1.1. 公司是国内矿山耗材隐形冠军
公司是矿山耗材隐形冠军，通过外延并购完善矿山耗材产品图谱。新锐股份在 2005 年成立于苏州，最初主要生产矿用硬质合金齿；2008 年前后，推出第一款牙轮 钻头产品，正式进入硬质合金下游——硬质合金工具领域，牙轮钻头下游以矿山开采 为主；2016 年，公司收购澳洲 AMS，加强对澳洲客户的销售渠道控制，并借此实现 了由单一产品供应商到综合解决方案服务商的初步转变；2017 年设立美国 AMS，拓 展北美市场；2021 年成功登陆科创板；2022 年，公司动作频繁，在产业端收购株洲 韦凯（数控刀片）、江仪股份（石油仪器仪表）、新锐惠沣（顶锤式钻具），在渠道端， 设立美国 DHI、加拿大新锐、韩国新锐；2023 年，公司继续设立新锐竞科（凿岩装 备）和新锐新材料（金属陶瓷）两个控股子公司；2024 年上半年，将锑玛工具持股 比例由 20%提升至 67%，2024 年 12 月发布公告拟收购南美智利凿岩工具制造商 Drillco（潜孔钻具），完善矿山开采耗材产品图谱。公司以矿山耗材为主营，打造硬 质合金行业综合供应商。
公司核心产品以矿山开采耗材为主，硬质合金、硬质合金刀具、石油仪器仪表 等为辅。1）矿山开采耗材：以牙轮钻头为拳头产品，通过并购横向拓展顶锤式钻具 和潜孔钻具，以及金刚石取芯钻头、钻杆等配套产品，产品种类较为齐全，下游以矿 山开采为主，2024H1 收入占比 46.2%（归母利润贡献度更高）。2）硬质合金：包括 矿用、耐磨和切削用硬质合金，属于耗材类原材料，2024H1 收入占比 29.2%（利润 贡献度较低）。3）硬质合金刀具：主要包括株洲韦凯的数控刀片和锑玛工具的非标 整刀，2024H1 收入占比 10.8%。4）石油仪器仪表：在石油开采施工中，用于对装 备指示记录、数据采集与存储、信息显示与报警等的器具或装置，2024H1 收入占比 8.2%。
实控人控制公司 27%股权，高管及核心技术人员持股比例高。公司实控人为吴 何洪，直接持有公司 25.2%的股权，通过新宏众富间接控制公司 1.4%的股权，合计 控制公司26.6%股权。前十大股东中，张俊杰、袁艾、余立新、谭文生均为公司高管 或核心技术人员。公司管理层深耕硬质合金领域多年，技术背景以及研发经验雄厚； 高管及核心员工持股，共同分享企业成长红利，有利于激发员工的创造性。
1.2. 公司主要靠海外市场盈利，历史业绩稳健
2016 年以来，公司营收与归母净利润始终保持正增长。2016 年以来，公司总营 收始终保持正增长，2023 年实现营业收入 15.5 亿元，同比+31%，2021-2023 年 3 年复合增速为28.5%，收入增速较快主要系公司本部主业保持稳健增长、叠加并购子 公司并表弹性。2016 年以来，公司归母净利润始终保持正增长，2023 年实现归母净 利润 1.6 亿元，同比+10.9%，2021-2023 年 3 年复合增速为 12.7%，归母净利润增 速低于收入增速，主要系并表子公司产生少数股东权益、叠加原材料价格上涨压缩国 内市场利润。2024 年前三季度，公司实现营业收入 13.5 亿元，同比+16.8%；实现 归母净利润 1.3 亿元，同比+5.9%。
海外市场收入贡献约一半，利润贡献明显超过一半。海外市场空间大，盈利水 平高且相对稳定，公司高度重视海外市场，2023 年海外市场营收 7.4 亿，同比 +18.8%，近 3 年 CAGR=24.0%，2023 年收入占比 48%；海外市场以澳洲及南美为 主。海外市场以销售高毛利率的矿山开采耗材为主，国内市场以低毛利率的硬质合金 为主，叠加相同产品海外毛利率一般高于国内，因此公司在海外市场的毛利率一般比 国内市场高 10-15 个百分点。由此我们可以判断，海外市场对公司利润贡献度明显超 过 50%。
