1.1、 行情与估值复盘：板块行情受 AI 事件催化及大盘影响，整体估值有 所提升
A 股传媒板块在 2024 年 2-3 月与 2024 年 9-12 月迎来两波上涨，2-3 月或主要受 OpenAI 推出 Sora、Kimi 访问量创新高、阶跃星辰大模型发布等 AI 大模型、应用端 突破影响，9 月底以来或由于市场普涨，及 11 月以来豆包等 AI 应用端持续突破。截 至 2024 年 12 月 26 日，传媒指数相比年初上涨 9.3%，但相对 Wind 全 A 指数（15.9%） 仍低 6.6%。估值来看，截至 2024 年 12 月，传媒板块整体 PE（TTM）有所提升， 从 1 月初至 12 月底，PE（TTM）从 39.4 倍提升至 46.5 倍。
1.2、 业绩复盘与展望：内容板块业绩或主要受供给端影响，营销、出版 相对稳健
1.2.1、 游戏：新品供给影响业绩释放，后续游戏新品上线或驱动板块业绩修复
2024 年前三季度 A 股游戏板块实现营业收入 681.8 亿元，同比增长 5.1%，实现 归母净利润 73.3 亿元，同比下滑 30.4%，或主要受 2024 年游戏上市公司头部新品供 给较少影响。或受 2024Q1、Q2 及 Q3 业绩影响，2024 年 4 月以来游戏板块涨幅弱 于大盘整体。2024 年前 10 个月已发放 1072 款版号（2023 年全年共发放 1075 款）， 展望后市，丰富的版号储备或推动游戏新品陆续上线，供给释放或推动游戏板块业 绩修复，10 月以来游戏板块由跌转涨。另外，中国首款 3A 游戏《黑神话：悟空》 火热出圈，或提振端游/主机游戏景气度，给游戏板块贡献业绩增量。
1.2.2、 影视：优质影片供给不足影响重要档期，随头部影片陆续定档，板块业绩有 望改善
2024 年前三季度 A 股影视板块实现营业收入 258.9 亿元（同比-16.3%），实现归 母净利润 8.9 亿元（同比-69.5%），影院经营成本刚性或致利润增速低于收入增速。 截至 2024 年 12 月 26 日的国内全年电影票房为 418.55 亿元（2023 全年为 549 亿元）， 观影总人次为 9.90 亿人（2023 全年为 12.99 亿人），或由于 2023 年优质影片集中上 映，2024 年头部影片供给不足，致暑期档、国庆档等重要档期票房明显下滑。或由 于季度业绩因素影响，7 月来影视板块涨幅弱于大盘整体。展望后市，《哪吒之魔童 闹海》（《哪吒 1》票房超 50 亿）、《封神第二部：战火西岐》（前作票房 26.34 亿元）、 《唐探 1900》（《唐探 3》票房 45.23 亿元）、《射雕英雄传:侠之大者》、IP 系列电影《熊 出没·重启未来》、《蛟龙行动》（前作《红海行动》票房超 36 亿）、《无名之辈 2》（《无 名之辈》1 票房 8 亿）已定档 2025 年春节档，《狂野时代》、《敦煌英雄》、《她的小梨 涡》、《老江湖》等值得期待的优质电影有望陆续定档重要档期，或驱动电影票房及 影视板块业绩改善。
1.2.3、 广告营销：广告刊例花费持续上涨，板块业绩已开启修复
2024 年前三季度 A 股广告营销板块营业收入为 1,220.2 亿元（同比+8.5%），归 母净利润为 45.4 亿元（同比-4.8%），其中 2024Q3营业收入为 416.8 亿元（同比+38.6%）， 增长较快或主要系2023Q3基数较低及2024年来广告商投放预算逐步恢复。根据CTR 媒介智讯，2024 年 1-10 月整体广告花费同比上涨 1.9%，10 月花费环比上涨 1.9%； 或由于业绩修复相对较快，且出海营销、AI 赋能提升板块估值水平，2024 年 10 月 以来广告营销板块涨幅强于传媒板块整体。展望后市，广告市场景气度或随经济企 稳、消费复苏继续回升，推动广告营销板块业绩进一步增长。
