阜丰集团有限公司（以下简称“阜丰集团”或“公司”）是全球领先的通过生物发酵技术生 产食品添加剂和饲料添加剂及衍生制品和生物胶体的企业。公司成立于 1999 年 6 月，2007 年 2 月于港交所上市。公司是典型的家族企业，实际控制人、董事长为李学纯先生（持股 39.69%），李学纯先生之子李广玉现任公司联席行政总裁，李学纯先生之妹夫李德衡先生（持 股 1.4%）现任公司联席行政总裁。公司拥有多个生产基地，负责不同产品的生产销售，其 中黑龙江基地负责苏氨酸、赖氨酸、淀粉甜味剂等生产；呼伦贝尔基地负责味精、苏氨酸、 淀粉甜味剂等生产；内蒙古基地负责味精、黄原胶等生产。
公司已形成食品添加剂（味精、淀粉甜味剂等）、动物营养（苏氨酸、赖氨酸、玉米提炼产 品）、高档氨基酸（精氨酸、色氨酸、缬氨酸、亮氨酸、透明质酸等）、胶体（黄原胶等） 和其他（肥料等）五个分部。主要产品及产能方面：1）食品添加剂：23 年末味精产能 133 万吨/年（全球第 1），新建 40 万吨/年产能 24H1 试生产；淀粉甜味剂产能 72 万吨/年；2） 动物营养：23 年末苏氨酸/赖氨酸年产能 24.3/28 万吨（全球前 3/前 8），并计划布局海外基 地扩充产能；3）胶体：23 年末黄原胶产能 8 万吨/年（全球第 1）。
伴随公司味精、氨基酸等产销规模增长，公司自 07年上市以来经营规模整体呈现增长态势。 23 年公司营收/净利 280/31 亿元，yoy+2%/-19%，08-23 年 CAGR 达 16%/30%，尤其 22-23 年主营产品味精/氨基酸/黄原胶均处于相对景气周期，公司营收/净利润处于上市以来最好水 平，24H1 营收/净利润 134/10.4 亿元，yoy-1.6%/-32%，主要系黄原胶和味精景气同比有 所走弱。分板块看，23 年食品添加剂/动物营养/高档氨基酸/胶体/其他业务营收 135/89/20/28/8 亿元，占比 48%/32%/7%/10%/3%，毛利分别 22/15/8/17/1 亿元，占比 35%/24%/12%/27%/2%；24H1各板块营收69/42/11/9/3亿元（占比51%/31%/8%/7%/2%）， 毛利 7.6/8.5/4.0/3.5/-0.6 亿元（占比 33%/37%/17%/15%/-3%）。
公司常年保持较高的分红率，17-23年分红率均高于 30%，其中 22-23年分红率均高于 40%， 22/23 年以年末股价计算的期末股息率分别约 14.7%和 13.4%，24H1 公司保持 40%左右分 红率。2020 年以来，公司股价整体呈上行趋势，主要受益于产品景气下盈利步入新台阶， 叠加红利资产表现较好等因素，但公司估值水平仍处上市以来较低位置，我们认为，未来 伴随公司味精新产能释放、海外基地逐步落实巩固规模优势，叠加高股息率等助力下，公 司价值有望重估。
味精，也称谷氨酸钠，主要用于调味品领域（非动物营养类氨基酸）。目前全球主要的调味 品包括味精（谷氨酸钠）、呈味核苷酸二钠（I+G）等，I+G 是一种核苷酸类食品增鲜剂， 由 5’-肌苷酸二钠（IMP）和 5’-鸟苷酸二钠（GMP）按 1:1 混合而成，与味精混合使用时鲜 味当量增加。据博亚和讯、百川盈孚，20-23 年国内味精产量、消费量、出口量平均约 274/200/72 万吨左右，整体较为稳定且具备需求刚性，其中出口需求呈现略微增长态势， 其中东南亚和非洲国家增长较为可观。
据中商产业研究院，22 年国内调味品规模 5133 亿元，18-22 年 CAGR10%，23 年预计同 比+5%至 5364 亿元，据艾媒咨询，22 年国内预制菜规模 4196 亿元，26 年有望增至 1.07 万亿元，CAGR 达 26%，预制菜和复合调味品需求的增长有望带动味精消费量的提升，据 Mordor Intelligence，23-25 年全球味精市场销售额规模仍有望保持 5%左右复合增速。