近年来盈利能力有所下降，2024 年有见底趋势。2023年公司综合毛利率 32.5%， 同比+2.6pp；净利率为 12.1%，同比-1.9pp。2024 年前三季度公司综合毛利率为 31.7%，同比-1.2pp；净利率为 11.5%，同比-1.4pp。2021 年开始公司盈利能力有所 下滑，主要系国内需求偏弱叠加碳化钨等主要原材料价格持续上涨。 2024 年期间费用率保持相对稳定。2023 年公司期间费用率为 18.7%，同比 +2.3pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.3%/8.6%/4.7%/0.1%，同比分别 +1.5/+0.4/-0.1/+0.5pp。2024年前三季度公司期间费用率为18.6%，同比+0.5pp。其 中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.6%/8.2%/4.0%/0.8%。
2.1.矿山开采耗材需求稳定，宏观环境依赖度低
矿山开采耗材需求稳定，对宏观环境敏感度偏低。矿山开采耗材核心产品主要 包括牙轮钻头、顶锤式钻具、潜孔钻具等三大类凿岩工具。矿山开采耗材需求与矿石 开采量正相关，全球主要矿石年度开采量稳中有升，对宏观环境依赖度偏低。公司矿 山耗材下游以铁矿、铜矿及其他金属矿为主。
全球铁矿石产量稳健增长，以澳洲、亚洲及南美为主。根据世界钢铁协会数据， 2022 年全球铁矿石产量 24.6 亿吨，同比-0.9%；2017-2022 年 5 年 CAGR=2.5%， 2012-2022 年 10 年 CAGR=2.9%。从地区来看，澳大利亚的铁矿石资源丰富，开采 成本较低，是全球最大的铁矿石生产国，2022 年产量为 9.4 亿吨，全球产量占比 38.4%；亚洲、南美全球占比分别为 21.4%和 18.6%，其他地区则相对分散。从企业 来说，全球前四大铁矿石巨头分别为淡水河谷（Vale）、力拓（Rio Tinto）、必和必拓 （BHP）和 FMG 集团，合计约占全球铁矿石产量的 41%，均是新锐股份的客户。
全球铜矿石产量稳健增长，以南美、非洲为主。根据美国地质调查局数据， 2023 年全球铜矿石产量 2200 万吨，同比+0.5%；2018-2023 年 5 年 CAGR=1.5%， 2013-2023 年 10 年 CAGR=1.9%。从地区来看，南美是最大的铜矿石生产地区， 2023 年全球前五大铜矿石生产国分别为智利、秘鲁、刚果(金)、中国、美国，全球 占比分别为 22.7%、11.8%、11.4%、7.7%、5.0%，合计占比 58.6%。从企业来说， 根据上海有色网，全球前五大铜矿生产商分别为 Freeport、必和必拓（BHP）、智利 国家铜业公司 Codelco、紫金矿业、Glencore，其中必和必拓（BHP）和智利国家铜 业公司 Codelco 是新锐股份的客户。
公司矿山耗材以出口为主，近年来海外收入持续高增。根据公司招股说明书， 公司硬质合金凿岩工具及配套产品（即为矿山开采耗材）以出口海外市场为主，已成 为必和必拓（BHP）、力拓集团（Rio Tinto）和 FMG 等全球铁矿石巨头的直接供应 商，并通过经销商渠道进入巴西淡水河谷（VALE）、智利国家铜业公司（CODELCO） 的供应链体系，产品销售区域覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的 40 多个国家或地区。提升市占率是公司最主要的成长来源，份额提升的动力主要是性 价比和服务（产品质量已向龙头看齐）。根据中国钢结构协会钎钢钎具分会统计信息， 公司矿用牙轮钻头在国内市占率第一；在全球市场范围内，公司矿用牙轮钻头在澳 洲及南美洲等地区的市场占有率位列前三，仅次于两大巨头山特维克与阿特拉斯。 2020 年以来，公司在产品性价比及服务方面的优势更加突出，海外市场收入增速基 本在 20%以上，2021-2023 年 3 年 CAGR=24%。
2.2.完善矿山开采耗材产品图谱，市场协同效果值得期待