1.2.4、 出版：整体业绩趋稳，高股息特征凸显
2024 年前三季度 A 股出版板块实现营业收入 1013.8 亿元（同比-2.0%），实现归 母净利润 94.2 亿元（同比-26.4%），收入端总体保持稳定，利润端下滑或主要系所得 税政策调整影响；地方国有出版公司现金储备丰富，截至 2024 年 12 月 26 日，25 家重点出版公司平均股息率为 2.82%，部分国有出版公司股息率在 5%以上，高股息 特征凸现。出版企业整体业务稳定，高股息特征凸显，2024 年以来大部分时间出版 板块涨幅明显优于传媒行业整体。展望后市，基于地方国有出版公司教材教辅主业 竞争格局相对稳定，所得税影响的基数效应将消除，出版板块整体业绩或延续稳定， 基于高现金储备和政策鼓励积极分红，或延续高股息特征。
2.1、 AI+影视：边界不断拓展，AI 影视内容有望迎来快速增长期
2.1.1、 AI+影视作品不断涌现，多模态大模型或继续助力市场规模扩容
2024 年来，国内快手可灵、字节豆包、美图 MOKI、Minimax 等视频大模型频 频推出，海外方面 Sora、Meta、Adobe 也推出自研大模型，从前期筹备，到虚拟拍 摄、后期配音，在影视制作的各个环节，AI 技术的参与程度都日渐加深。芒果 TV 旅行真人秀节目《我们仨》中，首次出现 AI 助理导演“爱芒”；央视频 AI 频道上线 的微短剧《中国神话》，AI 编剧占比达 80%，充分展现 AI 技术在影视产品创意研发 中的潜力。根据百通数据，预计 2024 年中国 AI 影视市场规模达 216 亿元。我们认 为，AI 正在重塑影视工业制作的全流程，不仅可以带来影视内容生产的降本增效， 还可赋能剧本内容创作，使内容更贴近甚至创造用户需求，文生视频、图生视频等 多模态大模型不断更新迭代的推动下，AI 生成的影视内容市场空间或进一步打开。
2.1.2、 重点推荐：芒果超媒、快手-W
1、芒果超媒：会员数再创新高，优质内容释放或推动业绩修复
核心主业稳健发展，看好后续优质内容释放
2024 年前三季度公司营业收入为 102.78 亿元（同比-0.85%），归母净利润为 14.44 亿元（同比-18.96%）；2024Q3 公司营业收入为 33.18 亿元（同比-7.14%），归母净利 润为 3.80 亿元（同比-27.41%），主要系企业所得税政策调整影响。我们看好优质内 容释放叠加消费预期改善驱动业绩增长，预测 2024-2026 年归母净利润分别为 19.18/21.80/23.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.03/1.17/1.27 元。
头部内容拉新作用明显，会员数再创新高，出海业务亮眼
会员业务增长亮眼，《歌手 2024》拉新效果显著，带动芒果 TV 国际 APP 新增 1853 万的用户，2024 年国际 APP 有望实现 2.6 亿用户目标，国内 APP 平台有效会 员超 7000 万（截至 2024 年 10 月），再创新高。费用方面，2024 前三季度销售费用 为 12.2 亿元，同比下降 24.19%，管理费用为 2.57 亿元，同比下降 36.32%，研发费 用为 1.28 亿元，同比下降 26.52%。2024 年前三季度毛利率为 29.15%，同比下降 6.66 pct，净利率为 13.87%，同比下降 2.92 pct，主要受到企业所得税政策调整影响，公司所得税费用较 2023 年同期增加 2.8 亿。
优质剧综逐步释放，AIGC 全面参与内容生产，后续业绩修复空间大
