市值管理新规出台，春风吹向估值低、经营稳的央国企公司。近日，国资委发布《关 于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，再提通过并购重 组、分红提升、治理破净公司等央国企市值管理工具箱提升企业价值。2024年国资 委全面推行市值管理、2025年将是国企改革3年行动的收官之年，且证监会“市值管 理14条”、“科创板8条”、“并购6条”等新规更是激发了并购重组市场的活力。 央国企公司可通过市值管理工具箱提升经营效率、盈利能力、分红水平，实现从基 本面到估值的良性循环。 在《环保化债策略专题（四）：滚动化债、恢复发展，重视国企改革潜力》中我们提 出，在国企改革的背景下，环保国央企作为滚动化债的主力军，有望通过并购重组、 回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化（REITs）等方式积极变革、激发活力。 重点关注（1）国央企2018、19年入主，市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩 下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。
环保国央企上市公司作为地方政府投融资的重要平台，一方面，承担大量地方隐债； 另一方面，在市值管理考核背景下，依托股东集团的资源，环保国央企通过国企改 革、并购重组、回购增持、股权激励、业务转型等手段实现“困境反转”的事件屡见 不鲜：（1）国企改革，中金环境吸收合并子公司南方泵业，业务重构聚焦等；（2） 并购重组，远达环保拟并购整合股东国电投体内水电资产、瀚蓝环境拟收购粤丰环 保等。 作为国央企的环保上市平台，其股东集团雄厚的资产属性，给予资产注入和整合的 可能性，尤其是与股东集团层面存在业务重合的公司。如中原环保已于2023年3月完 成了股东净化公司的注入，23年归母净利润达8.60亿元，相较于22年4.29亿元实现 翻倍增长。本文将重点梳理环保板块可能存在同业竞争问题、资产注入预期的公司。
中节能集团：主营生态环保（固废+水务+环境修复）、清洁能源、绿色工程三大业 务板块。根据《中国节能环保集团有限公司2024年面向专业投资者公开发行科技创 新公司债券(第一期)募集说明书》，中节能环保集团（中央国资委持股92%、社保持 股8%）2023年营收达557亿元、净利润25.24亿元（归母净利润7260万元）、总资产 2803亿元。集团主要有三大业务板块：（1）生态环保板块：包括固废处理（中国环 境保护集团经营，旗下上市公司节能环境）、自来水及污水业务（中环水务、上市公 司节能国祯经营）、生态修复业务（上市公司节能铁汉经营）；（2）节能与清洁供 能板块：包括节能服务（中节能科技等公司经营）、清洁能源开发（上市公司节能风 电、上市公司太阳能）；（3）绿色工程&新材料&绿色建筑板块：中国地质工程集团、 上市公司万润股份等公司经营。2023年生态环保、节能、绿色工程板块分别实现营 业收入185.85、158.72、119.78亿元，分别占营收33.49%、28.0%、21.58%。
（一）节能环境：集团 1 万吨/日固废产能，约为上市公司的 20%
百亿级重组事项落地，中国节能将固废资产注入节能环境。2022~2024年公司（前 名为“中环装备”）完成重大资产重组事项：（1）通过发行股份并支付现金的方式 向“中国环保”购买其持有的“中节能环境科技公司”100%股权，作价107.56亿元； （2）通过发行股份的方式向河北建投购买其持有的中节能石家庄19%股权、中节能 保定19%股权、中节能秦皇岛19%股权、承德环能热电14%股权，总作价4.08亿元； （3）配套定增募资30亿元、增发价格5.9元/股，引入了国新建源、国新发展、国家 绿色发展基金等7家股东。通过此次交易，节能环境将主营业务从节能环保装备制造 领域向生活垃圾无害化、能源化处置领域延伸。 节能环境为集团旗下从事垃圾焚烧行业的上市公司主体，24H1固废运营毛利润占比 提升至98%。根据公司2024年9月18日投资者关系管理信息，截至24Q3节能环境生 活垃圾焚烧发电在运规模达50900吨/日，且目前在建项目1个（平泉项目）、总投资 额约1.13亿元。从营收及利润结构来看，根据节能环境定期财报，公司2023年固废 处理实现营收49.52亿元、占总营收比重为80.59%、毛利率为37.95%；建造服务、 环保装备、电工装备分别实现营收3.45、3.65、4.37亿元，毛利率分别为0%、18.91%、 22.13%。2024H1节能环境建造服务营收同比进一步大幅收缩，固废综合处理毛利润 占比已提升至98%。
