1.1 加大地方政府“化债”的同时，基建仍保持一定的增速
2024 年地方政府“化债”力度加大。2024 年 1-11 月地方政府再融资专项债累计发行额度 2.72 万亿元，同 比提升 36.64%。从 2023 年二季度以来，地方政府再融资专项债发行保持较好的增长，化解地方政府债务的 问题是两年来重要的工作。
2024 年地方专项债和中央超长期特别国债共同发力保证基建投资增长。2024 年的 1-8 月份地方政府新增专 项债累计发行额度为 2.58 万亿元，同比下降 16.71%，发行速度较慢。但是 2023 年的 1 万亿超长期特别国 债在 2024 年 2 月全部下达，对冲了地方政府专项债下滑的影响，保证基础设施投资增长的稳定。 2024 年 8 月和 9 月地方政府新增专项债集中发行，两月发行额度为 1.83 万亿，占到 2024 年全年发行限额 3.9 万亿的 47%。并且 2024 年超长期特别国债在 11 月发行完毕，这些成为 2024 年第四季度基础设施投资 增速保持稳定的基础。中央政府和地方政府相互配合来保证基础设施建设投资的稳定。 基础设施投资（不含电力）增速略有回落，但总体稳定。2024 年 1-11 月基础设施累计投资增速为 9.39%， 保持相对稳定；基础设施投资累计额（不含电力）同比增速为 4.20%，较上月收窄 0.1 个百分点，虽然较上 半年的同比增速有一定回落，但总体仍保持相对稳定。
地方政府专项债与中央超长期特别国债发行节奏的变化和相互的配合，体现出投资项目更加注重项目的质量， 财政发力在地方政府债务压力较大的情况下，更加注重中央财政和地方财政发力的共同作用。
1.2 设备更新改造政策和外需拉动下制造业固定资产投资保持较好增长
2024 年 1-11 月制造业固定资产累计投资增速为 9.3%，较上月提高 0.1 个百分点。2024 年各个月制造业固 定资产累计投资额保持在 9%以上的增速。 2024 年 3 月国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》从财政、金融和税收等方 向对设备更新改造进行支持。同时中国作为制造业大国，出口拉动了相关的产品需求也推动相关制造业固定 资产投资的增长。 其中，（纺织品）、（食品饮料）、（农副产品加工）、（金属制品业）、（有色金属冶炼和压延加工）、（通用设备 制造）、（专用设备制造）、（铁路船舶航空航天和其他运输设备制造）和（通信和其他电子设备）细分制造行 业 2024 年 1-11 月保持两位数的增长，分别为 16.2%、24.5%、18.2%、16.3%、25.3%、14.9%、11.7%、 30.60%和 12.6%。
1.3 地产行业固定资产投资大幅下滑在 2024 年没有改变，但 11 月单月销售同比转正
到 2024 年 11 月房地产固定资产投资同比下滑已持续 30 个月。从 2022 年 4 月房地产固定资产投资同比开 始下滑后，过去的两年多的时间里保持持续的下滑，并且下滑的幅度还不断地扩大。2024 年 1-11 月房地产 固定资产累计投资额为 9.36 万亿，同比下滑 10.4%,较上月扩大 0.1 个百分点。我们在 2022 年 11 月 29 日 发布的《2023 年建筑建材行业报告：内需之重下的新启航》中首次提出的地产无收敛的负向循环观点，这几 年的地产行业投资持续大幅下滑和我们提出的地产无收敛负向循环有关。
2024 年房地产的土地购置额、新开工、施工和竣工面积同比仍处于较大的下滑当中。2024 年 1-11 月房地 产土地购置费用累计为 3.46 万亿，同比下滑 7.80%，较 1-10 月扩大 0.4 个百分点。从 2022 年 4 月以来土 地购置费用已经连续下滑三十个月，并且同比下滑幅度扩大。 2024 年 1-11 月房地产累计新开工面积为 6.73 亿平方米，同比下降 23.00%，已经连续二十八个月连续大幅 度下滑。新开工面积从 2021 年单月 1 亿多到 2 亿多平方米的量回落到当前约 6000 万平方米左右的水平。
