（一）公司由充气床垫拓展至水上用品、保温箱，多元发展
浙江自然成立于2000年9月4日，位于浙江省台州市，主要产品包括充气床垫、户外 箱包、头枕坐垫等户外运动用品，产品主要销往欧洲、北美洲、大洋洲等国家和地 区。目前公司已与迪卡侬等全球知名户外运动品牌、大型商超、新能源车企等建立 了长期稳定的合作关系。
公司发展历程。1992年公司前身天台县旅游品厂成立，1994年变更为集体（股份合 作制），并于1999年变更为股份合作制，于2000年变更为有限责任公司，成立浙江 大自然旅游用品有限公司。2008年成立浙江瑞辉纺织面料科技有限公司。2010年公 司开始与迪卡侬合作。2018年公司整体变更为股份有限公司。2020年5月，公司成 立越南大自然户外用品有限责任公司，并用上市募集资金建设越南生产基地，越南 生产基地主要生产水上用品及防水箱包等。2021年，公司在上交所上市，代码为 605080.SH。2022年，公司取得柬埔寨美御塑胶科技有限公司60%股权，柬埔寨美 御主要生产保温桶、塑料桶。2023年，越南大自然的SUP等水上用品及柬埔寨美御 的保温硬箱开始批量出货。
公司控股权稳定，员工激励充分。公司实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇，截至2024 年9月30日，两人合计持有公司股份56.32%。其中夏永辉为公司董事长，通过扬大 管理间接持有公司股份51.53%，通过瑞聚投资、瑞腾投资间接持有公司股份2.92%， 共持有公司股份54.45%；陈甜敏担任公司董事、副总经理，通过扬大管理间接持有 公司股份1.87%。瑞腾投资、瑞聚投资为公司员工持股平台，根据公司招股说明书数 据，截至2021年4月瑞腾投资共计26人持股，瑞聚投资共计33人持股，公司管理层 及核心员工均有持股。
（二）下游去库完成，公司有望恢复前期稳健增速
2016-2022年公司营收持续增长，2023-2024年受下游去库影响，收入下滑。2016- 2021年公司收入CAGR达19.98%，归母净利润CAGR达27.41%。2021-2023及 2024Q1-3年公司实现营业收入8.42亿元（YOY+44.91%）、9.46亿元（YOY+12.27%）、 8.23亿元（YOY-12.95%）、7.91亿元（YOY+17.74%）。2021-2023及2024Q1-3公 司实现归母净利润2.20亿元（YOY+37.59%）、2.13亿元（YOY-2.98%）、1.31亿 元（YOY-38.64%）、1.63亿元（YOY+21.81%）。2021年业绩高增主要系一方面募 投项目投产导致综合产能提升，另一方面，海外疫后放开较早，政府发放现金补贴， 户外运动景气度高涨。2023年业绩下滑主要系欧美国家前两年需求旺盛，造成终端 预期过高，而能源危机造成的通胀逐渐影响到终端消费市场，导致供应端的订单减 少、延期发货、新产品开发需求延缓等。2024年由于下游终端去库完成，逐渐恢复 正常下单节奏，公司业绩也恢复增长。
盈利水平：2021-2023年及2024Q1-3公司销售毛利率为38.76%、36.61%、33.84%、 35.30%，近两年公司毛利率有所提高，主要系高毛利率的TPU类产品占比提升、原 材料价格下降等。2021-2023年及2024Q1-3公司销售净利率为26.06%、22.08%、 15.57%、20.83%，总体呈波动上升趋势。 分产品：充气床垫的毛利率较高，2021-2023年毛利率分别为42.66%、41.70%、 43.96%。户外箱包2021-2023年毛利率分别为26.42%、20.63%、14.44%，2023年 毛利率大幅下滑主要受部分产能转移越南，前期爬坡影响。头枕坐垫2021-2023年毛 利率分别为28.67%、28.53%、26.68%。
分业务看。公司的主要产品有充气床垫、户外箱包、头枕坐垫三类。 充 气床垫 ： 2021-2023年营收分别为6.36亿元（YOY+47.13%）、6.88万元 （YOY+8.25%）、5.15万元（YOY-25.19%），占主营业务收入比重分别为75.48%、 72.82%、62.67%，为公司的主要收入来源。 户 外箱包 ： 2021-2023年营收分别为1.11亿元（YOY+59.57%）、1.28亿元 （YOY+15.17%）、1.56亿元（YOY+22.53%），占主营业务收入比重分别为13.13%、 13.48%、19.00%。 头枕坐垫：2021-2023年营收分别为0.56亿元（YOY+37.42%）、0.75亿元（YOY+33、 82%）、0.60亿元（YOY+26.68%），占主营业务收入比重分别为6.62%、7.89%、 7.33%。