内容来看，2024Q4 上线《再见爱人 4》（10 月 17 日）；《小巷人家》（10 月 28 日）；微短剧《赎爱》（10 月 19 日）；《日光之城》（10 月 17 日）；《森林进化论 2》（10 月 15 日）；《国医少年志》（10 月 18 日），双平台共 8 个节目内容主理人赛道，49 个 节目自制团队。《声生不息·港乐季 2》《女子推理社 2》《时光音乐会 4》《芒果新生 班·搭档季》等重点节目或继续驱动会员及广告收入增长。AI 方面，芒果大模型已 运用于《爱的修学旅行》《我们仨》《中国官箴》等 8 档节目，发布基于 AIGC 打造 面向短剧的创新生产引擎——山海短剧智能制作平台，AIGC 全面参与内容生产，或 助力内容生产降本提效。
2、快手-W：线上营销服务收入强势增长，盈利能力持续提升
公司2024Q3营业收入为311.3亿元（同比+11.4%），毛利率为54.3%（同比+2.6pct， 环比-1pct），经调整净利润为 39.5 亿元（同比+24.4%），经调整 EBITDA 为 55.8 亿 元（同比+12%）。公司 2024Q1-Q3 营业收入为 915.1 亿元（同比+13.1%），经调整净 利润为 130.2 亿元（同比+120.3%），经调整 EBITDA 为 179.0 亿元（同比+58.5%）， 线上营销及电商业务拉动增长。我们维持 2024-2026 年盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年净利润为 156.23/195.72/233.61 亿元，对应 EPS 分别为 3.6/4.5/5.4 元，经调整利润净额分别为 179.46/222.57/264.62 亿元。
IAA 短剧营销模式跑通，电商生态不断丰富拉动 GMV 增长
收入结构来看，2024Q3 线上营销服务收入为 176 亿元（同比+20%），或得益于 跑通 IAA 模式带来短剧营销业务快速增长，2024 年 Q3 快手短剧营销消耗同比增长 超过 300%，单日短剧营销消耗峰值突破 4000 万。直播方面实现收入 93 亿元（同比 -3.9%），其他服务（含电商）业务实现收入 42 亿元（同比+17.5%），其中 2024Q3 平台 GMV 为 3342 亿元（同比+15.1%），电商生态不断丰富，快手电商月均动销商 家数同比增长超 40%。泛货架电商和短视频电商继续拉动增长，2024Q3 泛货架电商 GMV 占比提升至 27%，短视频电商 GMV 同比增长超 40%。需求端保持活跃，2024Q3 电商月活跃买家数为 1.33 亿（同比+12.2%）。
优质内容驱动 DAU 创新高，AI、出海进展顺利
得益于优质内容生态带动用户增长，2024Q3 平台 DAU 为 4.08 亿（同比+5.4%， 环比+3.1%），MAU 为 7.14 亿（同比+4.3%，环比+3.2%），每日活平均线上营销收入 为 43.3 元（同比+13.9%，环比-2.3%）。AI 方面，2024 年 9 月平台发布可灵 AI 1.5 版本，持续赋能内容创作。出海方面，2024 年 10 月，快手国际版 Kwai 已在巴西市 场推出电子商务平台 Kwai Shop，目前已覆盖巴西全域的 27 个州。我们认为，平台 用户规模持续增长，AI、出海或打开长期成长空间。
2.1.3、 受益标的：华策影视
华策影视：AIGC 深度融合全链条业务，深化“影视+文旅”新模式
