1.1 历史沿革：主业内功修炼、对外收购双轮驱动
由商拓乘，逐步发力新能源赛道。公司成立于 1995 年，前身为桂林汽车零部件总厂，2000 年 12 月改制为桂林福达汽车部件有限公司，2002 年成立清华—福达汽车系统技术开发研 究院，强化了技术研发能力，2014 年在上海证券交易所成功上市，2018 年与德国阿尔芬凯 斯勒有限公司合作，成立了福达阿尔芬大型曲轴有限公司，进一步扩大了大型曲轴产品的市 场份额。2020 年公司为比亚迪开发混动曲轴项目，2022 年开始供应理想混动车型曲轴，并 积极布局新能源纯电领域，成立新能源电驱科技分公司，10 月成立新能源事业部。
股权结构集中且清晰，管理决策高效统一。公司控股股东为福达控股集团有限公司，持有公 司 53.1%的股份，实控人黎福超直/间接合计持股 56.3%，前十大股东合计持股比例为 63.9%， 公司股权架构集中，控制权稳定，有助于公司在重大决策时保持高效和统一。
管理结构清晰，各子公司分工明确。公司及全资子公司采用专业化分工生产模式：桂林曲轴 公司、襄阳曲轴公司、长沙曲轴公司从事曲轴加工业务；桂林齿轮公司从事螺旋锥齿轮业务； 离合器分公司从事离合器业务；福达锻造公司从事精密锻件业务；全州部件公司从事高强度 螺栓业务；公司与 ALFING 共同设立的合资公司福达阿尔芬公司从事船机曲轴等大型曲轴 业务；新能源电驱科技分公司位于太仓，从事新能源电驱齿轮业务。 公司高管持股，发布股权激励计划彰显信心。2024 年 9 月公司发布股权激励计划，计划向 公司董事、高管、中层管理人员及核心技术骨干在内的 53 名激励对象授予共计 720 万股限 制性股票，考核目标为 2024-2026 年扣非净利润不低于 1.5/2.2/2.9 亿元，其中，对第二类 新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员考核有单独的考核要求，即 2024-2026 新能源电驱动 齿轮产品收入不低于 2500 万元/1.6 亿元（或 2024 年-2025 年累计销售收入达到 1.85 亿元） /3 亿元（2024 年-2025 年累计销售收入达到 4.85 亿元）。我们认为，股权激励计划纳入高 管团队、核心管理团队及核心骨干人员，有望充分激发组织积极性，提高公司经营效率。
1.2 曲轴产品占比高，覆盖国内外大多车企
2023 年曲轴主业占公司总收入 54.2%。公司产品包括发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿 轮等零部件，以及发动机曲轴毛坯、汽车前梁等精密锻件。曲轴主业占公司总收入 54.2%， 离合器、精密锻件、齿轮以及螺栓分别占公司收入的 15.4%、11.8%、7.4%和 3.4%。公司 长期专注于发动机曲轴的研发和生产，配备先进生产装备来保障产品的加工精度和生产效率， 同时积极布局混动曲轴业务，是国内混动曲轴龙头企业，2018 年公司与德国 ALFING 共同 出资设立桂林福达阿尔芬大型曲轴有限公司，主要进入船舶等大型曲轴领域。 公司客户覆盖国内外 50 多家知名企业，包括车企比亚迪、奔驰、宝马、沃尔沃、吉利、日 野、东风、陕汽、北汽福田等；发动机企业玉柴、康明斯、洋马、瓦锡兰、MTU、柳机、云 内、道依茨等；车桥企业汉德、方盛、红岩等；工程机械三一、徐工等。
