1.1 八音盒起家，聚焦钕铁硼主业
宁波韵升股份有限公司（曾用名“宁波韵升(集团)股份有限公司”、“宁波韵声(集团)股 份有限公司”）于 1994 年在宁波成立，以八音盒业务起家，后从 1995 年开始大力发展钕铁 硼业务，目前已是我国稀土永磁行业的头部企业，综合实力全球领先，其中优势明显的业 务领域为消费电子、VCM、新能源汽车和人形机器人等。 2000 年，公司上市，股票简称宁波韵升；2001 年，公司钕铁硼产能已经位于行业前列。 2010 年，公司正式剥离八音琴事业部、音乐礼品业务等，聚焦钕铁硼主业。 2015 年，公司领先进入高端磁组件领域，并以细分市场大客户为突破口，消费电子业 务增长明显，并在后续不断巩固龙头地位。 2020年，公司剥离伺服电机业务，进一步聚焦钕铁硼，彼时钕铁硼毛坯年产能已至 1.4 万吨。当年，公司在新能源汽车领域取得突破，成功进入国内外主流新能源车企供应链。 2021 年，公司产能进一步扩张，包头新产能稳步推进中；此外，公司与中矿资源合作 在非洲布局稀土矿资源，向上游开始延伸。 2024 年，公司 2.1 万吨钕铁硼毛坯产能稳定运行，同时人形机器人业务进入量产供货 阶段，在业内处于领先地位。
1.2 家族传承，股权清晰
民营企业，家族传承。公司控股股东为韵升控股集团有限公司，截至 2024 年 11 月直 接+间接持有上市公司 32.43%股份，其一致行动人宁波乾浩投资持有上市公司 1.01%股份； 公司实控人为竺韵德，直接+间接持有宁波韵升 16.42%股份；公司董事长和总经理为竺晓 东，与竺韵德先生为父子关系，于 2011年接手上市公司，当前持有宁波韵升 11.94%股份。
竺韵德先生毕业于浙江大学机械工程系机械制造专业，是全国劳动模范、浙江省优秀 企业家、宁波市科技创新特别奖、宁波市杰出人才等荣誉与奖项获得者，享受国务院特殊 津贴。作为公司创始人，竺韵德先生带领团队成功开发了我国第一台拥有自主知识产权的 八音琴，打破了国外企业的垄断，并在此后带领公司走上了磁、机、电相关多元化的发展 道路，属于技术出身的创业者。 竺晓东为竺韵德先生的儿子，研究生学历，历任韵升高科磁业有限公司总经理，并于 2011 年担任宁波韵升的董事长和总经理职位。竺晓东先生上任以来，明确公司发展方向， 以 3C 电子和 VCM 的钕铁硼材料为基，成功发展新能源汽车、工业、人形机器人等多元化 的钕铁硼下游业务，逐步奠定了公司在业内的领先地位。
1.3 财务分析：公司有望迎来利润拐点
1.3.1 资产减值损失拖累近年利润
2019-2022 年，在新能源汽车快速发展+稀土价格显著上涨的双重催化下，公司营收与 利润的体量明显增长。 但 2023 年以来，稀土价格出现陡峭下跌的迹象，也带动了钕铁硼销售价格下跌。一方 面，出于成本前置、售价调整的因素，公司收入出现下降、毛利率空间被压缩，直接影响 盈利能力；另一方面，由稀土价格所引发的存货跌价准备、资产减值损失进一步影响了公 司的利润释放。 以 2023 年为例，公司归母净利润为-2.3 亿元，前值为 3.6 亿元，出现了明显的亏损现 象。其中，存货跌价准备 0.9 亿元、持有大连银行的股权计提了公允价值变动损益-0.7 亿元， 成为导致公司亏损的重要因素。
2024 年前三季度，公司实现归母净利润 0.4 亿元，实现扭亏为盈；但再度计提资产减 值损失 0.5 亿元。 综上所述，稀土价格快速下跌会对公司的原材料库存策略、下游定价策略产生冲击， 进而产生相应的资产减值损失，影响了公司的净利润表现。