2024 年第三季度，公司营业收入 5.25 亿元，同比增长 60.16%，环比增长 174.88%； 归母净利润 0.95 亿元，同比增长 9.46%，环比增长 130.69%。公司自研“有风”大 模型按通过国家生成式人工智能服务名单备案，实现 3 分钟完成一部 IP 作品的初筛 评估，30 分钟完成百万字作品内容精确评估，同时围绕“影视+AI”建立实用型 AI 工 具，极大提升创作和评估效率。公司影视剧内容储备充足，主控主投电影《万里归 途》累积票房 15.93 亿，荣获大众电影百花奖四项提名；《承欢记》跻身腾讯视频现 代剧总榜前三，“承欢游”实现电视剧与城市文旅的双向引流；精品短剧聚焦 IP 联 动、文旅融合、品牌合作，不断深化“影视+文旅”的合作模式，打造利润增长第二 曲线。
2.2、 AI+社交陪伴：空间广阔，商业化进程或加速
2.2.1、 海外“AI+社交陪伴”领域已产生头部应用，国内 AI 陪伴应用迅速崛起
多模态大模型助力下，AI 聊天陪伴产品陆续推出，目前主要有两个主流产品路 线：一是广义的 AI 伴侣，包括虚拟男友/女友、虚拟故事角色、AI 虚拟偶像三个赛 道；二是从已有的虚拟世界即游戏出发的“AI 陪伴”。无论产品设计和玩法如何不同， 其共性都是“以对话为主要形式，为用户提供情感体验”。海外头部产品 Character.AI 因提供丰富的 AI 智能体来满足不同功能取向的对话，受到大量用户欢迎，截至 2024 年 6 月 Character.AI 移动端累计下载量 3432 万。同时，国内 AI 陪伴产品也在快速发 展，代表产品包括 X Eva、Aiu、星野、Taklie 等，上市公司顺网科技、盛天网络等 亦积极布局，根据腾讯研究院数据，2027 年国内 AI 陪伴市场或达千亿规模。
2.2.2、 重点推荐：顺网科技
顺网科技：Q3 延续高增长，关注电竞及 AI 算力云业务进展
展会业务或驱动 Q3 业绩增长亮眼，看好公司长期成长
公司 2024 前三季度实现营业收入 13.96 亿元（同比+25.96%），归母净利润 2.12 亿元（同比+34.92%），扣非归母净利润 2.09 亿元（同比+36.36%）。Q3 实现营业收 入 5.89 亿元（同比+37.80%，环比+48.8%），归母净利润 1.17 亿元（同比+22.45%， 环比+177.91%），扣非归母净利润 1.18 亿元（同比+26.44%，环比+197.99%）。公司 Q3 业绩环比增长主要系 Chinajoy 展会收入在 Q3 进行确认，Q3 业绩同比增长或由于 电竞服务需求复苏带动公司网络广告及增值业务收入增长所致。我们看好电竞、CJ、 算力云、AI 多元业务共同驱动成长，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.26/3.00/3.71 亿元，EPS 分别为 0.33/0.43/0.53 元。
公司费用率控制良好，或持续驱动盈利能力提升
公司 2024Q3 毛利率为 43.28%（同比-10.79pct，环比+3.59pct），毛利率同比下 滑或由于毛利率较低的网络广告及增值业务收入占比同比提升，同时毛利率较高的 展会业务收入在Q3确认带动整体毛利率环比提升。公司2024Q3销售费用率为4.12% （同比-2.14pct，环比-2.23pct），管理费用率为 7.18%（同比-4.58pct，环比-2.19pct）， 研发费用率为 6.66%（同比-3.05pct，环比-5.79pct），公司费用率控制良好，或持续 驱动盈利能力提升。
自研“智能陪伴”AI 应用灵悉引擎，赋能 AI 应用广阔市场
基于全场景娱乐布局与算力优势，公司率先提出“智能陪伴”概念，此后发布 灵悉引擎，以灵悉引擎为基础，打造了首款智能应用“顺网唠唠”，面向个人用户提 供“捏、修、聊、乐”智能陪伴服务。凭借引擎的强大能力，在唠唠上用户可通过 自然语言构建个性化智能体，并进一步开启与 AI 陪伴智能体交互的全新方式。公司 在应用层推出“顺网唠唠”，有望推动 AI 陪伴等 C 端 AI 应用落地及商业化，赋能 AI 应用广阔市场。