应收账款体量较大，存在回款延期等现象。节能环境应收账款主要来自于垃圾焚烧 发电，截至24Q3公司应收账款金额为44.66亿元，与23年底的39.99亿元相比增加了 12%、4.67亿元。从账龄结构来看，截至24H1，公司1年以内应收账款占比46%。公 司2022、2023年分别计提信用减值损失0.63、0.92亿元，根据《节能环境投资者关 系管理信息20240923》，2024年已运营项目国补电费的应收账款存在周转天数增加 的情况，应收账款的对手方多为地方政府部门以及国有电网公司下属企业，发生违 约的概率较小，但政府方结算进度不可控，期待化债落地带动公司应收账款回款改 善。
约1万吨/年垃圾焚烧产能等资产预计在5年内注入节能环境体内，带来的产能弹性约 20%。中国环境保护集团负责中节能集团的固废业务，根据《中国环境保护集团2024 年第一期中期票据募集说明书》，截至24H1中国环境保护集团在运产能约61350吨 /日，其中河北省20700吨/日、山东省9950吨/日，为两大主要地区。根据节能环境 2024年9月18日投资者关系管理信息，在重组过程中，因为被授予特许经营权的项目 公司之股权因处于锁定期、变动事项暂未及时获得当地政府同意等原因，因此尚有 13家垃圾发电项目公司未能注入上市公司体内，合计垃圾焚烧处置规模约1万吨/日；控股股东已经做出承诺，在重组完成之日起五年内，积极促成相关公司或业务注入 上市公司。
13个垃圾焚烧项目中，截至23年底已有9个项目进入到运营阶段，4个项目处于建设 /拟建阶段。根据《关于委托管理中国环境保护集团有限公司下属部分子公司暨关联 交易的公告》，2024年8月节能环境受托管理控股股东中国环境保护集团有限公司下 属的23家子公司（包括以垃圾焚烧发电为主业的项目公司13家、有机板块公司7家、 环服板块公司2家及工程板块公司1家），委托期至2026年12月31日，上述全部子公 司年托管费用为610万元人民币。
（二）节能国祯：污水处理企业，与上市公司水务业务重合
中节能集团旗下节能国祯、中环水务共同承担水务业务，上市公司体外水务资产规 模远大于体内。中节能集团旗下水务相关业务主要经营主体为中环保水务投资有限 公司、节能国祯。中环水务为中外合资经营，包括建设运营自来水厂、污水处理厂、 管网等项目；节能国祯则主要为污水处理方向。根据《中国节能环保集团有限公司 2024年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券(第一期)募集说明书》，截至23 年底集团水处理服务能力达到868.56万吨/日，制水能力为330.73万吨/日，污水处理 能力为1056.83万吨/日；其中节能国祯目前的污水处理规模仅为472万吨/日（截至 24H1半年报数据）。
2020年中节能提出未来综合采取资产注入、重组、委托管理、业务调整等方式解决 同业竞争问题。根据2020年3月《安徽国祯环保节能科技股份有限公司详式权益变动 报告书之财务顾问核查意见》：中环保水务投资有限公司以及中节能水务发展有限 公司与上市公司（节能国祯）及其子公司均涉及水治理领域，存在一定程度的同业 竞争，中节能集团承诺积极协调控股股东及其控制企业，综合采取包括但不限于资 产注入、资产重组、委托管理、业务调整等多种方式，稳妥推进与上市公司相关业务 的整合，以避免和解决前述业务重合可能对上市公司造成的不利影响。