期间费用率。2021-2023年及2024Q1-3公司期间费用率分别为10.03%、8.65%、 12.74%、11.48%。其中：（1）销售费用率：2021-2023年及2024Q1-3分别为1.37%、 1.47%、2.41%、2.14%。2021年下降，主要系包干运杂费下降以及疫情期间公司差 旅费等下降。（2）管理费用率：2021-2023年及2024Q1-3分别为5.13%、5.26%、 7.14%、6.31%。（3）财务费用率：2021-2023年及2024Q1-3分别为0.01%、-1.73%、 -1.14%、-0.12%。（4）研发费用率：2021-2023年及2024Q1-3分别为3.52%、3.65%、 4.33%、3.16%，相对稳定。 公司近三年周转天数呈上升趋势。（1）存货周转天数：2021-2023年分别为140.15 天、153.98天、156.39天。（2）应收账款周转天数：2021-2023年分别为47.85天、 49.83天、58.56天。（3）应付账款周转天数：2021-2023年分别为59.39天、52.61 天、63.23天。
从价看，公司充气床垫产品单价稳定上涨。（1）充气床垫：2021-2023年单价分别 为150.15元/件（YOY+32.52%）、158.32元/件（YOY+5.44%）、167.21元/件 （YOY+5.61%），保持稳定增幅，单价增长主要来自于TPU类产品增加及公司不断 推出高单价新产品。（2）户外箱包：2021-2023年单价分别为59.69元/件 （YOY+2.35%）、55.65元/件（YOY-6.77%）、68.35元/件（YOY+22.81%）。（3） 头枕坐垫：2021-2023年单价分别为29.67元/件（YOY-1.88%）、31.66元/件 （YOY+6.71%）、30.41元/件（YOY-3.97%）。 从量看，公司充气床垫与户外箱包产品销量基本保持稳定，头枕坐垫产品2020年销 量下滑较多。（1）充气床垫：2021-2023年公司充气床垫销售量分别为423.34万件 （YOY+11.03%）、434.62万件（YOY+2.66%）、307.85万件（YOY-29.17%）。 （2）户外箱包：2021-2023年销售量分别为185.27万件（YOY+55.90%）、228.87 万件（YOY+23.53%）、228.35万件（YOY-0.23%）。（3）头枕坐垫：2021-2023 年销售量分别为187.75万件（YOY+40.06%)、235.46万件（YOY+25.41%）、197.89 万件（YOY-15.96%）。
（一）海外户外运动兴起较早，全球户外运动市场规模大，露营文化兴盛
户外运动在海外兴起较早，已逐渐发展成为一种生活方式。户外运动兼具休闲、旅 游、运动特征，从最早的具有探险性质的专业户外运动逐渐发展成为娱乐、休闲和 提高生活质量的生活方式。发达国家的户外运动发展历史较为悠久，且已形成户外 运动文化，户外运动已逐渐发展成为一种必不可少的生活方式。户外运动形式众多， 主要包括跑步、远足、垂钓、登山、骑行、露营、潜水等。 全球户外用品电商市场规模大，增速稳定。根据Statista数据，2023年全球户外运动 用品电商市场规模为772.1亿美元，其中中国、美国市场规模分别为287.2亿美元、 228.8亿美元，合计占比66.8%。预计2024年全球户外用品电商市场规模为865.7亿 美元（YOY+12.1%），其中中国、美国市场规模分别为321.2亿美元（YOY+11.8%）、 259.8亿美元（YOY+13.6%），合计占比67.1%。预计2027年全球户外用品电商市 场高达1093.5亿美元，2024-2027年，全球、中国、美国规模复合增速分别为8.1%、 7.3%、9.8%增长。 疫情后，居民户外运动需求上升。由于新冠疫情，大型户外活动、赛事受到制约，居 民出行需求受限，且居民健康意识提升，参加户外活动积极性提高，导致户外运动 和户外用品需求上升。根据美国户外产业协会OIA数据，美国居民户外运动参与率一 直较高，自2013年以来，保持稳定上升趋势，由2013年48.2%提升至2023年57.3%。 增长始于2016年并在疫情期间加速。 2023年全年户外运动参与人数高达1.8亿人， 参与率创历史新高57.3%，同比增加2.3pct。