我国是全球味精的主要供给来源，据 IHS，21 年国内味精产量占全球比重约 80%，而国内 味精行业经过长期的格局优化，据博亚和讯，16-23 年国内味精企业产能 CR3 均在 70%以 上，且行业已少有扩产，截至 23 年底阜丰/梅花/伊品的味精产能分别 133/100/42 万吨，占 国内总产能比重 85%，寡头竞争格局稳固，其中 24 年阜丰集团有 40 万吨/年的扩产计划， 梅花生物有 50 万吨/年的产能技改计划，虽供给端存在新增产能，但主要系现有头部企业扩 产，竞争格局仍保持较好。24 年初以来，由于行业扩产等因素，味精价格有所下移，但受 益于原材料玉米等跌价，味精价差虽有收窄但仍维持较好水平。我们认为伴随 24Q2 以来 价格回落至近 5 年较低位置，且头部企业话语权增强，味精未来有望逐步复苏，24/25/26 年价格有望达 7000/7100/7200 元/吨。
考虑到未来新增产能投产以及下游需求端仍在增长，结合今年以来味精的供需情况，我们 预计 24-26 年中国味精开工率分别为 75%/77%/79%，未来有望逐步复苏，产量分别为 296/304/311 万吨，出口量分别为 90/92/94 万吨，国内需求量分别为 206/212/217 万吨。
阜丰集团作为国内及全球味精行业龙头，伴随其 40万吨/年味精新产能于 24H1逐步试生产， 总产能规模将提升至 173 万吨/年，继续处于行业领先地位，规模优势将进一步巩固。
粮食安全背景下，氨基酸用于豆粕减量替代需求持续增长
低蛋白日粮饲料持续推广，助力解决大豆结构性短缺问题 氨基酸在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、 提升氮利用效率和环保等功能，目前全球用量较大的品类主要包括赖氨酸、苏氨酸、蛋氨 酸和缬氨酸等品种。更为关键的是，部分氨基酸是动物生长过程中的必需氨基酸，但不能 由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的 营养，例如仔猪生长过程的第 1-5 类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨 酸、缬氨酸，蛋鸡生长过程的第 1-4 类限制性氨基酸为蛋氨酸、赖氨酸、色氨酸、苏氨酸。
据博亚和讯，我国能量饲料以玉米、小麦为主，21 年国内玉米类能量饲料消费量 1.7 亿吨， 约占能量饲料消费量的 55%，而蛋白饲料则以豆粕为主，21 年豆粕类蛋白饲料消费量约 6900 万吨，占蛋白饲料的比重达 60%。由于气候条件和土壤状况等原因，我国用作能量饲 料的玉米自给率高，而用作蛋白饲料的豆粕的原料大豆进口依赖度居高不下。据汇易网， 13-23 年国内大豆进口依赖度维持 80%以上。由于大豆进口依赖度高，我国饲料原料的结 构性短缺成为亟待解决的重要课题。
为应对外部供应的不确定性和保障粮食安全，同时促进养殖行业降本增效等需求，近年来 我国农业农村部不断推进豆粕减量替代工作。据中国畜牧兽医报，2022 年我国饲用豆粕在 饲料消耗中的占比已下降至 14.5%（较 2017 年减少 3.3pct），相当于节省豆粕 1400 万吨 （折合大豆约 1800 万吨）。2023 年 4 月，农业农村部发布《饲用豆粕减量替代三年行动方 案》，明确 23-25 年饲料中豆粕用量占比每年需下降 0.5pct 以上，至 25 年需下降至 13%以 下，由于豆粕中氨基酸含量占比较高，豆粕使用量的下降将促进饲料氨基酸需求的增长。
