（一）规模持续扩张，有望加速渗透
披萨于1990年随必胜客进入中国，经历了二十余年的消费者教育、品牌发展， 逐步成长为百亿级餐饮赛道。据弗若斯特沙利文（引自达势股份招股书），2023-2027 年中国披萨餐厅市场规模预计由458亿元增至771亿元，CAGR为13.9%，与疫情前 16-19年CAGR（13.7%）基本持平，仍维持较强的增长势能。 细分堂食和外卖，外卖化是美国披萨文化的重要组成部分，披萨产品属性也天 然适合外卖，随着国内移动互联网兴起与外卖平台发展，披萨外送市场以更快的速 度发展，据弗若斯特沙利文（引自达势股份招股书），2016-2019年披萨外送市场 规模CAGR达22.9%，预计2023-2027年外送占比将由58%提升至67%，市场规模 CAGR为18.0%，快于堂食的7.4%。 分城市看，低线城市增长潜力更大，弗若斯特沙利文预计2023-2027年三线及 以下城市披萨市场规模CAGR为19.3%，快于一线/新一线/二线市场的9.9%/13.7% /15.2%，我们预计主要受整体消费水平提升、更多平价披萨出现、行业龙头加速渗 透下沉市场影响。
披萨制作高度标准化，连锁化率领先。披萨主要由面饼、酱料、馅料和芝士等 组成，原料相对简单，易于批量采购和集中加工；制作流程包括和面、醒发、面饼 擀制、馅料添加、调味酱涂抹、烤制等，已形成较为成熟的SOP，标准化程度高。因此，披萨行业连锁化率明显高于其他餐饮赛道，据弗若斯特沙利文（引自达势股 份招股书），2022年披萨行业连锁化率为90.1%，并预计2027年有望提升至93.1%， 而对比来看，23年中国餐饮整体连锁化率为21%（红餐网数据）、中国西式快餐连 锁化率为67%（辰智公众号数据）。 对标成熟市场，中国披萨赛道仍有较大成长空间。从门店密度来看，据弗若斯 特沙利文（援引自达势股份招股书），2022年中国每百万人口披萨门店数为11.7家， 而韩国/美国均为30家左右，约为中国的3倍，最成熟的美国市场为232.4家，为中国 的近30倍。从市场规模来看，据达美乐2023年投资者日材料，2023年全球披萨市场 规模为940亿美元，其中美国为410亿美元，而中国约65亿美元（按达势招股书数据 换算）。我们认为受口感/味道、价格偏高等因素影响，披萨在中国市场的发展较炸 鸡汉堡等赛道相对缓慢，随着中国消费者对奶酪的接受程度变高、消费水平提升、 平价披萨也逐步增加，叠加外卖市场持续发展，披萨赛道规模有望持续提升。
（二）龙头差异化竞争，达美乐快速成长
中国披萨市场主要品牌包括必胜客、尊宝、达美乐等。据弗若斯特沙利文（援 引自达势股份招股书），（1）收入口径，2022年披萨市场整体CR5为49.9%，其中 必胜客市占率35.2%，份额领先，尊宝、达美乐市占率分别为5.6%、5.3%；细分市 场来看，披萨外送市场CR5为44.5%，其中必胜客/达美乐市占率分别为26.1%/6.9%； 一线城市披萨市场CR5为52.7%，其中必胜客/达美乐市占率分别为22.8%/12.6%， 可见达美乐优势更多体现在外送渠道、一线城市。（2）门店口径，2022年中国披 萨市场CR5为37.1%，集中度低于收入口径，预计主因头部品牌客单价相对更高， 其中必胜客/尊宝/达美乐市占率分别为17.6%/13.3%/3.6%。
主要龙头形成差异化竞争。据弗若斯特沙利文（引自达势股份招股书）及窄门 餐眼，（1）必胜客：最早进入中国，其优势品类除了披萨外还有牛排等，通过家庭 场景抢先占领消费者心智，门店数领先且各线城市分布相对均衡，以直营店为主（占 比约95%），近年来拓店节奏稳健，增加更多入门价披萨、覆盖低客单价市场；（2） 尊宝：成立于1998年，客单价相对较低（30元左右），通过加盟模式快速扩张（加 盟店占比40%+），低线城市门店占比相对较高，三线及以下城市门店占比约37%；（3）达美乐：虽然1997年便已进入中国，但特许经营权曾几经易主，17年后才步 入快速发展阶段，达美乐专注披萨品类、菜单丰富，早期聚焦北京上海，目前门店 仍主要分布在一线及新一线城市，外送基因也使得达美乐在外送市场具备更大优势， 达美乐近年来持续进驻更多城市、被更多消费者认知，品牌势能处于上升通道。
（一）达美乐中国主特许经营商，步入加速发展阶段