根据节能国祯官网，截至 2023 年底节能国祯运营市政污水厂 150 余座，对应产能 519 万吨/日；运营工业水 20 万吨/日，运营管网 4489 公里。根据节能国祯定期财 报，公司近年来收入及利润整体稳定，2024Q1-3 实现营业收入 8.24 亿元（同比1.75%）、归母净利润 2.58 亿元（同比+2.21%）。
武汉控股（上市公司）的第一大股东为武汉市水务集团，资产整合潜力突出。武汉 控股第一股东为武汉市水务集团，持有武汉控股的40.18%股权，实控人为武汉市国 资委。根据《24武汉水务MTN003:武汉市水务集团有限公司2024年度第三期中期票 据募集说明书》，截至2023年底，武汉市水务集团供水产能490万吨/日（上市公司 武汉控股为130万吨/日），2023年实现自来水收入15.16亿元（上市公司1.66亿元）， 毛利率-19.57%；污水产能321万吨/日，全权由排水公司负责（上市公司全资子公司）。 根据武汉控股定期财报披露，水务集团承诺2028年8月前解决和上市公司的同业竞 争：“在市水务集团公司自来水业务资产盈利能力提高并具备注入上市公司条件的 情况下，武汉控股有权按合理价格优先收购该等业务资产，从而实现市水务集团公 司自来水业务的整体上市，以彻底解决市水务集团公司与武汉控股之间的同业竞争； 届时如市水务集团公司自来水业务资产盈利能力仍不具备注入上市公司条件，市水 务集团公司承诺于本次承诺到期前由市水务集团公司或其下属企业回购宗关、白鹤 嘴水厂资产”。
武汉控股为卡位武汉的水务公司，利润受到成本提升而水价较低影响。截至2023年 底武汉控股污水、供水产能340.92、130万吨/日，产能主要位于武汉。根据定期财 报，武汉控股此前利润体量在2.5~3.5亿元左右，2021年开始扣非利润大幅下滑甚至 亏损主要由于公司为提升污水处理水质对部分污水处理厂实施了改扩建工程项目使 得成本增加而水价没有提升，另因应收款项回收周期较长，信用减值损失亦相应增 加。2023年公司实现收入31.03亿元（同比+7.24%）、归母净利润1.45亿元（去年同 期720万元）、扣非归母净利润-2.57亿元（去年同期-2392万元），其中由于公司子 公司下属二郎庙厂部分国有土地使用权于2023年被市土储中心有偿收回，公司确认 资产处置收益4.62亿元。2023年利润继续下降主要由于设备维修及管网维护等成本 增加以及夏季持续高温、低水位、低流速以及原水指标波动等原因造成自来水业务 成本增加。
截至2024Q3武汉控股应收账款+合同资产体量较大，期待应收账款改善弹性。武汉 控股2021-2023年计提信用减值损失1.92、0.94、1.44亿元，2024Q1-3计提1.32亿元，对整体利润产生拖累。截至24Q3公司应收账款规模达到55.21亿元，截至24H1 应收账款中排水公司污水处理费占比75.7%，污水处理费中1年以内应收账款占比仅 24.6%，3年以内应收账款占比仅61.2%。此外截至24H1公司合同资产7.46亿元，其 中已完工未结算资产、澄迈在建PPP项目分别占53%、47%。截至2024Q3公司应收 账款+合同资产总规模65.76亿元，占当前市值的129%，化债政策下改善弹性突出。
渤海股份为天津市滨海新区以供热、原水为主的公用事业公司，供水量稳定增长。 渤海股份为天津市水务、供热公司，实控人为天津市国资委，控股股东天津水务集 团持有公司35.47%股权。渤海股份是天津市滨海新区引滦原水的唯一供应商和部分 区域的自来水供应商，根据渤海股份定期财报，公司2023年销售原水3.37亿吨（同 比+8.29%）、自来水7811.54万吨（同比+4.42%）、污水量3266.51万吨（同比+8.11%）。 2023年供热、原水、自来水、污水分别贡献37%、22%、20%、16%的收入。 近年来渤海股份业绩有所恢复，期待应收账款改善弹性。渤海股份2017年营收、业 绩大幅增长主要由于收购嘉诚环保55%股权布局污水处理，2018年后营收基本持平 而业绩开始下滑主要由于财务费用、管理费用有较大增加、供热等毛利率有下降以 及信用减值增加，近年来业绩恢复小幅增长，2023年实现营收18.45亿元（同比 +5.21%）、归母净利润2012万元（同比+22.95%）。