新能源业务布局方面，公司采取“混动+纯电”的双线布局策略。在纯电领域，公司建设新能 源电驱动系统高精密齿轮项目（一期），该项目于 2022 年 1 月开始前期工作，总投资额为 4.08 亿元，可实现年产 60 万套高精密齿轮总成的生产能力，有利于进一步加快与国内外新 能源企业的合作。在混动领域，公司与比亚迪等多家车企建立了合作关系，为其研发和生产 混动车型的曲轴产品。
1.3 业绩低点已过，近两年业绩实现高增长
2022 年是公司业绩低点，2023 年以来保持较高增长。2016-2023 年公司营业收入由 10.2 增至 13.5 亿元，年复合增速为 4.0%，2022 年受宏观经济环境和商用车市场产销量下滑等 因素冲击，公司营业收入和归母净利润均出现大幅下降，2022 年营业收入 11.3 亿元，同比 下降 37.5%，归母净利润为 0.7 亿元，同比下降 68.5%。2023 年以来，得益于混动布局等， 公司营收及业绩开始加速增长，2023 年、2024Q1-3 营收同比分别增长 19%、17%，净利 润同比分别增长 58%、89%。
伴随商用车市场复苏，公司盈利能力 2022 年后逐步回升。2022 年受商用车市场显著下滑 冲击，公司盈利能力水平触底，对应曲轴、齿轮、螺栓产品毛利率触底，近两年随着商用车 市场复苏，同时公司在混动市场拓展顺利，利润率逐步向上恢复。2024 年前三季度公司实 现毛利率 24.7%，净利率 10.9%，分产品看，2023 年曲轴、离合器、精密锻件、齿轮、螺 栓毛利率分别为 30%、24%、21%、16%、8%。
2.1 混动销量高增长
混动车型有效结合燃油及纯电优势，当下具备高性价比。混动车辆通常比燃油车更省油及环 保；比纯电车有更长的续航里程，没有充电焦虑。混动车辆的电池可以通过发动机和回收能 量充电，不依赖充电设施，使其在充电设施部署不完善的地区具有优势。当前以比亚迪为代 表的新一代混动车型相较燃油车显著降低油耗，动力性与平顺性大幅改善。PHEV 车型当前 免购置税也为消费者选择混动车型提供了额外的激励。
随着优质供给的不断推出，混动车的市场渗透率正在快速提升。2023 年，PHEV 车型销量 快速增长至 275.4 万辆，同比增长 85.5%，在新能源汽车整体市场渗透率提升至 33.5%； HEV 车型销量为 81.5 万辆，同比增长 44%。比亚迪 DM-i 系列、理想汽车以及问界增程版 等车型成为市场主力，展现了在需求端的显著潜力，随着自主品牌优质供给的加速上市，预 计 PHEV 车型销量和渗透率将保持高速增长。
2.2 混动仍需发动机，优质曲轴产能紧张
混动车仍然需要发动机，而曲轴是发动机核心部件。曲轴是发动机中最重要的旋转部件，承 受连杆传来的力，并将其转变为转矩输出，驱动发动机上其他附件工作，是将发动机的热能 转化为机械能重要部件，具体看，曲轴受到旋转质量的离心力、周期变化的气体惯性力和往 复惯性力的共同作用，曲轴应当具备足够的强度和刚度，轴颈表面需耐磨、工作均匀、平衡 性好。 曲轴由曲轴前端（或称自由端）、连杆轴颈、主轴颈、曲柄、平衡块和曲轴后端凸缘（或称 功率输出端）组成，是混动系统的重要部分。在混动系统中，曲轴通常与 P1 电机（ISG 电 机）刚性连接，P1 电机直接套在发动机的曲轴上，使得曲轴同时充当电机的转子。这种设 计允许 P1 电机在加速时辅助发动机提供动力，降低能耗；在制动过程中，P1 电机则可以 作为发电机，将动能回收并逆向为蓄电池充电。因此，曲轴在混动车辆中不仅是传统发动机 动力输出的关键部件，也是集成电机系统的重要组成部分，使得混动车辆能够实现更高的能 效和动力性能。