达势股份成立于2008年，是达美乐披萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独 家总特许经营商。达美乐披萨于1997年进入中国，在北京开设首店，由于特许经营 权分散且几经易主，在中国市场发展相对缓慢。2010年达势股份收购Pizzavest，取 得达美乐在北京、天津、上海、浙江和江苏的总特许经营权。完成收购后，公司专 注于深耕北京和上海市场、打开知名度，直到2016年才进入第3个城市杭州，开始 发展新增长市场。2017年是公司发展的转折之年，5月王怡加入公司并担任CEO， 王总拥有麦当劳和麦肯锡背景，进入公司后逐步调整经营战略，采用本土化高管； 同年6月，公司与达美乐全球签署新的总特许经营协议（初步期限10年，满足若干条 件后达势股份可选择续期额外两个10年），经营范围扩大至中国大陆及港澳市场， 成为中国市场独家运营商后，达势股份得以用统一的产品、营销、供应链发展达美 乐品牌，也能够形成一定规模效应。自此，达美乐品牌在中国的发展步入新阶段， 门店加速扩张，1997-2016年近二十年时间，达美乐只在中国市场的3个城市开了100 家店，而截至2024年11月15日，达美乐已在33个城市开设1000家门店。
（二）管理团队经验丰富，股权激励充分
据公司财报，截至24年12月23日，公司第一大股东Good Taste Limited持股 33.31%，其实控人为公司副董事长James Leslie Marshall；达美乐通过全资孙公司 Domino’s Pizza LLC持有公司6.21%股份，在公司董事会有席位（达美乐总裁Joseph 先生任公司非执行董事），公司也是达美乐唯一持股的海外上市特许主经营商， 2020-2021年间曾三次获达美乐投资，表明达美乐对中国市场发展较为看好，24年 10月公司公告Domino’s Pizza LLC售出约7.66%股份，有利于改善公司股票流动性。
团队本土化，从业经验丰富，股权激励打造利益共同体。据公司招股书及财报， 公司主要高管普遍有丰富的消费/餐饮、金融/咨询从业背景，其中现任首席执行官王 怡（截至24Q2持股1.56%）曾在麦当劳中国任职近8年、在麦肯锡任职约6年，2017 年5月加入公司后，提出4D战略，即高质量的门店开发（Development）、高质价比 的美味披萨（Delicious Pizza at Value）、高效的外送体验（Delivery）和数字化能 力（Digital），同时立足中国市场，采用本土化高管，坚持以外送为中心的模式， 持续开发本土化菜单。公司现有四项股权激励计划，以限制性股份/购股权的形式充 分绑定管理团队/核心员工及公司利益，激发团队活力，其中每年4月和10月公司会 根据2022年第一次股份激励计划授出购股权。
（三）拓店速度加快，同店连续增长
核心市场趋于稳健，发力新增长市场。据公司招股书及财报，公司发展初期专 注于北京及上海门店经营及扩张，打造了具有较高经济效益及配送效率的门店网络， 17年后随着特许经营权范围扩大，公司逐步进驻更多城市，23年公司新进驻13个城 市、进驻城市数达29个，年底新增长市场门店首次超过北京及上海；24H1公司继续 进驻4个新城市，截至24H1北京及上海门店363家/YoY+10%，较23年底净增13家， 新增长市场门店551家/YoY+62%，较23年底净增134家。据达势股份官网，截至24 年11月15日，公司门店数已达成千店里程碑，较年初净增232家，接近此前提出的 24年净增240家门店目标，预计年底能顺利达成。 加速开店的同时，也保持较低的闭店率。据公司招股书，2019-2022年公司合 计新开419家门店、关闭19家门店，每年闭店率均不超过2%，其中2020-2022年关 闭的16家门店中，有14家是因为租约问题未续签，后续均搬迁至服务同一30分钟配 送半径的邻近位置，侧面验证公司门店经营质量较高。
同店逆势保持增长，日销稳步提升。据公司财报及官网，截至24Q3公司已实现 连续29个季度同店销售增长，在餐饮大环境承压的24年，公司是24H1少数实现同店 逆势增长的餐饮公司，随着品牌势能持续释放，经营表现优于同行；24H1公司整体 单店日均销售额达1.35万元，近年来新增长市场日销水平快速提升，单店日均销售 额已由19年的0.60万元提升至23年的1.23万元，CAGR达20%，预计主要受新城新 店强劲表现带动；北京及上海成熟市场表现相对稳健，单店日销自19年以来保持在 1.2万元以上，23年为1.29万元。