截至2024Q3渤海股份应收账 款、合同资产规模为11.01、4.48亿元，占当前市值的48%，截至2023年底应收账款 +合同资产规模占营收的82.6%，1年以内账龄占比为51.68%，期待化债政策下应收 账款改善弹性。 大股东天津水务集团承诺25年6月前解决同业竞争。控股股东天津市水务集团与渤 海股份存在一定业务重合和同业竞争，根据水务集团2021年底出具的承诺，将通过 将水务集团区域内水务资源进一步划分和整理，细分业务市场，梳理和优化业务结 构，在2025年6月前采取包括但不限于相关符合条件的资产注入上市公司、剥离或对 外转让等方式解决集团和渤海股份的同业竞争问题。根据集团官网，集团2023年全 年完成调水16.56亿吨，城市供水业务涵盖全市14个行政区域，自来水供水量7.28亿吨（上市公司占10.7%）。
城发环境为河南投资集团旗下唯一环保平台。城发环境的控股股东为河南省投资集 团，隶属于河南省政府，现已形成电力、造纸、金融、基础设施等多元化经营格局。 公司为河南省投资集团旗下唯一的环保上市平台。
根据启迪环境及城发环境公告《关于放弃股权收购机会暨关联交易的公告》，集团 收购的优质资产（超6000吨/日）亦将优先转入公司体内，保障固废业务成长性。河 南投资集团旗下的城发投资于2021年11月购买雄安零碳100%股权，包括8家垃圾焚 烧项目公司等，不完全统计产能超6000吨/日。根据《关于放弃股权收购机会暨关联 交易的公告》，为了避免同业竞争，投资集团将根据2017年7月出具的《关于避免同 业竞争的承诺函》，待条件成熟后，在符合上市公司利益且有能力的前提下，择机通 过股权转让、资产注入或其他合法方式，由城发投资将相关项目优先转让给公司。
2023年底公司垃圾焚烧项目全部进入运营期，重视优质运营资产重估潜力。根据公 司2023年报，截至2023年底，公司主业垃圾焚烧业务的32个项目已经全部投入运营 （23年新投产5个），总在运产能28550吨/日。
博世科两次易主，现为安徽宁国县国资控股。根据博世科官网及公司招股书，博世 科成立于1999年，创始团队（王双飞等人）起家于污水处理、环境治理修复等业务， 2015年于创业板上市，公司净利润也快速从2014年的0.31亿元增长至2019年的2.82 亿元。伴随财务负担日益加重，公司出现增收但利润下滑、现金流断崖式下跌的现 象。博世科主动引入国资，2021年初广州环投集团入主成为公司第一大股东。2022 年底，宁国国控与广环投、创始团队签署《股权转让协议》，广环投将所持0.52亿股 转让给宁国国控，且将19.64%的表决权不可撤销地全权委托给宁国国控行使。2023 年5月，宁国国控成为控股股东、宁国国资委成为实控人。2024年2月公司拟向宁国 国控定增发行不超过1.51亿股、募资不超过6.5亿元，全部用于补充流动资金。
根据《安徽博世科环保科技股份有限公司2024年度向特定对象发行股票预案》，宁 国国控与上市公司博世科在污水运营业务、供水运营业务方面有所重叠且构成潜在 同业竞争。 （1）污水运营业务（计划注入，体量较小）：宁国国控的污水运营业务实施主体为 控股孙公司“宁国市深宁水务运营管理有限公司”，主要负责宁国城北污水处理厂 （规模5万立方米/天）运营管理、部分城区排水管网、提升泵站的运营等业务。 2023Q1-3该公司实现营业收入1246.64万元（为上市公司污水运营业务营收的不到 9%）、净利润302.93万元。宁国国控承诺，将在成为博世科控股股东之日的3年内， 通过合法方式、以公允价格将资产注入到上市公司，或采取其他方式解决同业竞争 问题。 （2）供水运营业务（计划剥离）：2023年12月博世科将泗洪博世科（负责江苏泗洪 县东南片区域PPP供水工程项目）的75%股权转让给宁国国控。宁国国控承诺，将 在成为博世科控股股东之日的3年内，以合法的方式、确定的公允价格受让上市公司 的存量供水运营项目及相关资产（含股权），直至上市公司不再从事该领域业务；或 通过出售方式，将供水业务从本公司体系中剥离；或其他方式。