2024 年 1-11 月房地产施工面积为 72.60 亿平方米，同比下滑 12.70%，下滑幅度较上月扩大 0.3 个百分点。 单月施工面积从 2020 年单月为 2 亿多甚至 3 亿平方米的水平回落到当前 5000多万平米的水平。2014 年 1-11 月房地产竣工面积为 4.82 亿平方米，同比下降 26.20%，下滑幅度较上月扩大 2.3 个百分点。当月竣工面积 从以前的 1 亿平方米左右，回落到当前 6000 多万平方米。
在中央和地方政府政策的推进下2024年11月房地产销售面积单月转正。稳地产防风险作为政策的重要方向， 相关积极推进地产的政策从 2021 年四季度以来不断地开始出台，从各地因城施策的力度不断地提升，到中 央政府政策加力加码，地产政策正在从量变向质变发展。2024 年 1-11 月全国房地产累计销售面积为 8.61 亿 平方米，同比下降 14.30%，降幅较上月收窄 1.5 个百分点。2024 年 11 月单月销售面积和销售额分别为 8187.84 万平方米和 8270.10 亿元，同比增长 3.25%和 1.39%，销售面积从 2021 年 7 月以来当月销售同比 下滑三十七个月后，出现了转正。房地产的刺激政策的效果正在开始明显。
1.4 2024 年房地产行业继续拖累建筑建材较大，对经济拖累较去年加大
房地产继续拖累建筑建材行业需求较大。在制造业固定资产投资和基础设施固定资产投资的带动下，对冲了 地产投资下滑对总投资的影响，全国固定资产投资额持续保持相对稳定的增长。2024 年 1-11 月全国固定资 产累计投资额为 46.58 万亿元，同比增长 3.3%，较上月回落 0.1 个百分点，2024 年全年各个月固定资产投 资增速总体保持在 3%以上的稳定增长。
但由于房地产行业景气度的持续下滑，建筑建材行业需求继续受到较大的影响。比如水泥：2024 年 1-11 月 全国累计产量为 16.71 亿吨，同比下降 10.1%。全国水泥价格指数 2024 年 12 月 17 日为 163.40 点，较去 年同期下降 10.14 点。由于水泥行业景气度低迷，行业协同意识增强，全国水泥价格指数从 2024 年 5 月中 旬以来开始逐步有所回升，虽然从 5 月 13 日到 12 月 17 日累计回升 25.84 点，但总体还处于低位水平。
2024 年地产继续拖累经济较 2023 年加剧，但幅度逐季收窄。地产产业链长，影响广，在无收敛负向循环的 驱动下容易产生风险，在 2024 年房地产对经济的拖累加大。国家出台各种改善地产投资、释放购房需求和 促生产消费调结构的多种政策来对冲地产下滑的影响。随着政策效果的显现，地产对于 2024 年经济的拖累 也在逐季改善，2024 年前三季度房地产对于经济拖累为 0.32 个百分点，较上季收窄 0.22 个百分点。2024 年虽然较 2023 年的拖累加剧，但从 2024 年的各个季度看，拖累正在逐季变小。
2.1 美联储降息周期开启，但降息节奏和力度存在不确定性
经济变差通胀回落，2024 年 9 月 19 日美联储开启降息周期。从维持了 1 年多的联邦基金利率高点 5.33%开 始调降，首次降息 50 个基点，11 月 7 日和 12 月 9 日又分别各降 25 个基点。截止到 2024 年底美联储联邦 基金利率降至 4.33%。
经济变差推动美联储利率的下调。美国 GDP 增速处于回落当中，2024 年第三季度 GDP 同比增速为 2.7%， 较第二季度回落 0.3 个百分点。美国 2024 年 11 月份失业率为 4.2%，较上月提高 0.1 个百分点。美国 CPI 在 2024 年总体回落，11 月为 2.7%，接近 2%的目标水平，但较上月提高 0.1 个百分点。 2025 年美国对外加关税和对内减税的政策也会导致通胀存在不确定性。叠加能源和原材料价格的波动等各 种因素影响，通胀波动的不确定性会导致降息节奏和力度存在不确定性。