混动系统对曲轴精度要求更高。混动车辆的动力系统结合了内燃机和电动机，这种结合不仅 要求曲轴在高速运转时保持稳定性，还需要在电动机和内燃机之间快速切换，以提供最佳的 动力输出和燃油效率。因此，混动车辆的曲轴必须具备更高的精度和强度，以应对更高的负 荷和更频繁的动力切换，确保发动机的平稳运行和整车的性能表现。 高壁垒塑造曲轴行业高集中度，市场格局稳固，新进者少。在传统燃油车曲轴市场中，市场 格局相对稳固，并呈现出明显的梯队分布。主机厂及内燃机厂对曲轴供应商有极其严格的评 审流程和较长的认证周期，一般至少需要经过：（1）样件试制样件检测；（2）疲劳测试；（3） 跑机试验；（4）小批量供货等几个主要步骤。内燃机的生命周期较长，在内燃机的更换周期 内，曲轴产品及供应商基本是固定不变的，一旦曲轴配套供应商通过检验认证取得配套资格 后，合作关系将变得较为稳固。基于此，曲轴行业高端市场的进入壁垒较大，具体包括技术、 资金以及主机厂和国际汽车零部件质量体系的认证等壁垒。
曲轴行业存在较大供需剪刀差，三方厂商产能扩张谨慎，公司占据较好的竞争地位。过去混 动车的曲轴产能大多来自合资燃油车厂旗下公司，而现在崛起的混动车企多为自主新能源， 不可能采用合资厂旗下的曲轴，同时第三方曲轴供应商出于对燃油车逐步式微的预期，近年 并未大幅扩产，混动曲轴供应格局存在较为显著的供需“剪刀差”。 公司曲轴由商转乘，积极拓展乘用车客户，并布局产能，抓住混动浪潮。公司作为国内发动 机锻钢曲轴、汽车离合器的主要生产企业之一，正积极把握混动汽车市场的快速发展机遇， 实现从商用车到乘用车的转型，并积极拓展乘用车客户。公司通过深度绑定比亚迪，成为比 亚迪 DM-i 系统核心曲轴供应商，并积极拓展新客户，现已成为吉利、上汽通用、东风乘用 车、理想汽车及柳州赛克等车企混动车型曲轴及毛坯产品供应商。
公司抓住混动浪潮，积极布局产能占据有利地位。面对新能源曲轴订单的增多，公司积极扩 张产能以满足客户需求。根据公司披露，目前公司新能源曲轴订单较多，产能已达到饱和状 态，为了满足客户对公司混动曲轴产品日益增长的需求，公司拟投资 4.7 亿元启动“新能源 汽车混合动力曲轴智能制造项目”建设，建设 4 条新能源汽车混合动力发动机（含增程式） 曲轴智能制造生产线，新增关键生产设备和精密质量检测检验设备，形成年产 100 万根曲 轴的生产能力，25 年 5 月底前陆续投产，项目目标客户为新能源汽车大型车企如比亚迪、 奇瑞、理想、东风、小康动力等。
3.1 新能源发展带来电驱动需求
汽车电驱动系统主要由驱动电机、电机控制器、传动系统三部分组成。驱动电机利用电磁感 应原理将电能转换为机械能，为汽车提供动力，是电驱动系统的核心，被视为新能源汽车的 “心脏”。驱动电机性能直接决定汽车的最高车速、加速性能、最大爬坡度等动力性能。电 机控制器负责控制驱动电机的电流及电压，使其按照需要的方向、转速、转矩、响应时间工 作。传动系统以减速器为核心，将电机产生的动力传递到车轮。
目前新能源电驱系统的发展趋势朝着电驱集成化、电机扁线化等方向快速发展。电驱集成化 技术核心在于将多个动力单元及相关组件进行模块化整合，构建出高度集成的电驱动系统。 三合一电驱指电机、减速器和电机控制器（MCU）的集成，"多合一"电驱方案进一步将 DCDC、 DCAC、OBC、PDU 等关键部件纳入其中，实现更高程度的系统集成。电驱集成化能够显著提升整车的能效与性能，优化成本效益，在新能源市场中得到广泛应用与快速发展。 双电机车型有望逐渐下探渗透，双电机车型逐步渗透带动单车齿轮价值量翻倍式提升。