1.3.2 公司或即将迎来利润拐点
未来公司的存货跌价准备有望得到控制，毛利率有望企稳。核心在于，在供需改善+ 上游挺价的情况下，稀土价格有望企稳并温和上涨、波动率走低（该结论的具体分析，将 在本文第二章的行业研究部分展开讨论）。在此背景下，公司毛利率有望得到修复；同时， 公司存货规模已显著下降，执行以销定产策略，在稀土价格相对稳定的情况下，公司的存 货跌价准备规模或得到控制。 此外，公司对于产能扩张有较为明确的规划，新能源汽车、消费电子乃至人形机器人 等下游领域有望持续贡献增量——即，公司的量增确定性相对较高。 最后，公司的期间费用率保持整体下行的状态。2024 年前三季度，公司期间费用率仅 为 10.7%，相比 2023 全年的 12.3%下降明显。从各分项来看，除管理费用率因股权激励费 用的因素有所上升外，其他费用率均保持稳中有降的趋势。往后看，随着公司产能与经营规模进一步扩大，相关费用率有望进一步下降，为利润释放提供动力。 综上，毛利率修复+减值下降+量增相对确定+费用率整体下行，公司或即将迎来盈利 拐点，进入新一轮的利润释放期。
中长期：供给侧国内指标发放趋稳，且 2027 年之前海外稀土矿难以大规模放量；需求 侧，预计在全球降息周期中韧性延续，氧化镨钕价格中枢有望逐渐从 40 万元/吨向 45 万元/ 吨修复，进而带动钕铁硼价格的温和上涨。 短期：供需格局发生显著改善，预计 2024-2025 年氧化镨钕供给偏紧，商品价格易涨 难跌。1）需求：新能源汽车和消费电子韧性强，人形机器人等新领域需求潜力大；2）供 给：上游挺价+指标约束+缅甸进口转负，对氧化镨钕和钕铁硼价格形成支撑；3）“特朗普 交易”下，板块符合自主可控题材，估值有上升空间。 磁材企业作为中游加工企业，在均衡状态下其利润应主要由产品销量和加工报价决定， 稀土价格属于成本项，可转嫁于整个产业链。稀土价格若保持窄幅波动，则磁材企业凭借 量增有望修复利润——而这可能已经在实现中；若稀土价格温和上涨，则盈利弹性有望快 速打开。
2.1 供给端：增速见拐点
2.1.1 中国：指标增速急转向下
2024 年，我国稀土开采和冶炼指标的增速急转直下，尤其是下半年更是直接转负，显 著限制了全球的稀土供给。具体来说： （1）轻稀土矿开采指标：2024 年 25 万吨，同比+6%，前值 24%； （2）中重稀土矿开采指标：2024 年 1.9 万吨，连续 6 年持平； （3）稀土冶炼分离指标：2024 年 25.4 万吨，同比+4%，创下自 2018 年以来的新低， 前值为 21%；（4）今年第二批轻稀土开采指标和冶炼指标甚至出现同比下降：第一批：轻稀土开采指标同比+14%，前值+22%；中重稀土开采指标同比-7%，前值5%；冶炼指标同比+10%，前值+18%。第二批：轻稀土开采指标同比去年下半年-1%（23H2 相比 2022 年第二批指标的增速 为+25%；下同）；中重稀土开采指标同比去年下半年+10%（23H2 增速为+7%）；冶炼指标 同比去年下半年-1%（23H2 增速为+23%）。
从增速拐点推断，在稀土价格经历大幅调整后，国家政策端或已充分认知产业供需现 状，在今年第一批指标增速收紧、但未见稀土价格明显回暖的情况下，果断在第二批指标 中释放出负增速，给予市场信心——换言之，市场对稀土行业的指标限制有了更强的预期。 以此为基准展望后续，中性假设 2025 年我国稀土冶炼指标增速 12%。若明年需求超 预期，或动态上调；若需求低于预期，政策窗口已打开，则国内指标仍有充分的下调可能。