2.2 2025 年贸易保护对中国出口的影响存在不确定性
2024 年中国出口成为经济增长的重要驱动。2024 年中国出口总值保持较高的增速，1-11 月中国出口总值累 计为 23.04 万亿，同比增长 6.70%，成为中国经济的增量驱动。2024 年前三个季度净出口对经济拉动比例 为 0.8、0.7 和 1.1 个百分点，持续成为拉动经济增长的力量，特别是第三季度出口的拉动作用更大。
2025 年国际贸易保护主义对中国的出口影响存在着不确定性。中国作为全球制造业中心，出口对中国经济 有着很大的影响。在中国“一带一路”政策的推动，一带一路贸易额保持总体稳定的态势，2024 年前 11 个 月的贸易额指数保持 200 左右，对出口改善起到积极作用。2024 年 1-11 月对非美欧日韩国家累计出口额占 中国总出口额比例为 63.28%，但是对美欧日韩四国的出口占比仍然高达 36.72%。2025 年如果发达国家国 际贸易保护主义抬头，对中国的出口会产生负面的影响。中国对美国出口占到总出口的比例高达 15%左右， 2025 年美国特朗普的加关税的政策对中国的影响会较大。2025 年中国出口存在着不确定性。
2.3 提振内需，防控地产拖累和风险仍是 2025 年政策重要方向
2024 年 12 月 11 日和 12 日中央经济工作会议明确提出：要提高投资效益，全方位扩大国内需求，更大力度 支持“两重”项目，加强财政和金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。在有效防范化解重点领域风险， 牢牢守住不发生系统性风险底线的内容里，特别提到要“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村 和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办 用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度”。中央政府已经充 分认识到房地产行业的风险，并把房地产的调控作为防风险方向的重中之重。
3.1 地产无收敛的循环还在继续
从 2021 年开始的房地产去杠杆政策落地到现在已经有三年多的时间。从房地产公司出现债务危机到地产行 业一些企业的破产倒闭，从购房需求低迷到房地产价格持续下跌，房地产行业的下行已经形成了暂时看不到 收敛的负向循环。在过去的几年里，这种负向循环的惯性导致地产行业出现持续大幅的下行，并对经济产生 很大的拖累。
当前看房地产没有收敛的负向循环还在继续，但加速度有减弱迹象。从土地购置、新开工、施工和竣工的情 况看，同比下跌趋势还在继续。并且全国大中城市二手房价格从 2022 年 2 月和新建商品房价格从 2022 年 4 月开始的下跌还在继续，到 2024 年 11 月二手房价和新建商品房价指数分别为 91.46 和 93.93（上年同期为 100），依然处于跌势当中。二手房价格下跌时间已经达到三十四个月，新建商品房价格下跌时间达到了三十 二个月，创出房地产价格下跌时间的历史新长度。
房地产价格没有止跌回稳，地产无收敛负向循环还在继续。价格下跌还会对购房需求产生抑制，进而导致购 房需求低迷，从而进一步推动地产价格下跌。2024 年 11 月房地产待售面积为 7.33 亿元，同比增长 12.10%， 较上月收窄 0.6 个百分点，虽然增速较 2023 年有所回落，但仍处于较高的水平。并且房地产销售面积和销 售额在 11 月单月同比实现转正，地产的负向循环虽然没有反转，但循环动能在政策的控制下有减弱的迹象。
3.2 地产无收敛循环对地产链、政府链、消费链和金融链等经济方方面面产生影响
地产无收敛负向循环对经济的拖累涉及到各个方面，包括地产链、政府链、消费链和金融链等。对经济内需 产生很大的负面影响，影响经济的健康发展。