2.2.3、 受益标的：汤姆猫
汤姆猫：开发儿童情感陪伴 AI 模型，拓展三四线城市亲子乐园
公司大力推进 AI 创新业务，与西湖心辰联合打造“汤姆猫情感陪伴垂直模型”， 聚焦于儿童陪伴领域的语料及特有声音等，目前已具备鲜明的 IP 拟人化交互特征， 待通过测试评估后，将上线量产。2024 年 Q3 公司在海外上线了新一代虚拟宠物养 成类游戏《我的汉克狗：海岛》，2024Q4《汤姆猫闯乐园》登陆苹果 Apple Arcade 等 渠道。此外，公司正在研发的 AI 产品包括汤姆猫 AI 语音机器人、AI 讲故事 APP、 AI 游戏等系列产品。其中，第一代汤姆猫 AI 机器人产品已于 12 月 21 日上市。同 时，公司积极拓展三四城市的亲子主题乐园业态，打造主题乐园知名品牌。
2.3、 AI+电商：Agent 有望打开商业化空间
2.3.1、 AI 深入融合电商全流程降本提效，Agent 拓展增量空间
从商品推荐、客户服务、供应链管理，到营销推广、物流配送等，AI 可以低成 本完成电商需要的各项日常工作。此外，AI 助手及 AI 导购等 Agent 应用，如值得买 推出 AI 购物助手“小值”，或可深度挖掘用户需求、提升用户购买体验，从而有望 提升用户购买转化率，驱动整体电商市场规模提升。根据 Bloomreach 数据，当前将 近九成（84%）的电商企业都将发展 AI 功能视为首要任务，AI 电商可以使客户满意 度、平台收入提高 25%以上，Bloomreach 预计 2032 年全球 AI 电商市场的规模将 457.2 亿美元。
2.3.2、 重点推荐：值得买
值得买：“双 11”或助力业绩修复，AI+出海驱动长期成长
2024Q3 收入增长，亏损同比缩窄，看好业绩持续修复
2024Q3 公司营业收入为 2.96 亿元（同比+5.19%），归母净亏损为 385.3 万（同 比缩窄 72.68%），2024 年 Q1-Q3 营业收入为 10.12 亿元（同比+5.54%），归母净利润 为 380.5 万元（同比-72.94%）。2024Q3 毛利率为 44.21%（同比+1.4pct），销售费用 为 4775.2 万元（同比-15%），管理费用为 4475.5 万元（同比+0.74%），研发费用为 4042.2 万元（同比+3.92%），净利率为-0.9%（同比+4.3pct）。基于 AI、出海业务投 入及“双 11”或助力业绩修复，我们预测 2024-2026 年公司归母净利润分别为 0.91/1.27/1.82 亿元，对应 EPS 分别为 0.46/0.64/0.92 元。
“什么值得买”APP 持续迭代，“双 11”叠加“以旧换新”或驱动流量增长
产品侧，2024Q3“什么值得买 GEN2”已进入内测阶段，并正在根据内测数据 和用户反馈逐步放量，公司未来或与更多外部伙伴合作，共建“AI+兴趣”双轮驱动 的消费生态。根据天猫，2024 年“双 11”预售首日天猫大家电成交同比增长 765%， 2024Q4 迎来时间最早、周期最长、最开放的“双 11”，叠加以旧换新补贴，或持续 拉动家电家居、数码 3C 等品类销售额增长，3C、家电为“什么值得买”平台重点品 类，“双 11”或助力平台流量生态繁荣，驱动广告收入增长。
持续推进 AI 生态共建，丰富自身产品矩阵，出海业务稳步推进
