1.1 内生发展与外延并购双管齐下
内生发展与外延并购双轮驱动。爱尔品牌成立于 2002 年，业务覆盖亚洲、欧洲和北美洲。 2014 年以前，公司通过持续内生增长，建立起了较为完善的人才培养、医疗质量控制、 患者科普教育、风险控制管理体系，不仅总体上保证了各家医院的内生增长，同时也是外 延并购的底气所在。2014 年以后，公司通过设立产业并购基金开启外延并购，产业并购 基金模式让公司取得了显著的先发优势，储备了大量优质项目，公司规模开始快速扩张。
爱尔眼科已成为全球规模最大、全球知名连锁眼科医疗机构。根据爱尔眼科 2024 年中报， 截止 2024 年 6 月 30 日，公司境内医院 311 家，门诊部 202 家，境外共 140 家眼科中 心及诊所，欧洲 Clínica Baviera 收购了英国 Optimax 集团(Eye Hospitals Group 及其 下属机构)的 100%股权，进军英国眼科市场。
1.2 股权架构稳定，管理经验深厚
公司股权结构稳定且集中。爱尔医疗投资集团有限公司是公司的控股股东，公司实际控制 人与最终受益人为陈邦，个人直接持股 15.48%，通过持有爱尔投资 79.99%的股份间接持 股 27.46%，合计持股 42.94%；李力个人直接持股 3.46%，通过持有爱尔投资 20.01%的 股份间接持股 6.87%，合计持股 10.33%。
核心高管任职多年、分工明确。公司核心管理层履历深厚，经验丰富，分工明确。其中， 董事长陈邦及总经理李力为公司创始人，陈邦主要负责公司的宏观战略决策，李力主要负 责公司的日常经营管理，两人合作搭档多年，配合默契，为公司发展保驾护航。
1.3 公司业绩韧性强，增长动能充足
公司业绩逐年增长。2018 年-至今公司营业收入和归母净利润保持较高增速。2022 年公 司业绩增速有所放缓，收入同比增长 7.39%，归母净利润同比增加 8.65%，一是由于外部 不可抗力因素导致多地医院多次限流或停诊，影响患者就医；随着外部形势缓和、眼科需 求释放，公司通过线上线下互动融合，实现了业绩的回升，二是得益于品牌影响力持续增 强，公司市场占有率持续上升。2023 年公司收入为 203.67 亿元，同比增长 26.43%，归 母净利润 33.59 亿元，同比增加 33.07%，系国家近视防控战略、防盲治盲等政策不断增 强居民眼健康意识、治疗手段、创新产品不断丰富和因外部环境延迟的老年患者就医需求 得到释放等因素所致。2024Q1-3 收入为 163.02 亿元，同比增长 1.58%，系外部环境的 复杂多变，国内消费需求的不足阶段性影响行业增长，导致公司经营增速有所放缓；归母 净利润 34.52 亿元，同比增长 8.50%，系金融资产的公允价值变动收益和投资收益所致。
基础眼科和消费眼科双管齐下。 2018 年以来，公司屈光手术业务收入占比超过 35%，屈 光业务收入从 2018 年的 28.12 亿元增长至 2023 年的 74.31 亿元；视光服务收入占比由 18.44%提升至 24.35%，为公司第二大业务，营业收入从 14.77 亿元增长至 49.60 亿元；第三大业务为白内障手术，营业收入从 2018 年的 15.45 亿元增至 2023 年的 33.27 亿元。
公司全球布局，因地制宜，追求高质量发展。公司的全球化进程已进行多年，自 2016 年 以来，已在中国香港、欧洲、东南亚、美国有所布局。2018 年至 2024 上半年，公司海外 业务收入占比维持在 11%以上，海外市场情况更加复杂，并非仅有资金就能解决，无论是 政治、经济、文化还是风俗习惯，都需要公司因地制宜地一步步探索。公司在海外布局既 积极又谨慎，本着宁缺毋滥、去粗取精的原则，追求高质量发展，不作粗放式扩张。
公司毛利率与净利率呈上升趋势。2018-2021 年，毛利率较高的视光和屈光业务的收入比 例持续提升、“1+8+N”战略布局扩大服务网络从而产生规模效应降低医用材料采购的单 位成本、人力成本控制的有效管理等方面降低了营业成本。2022 年毛利率下降 1.46pct, 系主要产品屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术和视光服务项目毛利率均有 小幅下降所致。2024 年前三季度公司的毛利率为 51.02%，比上年同期下降 0.91pct；净 利率为 22.50%，比上年同期增加 0.56pct，系金融资产的公允价值变动收益和投资收益所 致。 公司费用率较为稳定。2018-2023 年，公司在扩大经营规模、收入提升的同时有效控制各 项费用。管理费用率近年较为稳定，销售费用率趋于平稳，2024 前三季度销售费用率为 10.06%。2018 年起公司医疗服务能力不断完善，注重视光业务研发投入，研发费用率较 为稳定。
2.1 眼科医疗服务黄金赛道，民营机构具备发展优势