地产负向循环对地产链条产生负面影响。随着地产企业的债务危机加大，地产企业本身经营受到影响的同时， 地产链上的相关行业也会受到直接的负面影响和拖累。首先，对地产公司应收账款较多的 2B 类企业，因下 游地产企业资金压力应收账款等容易出现坏账，回款比以前也会变难，营业收入和资产质量变差。其次，在 地产行业持续下行的过程中，行业需求变的低迷，导致地产链相关行业中的企业营业收入受到影响，进而利 润和现金流受到影响。最后，相关企业员工收入和政府税收受到影响。 上市公司作为行业中相对优质的企业，2024 年前三季度建筑材料行业上市公司总营业收入同比下滑 2.16%， 归属母公司净利润同比下滑 52.67%，从 2022 年一季度营业收入和归母净利润均开始出现持续同比下滑。建 筑行业上市公司 2024 年前三季度营业收入同比下降 5.09%，归母净利润同比下降 12.61%。受益稳增长的积 极财政政策，建筑行业上市公司归母净利润同比下滑从 2024 年一季度才出现同比下滑；营业收入最滞后， 同比下滑从 2024 年二季度才开始。 但低迷的需求导致行业内企业竞争加剧，低效的企业面临着巨大的经营压力，面临着优胜劣汰的选择。这从 长期看也是对行业的供给端进行了加速的优化，对未来的供给结构和供需状况的改善有益。
房地产负向循环继续影响政府链条，但对税费影响变小。政府的收入不但会因企业利润下降，税收减少受到 影响，对于地方政府，土地使用权转让收入影响更大。2024 年 1-11 月地方政府土地使用权转让累计收入为 3.26 万亿，同比下降 22.4%；国家一般公共收入累计为 19.90 万亿，同比下降 0.6%，较上月收窄 0.7 个百 分点。地方政府的土地相关收入依然下滑较大，但随着中国经济结构的优化政府税费相关的一般公共收入下 滑幅度在收窄。地方政府收入下滑会直接影响地方政府的基础设施建设投资力度，不利于地方政府缓解债务 压力。
房地产负向循环继续影响消费链条。我们在 2023 年 11 月 28 日发布的《2024 年建筑建材行业展望（宏观篇）： 内需之重下的新平衡》中提到房地产财富效应下降会抑制消费需求的释放。虽然收入的情况会影响到消费， 地产的财富效应对于城镇居民消费支出的影响也很大。2024 年前三季度城镇居民人均消费支出为 2.55 万元， 同比增长 5%，农村居民人均消费支出为 1.38 万元，同比增长 6.5%。居民人均消费支出增速均较以前出现 下降。2024 年 1-11 月社会消费品零售总额为 44.27 万亿元，同比增长 3.5%，增速较疫情前也有所下降。
购房需求下降开始会改善消费，但随着房产财富效应缩水的进一步显现，财富和债务预期会带来消费的抑制。 房地产价格下跌，买房意愿下降。在开始阶段，人们手中原先可能购房的资金无处可去时会部分转化为消费 需求。但是随着房产价格的进一步下降，持有房产的财富价值下降，会对未来房产财富价值产生悲观预期。 同时，持有房产财富价值下降预期会提升债务压力感，让人们不敢放心消费，抑制消费的进一步释放。
房地产负向循环继续影响金融链条。在地产行业的拖累下，企业和居民投资和融资意愿受到影响，积极财政 政策下政府债券发行额度加大。2024 年 1-11 月社会融资规模累计为 29.42 万亿元，同比下降 12.62%；如 果剔除政府债券发行额，社会融资规模减为 19.87 万亿元，同比更是大幅下降 20.47%。
2024 年 1-11 月累计人民币贷款余额为 254.68 万亿元，同比增长 7.72%，较 2023 年之前的增速明显下降， 其中居民中长期贷款为 1.95 万亿，同比下降 18.88%。在房地产行业的拖累下，居民购房贷款购房意愿下降， 企业等通过银行贷款的意愿受到影响。