AI 方面，公司定位“大模型消费信息提供者”，已与 Kimi、智谱清言、讯飞星 火、海螺 AI、Kimi、MiniMax、腾讯元宝、华为鸿蒙等大模型及应用达成合作，在 AI 产业共创、技术创新、营销生态等领域全面推进。自身 AI 产品方面，公司已构 建了包括“1 个消费大模型、2 个数据库、3 个引擎、4 类应用”的自身 AI 产品矩阵， 继续推动 AI 赋能业务提效。出海业务方面，公司全资子公司“海南数值科技有限公 司”2024 年上半年设立的 3 家海外全资子公司/孙公司，已于 9 月完成了 ODI（境外 直接投资）备案，“AI+出海”有望驱动长期成长。
2.3.3、 受益标的：返利科技
返利科技：全场景导购平台，持续引入 AI 助力导购服务
公司是国内领先的全场景导购平台，截至 2024 年 6 月 30 日，公司“返利”APP 注册用户数为 26,602.04 万。公司导购业务与拼多多、京东、唯品会、淘宝等电商平 台合作良好，基于本地生活的导购业务合作方包括美团、饿了么等平台或品牌。基 于 AI 技术开发了电商导购 APP“如意”，可通过 AI 对话的交互方式为用户提供购物 问答、建议清单、全网比价、评价提炼、评测聚合等网购服务。后续公司将立足业 务服务质量提升及服务场景拓宽，持续引入 AI 等新技术提升产品竞争力。
2.4、 AI+营销：赋能营销全流程，或大幅提升营销生产力
2.4.1、 多模态模型助力下，AIGC 赋能营销全流程
生成式 AI 通过提升洞察能力（通过自然语言处理和情感分析技术，可帮助企业 实时监测和分析用户反馈，及时调整营销策略）、创意能力（创造和生成文字、图片、 视频等营销内容）和媒介沟通能力（提高使用媒介渠道的效率），从而有望大幅提升 营销生产力。根据《2024 AI+：生成式营销产业研究蓝皮书》，2024 年全球营销人工 智能产业规模预计达到 360 亿美元。国内营销公司也在大力布局营销大模型，如因 赛集团推出“InsightGPT”、蓝色光标自研 AI 行业模型 Blue AI 等。
2.5、 AI+教育：多邻国将 AI 与语言学习深度融合，产品不断迭代，实现 高增长
多邻国以 AI 为支撑，帮助学习链路个性化，同时结合贴近年轻人的趣味内容， 以其独特的品牌风格占领用户心智，实现 AI 与口语训练的高效结合，驱动用户规模 及业绩高增长。截至 2024Q3 末，多邻国月活跃用户数达 1.13 亿，同比增长 36%， 日活跃用户 3720 万，同比增长 54%，付费用户总数达到 860 万，同比增长 47%，占 总用户比例由 8%增至 8.5% ；2024 年前三季度营业收入为 5.39 亿美元，同比增长 41.7%，扣非后归母净利润为 0.75 亿美元，同比增长 364%。多邻国 APP 持续迭代， 2023 年 3 月推出多邻国 Max 版本，提供“角色扮演”和“解释我的回答”两大新功 能，2024 年 9 月多邻国发布 AI 功能大版本更新，应用程序内新增 AI 视频通话（AI Video Call）及冒险（Adventure）功能，用户可与名为 Lily 的角色进行互动式对话， 体验真人般 AI+语言学习。
出海方面，Gauth 稳居美区教育免费榜第一：据 Statista，2026 年全球在线教育 市场规模或达 3700 亿美元，年复合增长率超过 20%；截至 2024 年 8 月，字节跳动 旗下的 AI 解题应用 Gauth 月活规模超过 2600 万，同比增速达 158.45%，自 2024 年 9 月以来稳居美国教育应用免费榜第一名，商业化可期。 国内市场：产品持续迭代，B/C 端应用落地及商业化或加速。2024 年 7 月，网 易有道展示了翻译、作文批改、语法精讲、句子解析、体育教育、口语练习、家庭 辅导 10 大 AIGC 应用，基本上实现了课上+家庭、线上+线下的多场景布局，公司 2024Q2 在 AI 订阅服务收入超 6000 万，同比增长近 200%。2024 年 10 月，豆神教 育推出自主研发的端模一体教育产品——豆神 AI，旨在打造针对 C 端的“超拟人” AI 导师。2024 年 10 月，世纪天鸿上线小鸿助教网页版，可进行教案生成、课件生 成、作文批改、口算批改、文档处理、活动策划、PPT 大纲、思维导图设计、教师 评语以及工作总结等，助力教师高校备课。