参考华泰研究 23 年 11 月 6 日研报《梅花生物：氨基酸景气向上，平台化驱动成长》测算， 假设 23/24/25 年豆粕占饲料用量比重分别为 14.0%/13.5%/13.0%，有望驱动氨基酸需求持 续增长，6 种氨基酸产品 23-25 年的理论需求量合计每年将新增近 10 万吨，且若未来豆粕 实际用量占比每年下降超过 0.5pct，豆粕减量替代对氨基酸实际需求增量带动将更显著。
转基因玉米单产有望提升，或驱动氨基酸成本下降、推升替代豆粕性价比
据美国农业部，全球主要玉米和大豆产区 15/16 年度-23/24 年度的玉米亩产普遍高于大豆， 玉米具备更高的种植效率，而目前全球工业化生产的氨基酸，均主要通过玉米为原材料发 酵获得，因此玉米和大豆种植效率的差异，是支撑氨基酸替代豆粕可行性的关键要素之一。
上世纪 90 年代以来，全球转基因作物的商业化进程逐步开启。转基因作物的优势在于：1） 增产，据 Graham Brooks，1996 年~2020 年，转基因抗虫性状为玉米、棉花等作物带来了 明显的增产效果，不同国家增产幅度不一、多在 7%~30%的范围内。从美国部分农场的调 查数据来看，转基因大豆的单产在 1998 年~2016 年期间平均较非转基因大豆提升约 29%， 转基因玉米的单产在 2000 年~2014 年期间平均较非转基因玉米提升约 19%；2）增加二季 作物种植。例如转基因耐除草剂（HT）大豆的种植使阿根廷、巴拉圭等南美国家可更多地 采用免耕和减耕技术、缩短生产周期，可种植二季大豆。 经过多年的研究和储备，我国的转基因作物研究已跻身世界领先水平。根据国家知识产权 局在 2022 年的统计，我国的转基因玉米专利申请数量自 2017 年起明显增加、与世界范围 内专利申请数量的差距显著缩小。粮食安全的战略重要性、及草地贪夜蛾虫害在国内的传 播也使得转基因种子的商业化放开更为必要和紧迫。参考华泰农业 2023 年 3 月 31 日发布 的研报《技术红利再现,农业重塑可期》，2019 年以来，国内转基因玉米和大豆种植用安全 证书获批数目不断增加，同时转基因玉米的安全证书获批数目显著多于大豆，我们认为未 来在转基因种子有望推广的背景下，尤其未来转基因玉米种子推广有望带动国内玉米亩产 的提升，进而助力氨基酸生产成本的下降，推升氨基酸替代豆粕的性价比。
出口增长叠加养殖存栏有望修复，氨基酸需求侧具备支撑
出口方面，据海关总署，23 年国内赖氨酸、苏氨酸出口量 96 万吨和 57 万吨，同比均增长 4%左右，而 24年 1-10 月分别累计出口约 91万吨和 59万吨，同比分别增长约 17%和 29%， 海外需求整体保持强劲。从出口去向来看，24 年中国赖氨酸、苏氨酸出口相对分散，包括 欧美、日韩和东南亚等多个国家和地区均从中国进口赖氨酸和苏氨酸。
参考华泰农业 2024 年 4 月 21 日发布的研报《淡季将尽，猪股投资该关注什么？》，“我们 认为后续能繁母猪产能或有望持续去化，进而驱动本轮周期猪价的反转高度及持续性超预 期”，23 年以来，国内氨基酸下游养殖领域整体处于去栏周期，国内氨基酸需求相对偏弱， 但未来伴随存栏去化完毕，猪价有望继续回升并驱动存栏恢复，进而带动氨基酸需求回升。 此外，2024 年 5 月以来，国内大豆/豆粕现货价已处于 2020 年以来的相对低位，或抑制种 植利润，叠加天气等因素扰动，未来大豆/豆粕价格存回升预期，粮食安全和豆粕减量替代 背景下，亦有望利好赖氨酸/苏氨酸等氨基酸需求回升。
苏/赖氨基酸供需格局良好，头部公司定价能力提升