拆分量价来看，订单量持续提升，单均价短期受外送占比下降影响。据公司财 报和招股书，（1）订单量：北京及上海成熟市场单店日均订单量保持在140笔左右， 新增长市场单店日均订单量由19年的79笔增至23年的147笔，超过北上成熟市场的 143笔；24H1公司整体单店日均订单量162笔/YoY+15.7%。（2）单均价：公司外 送及非外送（堂食和外带）单均价差异较大，2022年外送单均价接近100元，而非 外送为81元，差距接近20元，主要因为外送订单金额达到88元可减免8元配送费， 促使消费者点得更多。23年北京及上海/新增长市场每笔订单平均销售额分别为 90.2/83.6元，我们预计北京及上海、新增长市场之间单均价的差异主要来自外送收 入占比差异，23年以来公司单均价持续下降也主要受到外送占比下降影响。 成熟市场外送占比企稳，新增长市场外送主要受线下客流较大影响。外送是公 司主要销售渠道，也是达美乐品牌的基因之一，据公司招股书和财报，2019-2022 年公司外送收入占比保持在70%以上；23年以来，北京和上海外送占比仍稳定在 70%+，但随着公司进入更多新城市、新城新店热度较高，线下客流量大，公司策略 性暂不开放新增长市场部分门店外送，优先满足堂食及外带需求，导致新增长市场 外送占比有所下降（23年为42%，24H1预计更低），但有助于快速建立在当地的品 牌力和认知度，我们预计随着公司持续渗透新进驻城市、完善“30分钟配送半径” 门店网络，线下客流逐步趋于稳定后，外送占比有望回升。
新城新店成绩斐然，屡创达美乐全球纪录。据公司23年业绩会材料，达美乐全 球系统开业前30天销售额排名中，前19名均为公司门店，公司在西安、长沙、厦门 和合肥开设的首店，开业前30天总销售额均超过500万元，我们计算23年公司北京 及上海门店平均年销售额约466万元，即意味着上述新城新店在开业首月就达到了成 熟门店一年的销售额，充分彰显达美乐强劲的品牌力及异地扩张能力。达美乐在中 国市场进驻的城市仍较少（截至24H1仅33个），品牌认知度及势能处于上升期，在 大多城市仍处于供不应求状态，新城新店的成功有望继续复制；另一方面，有别于 其他品牌门店开业后逐步爬坡的成长曲线，达美乐部分新城新店销售额在开业迅速 达到高点后，预计会随着首店效应逐渐淡化、门店网络持续加密而从回归相对正常 水位，后续通过内生增长来驱动常态化成长。
（一）高效配送，30 分钟必达
配送效率高，超时补偿丰厚。达美乐品牌在海外发展初期便通过外送“30分钟 必达”的承诺渗透消费者心智、奠定了差异化优势，这也成为达美乐品牌的基因之 一，达美乐在中国的发展也充分沿袭了这一特色与优势。消费者对外送准时性有较 高要求，配送时间过长也会影响餐品口味，相较第三方平台在高峰期可能出现配送 延迟的情况，公司平均配送时长较短，据公司招股书，公司约90%的外送订单在30 分钟内送达，平均订单完成时间为23分钟。达美乐也是中国唯一在所有销售渠道承 诺30分钟必达的披萨品牌，未在30分钟内送达将赠送1张9寸披萨券（价值约78元）， 超时补偿较美团、饿了么平台更为丰厚。
何以确保配送效率？据公司招股书及财报， （1）专职骑手团队：公司所有骑手均为专职骑手（仅配送公司门店订单），门 店非管理人员既是员工、又是骑手，能够灵活调度，高峰期还会雇佣部分第三方外 包骑手（轮班至公司门店时不配送其他品牌订单），通过及时可靠的配送保持食物 的温热与新鲜。 （2）部署智能订单调度系统：人员配置方面，可通过预测门店需求为门店配备 数量适当的骑手；订单分配方面，考虑骑手与客户相对位置及门店内订单状态有效 匹配最适合的骑手进行配送；路线优化方面，选择最高效的路线、尽可能识别每次 配送多份订单的机会，从而提升整体配送效率。此外，公司掌握骑手外送过程相关 数据，通过分析，公司可持续自我优化、提升配送能力。 （3）合理的门店设计：选址上，基于30分钟必达的承诺，公司在特定城市内会 尽量按同心圆开设门店、避免服务半径重叠（通常为1.5公里）；门店设计上，为满 足以外送为重心的业务模式，公司门店面积相对较小，截至22年底公司门店平均面 积为125平米、平均座位数28个，此外公司门店通常设有专门区域供骑手和客户提 取外送和外带订单，上海部分门店外还设有取餐箱，便于取单。 （4）标准化出餐：公司餐品制作流程较为标准化，多数使用烤箱烤制，同时厨房动线设计合理、无需折返，最大化提升出餐效率。
