+智慧园区”、“海外 CRM、ERP、WMS 一体 化”等数项数智化成果。整合后的“新徐工”在数智化的“翅膀”加持下，有了真正 攀登产业珠峰的雄厚实力。
（三）管理层换届注入新鲜血液，考核方式市场化利益绑定
核心领导团队具备长期稳定性，上下同心是徐工改革发展的核心要素。2000年以来， 徐工机械高层管理人员整体变动较少，其中，董事长一直由王民总担任至2022年整 体上市换届，后由杨东升总接任。监事会主席及董事会秘书岗位也相对较为稳定， 总经理及财务总监岗位有一定变动；同时从公司公告查阅各高管履历，几乎所有徐 工机械高管，均同时在徐工集团担任董事长、总经理、董事等高级领导职务，以王民 总为例，自2000年3月始直至2022年换届，一直担任徐工集团及徐工机械董事长及 党委书记。徐工机械长期以来由徐工集团管理团队领导，徐工机械与母公司徐工集 团利益一致，方向一致，而徐工有限混改以及徐工机械反向吸收母公司整体上市是 一场在徐工集团管理团队领导下自上而下的战略改革。
公司董事会换届，决策层人员结构优化更新。2022年10月，在公司完成整体上市后， 当即开展董事会换届工作。换届后，新一届董事会较上一届结构更为科学多样，主 要呈现四大特点：（1）年轻化：引入孙雷、邵丹蕾等年轻高管，非独立董事平均年 龄51.83岁较上一届大幅下降，团队风格更为进取；（2）专业化：4位董事为徐工系 统内培养高管，平均系统内工作年限超28年，对公司各项业务都极为熟悉，产业经 验丰富；（3）市场化：非独董成员引入政府背景及市场化股东高管背景董事，团队 由全部出身徐工系统转变为更加市场化，复合化的人员结构，决策模式更加科学； （4）产品线及专业方向多样化：徐工系统内董事原负责业务涵盖起重机械、筑路机 械、铲运机械等多个产品条线，同时董事会成员整体背景覆盖技术、财务、供应链、 研发、法律、投资等多个业务方向。
以目标为导向，加大对于经营层的强激励和硬约束。（1）高管层推行职业经理人模 式：二级公司领导人设立3年任期目标，除了一些运营质量指标（包括利润、现金流）， 还要有中长期指标，把中高层人员薪酬划分成当期和中长期的激励。（2）对高管薪 酬制度更具“狼性”：整体上市前徐工高管薪酬多为参考同行业可比公司水平，整 体考核体系较为单一；而改革后，高管薪酬是通过更为综合的绩效考核体系所确定 （基本薪资+绩效年薪+任期激励），薪酬体系引入股权激励计划、利润分享计划等 中长期激励方案。
设置更具市场化的股权激励条件。公司整体上市后，徐工机械在23年2月份完成了股权激励，在整个激励方案中针对激励解锁，从ROE、净利润和分红比例等指标设置 了严格的考核标准，并约定不低于可比公司75分位。与公司员工实现利益共享。
公司混改之后的要奉行高质量发展：一是更具市场化，应对外部竞争；二是投资人 进来后变成了公众公司，要为股东创造价值。 股利支付率持续提升，股息率高于行业平均。混改以来，公司股份支付率快速提升， 22-23年均在40%以上，其中22年现金分红总额超40亿元（支付率超100%）。截至 24年11月18日，公司股息率（最新年度）为3.3%，高于工程机械TOP平均值（3.2%）， 位列行业第二。
积极的市值管理，彰显公司发展信心。公司非常注重公司股价与股东利益，在2023 年2月至2024年9月间，多次进行股权激励、股份回购以及现金分红等提振公司市场 价值和投资者信心的市值管理措施，合计回购增持股份占总股本比例超2%，现金分 红总金额达38.98亿元，向市场积极传递公司管理层对于公司未来发展的决心。相关 措施大幅提高了公司在资本市场中的竞争力，期间股价较同类公司取得了更为良好 的表现。
2024年11月，公司发布全球投资者回报计划，在基本面指标、分红、回购、市值管 理等方面做了承诺。如无重大投资计划或重大现金支出的情况下，未来三年（2025 －2027 年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现 可供分配利润的40%；未来三年，在履行必要的审批程序后，将平均每年获得的上 市公司现金分红不低于20%的额度（资金来源为自有资金或国家政策资金）用于增 持上市公司徐工机械股票。
（一）工程机械行业估值体系
1. 海外公司
卡特股价增长中，一半是股东回报，一半是利润增长。05-23年，卡特的股价（前复 权）翻了7倍左右，拆分看，利润从05年的29亿美元增长至23年的103亿美元，翻了 2.6倍，其余2.7倍分红除权的影响。05-23年公司现金分红持续增长，约保持9%的 CAGR，18年累计分红293亿美元。 卡特估值PE随利润周期波动，但中枢稳定，中枢值约为15x，谷值约10x，峰值约40x； 卡特PB随ROE而抬升，公司采用高杠杆模式，绝大多数净利润以现金分红的方式回 馈投资者，资产负债率80%以上。与国内企业对比看，三一重工10年、20年周期高 点的ROE分别达到约40%、30%，对应PB约为7x、5x，与卡特估值接近。