随用 户对于新能源汽车操控性能、安全性等需求的不断提升，搭载双电机（驱动电机）的车型逐 渐增多。相对于单电机，双电机可有效提升汽车动力及操控性能，提升用户体验及安全性， 其动力性能及安全保障也为未来更高阶智能驾驶提供有效支持。我们统计当前约 30 款主流 纯电车型双电机配置，其中 20-25 万元区间占比 27.6%，25-30 万以区间占 31.0%，30 万 以上占 41.3%，我们预计随着市场对双电机的优异性能的需求逐步放大，叠加技术升级带来 双电机配置成本的下降，双电机车型渗透率有望逐渐提升。一般对于纯电车型而言，双电机 驱动需要两套减速器装置，意味着单车齿轮价值量翻倍式提升，我们认为随双电机车型的逐 渐渗透，有望进一步刺激减速器齿轮的需求增长，为国内齿轮厂商带来增量机遇。 电动化促进高速低噪的高精密齿轮需求增长。燃油汽车动力系统的转速普遍为 7000 转/分， 新能源汽车的电驱动系统转速大于 10000 转/分，传动系统转速的大幅提升带来齿轮精度和 噪音要求的提升，对高速低噪的中高端齿轮需求不断增长。
齿轮加工方法有滚齿、铣齿、插齿、梳齿、刨齿、剃齿、珩齿、磨齿、挤齿等，其中精度最 高的加工方式为磨齿，一般用于新能源汽车齿轮、机器人齿轮等高精度齿轮。海外磨齿机厂 商主要有莱斯豪尔（瑞士）、格里森（美）、利勃海尔（德）、卡帕（德）等，进口磨齿机价 格在 1000 万元左右，高效磨齿机价格昂贵，且海外供应商产能有限；国内供应商在加工精 度、加工效率、加工稳定性等方面与海外厂商存在一定差距。
制造高精密齿轮的壁垒高，份额有望向头部集中。具体看，壁垒在于：1）资本充足，采购足够数量昂贵的生产设备；2）具备较大生产规模，与生产设备厂商建立良好联系，并提前 预定设备产能；3）具备齿轮行业人才，通过较长时间去优化生产工艺，提高产能利用率与 产品良率。因此，我们认为高精密齿轮的发展将推动齿轮行业向头部集中。 福达成立分公司，引进先进设备发力新能源电驱动齿轮。作为国内领先的发动机锻钢曲轴和 汽车离合器制造商，公司资金与制造经验雄厚，2022 年 5 月，公司成立新能源电驱科技分 公司，投资 4.08 亿元建设新能源汽车电驱动系统高精密齿轮智能制造建设项目，产能 60 万 套，依托曲轴客户进行拓展，已小批量配套比亚迪、联合电子、吉利。 设备方面，公司引进德国、法国、瑞士、西班牙、美国、日本、韩国等国家的克林贝格齿轮 检测中心、霍夫勒磨齿机、普瑞威玛珩齿机、ECM 低压渗碳系统、格里森滚齿机、埃马克 车磨中心、达诺巴特外圆磨床、埃马克激光焊接中心等先进装备，组建行业一流的数智化生 产线。
3.2 进军机器人领域，增量市场，需求广阔
减速器是工业机器人的三大核心器件之一，占机器人成本构成的 15%左右，决定着机器人 精度、稳定性、负荷能力三个核心指标，尤其对精度的影响大，主要作用为放大扭矩、运动 控制、反作用力平衡等。1）放大扭矩：机器人的电机通常提供高速低扭矩的输出，但机器 人在执行任务时需要较大的扭矩来克服摩擦、惯性和外部负载，减速器将电机的扭矩放大。 2）运动控制：减速器能够使机器人更精确地控制运动，实现复杂的轨迹和位置要求。3）反 作用力平衡：减速器可以平衡由于惯性和负载形成的反作用力。