2.1.2 海外+回收：缅甸受阻+MP 留库存，其他矿山2027 年之前难放量
整体来看，（1）回收端：在中国指标的强调控下，预计稀土价格难以再出现暴涨暴跌 的情形，以此为基准假设，则回收端的产能假设或保持稳定的发展趋势。（2）海外矿：预 计在 2027 年之前难有大规模放量，进一步限制了中短期稀土供给过剩的可能性。
【1】缅甸矿：进口量增速转负
在经历 2023 年的非正常增速后，2024 年的缅甸矿进口逐渐收紧，并在 24M7 以来累计 增速转负。截至 2024 年 10 月，我国自缅甸进口稀土氧化物 3.34 万吨，同比-4%；而截至 2024 年 6 月，缅甸矿进口量的同比增速还为 7%。 此外，缅甸此前因内战致使稀土矿停产+封关，进一步冲击了今年的稀土供给。据 Mining.com，今年 10月 23日缅甸克钦独立军宣布已经控制该国稀土矿区，当地稀土矿开采 已停滞；同时据 SMM，彼时上游矿商反映，局势已导致边境关闭，缅甸稀土矿暂时无法进 入国内。 缅甸是我国最主要的稀土矿进口国。10 月，我国自缅甸进口稀土氧化物 2306 吨，占当 月进口量的 65%；1-10 月累计进口 3.34 万吨，占进口量的 75%。缅甸稀土矿以中重离子矿 为主，且供给量颇多，在稀土行业占据重要地位。
【2】美国 MP 矿：销量不及产量
2023 年开始，美国 MP 矿自建冶炼厂投产氧化镨钕。出于积累原材料库存的考虑，从 去年开始 MP 矿的氧化物销量明显小于产量，但受限于自身冶炼厂的产能爬坡，原材料库 存或难以在短时间内全部变为氧化镨钕成品，对最终的氧化镨钕供给同样造成了一定影响。 往后看，美国贸易保护主义抬头，资源端的对抗强度可能加强，假设 MP 矿端依旧将 留有稀土矿库存以做储备。
【3】澳洲 Lynas：预计稳定增长
Lynas 旗下拥有 Mt Weld 稀土矿山，并有 3 家下游加工企业：马来西亚冶炼分离厂（在 产）、澳洲 Kalgoorlie 加工厂（23 年底投产，将稀土矿加工为混合碳酸稀土，然后运到马来 西亚工厂去冶炼分离）、美国德州冶炼分离厂（计划项目）。 其中，能产出氧化镨钕成品的，是马来西亚工厂和计划建设的美国工厂。前者当前的 氧化镨钕年产能在 6000 吨以上，中期目标是 9000 吨，长期目标是 1.05 万吨；后者当前计 划的氧化镨钕年产能为 1300 吨。 假设，2027 年马来西亚工厂理论产能逐渐接近中期目标水平，美国工厂假设投产，参 考 MP 冶炼厂的产能爬坡情况，假设当年贡献 200 吨氧化镨钕产量。
【4】澳洲 Hastings 公司-Yangibana 矿山项目
预计 26Q3 投产，设计的满产产能是 3.7 万吨 REO/年，其中镨钕元素配分 37%。 参考其他海外矿山的进度，预计该矿山项目的集中放量时间在 2027 年及以后，短期对 全球氧化镨钕供给端的贡献或不大。
【5】PEAK 公司-非洲 Ngualla 稀土矿项目
预计 2025 年 9 月出矿，前 6 年的设计产能 1.82 万吨 REO/年，其中镨钕元素配分 22.6%。 参考其他海外矿山的进度，预计该矿山项目的集中放量时间在 2026 年及以后，短期对 全球氧化镨钕供给端的贡献或不大。
2.2 需求端：基本面+新兴