房地产行业负向循环对经济运行的影响已经触及到了各个层面。房地产行业的持续下行，刚开始还只是影响 直接相关的行业和经济方面，导致房地产价格下跌，导致相关产业产品价格的下跌。但是经过几年来的持续 下行，房地产对经济的拖累已经触及到了方方面面，房地产行业调整已经让中国经济的系统结构产生变化。 不但是地产行业相关链条形成了负向循环，也拖累经济整体进入一个“通缩”的状态。2024 年 11 月中国 PPI 为-2.50%，连续二十六个月出现负增长；CPI 为 0.2%，连续二十一个月在 0 附近波动。
4.1 地产、财政和货币政策齐发力，政策效果量变到质变推动地产“止跌企稳”
地产防风险政策形式越来越丰富，覆盖越来越广，力度越来越大。对于地产行业的下行和对经济的拖累，政 府防风险稳增长政策一直在不断地推出和发力，来对冲地产无收敛循环的惯性。2021 年四季度以来，各种政 策不断地出台来解决出现的问题：从刺激购房需求的一系列因城施策和中央政策，到恢复地产企业正常经营 的供给端支持政策，以及对违规行为的监管政策等。政策的力度也是越来越大，覆盖范围越来越广，像北上 广深一线大城市在购房首付、房贷利率和税收等方面的放松政策也陆续落地。
地产对经济拖累正逐季环比收窄，政策正从量变到质变。在地产负向循环的过程当中，在距离循环自我收敛 约束条件还有很大差距的时候，在外部政策控制效果力度不够的情况下，惯性的力量会逐步越来越大。 我们也可以看到：房地产对于经济的拖累在 2024 年大于 2023 年。2024 前三季度房地产对 GDP 的拖累较 2023 年同期加大 0.22 个百分点。但是也看到 2024 年前三季度环比 2024 年上半年的拖累减少 0.22 个百分 点，这和政策不断地出台有关。虽然一系列因城施策和系统性中央政策的次第陆续出台不能够立竿见影的遏 制房地产的负向循环，但使得负向循环的惯性得到一定的减弱。政策也正在从数量上的变化向显现质的效果 方向转变。
发展新质生产力，打实地产和经济防风险安全垫。在房地产防风险的相关系统政策出台的同时，积极发展新 质生产力、优化生产关系，提高政策的效率，提高投入产出效率。从而达到完善和优化市场运行机制，提升 生产力水平，完善提升经济自我驱动机制。中国的人均 GDP 水平还比较低，2023 年中国人均 GDP 为 1.26 万美元，较美国的人均 8.28 美元，日本的 3.38 美元还有很大的差距。发展新质生产力才能够实现投入产出 效率的提升，和我们 2023 年 11 月 28 日发布《2024 建筑建材行业展望（宏观篇）：内需之重下的新平衡》 中的观点：面对地方债务压力和地产对经济的拖累，提高投入产出和资产价值才能够从长期解决问题。
2024 年国家对于企业设备更新的补贴力度加大，对于高科技等新质生产力方向的政策支持力度加大。同时， 优化生产关系，完善各种监管制度法规等，加大反腐力度，减少经济运行的跑冒滴漏，降低市场经济运行的 成本，改善市场经济的分配机制。提升生产力和润滑和完善市场运行机制，提升宏观政策的效果，为地产防 风险提供更厚的安全垫。
4.2 2025 年地产“止跌回稳”，回归长期健康发展轨道可期
2025 年政策支持力度加大有利房地产“止跌回稳”。2024 年房地产的负向循环虽然还没有反转，但是在政 策的调控之下仍处于向长期健康发展回归的可控状态。2024 年 12 月中央政治局会议和中央经济工作会议提 出了 2025 年防风险，持续用力推动房地产市场止跌回稳的重要工作目标。实施积极财政政策和适度宽松的 货币政策，充实完善政策工具箱，实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控 制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式， 有序搭建相关基础性制度。 2025 年合理控制用地增量有利房地产“止跌企稳”。2021 年之前，房地产行业粗放式发展模式建设了大量的 住房供给，同时也产生了很多不能按时竣工的地产项目。在中国逐步向老龄化迈进，新增人口减少，城镇化 率水平达到 66.16%的情况下，阶段性购房需求不能够消化前期粗放式建设带来的房地产供给。 