赖氨酸方面，20-22 年由于疫情及海外供应链问题等因素，部分产能退出，21 年底全球产 能约 386 万吨，23-25 年新增产能主要系现有头部企业扩产；苏氨酸方面，19-22 年行业进 入供给优化阶段，22 年底全球产能缩减至约 105 万吨，23 年仅梅花生物新增投产 25 万吨 产能，行业经过长期洗牌后，19 年以来全球产能 CR3 占比保持 80%以上。赖/苏氨酸行业 维持平衡状态，供给格局逐渐优化，且头部企业话语权较强，我们认为价格有望有所上升。
参考华泰研究 24 年 5 月 21 日研报《氨基酸：助益粮食安全,借力合成生物》测算，我们预计 24/25/26 年赖氨酸开工率 82%/76%/74%、苏氨酸为 86%/91%/93%，苏氨酸供需面或显著 改善，赖氨酸新增产能主要系梅花生物，竞争格局整体有序，景气亦或较好。阜丰 23 年赖 /苏氨酸年产能 28/24.3 万吨，有望受益，伴随海外基地推进，未来规模优势亦有望增强。
乘合成生物东风，加码小品种氨基酸和高档氨基酸
合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，提供了化合物合成的新路径，集中解 决了物质合成的三个重要问题：（1）生产过程利于碳中和，通过微生物/酶催化以 CO2、生 物质、工业副产物等为底物，减少化石燃料使用，具备显著的环保和循环经济等优势；（2） 降低生产成本，生物发酵/酶催化的反应环境，通常温度、压力等条件更加温和，有助于节 能降耗；（3）实现特殊结构和功能化合物的从头合成，依托微生物代谢途径，有望获得传 统化工过程难以合成的产物，且可通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计，预测、 编码以及重头合成指导新物质生产的全新 DNA，实现新物质、新基因的创造。 对于大品种氨基酸，如赖氨酸、苏氨酸等，有望依托合成生物技术进一步降低生产成本， 助力产品盈利空间进一步扩张；更重要的是，对于缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等 一些小品种的氨基酸，由于传统化工法或者酶法等生产工艺成本高企，导致产品价格较高， 限制了其作为饲料氨基酸配方的使用，导致目前产品市场规模显著低于赖氨酸、苏氨酸等 成本和价格较低的品种。我们认为合成生物技术为降低氨基酸的生产成本和价格提供了新 思路，行业企业通过合成生物技术实现产品更低成本的生产，未来有望驱动缬氨酸、色氨 酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸需求的快速扩张，进而打开增长天花板。
公司依托生物发酵领域长期积累，亦不断拓展缬氨酸/色氨酸等小品种氨基酸和透明质酸/亮 氨酸等高档氨基酸产品以及胶体等产品。未来伴随合成生物技术驱动行业降本及需求扩张， 公司有望充分享受小品种氨基酸和高档氨基酸等市场增长带来的红利。
黄原胶分为食品级和工业级两种，下游主要用于食品、石油和医药等行业，主要作为增稠 剂、悬浮剂、乳化剂和稳定剂，是目前全球生产规模最大的微生物多糖。
22-23H1 由于地缘冲突和原油价格高位、行业开工不稳定等，黄原胶价格大幅上行，23H2 以来油价中枢渐下移，以及头部企业梅花生物小幅扩产等因素，黄原胶价格逐步回归理性。 参考华泰研究 24 年 10 月 12 日研报《弱势供需下，原油亟待再平衡》，考虑供应国财政及 生产成本压力等因素，长期油价存底部支撑，预计 24-26 年布伦特原油均价 80/74/75 美元 /桶，我们认为黄原胶需求仍具备支撑；全球黄原胶产能集中度高，据博亚和讯，22 年全球 产量 CR4 近 9 成，虽 23 年梅花生物技改增加至 7.8 万吨/年，阜丰产能仍维持全球领先地 位，且头部企业话语权进一步增强，需求支撑及格局较好，黄原胶价格底部或具备支撑。
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