综合解决方案是矿山耗材企业的发展必由之路。矿山开采及其耗材有三个核心 特点：①矿产资源丰富的澳洲等地区工业能力相对较弱：当地缺乏质量优异、性价 比高的耗材产品，主要依赖进口。②耗材产品种类多：除了三大核心开采耗材，矿 山开采还需要其他各类辅助耗材配套，叠加不同的规格型号，矿山企业所需的耗材种 类多达数百种；③耗材占矿山开采成本低，但很重要（类似于切削刀具）：耗材成本占矿山开采成本的比例大约仅 3%，但矿山企业对耗材的质量和稳定性要求较高，若 牙轮钻头及其配套的钻杆和其他配件在正常使用寿命中意外损坏，将造成开采中断， 严重影响开采效率。三个特点叠加起来，使得矿山开采企业更加青睐一站式的耗材选 购，以保证产品稳定性、降低供应商管理难度。目前行业龙头山特维克、阿特拉斯等 跨国公司已能够为客户提供系统的、完整的解决方案。 新锐股份通过渠道+产品两端布局，已具备综合解决方案提供能力，未来市场协 同效果值得期待： （一）渠道端：2016 年公司收购澳洲 AMS，借此实现了由单一耗材供应商到综 合解决方案服务商的初步转变。①澳洲 AMS 的原控股股东为澳洲 APL，APL 是专注 于矿山探采工具及配件的综合服务商，原系公司硬质合金工具产品的澳洲市场经销商， 2016年 APL设立全资子公司澳洲 AMS，将原有资产、负债、业务、人员全部转移至 澳洲 AMS，2016 年 9 月下新锐股份收购澳洲 AMS 51%股权（后逐步提高控股比例 至 91%），借此进入国际知名矿山企业耗材综合服务市场。②2018 年公司投资控股 美国AMS，开拓北美矿用市场；2022年成立美国DHI，开拓北美基建市场；③2022 年设立韩国新锐，④2022年设立加拿大新锐。⑤2024年底拟收购南美智利Drillco， Drillco 在全球特别是南美市场建立了广泛的认可度，同时也是新锐股份的第一大客户， 其独家代理新锐股份牙轮钻头产品在智利、秘鲁、巴西等地的销售，收购 Drillco 后， 双方在市场拓展上可以实现资源互补、减少竞争等效果。 （二）产品端：通过并购完善矿山开采耗材产品图谱。①2008 年公司推出第一 款牙轮钻头产品，至今已成为公司的王牌产品，是公司开拓海外市场的核心依仗； ②2022年公司收购国内新锐惠沣，横向拓展顶锤式钻具；2024年底，公司发布公告 拟收购南美智利 Drillco，横向拓展其核心产品—潜孔钻具。至此，公司已集齐矿山开 采耗材的三大核心产品，产品图谱进一步完善，综合解决方案提供能力进一步加强， 市场拓展有望实现加速。
3.1.硬质合金随产能释放持续增长，毛利率见底
硬质合金是工业生产的重要中间品及耗材。硬质合金是由碳化钨等难熔金属化 合物和钴、镍等粘结金属通过粉末冶金工艺制成的一种先进有色金属材料，是工业生 产过程中重要的中间品及耗材，硬质合金包括矿用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金等三大类，制作成各类型硬质合金工具后，广泛应用于金属切削、矿山采掘、 石油钻井、工程机械、汽车制造、电子信息和航天军工等行业领域，被誉为“工业的 牙齿”。我国是世界硬质合金生产大国，2023 年产量为 5.1 万吨，同比+1.4%；2013- 2023 年 10 年 CAGR=7%。
公司硬质合金定位中高端市场，营收随产能释放持续增长。经过近 20 年的积累， 公司硬质合金产品已具备超过 75 种牌号，形成了能够应用于不同工况、不同使用方 式的完整牌号体系，并专注于中高端市场，已建成国内先进的中高端硬质合金研发生 产基地，同时还对金属陶瓷等新材料进行重点布局，保证公司产品的技术领先性。根 据中国钨业协会硬质合金分会统计信息，新锐股份的硬质合金总产量位列国内前十， 旋转齿、油用金刚石复合片基体市场占有率位居国内前列。随着公司产能释放，近年 来公司硬质合金收入增速始终在 20%以上。