3.1、 游戏出海：手游竞争力持续提升，PC/主机游戏或成新驱动力
3.1.1、 中国移动游戏出海竞争力不断增强，头部公司有望延续快速成长
2021-2023 年，在全球五个重要出海移动游戏市场流水 TOP100 产品中，国产手 游数量持续提升，2023 年均超 30 款。世纪华通旗下点点互动的爆款游戏《Whiteout Survival》登顶 9 月出海手游收入榜，截至 9 月底，《Whiteout Survival》全球累计收 入已突破 13 亿美元。神州泰岳旗下核心游戏《Age of Origins》与《War and Order》 出海收入排名稳步提升。全球来看，中国游戏厂商在手游研发及发行方面优势明显， 在细分品类具备突出优势及本地化运营能力突出的公司有望持续提升海外游戏市场 份额，延续高增长。
3.1.2、 游戏出海市场规模增速提升，PC 及主机游戏出海或成为后续重要驱动力
根据伽马数据，2024Q1 以来，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入增速持 续提升，2024Q3 收入为 51.69 亿美元，达近 5 个季度最大值，环比增长 15.41%，同 比增长 20.74%，增长源于部分头部产品收入增长，如《绝区零》及《黑神话：悟空》 等。根据 Newzoo，《黑神话：悟空》2024Q3 位列欧美市场游戏收入榜第五位，并拿 下 PC 单榜收入冠军。《黑神话：悟空》在海外的成功标志着国内 PC/主机游戏制作 水平大幅提升，基于国内人才优势，PC 及主机游戏出海或成为游戏出海的增量驱动 力。
3.2、 短剧出海：供需共振，短剧出海仍处于快速增长期
供需共振，短剧出海仍处于快速增长期。需求端，海外用户短剧观看总时长大 幅增长，话题度迅速升温，根据 TikTok for Business，2024 年 3 月全球短剧 APP 的 用户总时长约为 4700 万小时，2023 年 4 月为 300 万小时；短剧平台用户量和收入仍 处在快速增长期，根据点点数据，2024 上半年，出海短剧平台总流水已突破 2.3 亿 美元、预计全年将达到 4 亿美元以上。以 Reelshort 为例，2023 年 7 月以来下载量有 所波动但整体看实现大幅增长，同时变现能力明显增强，2023 年 10 月以来月收入持 续走高，2024 年 7 月收入突破千万美元，同比增长 153%，其中北美市场占比 66%。 供给端，2024Q1 出海活跃短剧 APP 相比 2023 年增长 30%以上，出海头部短剧平台 总剧目相比 2023Q2 增长 10 倍以上，增速明显快于国内短剧供给。海外短剧用户付 费习惯成熟，深耕女性用户之外，逐步拓展男频题材，且除美国外的新市场快速扩 张，供需两端或共同驱动短剧出海延续高增长。
3.3、 电商/营销出海：Tiktok 商业化有望加速，出海营销增量空间或打开