发达国家露营运动参与度高，受疫情影响加速发展。根据美国户外基金会（Outdoor Foundation）和户外产业协会（OIA）的慈善机构联合公布的数据，美国露营总产值 近年整体呈上升趋势，由2012年30.67亿美元增长至2019年的35.46亿美元，CAGR 为2.09%。2012-2019年，美国露营参与率一直在14%上下波动，受疫情影响，2020- 2023年露营参与率分别提升至15.8%、15.1%、30.59%、17.70%。2012-2019年美 国露营人数在4100万左右小幅波动，2020-2023年露营人数分别增长至4793.5万、 4590万、5142.9万、5430.5万，CAGR为6.79%。 北美是全球最大露营市场。根据Statista数据，2023年北美旅游市场的露营收入达到 243.8亿美元，有近5367万北美家庭参与露营；预计2024年为261.5亿美元，到2029 年将增长至351.6亿美元。根据Shoptop《2023户外露营出海行业白皮书》，2023年 全球露营装备的市场规模为150.14亿美元，北美、欧洲及亚太地区为三大主流市场， 北美为当前全球最大的露营产品市场，欧洲市场会在未来8年内继续增长，亚太市场 存在大量潜在消费者；中东及非洲地区份额虽低，但增长最快。 户外用品可以细分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件器材类。根据中商产业 研究院《2023年全球户外用品行业白皮书》，2023年户外用品规模中，运动鞋服类 占比46%，位于第一；户外工具类占比20%、露营装备类占比17%、鞋靴占比12%。
（二）国内户外运动兴起，露营行业发展迅速
我国户外用品市场发展迅速，近年增速趋缓，2024年增速有望加快。根据COCA数 据，2023年我国户外用品零售总额为271.1亿元，预计2024年达到274.4亿元。虽然 户外运动在国内起步较晚，但发展非常迅速，2002-2024年户外用品零售总额复合增 速为23.54%，2002-2019年户外用品出货总额复合增速为28.87%。
疫情后，国内露营行业发展迅速。疫情影响下，国内露营类户外生活方式大热。根 据天眼查数据显示，2023年及2024年1-11月，我国注册的露营地相关企业分别为 6.80、5.77万家，分别同比变动+83.03%、-8.22%。
政府大力支持户外运动及相关基础设施建设。随着经济发展和人均可支配收入的增 长，国家对体育产业的重视程度和扶持力度在加大，自2014年起，国家对户外运动 发布了多项支持政策，为户外运动发展提供了良好的政策环境。
（三）保温硬箱市场规模稳健增长，户外运动及家用场景最广
全球和我国保温箱市场均呈现稳步增长态势。保温箱主要是户外用餐时使用的具有 保温性能的箱包，根据QY Research，国外的保温箱主要用于户外露营、垂钓、冷链 运输等；国内主要用于外卖配送及冷链运输行业，户外市场仍处于培育阶段。根据 普华有策数据，2023年全球保温箱行业营收规模为22.98亿美元，较上年同比增长 6.5%，预计2026年全球保温箱行业营收规模达26.15亿美元，2023-2026年规模 CAGR为4.40%。
行业前五大公司市场集中度约50%，户外运动及家用为主要消费场景。我国保温箱 市场规模较小，市场主要被国际知名品牌占据，国内厂商多以贴牌生产为主。对标欧美，我国保温箱产业规模仍有较大差距，随着冷链运输和户外运动的进一步发 展，未来仍有较大上升空间。根据QY Research，全球保温箱厂商主要有lgloo、 Coleman（Esky）、YETI、Rubbermaid和Stanley，全球前五大制造商份额约为 40%；北美是最大市场，占有率约为60%，其次是欧洲和中国。从产品类型看，0- 20L和20-50L是最大的细分市场，份额合计约35%。在应用方面，最大应用场景是 户外运动及家用，其次是冷链运输。