但是随着地产调控政策推进，房地产增量下降，地产供需状况也会发生变化。我们从 2024 年的房地产库存 去化时间看，正在发生着改善。我们把累计新开工面积中减去已销售面积作为房地产的库存面积，按照这样 的计算，2024 年房地产去库周期已经开始较 2023 年下降，从 2023 年的 6.07 年降至 5.70 年。虽然住宅的 去库时间在 2024 年没有出现回落，主要是 2024 年住宅销售低迷。但是随着 2025 年新开工继续低迷，随着 2024 年四季度全面落地的降低首付，降低房贷利率和降低税费政策的推动下，住宅销售情况将会有所改善， 带来住宅去库周期改善。
系统性需求刺激政策从量变到质变起效，销售逐渐企稳带来房地产“止跌企稳”。在房地产需求系统性刺激 的政策下，销售情况开始有企稳迹象。2024 年 11 月单月全国商品房和住宅销售面积分别为 8187.79 万平方 米和 6855.84 万平方米，同比增长 3.25%和 4.22%，已经实现了同比转正。政策累计的效果开始逐步显现。
我们可以看到购房的首付比例已经降至 15%的历史新低，全国房贷平均利率从 2021 年 10 月以来持续下跌， 首套房和二套房的平均贷款利率从 5.73%和 5.99%逐步回落，到 2024 年 8 月分别已经降至 3.25%和 3.6%。 再加上税费的减免正在释放刚性和改善型住房需求，叠加城中村和旧城改造，以及新政策工具的推出，政策 正在从量的累计，逐渐向质变过渡。
面对地产负向不良循环带来的经济拖累已经持续了很长时间，这种影响虽然在 2024 年在变大，但是在政策 不断地对冲的过程当中，地产的负面影响和拖累也在 2024 年逐季有改善迹象。在 2025 年负向循环势能逐步 减弱和政策进一步加大发力的过程当中，房地产企稳可期。房地产稳健发展才能够为中国经济结构调整和升 级提供稳定的发展环境，让中国经济行稳致远。
5.1 市场和政策双向推动供给端优化叠加需求探底企稳，助力 2025 年行业供需改善
建筑建材行业这几年在地产持续下行的过程当中，需求减少，行业竞争激烈，优胜劣汰加剧。上市公司作为 行业中相对优秀的公司，在这几年时间里盈利水平一直在行业历史低位波动。行业中其他的中小企业的境况 更是非常艰难，甚至被淘汰出市场。行业低迷的时间越长这种淘汰的力度也就越大。 水泥龙头：海螺水泥 2024 年第三季度净利率水平为 8.24%，同比提高 1.5 个百分点。从 2022 年第 4 季度 以来，海螺水泥净利率水平持续在历史最低位置波动。但也看到海螺水泥单季盈利水平在供给优化的情况下 同比也出现微幅改善，估计这和水泥行业供给端优化的趋势较好有关。 防水材料龙头：东方雨虹在 2024 年第三季度毛利率和净利润率分别为 28.92%和 5.10%，同比下降 0.46 和 6.89 个百分点，防水材料的盈利水平虽然 2022 年三季度以来一直处于历史低位，仍未见好转迹象。
塑管龙头：中国联塑 2024 年上半年销售净利润率为 7.5%，同比下降 1.88 个百分，虽然盈利水平已经是历 史低位，但同比依然更低。 减水剂龙头：垒知集团净利润率 2024 年第三季度仅为 3.51%，同比下降 0.97 个百分点。 这些公司作为行业中优秀的企业，他们的盈利水平已经持续处于历史低位，处于微利的水平，非上市公司的 情况会更差，很多中小企业处于持续亏损和停产状态。
浮法玻璃龙头：旗滨集团虽然不断发展特种玻璃新业务，但在 2024 年第三季度单季度净利润率水平已经为 负值-4.74%，同比下降 18.59 个百分点，处于亏损的状态。 玻璃纤维全球龙头：中国巨石 2024 年第三季度毛利率水平为 28.28%，虽然同比去年提高 1 个百分点，但仍 处于历史低位水平。 行业在景气度历史底部持续低迷的时间越长，就会有更多落后企业和产能被淘汰出市场和行业。行业供给的 优化程度就会越大。