Tiktok 用户规模创新高。2024H1，TikTok 全球月均下载量达到 8173 万次，同 比上升 6.6%。其中，5 月份下载量达到新高，突破 8670 万次。从月活跃用户量来看， 上半年美国月活稳定在 1.7 亿以上，在 TikTok Shop 国家中位居第一。 TikTok 美国市场电商商业化大有可为。据 The Information 报道，自 2023 年 7 月以来，TikTok Shop 的月销售总额已突破 10 亿美元，2024 年美国商品销售总额或达到 175 亿美元。Statista 预测，2024-2029 年期间，美国电商市场的规模预计将会以 8.99%的复合年增长率持续扩大，到 2029 年，或将增长至 1.88 万亿美元，届时电商 用户数量将会达到 3.335 亿，电商用户渗透率也将增长到 97.1%，TikTok 在美国电商 市场渗透率或进一步提升。
4.1、 动漫/游戏周边：泛二次元群体基数大，“谷子”市场或不断扩容
中国泛 Z 二次元群体基数广泛，消费意愿强，“谷子”市场或不断扩容。“谷子”， 是“Goods（商品）”，泛指 ACGN 内容衍生周边。从分类来看，以游戏周边为例， 可分为具有收藏观赏价值的硬周边和具有实用情绪价值的软周边，硬周边包括手办、 粘土人等，软周边包括徽章（吧唧）、亚克力系列等。市场规模来看，根据商启咨询， 2023 年国内二次元周边衍生市场同比增长 37.6%至 1024 亿元，增速快于二次元内容 市场的 20.1%。分结构来看，根据伽马数据，2023 年游戏 IP 衍生品的市场规模为 40.6 亿元，2019 至 2023 年复合增长率达 17%。我们认为，需求端来看，购买周边为粉 丝提供情绪价值和心理认同，强化了粉丝与内容的情感链接，供给端来看，周边作 为 IP 的延续，帮助 IP 方延续 IP 的热度和影响力，随着泛二次元用户消费群体逐渐 占据主流、IP 衍生市场作为 IP 产业的增量市场，或继续保持快速增长。
集换式卡牌（TCG）是指有特定主题，可供消费者收藏、交换或者畅玩的卡牌， 分为竞技型（核心功能为对战，代表为宝可梦 PTCG 等）和非竞技型（核心功能为收藏和赏玩，代表为 NBA 球星卡、小马宝莉卡等）。量价齐升驱动下，市场规模或 延续增长，根据灼识咨询，中国集换式卡牌市场规模由 2017 年的 7 亿元增加至 2022 年的 122 亿元，CAGR 为 78.4%，2027 年有望达到 310 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 20.5%。量的角度来看，卡牌复购率及用户规模有望提升，（1）复购率方面，卡 牌通过绑定 IP 获得年轻消费者青睐，拆卡玩法或强化用户粘性，提升复购率；（2） 用户规模方面，基于卡牌社交属性及卡牌商持续开发新品类、直播拆卡等方式吸引 新增用户，或持续破圈。价格角度来看，IP 效应、稀有度、卡牌功力等影响单卡价 格，日本/美国集换卡人均支出分别为中国（2022 年为 8.6 元）的 11/6 倍，我国卡牌 人均支出有较大提升空间。
当前集换卡行业集中度较高，新兴品牌快速崛起，竞争格局或趋于开放。根据 灼识咨询，2022 年在我国集换式卡牌前五大公司市占率合计为 76.7%，卡游以 71.0% 的市场份额位居第 1。线上渠道多个新兴品牌销售额快速增长。根据蝉魔方数据，2024 年上半年抖音潮玩盲盒品类品牌 TOP5 的整体集中度为 13.39%，卡游为 8.07%排名 第一，新兴品牌销售额快速增长，集卡社同比增长 701.85%，WOWLUCKY、Hitcard 环比增长速度分别约为 650 倍、170 倍，集换式卡牌行业竞争格局有望趋于开放。 IP/渠道为核心竞争要素。（1）IP：由于卡牌是 IP 的承载，卡牌授权方所拥有的 IP 资源成为核心竞争力。（2）销售渠道：对收藏卡而言，销售渠道较为重要。铺设 销售渠道时间周期较长，对卡牌商而言，拥有稳定强大的渠道销售体系将成为重要 竞争力。
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