新能源汽车预计仍为贡献基本盘的增量，此外消费电子、机械硬盘等高附加值的行业 回暖也有望托底氧化镨钕和钕铁硼需求。 同时，伴随人形机器人进入行业量产前夕，飞行汽车和低空经济等新兴领域也初见发 展端倪，稀土磁材的需求天花板有望再次拔高。
2.3 题材共振：自主可控
稀土是我国优势十分突出的战略品种。2023年，全球稀土矿产量 35万吨，其中中国产 量 24 万吨，占比 69%，居世界首位；而冶炼分离产品的产量，中国占比则进一步升至 92%。 参考特朗普过往执政特点和当前提出的政策方针，贸易保护主义或仍是其重要方向。 稀土是新能源汽车、众多工业等领域的必需原材料之一，美国贸易保护主义抬头的背 景下，我国自主可控的稀土板块估值水平有望因此受益。
3.1 产能规模业内前列，资源优势领先
3.1.1 产能规模业内前列，资源优势领先
公司当前同时在宁波和包头拥有钕铁硼生产基地，各自分工明确，合计毛坯产能 2.1 万吨，暂列行业第 4。其中，宁波基地距离下游客户的较近，主要定位是生产加工钕铁硼 成品；包头基地则地处全球最重要的轻稀土产区，距离北方稀土较近，可充分利用原材料 运输半径短的优势，主要定位于大批量生产钕铁硼毛坯。公司目前的生产链、供应链结构 已较为成熟，跨地区生产管理能力强，可有效协调各部门之间的配合，实现可持续发展。 公司产能的实际增长速度处于同业优秀水平，同时也会根据行业情况调控产能扩张速 度。针对 2023 年以来的行业压力期，公司主动放缓了包头基地 1.5 万吨新产能的扩产进度， 原定 2024 年 4 月投产改为 2025 年 6 月投产 0.5 万吨、2026 年 6 月投产 1 万吨，在保留增长 动力的同时还保证了现有产能的利用率，稳步前行、扎实扩张。 在此背景下，公司实际的钕铁硼产量有望在今年冲击行业前 3，并有望在未来向前2发 起冲击、不断提升市占率，在行业内成长属性凸显。
3.1.2 海外探矿，保证资源优势
在钕铁硼的生产中，原材料的成本占比较高，且该成本主要跟随稀土价格变动而变动， 整体偏刚性，很难通过产能扩张等手段实现规模化优势的降本。因此，保证原材料的成本 压缩和稳定供应，对公司而言至关重要。
因此，公司一方面选择在全球最重要的轻稀土产区——包头，建设大规模钕铁硼毛坯 产能，利用原材料运输半径短的优势来压缩相关成本；另一方面，公司选择与中矿资源合 作，在非洲地区向上游延伸稀土矿资源，布局原材料的供应端，为持续发展提供保障。 具体来说，2022 年公司与中矿资源签署了《投资合作协议书》， 双方设立合资公司— —中韵矿业，在非洲收购合适的稀土项目并通过项目公司进行稀土矿的勘探、开发、矿权 投资；其中，中矿资源持股中韵矿业 55%股权，宁波韵升则持股 45%。本次合作，将充分 发挥宁波韵升在稀土应用领域的优势和中矿资源在固体矿产的勘查优势，也符合两家公司 的主营业务发展方向，有利于公司巩固原材料供应的保障能力、增强综合竞争能力。 2022 年 11 月，合资公司中韵矿业以 500 万美元的对价，获得了非洲赞比亚的孔布瓦 （Nkombwa）稀土矿探矿权——该探矿权位于赞比亚 Muchinga 省 Isoka 市东北 24 公里处， 交通便利，项目外部开发条件好。资源方面，以稀土氧化物总量（TREO）1%作为边际品 位，孔布瓦（Nkombwa）稀土矿权区内累计探获稀土矿石量 278 万吨，TREO 平均品位 2.76%；伴生磷灰石型磷矿矿石量 2182 万吨，P2O5 平均品位 7.06%；此外，上述资源仅为 针对矿区 4.7公顷的区块估算结果，经过初步勘查，矿权区域内的其他区块同样具备较好的 找矿前景，增储潜力大。