中国眼科医疗服务市场规模逐年增长，民营眼科医院针对性强，具备发展优势。根据灼识 咨询的数据，2015 年至 2019 年，中国眼科医疗服务市场规模从 507 亿元增长到 1,037 亿元，中国眼科专科医院数量明显上升，2019 年中国共有眼科专科医院 945 家。其中， 民营眼科专科医院发展迅速，从 2015 年的 397 家增长至 2019 年的 890 家，2019 年民营 眼科专科医院在眼科专科医院的占比达到 94.2%。相比于公立眼科医院，民营眼科医院的 针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，让越来越多的患者选择民营 眼科医院就诊，加之民营眼科医院运营模式可复制性强，在五年间，中国民营眼科医院发 展迅猛。2015 年到 2019 年，民营眼科医院市场规模迅速从 189 亿元增长至 402 亿元。 随着国家政策的支持以及民营眼科医院在人才培养、服务质量和患者满意度上的优势，中 国民营眼科医院将保持快速增长态势，预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续 增长，达到 1,103 亿元。
2.2 患者基数庞大，健康意识提升，治疗需求逐步释放
近视人口基数庞大、屈光手术市场规模较大。根据国家卫健委的监测，户外时间短、睡眠时间不达标、不健康使用电子产品等一系列危害近视相关的危害因素广泛存在，是导致我 国近视比例高、近视患者多的主要原因。2019 年，中国近视患者总人数达到 5.33 亿人， 整体近视率接近 34.2%，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率，预计至 2025 年，患者人 数将达到 6.18 亿人。根据灼识咨询数据，中国屈光手术市场规模从 2015 年的 59 亿元攀 升至 2019 年的 181 亿元，年复合增速为 32.3%。随着中国屈光不正手术治疗的普及，中 国屈光手术市场将继续保持快速增长，2025 年市场规模预计将增长至 725 亿元。
人口老龄化加剧，白内障手术逐年提升。随着中国人口老龄化程度的加深以及发病率的提 升，中国白内障患者数量将呈现上升态势。2015-2019 年中国白内障患者人数从 1.10 亿 人上升至 1.26 亿人，市场规模由 111 亿元增长至 195 亿元。老龄化程度的加深使得更多 的患者需要接受白内障手术以恢复视力，人民生活水平的提升也使得更多的患者有能力选 择恢复效果更为优异的多焦点人工晶体，手术单价也稳步提升。预计至 2025 年，患者人 数将超过 1.5 亿人，市场规模将达到 339 亿元。
伴随斜弱视筛查推进、重视程度提升，斜弱视治疗需求逐步释放。随着中国斜弱视筛查的 推进以及家庭对婴幼儿眼部发育重视程度的提升，更多的小儿弱视发病患者能够得到及时 的纠正治疗。此外中国新生儿数量的缓慢下降也在一定程度上降低了新增的青少年弱视患者人数。预计中国青少年弱视数量呈缓慢下降趋势，年复合增速约为-0.4%，至 2025 年 发病人数将控制在 1,702 万人。2015-2019 年中国整体斜弱视诊疗市场规模从 20 亿元增 长至 65 亿元，年复合增速为 33.4%。未来随着更多人对于斜弱视这一疾病重视度的提升， 中国斜弱视市场有望进一步成熟，预计 2025 年市场规模将达到 244 亿元。
眼表病治疗需求快速增长。中国眼表疾病整体市场规模从 2015 年的 57 亿元快速增长至 2019 年的 94 亿元，年复合增速为 13.7%。随着干眼病发病率的提升以及人民生活水平的 快速提升，更多的眼表疾病将得到有效的诊疗，预计 2025 年市场规模将达到 219 亿元。 眼底病治疗潜在需求广大。中国眼底疾病整体市场规模从 2015 年的 100 亿元快速增长至 2019 年的 157 亿元，年复合增速为 12.1%。由于眼底疾病的复杂性，培养眼底疾病诊疗 团队往往需要数十年的行业积累，民营眼科医院在眼底疾病市场中尚有很大的发展空间。
医学视光大势所趋，需求旺盛。相比传统验光，医学视光更能提高双眼视功能，减缓屈光 不正病情的发展。随着医学视光的技术优势得到重视，消费者对于专业验光以及配镜服务 的需求快速提升，医学视光市场规模增速远超同期整体视光配镜市场的市场增速，中国医学视光市场整体市场规模从 2015 年的 90 亿元增长至 2019 年的 228 亿元，年复合增速为 26.2%。预计未来医学视光市场将继续保持快速增长，2025 年市场规模将达到 500 亿元。
3.1 “分级连锁”模式：横向成片、纵向成网，形成“多对一”的竞争优势
上级医院对下级医院提供技术支持，下级医院为上级医院输送疑难眼病患者。公司的“分 级连锁”经营模式是在传统经营连锁模式“统一品牌、统一管理、统一采购、统一配送” 的基础上，将公司控股的各连锁医院按照区位、技术、战略和资源整合能力的不同划分为 三个不同的层级，其中公司把临床及科研能力最强的中心城市医院作为区域中心医院，定 位为爱尔眼科的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持；把具 有一定规模和较强临床能力、位于省会/地级市城市的连锁医院作为二级医院，定位为开展 全眼科服务、代表高水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提供技术支持；把建立在地 市级/县级城市的医院作为三级医院，侧重于常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输 送到上级医院就诊。