2. 国内公司
通过复盘主机厂PB和ROE水平，从过去的几轮周期来看，主机厂的季度ROE与大概 领先企业PB约两个季度，说明盈利能力的边际变化对股价的指引方向是有效的。不 论是底部还是顶部，似乎结论都比较稳健。 为什么会领先？（1）工程机械企业的ROE相对比较敏感，对量的规模效应非常敏感； （2）工程机械股价交易有一定惯性。
如何确定PB中枢？我们以三一、徐工、中联、柳工四家公司的季度ROE和季度PB为 样本，将工程机械历史上的三轮周期（04-08年第一轮周期，09-15年第二轮周期， 16-24年第三轮周期）拆解为周期顶部、周期底部、周期平均值，并分别计算ROE和 PB，并绘制散点图。结论表明： （1）每轮周期均值PB和ROE有强相关，即公司的目标PB由中枢ROE所决定，二者 符合如下表达式Y（PB）=78.5x（ROE）-0.24。该结论与我们在报告《基于PB-ROE 模型探讨工程机械龙头估值》的阐述的理论框架基本一致——高ROE倾向获得更高 的收益率。 （2）对比同一轮周期的不同位置：周期底部、顶部ROE对PB的解释程度明显变差。 在周期底部（右图），有一定的交易惯性，例如尽管三一重工的ROE并不高，市场 仍愿意参照其历史ROE和盈利弹性给予一定的估值溢价；在周期顶部（左图），市 场会更加关注企业的“增量空间”，例如第一轮周期中三一/中联的泵车、第二轮周 期中徐工机械潜在的挖机资产注入，即寻找成长业务。 （3）对比同一位置的不同周期：从第一轮周期到第三轮周期，ROE中枢在降低，但在出海加持下本轮周期ROE中枢有望抬升。卡特彼勒高ROE的主要原因在于高分红 降低净资产，工程机械品类单一（以土方/矿机为主）、高权益杠杆；相比较而言， 国内主机厂的工程机械品类更多样，且持续进行产能和品类的扩张，且国内市场起 到周期性主导作用，业绩波动性也更大，因而拖累ROE。从第一轮到第三轮周期， 企业从装载机、混凝土机械拓展挖机、起重机、矿机、高机等不同业务，PB-ROE沿 着曲线向“原点”移动。本轮周期，工程机械全球化后，行业的波动性下降，且海外 的盈利能力更强，我们认为，本轮ROE的中枢可能介于过去第二轮周期和第三轮周 期之间，ROE抬升带动PB的净增量即为行业全球化后的溢价。
估值和ROE差异核心来源于哪里？我们采用杜邦分析法，分析2015-2023年周期内， 国内工程机械代表主机厂的年度净利率、资产周转率、权益乘数以及风险敞口，结 论表明：（1）三一重工为何估值高？在于其高净利率（产品高价格及高毛利率）、 高资产周转率（机械化水平高规模效应强）、低风险敞口（表内营收账款和表外担保 低），以及历史兑现度高市场印象好。（2）徐工机械未来估值提高的潜力点？徐工 机械的资产周转率（制造能力）较高，此为优点；但是其净利率、高风险敞口是压制 估值的关键。因此关注点就可以拆解为三个子维度——盈利提升、风险压降、产能 利用率恢复。
（二）徐工机械未来提估值的逻辑
公司目前ROE正在恢复，内在结构驱动在改善。24Q1-3公司的ROE为9.3%，yoy+4%， 拆分来看，净利率明显提升，权益乘数下降，资产周转率基本持平；与其同时，PB 亦随着ROE而恢复。 关注投资者回报，承诺现金分红。公司在24年11月份发布全球投资者回报计划中承 诺再无重大现金开支情况下，现金分红不低于可分配利润的40%，向“卡特模式”发 展，有利于长期ROE的提升。
2020至今公司三项关键影响ROE指标的变化趋势整体向好。 （1）净利率持续提升，背后是区域结构优化（海外占比提升）、产品结构优化（如 大挖占比提升）、强势产品的放量（如矿机）、以及组织优化带动的降本控费。 （2）资产周转率有改善迹象，根据徐工集团募集说明书，公司工程机械板块的产能 利用率从21年的128%下降至23年的78%，公司没有在周期高点扩产使得周期底部 的产能利用率维持坚挺，同时国内需求恢复正带动整体稼动率回升。 （3）权益乘数下降，公司追求高质量发展，资产负债率由22年的69%下降至24年的 64%，提升资产质量。 我们参考公司的历史业绩，假设公司的权益乘数未来稳定在2.8左右，并给出13%-25% 的资产周转率（季度）、6%-10%的净利率（季度）区间，对公司的ROE（季度）和 PB（MRQ）进行敏感性分析。结论表明，公司PB仍有较大的提升空间，若本轮周 期公司的净利率中枢恢复至10%，资产周转率恢复至21年水平达到25%，则PB中枢 约为5x。