在市场淘汰的基础上，行业政策也在加速推动行业供给端优化。2024 年《水泥玻璃行业产能置换实施办法 （2024 年本）》继续对水泥和玻璃提出减量置换要求。并且提高了置换的门槛和要求：连续两年产能利用率 低于 30%的水泥生产线不能用于置换；前三年产能利用率低于 50%的原则上不得从省外置换产能等。还有 环保和技术指标要求提升等均会加速行业落后产能的退出，实现供给端的优化。
在市场优胜劣汰和行业政策加速落后产能淘汰的双重驱动下，建筑建材行业中很多企业，包括上市公司在内 处于停产和破产重整的状态。随着行业供给结构优化的不断地深入，一旦需求企稳或者减少速度低于供给优 化速度，就会带来行业新的供需平衡和优秀公司的业绩弹性。 需求探底回稳助力 2025 年行业供需改善。中央把地产“止跌回稳”作为 2025 年的地产防风险的重要目标，在 地产行业供给端持续下行，收缩的趋势未发生根本变化的情况下，供给端的政策更注重存量土地和商品房的 盘活也会对地产行业起到活跃市场的作用。虽然控制增量影响建筑建材需求释放，但地产行业还未达到和需 求形成新平衡的情况下，要达到“止跌回稳”，政策的重点也必然会更着力地产的需求。通过城中村和危旧 房改造、贷款利率下调和房地产发展新模式等政策改善房地产的销量，加快地产供需达到新平衡状态。供需 两端的发力也会带来存量土地和房地产项目工程建设状况的改善，对于建筑建材行业需求企稳起到积极的作 用。从而达到 2025 年行业供需状况较 2024 年的基础上一定程度的改善，特别是供给优化较好的行业有更好 的改善弹性。
5.2 地产回归长期健康发展推动行业估值修复
房地产行业虽然还在持续下行，但这是前期地产问题带来的后遗症，也是地产行业向长期健康发展轨道回归 所必然经历的过程。随着几年来在政策的不断地推出和累计落地，政策的效果也会开始逐步明显。房地产回 归长期健康发展轨道必须是确定的，中国经济也不允许出现房地产失控带来的系统性风险。随着房地产下行 动能减弱和政策对冲的地产拖累效果逐步明显，房地产回归长期健康发展轨道的预期也会更加明晰。长时间 的地产下行会带来过度悲观的市场情绪，当市场对于房地产行业的过度悲观的预期逐步改善，也会带来建筑 建材行业估值的修复。 同时，在罕见的地产景气度长时间下行冲击过程中，建筑建材行业景气度持续低迷的环境会加速市场优胜劣 汰，龙头和优秀公司依靠自身的强综合竞争力和很强的抗风险能力，反而会成为行业环境低迷的受益者，提 升市占率，进一步提升自身的护城河和健康发展的确定性，从而提升自身的估值水平。
6.1 需求稳定的情况下供给端优化有利龙头和优秀公司弹性和并购
合理控制土地增量对地产行业端需求端改善会有约束。房地产当前负向循环的状况还没有发生反转，中央经 济工作会议也提出政策的目标是“止跌回稳”，并提出要“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和 商办用房，推进处置存量商品房工作”，可以看出政策的目标并不是要增加房地产的供给量，而是要让房地 产企稳。结合房地产行业当前的状况，作为房地产上游的建筑建材行业，需求端的改善弹性必然会受到约束。 地方政府化债约束 2025 年基建相关需求。对房地产行业合理控制新增用地供应，地方政府土地使用权转让 收入也必然会受到影响。在地方政府财政力量受债务压力影响的情况下，基础设施的建设不能够再走以前的 地产推动基建，基建推动地产的老路。 2023 年末全国地方政府隐性债务余额为 14.3 万亿元，考虑到政府债务和隐性债务后全国政府的负债率为 67.5%，2024 年 11 月 4 日全国人大常委会安排了 6 万亿元分三年落地的置换地方政府存量隐性债务的额度， 并提出从 2024 年连续五年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，专门用于化债。 在地方政府土地收入和化债的约束下，不利于地方政府基础设施建设财力的改善。中央政府的超长期特别国 债更多地是用于“两新两重”的项目，主要是起到长远发展和稳定内需的作用。所以，基建端需求改善的弹 性受中央政府财政力度的影响，中央财政发力的节奏和力度存在不确定。