（二）标准化供应链，多元化菜单
供应链建设完善，出品稳定。据公司招股书及财报，（1）采购端：公司原材料 须满足达美乐全球及公司自身标准，以确保产品口感，绝大多数原材料由本土供应 商提供，仅奶酪、土豆制品和披萨酱为进口。公司严格筛选供应商，新供应商需通 过资质审核、样品测试和试产等程序，才能被列入合格供应商名单，截至22年底公 司有132个合格供应商，公司也会在合格供应商之间进行竞争性招标。（2）加工端： 公司目前在三河、上海和东莞设有3个中央厨房，分别覆盖华北、华东和华南地区门 店，并计划于24Q4在武汉新开1家中央厨房，以支持中西部地区门店；中央厨房承 担披萨面团制作、食品加工、分配和储存功能，从而提高门店产品标准化程度，22 年华北/华东/华南中央厨房产能分别为330/420/180万公斤，产能利用率分别为 73%/62%/54%。（3）ERP系统：数字化整合采购及物流管理，能够追踪供应链全 阶段库存，确保中央厨房能够及时响应门店需求变化，保证供应链灵活性。
菜单丰富，质价比高。据达美乐点单小程序，公司披萨分为物超所值、经典风 味、甄选尊享三个系列，在价格带上形成一定区分度（同尺寸差价约10-20元），每 个系列均有10款左右产品，合计33款，同时可搭配19种不同饼底/卷边，选择较为丰 富，配料也可任意增减，通过给予消费者定制化选择来满足差异化口味；公司产品 相对具有质价比，9寸披萨均价60元左右，每周二周三享7折优惠后价格40元出头， 考虑到披萨具有分享属性、9寸披萨基本需要2-3人才能吃完，人均可低至10-20元。
研发流程标准化，持续创新注入活力。据公司招股书，菜单开发由产品开发团 队带队，完成新品研发后，营运部门对新品营运效率进行判断，供应链团队考虑原 材料利用、采购和食品安全问题，财务部门关注产品盈利情况，通过产品测试和可 行性分析后，需确立原材料采购和加工的标准化程序，进行营销及推广，并评估消 费者反馈，判断是否在菜单中保留。公司菜单创新活力强、更新速度较快，每6-12 周推出一份新披萨，24年公司推出了金尊猫山王榴莲披萨、法式勃艮第风味牛肉披 萨等新品，创新的黑金蜜汁叉烧卷边和火山饼底也给予了消费者更多搭配选择。
（三）强品牌势能，持续积淀会员
达美乐是全球披萨行业龙头，品牌力强劲。达美乐于1960年在美国成立，是全 球披萨行业龙头，据达美乐2023年投资者日材料，达美乐是全球排名第一的披萨品 牌，零售额与门店数均占据领先地位，23Q3 TTM全球零售额约180亿美元，我们计 算全球市占率达19%；门店数方面，据各公司财报，截至24Q3达美乐全球门店数达 21002家，领先必胜客、棒约翰、Little Caesars等品牌。达美乐已在多个海外市场 被验证成功，在中国的发展阶段仍处于相对早期，我们认为背靠达美乐强劲的品牌 力以及总部多维赋能，公司有望实现快速发展。
持续积淀品牌会员。会员权益方面，公司设置初享/心享/尊享三级会员，消费1 元对应1积分，其中尊享会员可享受点单1.5倍积分，积分可用于抵扣金额（最高10%， 即100积分抵扣10元）或抽奖等，价值感相对较高，有助于提升会员忠诚度。据公 司24H1业绩会材料，公司会员人数快速增加，由17年的40万人增至23年的1460万 人，CAGR达82.1%，24H1进一步净增480万人至1940万人，带动公司会员销售占 比持续提升，24H1已达63.6%。 自有渠道销售占比提升，有望提振盈利能力。会员体系的完善及会员的积淀也 带动公司自有渠道销售占比提升，据公司招股书，2022年公司自有线上渠道销售占 比已超过50%，由于第三方渠道需支付订单金额的1-6%的费用及其他推广服务费， 我们预计自有渠道占比提升将有助于改善成本费用。