契合眼科医疗服务市场格局，形成“多对一”的竞争优势。“分级连锁”经营模式充分体 现了“以患者为中心”的服务理念，较好地适应了中国眼科医疗服务行业“全国分散、地 区集中”的市场格局。特别是通过下属各连锁医院的科学定位、相互促进、相互支撑，公 司实现了患者在连锁医院间的相互转诊以及医疗技术资源在体系内的顺畅流动，不仅任何 一家连锁医院都可以依托本公司的整体力量参与当地的市场竞争，取得“多对一”的竞争 优势，而且每一位患者在公司的各连锁医院都能享受到高水准、多层次的眼科医疗服务。 这种统一性与差异性、连锁与分级相结合的经营模式已深受患者的青睐，随着公司连锁网 点的不断增多，公司的资源整合能力将进一步提升，成本控制能力显著增强，核心竞争力 逐步彰显。 结合“1+8+N”战略，优化医疗网络布局。“1+8+N”战略，指的是建设 1 家世界级眼科 医院，即长沙爱尔；建设 8 家国家级眼科中心，即北京、上海、广州、深圳、武汉、沈 阳、成都、重庆；N 代表各省会级城市医院，要达到当地一流水平。公司稳步实施“1+8+N” 战略布局，继续推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，不断完善各省区 区域内的纵向分级连锁网络体系，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所） 横向同城分级诊疗网络建设。逐步形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高。
3.2 医教研培训体系：培养高水平人才队伍，提高学科诊疗能力
医教研体系逐渐完善，科研成果不断转化。公司已构建起“多院、多所、五站、五中心、 四基地、一平台、一室”的医教研一体化创新平台体系。2024 上半年，爱尔眼科长沙医 学中心正式成立，标志着长沙爱尔眼科医院建设世界级眼科医学中心正式驶入高质量发展 的“快车道”；爱尔眼科国家级博士后科研工作站获批独立招收博士后研究人员资格，打 造成为吸引并培养科技青年人才的重要科技创新平台。公司与中国科学院计算技术研究所 联合申报的“数据隐私驱动的联邦协同智能眼科辅诊大模型”获批 2024 年湖南省人工智 能大模型技术应用项目建设计划；公司举办了第二届角膜及眼表疾病国际论坛、2024 第 四届屈光手术国际论坛等国际会议。2024 年上半年，公司共获批纵向科研项目 49 项，其 中省级项目 48 项、市区级项目 1 项，多名专家的学术论文在全球权威期刊发表，其中 SCI/Medline 期刊收录论文 38 篇；中文核心期刊/统计源期刊论文 17 篇。公司专家主编 或参编著作 2 部、主编或参编相关诊疗指南 7 篇、参与八项国家或团体标准的制定。公 司的科研创新成果不断转化，医教研平台优势进一步得到提升。
研发团队规模快速扩张，高学历、经验丰富的人才不断引进。2020-2023 年，研发人员总 数从 291 人增长至 971 人，研发人员数量占比从 1.3%提升至 2.6%。其中，硕士学历人 数由 186 人增长至 367 人，年复合增速为 25.43%；博士学历人数由 36 人增长至 95 人， 年复合增速为 38.19%，高学历人才的引进保持高速增长。从年龄构成来看，30 岁以下的 研发人员占比保持在 25%左右，30-40 岁的研发人员占比从 55.33%下降至 46.65%，40 岁以上的研发人员占比从 18.21%上升至 28.73%，研发团队人员流动稳定，有研发工作经 验的人才占比不断提升。
深化人才梯队建设，提升学科诊疗能力。公司重视各类人才的引进与培养，加强人才梯队 建设，提升学科诊疗能力：一是持续加强以国际领军人才、行业领先人才、青年精英人才 为重点的人才引进工作。多名全国知名专家加盟公司，分别担任不同省区副总院长/医院副 总院长；新引进 600 余名眼科医生及视光师进一步完善了各医院的人才队伍建设。二是 对人才进行分层次重点培养，开设了中青年科研能力培训班，以培养一批承接国家重点科 研平台和重大科技项目团队的主力军；为服务集团“强基层”战略，面向主治及以下青年 眼科医师及县级医院基层眼科医生，制定了“繁星计划暨基层医生临床能力三年强化培训 及考核规程”。三是进一步深化校企合作人才培养模式。截至 2024 年上半年，公司已与 16 家国内知名高校开展战略合作，其中联合培养眼科硕士、博士研究生的院校 11 家、联合 培养眼视光医疗技术人才的院校 5 家，已累计招收、培养硕士、博士 600 余人。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