减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。按照控制精 度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。一般传动减速器控制精度低，可满足 机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠 稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器种类较多，包括 RV 减速器、谐波 减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。RV 减速器负载大，主要用于工业机器 人；行星减速器负载和精密度适中，价格较低，主要用于人形机器人；谐波减速器体积小、 传动比高、精密度高，同时用于工业机器人和人形机器人。
根据 M2 觅途咨询数据，2023 年中国精密行星减速机市场规模约 15.27 亿元，随着自动化、 智能化产品在需求端释放和技术革新的发展下精密行星减速机有望实现增长突破，预计 2030 年中国精密行星减速机的市场规模将达 41.55 亿元。
精密行星减速机行业头部企业集中度高，外资企业占据主要市场份额，国产化程度有待提 高。在国内精密减速机市场中，一半以上的精密行星减速机产品由排名前五名的生产企业制 造生产；在主要的十家精密行星减速机企业中，外资企业占据 70%的市场份额；其中日本新 宝的市场份额最大，占比 20%；湖北科峰作为中国市场排名第二，国产品牌中排名第一的精 密行星减速器制造企业，其占比为 12%；内资品牌纽氏达特紧随其后排在第三位，占比为 10% ；位于第四和第五位的企业均为台资品牌，精锐科技和利茗，占比分别为 7%和 5%。
公司已成立机器人技术团队，依托电驱动技术积累拓展减速器产品。以医疗康复机器人、外 骨骼起步，未来向人形机器人领域拓展。我们认为公司有望以产业并购基金等形式，进行更 多拓展，产品布局方向为减速器、丝杠、丝杠螺母等。
4.1 成立阿尔芬福达合资公司，发力国际市场业务
海外业务新起点，公司上市以来发力国际市场业务。2014 年公司上市后，组建开展国际化 业务的团队，旨在实现产品更大规模的出口，并进入全球跨国公司如沃尔沃、宝马等顶尖车 企的供应商体系中，实现业务的国际化扩张。
2018 年，公司与大型曲轴市场全球领导者德国阿尔芬签订合资协议，在桂林设立合资公司。 合资公司中，由阿尔芬负责技术及海外客户支持，公司负责生产运营及管理支持，双方各占 股 50%。合资公司落地后，阿尔芬逐步把“长度为 1.6-8.0 米的曲轴”的国内业务转移至合 资公司旗下，公司成功承接 ALFING 在国内的业务，同时，公司借助阿尔芬在大型曲轴市场 中的全球领导者地位，取得曲轴技术领先地位，并基于阿尔芬已有客户开拓国际化大客户， 寻求与曼恩中国、瓦锡兰中国、MTU China 等知名行业公司的深入合作，并成功拓展船舶、 核能发电、大型动力机械等高端装备制造业客户，公司综合竞争实力进一步提升。
海外客户及订单落地顺利，拓展欧洲市场。2023 年奔驰曲轴毛坯产品销售额同比增长超过 90%，宝马项目曲轴产品实现了稳定的大批量供货；与日本洋马、康明斯等国际知名企业紧密合作，推进新产品的研发和量产；与湖南道依茨合作的曲轴项目完成生产线建设和产品样 件交付，预计 2024 年开始量产；在大型曲轴业务方面，持续深化与德国 MTU、芬兰瓦锡兰 等国际知名企业的合作，多款明星产品已成功开发并投入量产；与美国卡特彼勒的合作取得 积极进展，公司预计 2024 年完成交样并快速推进后期量产供货。后续，公司将进一步开发 宝马、沃尔沃欧洲市场国际业务。
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