（四）全球水上户外用品市场规模较大，欧美系主要市场
全球水上户外用品市场规模大，整体保持稳健增长态势。水上用品可分为充气类及 非充气类水上用品。作为户外运动的细分市场之一，水上运动近年来凭借其体育健 身、休闲娱乐及社交属性，广受消费者的喜爱和关注。全球水上户外运动用品需求 呈现上升趋势，根据邦威运动招股说明书引用的头豹研究院数据，按销售额计，2017- 2019年，全球水上户外运动用品市场规模由302.09亿美元增长到345.60亿美元， CAGR达6.96%；2020年受全球宏观环境影响出现小幅下滑；2021年，随着全球经 济逐步复苏以及消费者对水上户外运动兴趣的持续高涨，市场规模恢复增长；2022 年受俄乌战争、能源危机和欧美通胀高企等因素影响，市场规模小幅下滑。预计2027 年，全球水上户外运动用品行业市场规模将达492.9亿美元，2022-2027年市场规模 CAGR达7.47%。 欧美国家水上户外运动约占全球60%市场规模。根据邦威运动招股说明书引用的头 豹研究院数据，受消费水平、消费习惯及自然环境等因素影响，水上户外运动用品 市场主要集中在欧美等发达地区，占全球市场规模的60%以上。预计2027年美国水 上户外运动用品市场规模将达165.04亿美元，2022-2027年规模CAGR将达7.66%； 2027年欧洲水上户外运动用品市场规模将达152.44亿美元，2022-2027年规模 CAGR将达7.35%。
国内水上户外运动市场仍处于培育阶段。与欧美等发达国家及地区相比，我国水上 户外运动消费市场起步较晚，但产业潜力正在逐步释放且空间较大。根据邦威运动 招股说明书引用的头豹研究院数据，我们水上户外运动市场规模由2017年的4.08亿 美元增长至2021年的5.54亿美元。预计2027年我国水上户外运动用品市场规模将 达8.59亿美元，2022-2027年规模CAGR将达9.73%。
（一）公司研发实力强，垂直一体化保障高盈利水平
公司产品主要包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动产品，产品主要生产 工艺基本相同，分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯软泡发泡、成品制作。
1. 公司研发实力强，多品类拓展能力强
优秀的产品研发设计是公司产品的核心竞争力。户外运动产品具有产品更迭速度快、 客户需求多样化的特点，且随着消费升级，对产品的设计和功能要求日益增加。公 司具有较强的设计研发能力，不断推陈出新，满足客户需求。 目前公司收入以ODM为主，2018-2020年公司ODM收入占比分别为77.13%、 66.65%、70.65%，ODM与OEM结合业务收入占比分别为20.04%、26.72%、 25.50%。除参与客户的产品设计与开发，公司同时积极进行新品研发，挖掘新的 市场需求，例如公司2020年研发出3D包边床，当年贡献了2028.38万收入。2022 年公司积极挖掘露营市场需求，推出新能源车载充气床垫，将客户拓展至新能源车 企。 公司一直重视产品设计研发能力提升，注重研发费用投入。2021-2023年，公司研发 费 用 分 别 为 2962.07 万 元 、 3448.32 万 元 （ YOY+16.42% ） 、 3568.18 万 元 （YOY+3.48%），研发费用率分别为3.52%、3.65%、4.33%。
2. 垂直一体化产业链，有效保障产品质量、提高盈利水平
垂直一体化产业链，保障质量、交期，有效控制成本，提高盈利水平。公司在长期 生产经营过程中，掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波 熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司拥有自己的TPU覆膜工厂及聚氨 酯软泡发泡工厂，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控，形成了独具特 色的垂直一体化产业链，可以有效保障产品质量、交期，同时提高盈利能力。 TPU类占比提高，带动公司毛利率提升。公司充气床垫类产品按防水材料分为TPU 和PVC系列产品，其中，TPU指热塑性聚氨酯弹性体橡胶，具有硬度范围宽、耐磨、 耐油、透明、弹性好、环保可降解、耐低温等优点。TPU类充气床垫毛利率较高， 2018-2020年，公司TPU类床垫占充气床垫的收入比分别为55.82%、66.43%、 67.65%，随着TPU充气床垫收入持续提升，带动公司整体毛利率提升。2021H1，随 着TPU复合面料产线扩增，上半年TPU类产品销售额3.53亿元，同比增长48.55%。