供给端优化较好的行业弹性更大，龙头和优秀公司受益更大迎来更好弹性和外延式发展机遇。周期性行业的 弹性来自于供需的周期性变化，特别像水泥、防水材料、塑管、涂料和玻纤等建材行业。甚至建筑行业，在 行业持续低迷的情况下，对于供给端的优化力度越大，一旦需求企稳会带来的供需弹性越大。建筑建材行业 最大趋势是集中度的提升，在当前的行业环境下，行业集中度提升趋势会加速，龙头和优秀公司的市场份额 得到较快提升以及通过并购获得外延式发展的机遇。
6.2 央国企建筑公司受益政策大，提高分红和海外发展开拓新空间
央企建筑龙头公司受益政策较大，市占率持续提升。建筑行业中央国企上市公司是行业中优秀的公司。2024 年以来建筑行业新签订单虽然同比在下降，2024 年前三季度新签合同额为 22.32 万亿，同比下降 4.74%。 但对建筑央企上市公司公司（中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国建筑、中国中冶、中国电建 和中国化学）新签合同额大部分公司同比保持正增长。 七大基建央企建筑龙头上市公司（中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑、中国中冶、中国电建和中国 化学，中国能建数据较短剔除）的新签合同额占行业新签合同额的比重处于不断上升的态势当中，2024 年前 三季度新签合同额占比为 42.87%，较 2023 年前三季度提高 0.42 个百分点。
央企建筑龙头板块分红比例总体保持稳定，政策落地等有利分红比例持续提升。我们以中国建筑、中国中铁、 中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中材国际和中国化学八大央企建筑龙头为样本统计。2014 年到 2023 年的十年时间里央企建筑龙头板块的现金分红比例总体保持稳定，在 17%左右。2020 年到 2023 年的 分红比例保持波动向上的态势。公司章程中均对分红提出要求。国资委“一利五率”（利润总额、净利润和 归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善、研发投入强度和科技产出 效率持续提高、资产负债率稳定）的考核和对央国企市值管理的要求必然会减少公司资金的低效占用，更加 注重股票价格和股本规模的匹配，更加注重股东的回报，提升央国企分红比例的提升。
央企建筑龙头现金流有改善迹象，海外发展进入较好阶段。在地产行业持续下行的拖累下，地产的工程建设 项目和地方政府相关的基建项目均受到负面的影响和约束，对建筑行业需求造成影响。建设项目资金紧张影 响央企建筑龙头上市公司的经营现金流，央企建筑龙头 2024 年前三季度加大筹资力度，减少更多的支出。 虽然近两年来央企建筑龙头公司现金流情况有所变差，但是从 2024 年前三季度看，环比有改善迹象。 中国海外工程承包新签合同 2024 年增速保持较高水平。2024 年 1-10 月全国对外承包工程新签合同额人民 币计价为 1.26 万亿元，同比增长 16.60%。“一带一路”共建国家累计新签合同的占总对外承包工程新签合 同额的比重 2024 年以来占比一直在 80%以上。央企建筑行业龙头上市公司具备全球竞争力，不但是中国“一 带一路”政策落地的主力军，同时在全球市场竞争中优势明显。建筑央企龙头公司 2024 年 1-9 月（中国交 建、中国建筑、中国电建、中国铁建、中国中铁和中国化学）累计新签海外合同金额为 8938 亿元，同比增 长 14.76%，2022 年三季度末以来新签海外合同额同比增速一直保持在 10%以上，最高达到 29.82%。在一 带一路政策的推进下，在当前的内外部特殊的宏观环境中，央企建筑龙头海外业务的快速推进带来发展新空 间。
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