主要原材料价格处于高位，硬质合金毛利率见底。在硬质合金生产成本中，原 材料占比约 75-80%，碳化钨作为硬质合金的主要原材料，在原材料中的成本占比在 70%以上，因此碳化钨的价格变化对硬质合金毛利率的影响较大。近年来，受主要 原材料碳化钨的价格持续上行影响，公司硬质合金毛利率持续下滑，2024H1 已下降 至19.0%。我们判断碳化钨价格继续上行趋势不明显，公司硬质合金毛利率基本见底。
3.2.数控刀具板块完成基本布局，规模及盈利水平逆势提升
数控刀具是重要的金属切削耗材，市场空间大，进口替代空间大。数控刀具是 金属切削机床发挥作用的重要耗材，二者相互结合才能完成金属切削作业。工业刀具 在切削过程中会因为受到工件材料的刻划以及与切屑之间的化学反应产生磨损，使用 寿命通常较短，几小时到 1 个月不等，耗材属性明显。根据中国机床工具工业协会数 据，2022 年我国切削刀具市场规模约为 464 亿元。我国高端数控刀具进口依赖度偏 高，但在 2015 年以后国内刀具进口依赖度逐年下降，由 2015 年的 37%下降到 2022 年的 27%，2020 年以后刀具进口依赖度有加速下降趋势。
2022 年收购株洲韦凯，切入数控刀片领域，近年来逆势增长。公司于 2022年1 月并表株洲韦凯（持股比例 66%），正式切入数控刀具行业。株洲韦凯聚焦数控刀片 细分市场，包括高硬钢及高温合金等难加工材料切削领域，受行业价格战竞争影响较 小，规模自公司并购以来持续高速增长，净利率水平随着规模效应显现快速提升。 2024 上半年，株洲韦凯净利率提升至 17%，同比增加近 9 个百分点；实现净利润 1253 万元，同比+259%。
2024 年上半年并表锑玛工具，切入非标整刀领域，业绩承诺三年累计净利润 6000 万元。2024年 5月，公司将参股公司锑玛工具持股比例由 20%提升至 66.7%， 并表。锑玛工具以非标整刀及刀具修磨业务为主，随着该公司的并表，公司在数控刀 具两大领域——数控刀片及整体刀具完成基本布局。股权转让方承诺锑玛工具在 2024 年-2026 年度经审计扣除非经常性损益后归母净利润合计数为 6000万元。2024 年上半年锑玛工具实现净利润250万元，以新锐股份及株洲韦凯的协同赋能为基础， 以业绩承诺为目标，锑玛工具未来两年的利润弹性较大。
3.3.石油仪器仪表稳健增长，盈利能力提升
2022 年底收购江仪股份，增加石油仪器仪表业务，助力公司开拓石油领域市场。 2022 年 12 月，公司收购江仪股份 34%股权（2023 年持股比例提升至 44%，2024 年 H1 提升至 46%），并表。江仪股份是一家石油钻采仪器仪表制造商和石油设备服 务提供商，主要产品为石油钻采仪表，是油田勘探开发等大型装备不可缺少的重要监 控设备，并且需要定时维修、保养和更换。江仪股份可追溯至 1966 年成立的石油工 业部第三石油仪表厂，主要客户为中石油、中石化等石油公司所属的石油设备制造商、 民营石油设备制造商和油田及专业工程公司。中石油、中石化等石油公司对于供应商 的制造、服务能力要求较高，形成技术和市场门槛，一般的制造商如无一定的技术和 制造优势，将无法进入该类公司的供应网络，江仪股份一直都是中石油、中石化等石 油公司的合格供应商。本次收购有利于公司延展产业链至石油领域，丰富公司石油领 域产品品类，与现有石油用硬质合金产品形成协同效应，提升公司综合服务能力，助 力公司进一步开拓海外石油化工行业市场。 被收购后江仪股份营收稳健增长，盈利能力明显提升。江仪股份于 2022 年 12 月并表，2023 年实现营收 1.4 亿元，创历史新高，同比+17.6%；实现归母净利润 2171 万元，同比+195%，同样创历史新高；净利率为 15.8%，同比+9.5pp。 2024H1，江仪股份实现营收 7475 万元，同比+4.9%；实现归母净利润 1426 万元， 同比+18.5%；净利率为 19.1%，同比+2.2pp。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