（二）具有丰富且稳定的客户资源
公司客户资源丰富，合作关系稳定。公司凭借在户外运动领域的良好口碑和强大研 发开发实力，积累了丰富的客户资源，并建立了长期、稳定的良好合作关系，客户粘性较高。国际知名客户在选择供应商时，往往会采取严格的资质认定标准，流程复 杂且成本较高，耗时需要1-2年甚至更长时间，故一旦通过认证，双方通常会维持长 期稳定的合作关系。公司已经积累了迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、 INTERSPORT、REI、历德超市等国际优质客户资源，同全球200多个品牌建立了良 好合作关系。2018-2020年，公司前五大客户销售占比分别为44.73%、50.20%、 46.69%。
公司第一大客户迪卡侬增长稳定，正式签订战略合作伙伴协议。2018-2020年，公司 对迪卡侬的销售额分别为1.11亿元、1.57亿元（YOY+41.12%）、1.89亿元 （YOY+20.14%）,占公司总收入比例分别为21.93%、28.87%、32.52%。2020年， 公司对迪卡侬的销售产品里充气床垫、户外箱包、头枕坐垫和其他品类的销售额占比分别为47.31%、22.55%、10.55%、19.59%，其中充气床垫主要以TPU床垫为主， 2020年占充气床垫类产品销售额的88.54%。2021H1，公司通过了迪卡侬严格的考 核体系，同迪卡侬正式签订了战略合作伙伴协议。未来，公司有望依托于迪卡侬，加 快新品类拓展规划。
（三）持续优化国内产能，加大海外产能布局
充气床垫产能利用率一直保持较高水平。根据招股说明书，2018-2020年，公司充气 床垫产品的产能分别为350/360/400万件，产能利用率分别为101.31%、93.41%、 81.37%，始终保持较高水平。2020年产能利用率下降，主要系（1）公司当年总产 能由2019年360万件增加至400万件，同比增长11.11%；（2）受疫情、停工等因素 影响，上半年产品产量有所下降。
公司持续优化产能，海外产能取得阶段性成果，2025年有望贡献公司业绩。公司拟 形成境内+境外的双生产基地布局，进一步扩大产能，一方面可发挥协同效应，有效 加快市场拓展，另一方面能增强抵御国际风险的能力。 优化国内产能：公司对国内产能的优化主要体现在改性TPU面料及户外用品智能化 生产基地建设项目和户外用品自动化生产基地改造项目。（1）2021H1，TPU复合 面料产线扩增，产能释放，实现TPU产品销售金额3.53亿元，同比增长48.55%，销 售占比进一步提高。（2）2021H1，聚氨酯软泡自动化产线建成，大大地提高生产效 率，自动充气垫产品营收同比增长46.03%。（3）2023年，自动充气产品厂房及产 能进一步建成并投入使用。 加大海外产能把布局，2025年有望释放业绩弹性：（1）根据招股书，2021年，公司 拟使用募集资金6831万元进行越南户外用品生产基地建设。越南生产基地可有效降 低人工成本，享受越南税收优惠政策，同时，可减少贸易摩擦对公司业绩影响。（2） 根据2021/09/15公司担保公告，公司收购柬埔寨美御塑胶科技有限公司60%股权。 （3）2023年，公司投资设立柬埔寨大自然户外用品公司。越南产地主要生产防水箱 包、水上用品，柬埔寨产地主要生产保温箱，均于2023年开始批量出货，意味着公 司全球化战略、海外产能布局取得阶段性成果。2024年，公司海外产能尚未完全释 放，仍处于生产爬坡阶段，同时，海外品牌处于陆续去库存阶段，预计2025年，海 外产能将明显释放业绩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