伴随财政预算投入缩减、市场需求持续低迷，以及公司不断增大的财务压力，公司 近几年持续亏损。宁国国控入主后，确定了博世科两个业务总部发展战略：广西总 部继续发展水污染治理、土壤修复等传统业务，安徽总部利用宁国国控的资金和资 源，重点发展锂电循环业务等。 传统业务： 分业务来看，2023年博世科环境综合治理实现收入11.27亿元（污水处理9.32亿元、 土壤修复1.25亿元），运营收入6.96亿元，分别占总营收的56%、35%。2023年公 司新增销售合同23.78亿元，其中工业类设备供货合同、市政环境治理合同、运营类 合同、咨询和检测等专业技术合同金额分别为15.47、3.81、2.12、1.92亿元。其中 工业类设备供货订单中海外订单有13.7亿元，主要为工业水处理、纸浆漂白清洁化 等领域，在东南亚等地区已获得较高市占率。
新业务： 博世科将在宁国建设12万吨/年废旧锂电池资源化项目，总投资约24.9亿元，国资先 行投资建设、公司后期回购。2024年5月博世科公告，公司与国家级经济技术开发区 ——宁国经济技术开发区管理委员会拟签订《投资框架协议》，双方将在“12万吨/ 年废旧锂电池资源化综合利用项目”开展合作，项目计划总投资约24.9亿元，占地约 240亩，项目原料包括废旧锂电池电芯/卷芯及正极片废料、镍钴中间体（MHP）等。 本次对外投资由安徽宁国市市属国有公司先行投资建设，后期再由公司设立的项目 公司回购。 博世科与国能生物签署战略协议，将在生物质发电等领域开展合作。2024年6月博世 科与国能生物（我国最大的生物质发电企业）签署《战略合作框架协议》，双方将在 生物质发电、节能减排、智慧环保，能源化工循环经济产业园等领域开展经济技术 合作与交流。
上海环境、中金环境、雪浪环境、菲达环保四家公司亦存在同业竞争及资产注入情 况，但资产质量相对一般或资产体量较小。
1. 上海环境
根据2023年《上海环境：关于控股股东变更避免同业竞争承诺的公告》： （1）城桥、新浜、廊下、白鹤等污水处理厂。处理规模普遍较小，加之近年来为抗 击疫情和更好地服务于城市污水处理保障任务，上述污水处理厂陆续进行了提标改 造，盈利能力较三年前进一步下降，有些甚至发生亏损，故现阶段不满足注入上市 公司的条件，注入上市公司不利于维护中小股东权益。 （2）竹园第二污水处理厂。新增建设内容仍为在建状态，相应费制未予以明确，竹 园二厂未来盈利能力由于上述原因存在高度不确定性，目前尚不适宜注入上市公司。 （3）上海市固体废物处置有限公司。固处公司提高处理标准以符合疫情期间医废处 理要求，处理成本大幅提高，加之疫情期间工业企业停工停产也导致危废处理量大 幅下降，固处公司盈利性进一步恶化，现阶段注入不利于维护上市公司股东利益。
2. 中金环境
根据2023年《关于控股股东拟变更关于避免同业竞争的承诺公告》，对于危固废处 置业务，大股东将无锡工废、无锡固废两家公司委托上市公司经营，委托期间为3年； 对于污水业务，将接受上市公司委托，代其经营其污水业务子公司大名县华帆环保 科技有限公司（“大名污水厂”），委托期限为3年，委托经营期内，中金环境挂牌 对外出售大名污水厂股权。
3. 菲达环保
根据2022年《菲达环保:关于控股股东变更同业竞争承诺的公告》，诸暨保盛（目前 主要负责实施广西投资集团来宾发电有限公司2×360MW机组烟气超低排放改造项 目第三方经营模式BOO项目）、北仑尚科（利用高温工业炉窑协同处置一般工业废 弃物、污泥土、危险废物等）、春晖固废（具体为染料、涂料废物、有机树脂类等废 物处置业务）委托上市公司运营。在未来5年内通过业务整合、资产重组等方式解决 该等业务及资产与菲达环保的同业竞争问题。在解决之前，环保集团将该等业务及 资产继续托管给菲达环保。
4. 雪浪环境
根据《关于公司拟签署<关于马鞍山绿鑫环保科技有限公司之委托管理协议>暨关联 交易的公告》、《关于公司拟签署<关于无锡江丰资源再生有限公司之委托管理协议> 暨关联交易的公告》，马鞍山绿鑫环保科技有限公司（危废处置、废电处置等）、无 锡江丰资源再生有限公司委托上市公司运营，待2026年底再评估注入的可行性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