1. 盈利能力：产品结构改善提升毛利率，组织优化降本控费
24Q1-3公司毛利率相较于21年提升8pct，净利率提升1pct。目前公司正处在周期底 部，费用开支偏刚性，因而期间费用率较高，影响了产品毛利率到净利率的传导，未 来公司毛利率、期间费用率仍有优化空间。 （1）区域：23年公司海外毛利率高于国内毛利率3pct，目前海外占比仍在提升； （2）产品：德国施维英、矿机等业务的毛利率有较大服务的优化空间，例如，根据公司投资者关系活动记录表，24Q1-3公司矿山机械毛利率为24%，yoy+8pct； （3）组织：智改数改网联“一号工程”，推进全维度降本，研发、供应链、制造、 营销、财务、人力六大主线全面优化。
2. 风险敞口：资产质量改善，凸显高质量发展
风险敞口：工程机械主机销售常采用融资租赁、按揭等信用销售政策，主机厂的表 内的应收账款及票据、长期应收款、一年内到期的非流动资产（对应融资租赁业务）， 以及表外的按揭担保、融资租赁担保、ABS等或有事项成为资产端的隐含风险。 对比上轮周期（11-15年），本轮主机厂对风险敞口更加重视。在上轮周期中，主机 厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩张，资产负债表 恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩兑现速度较慢。 相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等销售政策把控 更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），三一、徐工、中联、柳 工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值由15年的1.9下降至23年的1.1，平均下 降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康，利润兑现更加通畅。 徐工的高风险敞口成为压制估值的因素，目前正在逐步优化。根据Wind数据，截至 24年11月18日，三一重工、徐工机械、中联重科的PE（24E）分别为25x、14x、15x， 风险敞口偏高是其估值的制约因素之一，但我们能看到公司的变化： （1）敞口压降：24H1风险敞口同比压降96亿元，yoy-7%；考虑到公司央国企客户 比重大，回款集中在年底，预计全年表内表外风险敞口继续大幅压降。 （2）关联方租赁担保风险低：24H1风险敞口中有23%（251亿元）为关联方租赁， 即上市公司向徐工集团的融资租赁业务的担保，该业务影响了表外风险的比例，但 发生坏账的概率较低。 （3）表外：逾期率保持低位且仍在下降。公司对于代垫客户逾期按揭款或融资租赁 款列在应收账款中，并按公司坏账政策计提坏账准备，24H1公司因客户逾期并单项计提的应收账款余额为8.77亿元，表外担保（不含ABS）逾期率为1.5%，yoy-0.3pct。 （4）表内：应收账款计提标准严格。24H1公司应收账款单项计提、组合计提的坏账 比例分别为95%、10%，计提比例位列行业高位，表明公司严苛的风险控制。 （5）受益于化债逻辑。根据中国政府网，人大安排6万亿元债务限额置换地方政府 存量隐性债务；从2024年开始，连续五年从专项债安排8000亿元用于化债，29年及 以后棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，地方化债压力减轻有利于公司 资产负债表改善。
3. 资产周转率：产能利用率底部爬升，存货压降现金流优化
合理的生产-库存-销售控制。根据徐工集团募集说明书，公司的产能利用率和产销率 呈现以下趋势：（1）产能利用率：尽量通过产能的互用和调配进行生产而非盲目扩 产，公司在需求爆发的时候部分产品大的产能利用率能超过100%，而周期底部也不 会太低；另外，数智化柔性自动化产线的建设大幅增加产能的弹性。（2）产线率： 22-23年大部分产品的产销率高于100%，存量库存去化，将存货转变为现金。 存货压降，现金流改善。截至24年9月底，公司存货金额为314亿元，同比压降16亿 元（yoy-5%），存货周转天数亦同比下降；24Q1-3公司经营性现金流净额为20.4亿 元，yoy+24.5%；公司内涵式高质量发展更加可观可感。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