3.2 掌握核心技术，突破重点客户
高性能钕铁硼的制备和大规模生产，具备较高的技术壁垒。首先，高性能钕铁硼的主 要生产工序需要成熟的技术工艺和先进的专业生产设备的支持；其次，大规模生产需要保 证产品性能的一致性，即各供货批次内产品磁性能参数的均匀性和批次间的连续稳定性— —这是下游客户实施规模化生产并保证质量稳定性的关键，固而也是下游优质客户遴选磁 材供应商的重要依据；此外，针对不同下游领域的特性化需求，钕铁硼厂商还需要快速响 应，有技术、有产能去卡位布局，方可获取持续成长的动力与新兴大客户的青睐。 宁波韵升作为国内最早一批进入烧结钕铁硼行业的企业之一，从高技术含量的 3C 电子 行业发迹，不断向新能源汽车、家电、人形机器人等领域拓展，承担或参与了国家科技部 “烧结钕铁硼磁体批量一致性及先进制备流程技术”等 5 个“十四五”国家重点研发计划 项目及课题，已形成了自有的核心技术体系，在稀土产品配方、一次成型技术、工艺自动 化技术、晶界扩散技术、重稀土减量化控制技术、高材料利用率加工技术、环境友好表面 防护技术等方面持续获得专有技术突破，并申请了专利保护。从同业对比来看，公司的钕 铁硼产品性能处于行业领先地位。
同时，公司研发人员数量与占比位于行业前列，高度重视市场对技术研发方向和创新 要素配置的导向作用，不断优化技术研发机制，构建了集前沿性技术、基础性技术和永磁 材料共性技术于一体的研发创新体系，强化了外部市场需求与内部技术研发的高效对接。 经过多年研发经验积累，公司在新能源汽车、3C 消费电子、工业电机等重点优势领域具备 深厚的行业经验和同步研发能力，并积极配合客户新品研发和产品迭代升级，为客户提供 高度定制化的钕铁硼磁材的全套应用解决方案。 以核心技术和高效的市场需求对接机制为依托，公司突破并深耕多个下游领域的头部 厂商，客户资源优质。
3.3 紧抓下游风口，卡位人形机器人赛道
公司专业从事钕铁硼材料 20 余年，管理团队具有丰富的稀土永磁行业经验，能够及时、 准确掌握行业发展动态，并能够敏锐地把握市场机遇，实现业务的快速增长。 2010 年-2019 年，公司果断剥离八音盒业务，聚焦钕铁硼主业，并敏锐把握智能手机 带来的 3C 消费电子行业机会，以细分市场主要大客户作为突破口，加大客户紧密度，使消 费电子业务增长明显，以此奠定了公司在钕铁硼行业的领先地位。 2020-2024 年，公司剥离伺服电机业务，紧抓新能源汽车的放量机会，凭借自身的应用 端的方案解决能力、核心技术的持续开拓、管理体系的稳步提升，成功进入国内外主流新 能源车企的供应链，尤其在欧洲市场取得重大突破，同时是国内新能源龙头企业多款车型 的独家供应商，龙头地位进一步得到巩固——2024 年前三季度，公司销售的钕铁硼永磁材 料在国内新能源乘用车市场占有率约为 22%。 目前，公司完成了主要赛道的转变，集中经营新能源汽车、消费电子、工业应用及其 他三个赛道，其中新能源汽车的收入占比已经跃升第一。
往后看，新能源汽车预计中短期内仍是主要的增量业务，消费电子则贡献高附加值的 基本盘。此外，公司再次发挥紧抓下游风口的能力，提前卡位布局人形机器人赛道、积极 关注 eVTOL（电动垂直起降飞行器）等，并在 2024 年三季度率先对人形机器人客户实现 了量产供货，再次走在行业前端、打开新增长曲线，预计未来拥有持续的增长动力。
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