常规性促销与限时联名结合，CDP助力定制化营销。营销方面，公司推出多种 营销活动，提高品牌曝光度，常规性促销包括每周的“接二连三”（披萨享7折优惠）、 每年固定数次的“买一送一”等，此外公司也会与知名IP限时联名，例如24年公司 与白荆回廊、Hello Kitty合作。公司通过数据分析及客户数据平台（CDP）分析客户 喜好及消费趋势，开展定制化营销活动，从而提升营销活动效果。
（一）门店 OPM 及总部费用均有改善空间
日销提升带动门店OPM持续改善。据公司财报，24H1公司整体日销水平已达 1.35万元左右（vs21年为1.07万元），带动OPM提升至14.5%（vs21年为8.9%）， 主要受部分相对固定的成本费用被摊薄影响，例如折旧摊销、员工成本（全职员工 数量基本固定）等，另外随着品牌势能的提升，我们也预计公司在租金上的议价能 力有望提升，有希望在相同物业条件下降低租金、或在相同预算下进驻更好的点位。
总部费用亦有优化空间。据公司财报及业绩会材料，公司24H1总部费用率已优 化至12.5%（按税前利润率-OPM计算），其中总部员工薪酬及总部层面折旧摊销占 收入比重有明显下降，随着公司整体收入规模提升显著摊薄。考虑到总部员工及折 旧摊销相对稳定，未来随收入规模扩大仍有进一步优化空间。
（二）拓店目标明确，潜在开店空间较大
未来两年拓店目标为每年300-350家。据公司24H1业绩会transcript，公司24年 拓店目标为240家，截至24年11月15日已完成净增232家，预计年底达成目标无虞， 25-26年拓店目标上调至每年300-350家（此前招股书中提出目标为200-300家）， 公司在维持较稳健门店经营水平的前提下加速拓店、覆盖更广阔市场。
如何看达美乐未来在中国开店空间？据各公司财报及窄门餐眼， （1）尚有较多空白市场有待拓展：截至24H1达美乐仅进入33个城市，而必胜 客已覆盖327个城市、尊宝也已进驻258个城市，达美乐仍具较大拓展空间。 （2）已进驻市场可持续加密：对于布局已经较为成熟的一线城市尤其是北京和 上海，我们认为达美乐的机会在于，在核心商圈树立品牌形象、培养好消费者心智 后，可进一步向城市外圈拓展，满足更多区域的30分钟外送服务半径；对于相对不 那么成熟的城市，达美乐在进驻后让当地消费者和商业物业所有者逐步熟悉这个品牌，未来也有希望在更多好的点位进行布局。
参考同业各线城市门店及渗透率（需考虑到其他品牌仍在拓店，例如必胜客 22-23年分别净增313/409家，保持较快拓展速度），我们假设： （1）一线城市：北京和上海是达美乐优势区域，目前渗透率分别为每百万人 8.5/7.5家，必胜客目前分别为每百万人9.7/8.8家，考虑到公司已在北上树立品牌形 象、正持续往城市外圈拓展、满足更多外送需求，假设潜在渗透率可达到每百万人 10.0家；目前达美乐广州和深圳渗透率分别为每百万人3.4/4.3家，相对具有优势的 尊宝渗透率可达16.9/19.1家，必胜客分别为4.9/5.5家，考虑到一线城市披萨认知度 高，达美乐进驻广深时间相对较晚、仍有较大拓展空间，但预计渗透率将低于北上， 因此假设广深渗透率可达每百万人8.0家。 （2）新一线城市及二线城市：是达美乐未来主要拓展市场，近两年进驻的较多 新城新店表现优秀，预计随着品牌认知度持续提升，有进一步拓展空间，目前达美 乐/必胜客/尊宝新一线城市渗透率分别为每百万人2.2/6.5/4.1家，二线城市渗透率分 别为每百万人0.8/4.8/2.8家，假设达美乐新一线城市/二线城市潜在渗透率可达每百 万人7.5/5.0家，其中新一线城市超过必胜客当前水平，主要考虑新一线城市对达美 乐而言的战略地位相对更重要（必胜客同样也会兼顾更下沉的市场），二线城市渗 透率基本对标必胜客当前水平。 （3）三线及以下城市：受披萨认知度、外送发展程度、中央厨房布局等影响， 我们认为达美乐中期侧重点仍在相对高线城市，预计三线及以下城市占比相对较低， 当前达美乐/必胜客/尊宝渗透率分别为每百万人0.0/1.0/1.1家，假设达美乐潜在渗透 率可达到每百万人0.2家。 我们认为达美乐在中国市场仍处于品牌势能上升期，根据上述假设测算达美乐 到2030年中国大陆门店空间在3000家左右，是当前门店数的近3倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
