1.1 中国独家特许经营商，积极推进本土化进程
公司为达美乐比萨在大中华区的独家总特许经营商，2017 年后提速门店扩张。达 美乐品牌最早于 1997 年进入中国市场，经营权最初隶属于 PizzaVest 快餐集团， 2006 年中国台湾及北京达美乐股权被中国台湾晶华酒店收购，2010 年公司收购 Pizzavest China Ltd.，并于 2011 年收回北京经营权，初步完成对公司中国大陆经 营权的整合。2017 年公司与母集团协议扩大经营范围，纳入港澳地区，并引入王 怡作为新任 CEO，积极推进本地化进程和加速门店网络扩张。2023 年公司实现营 收 30.51 亿元，实现经调整净利润 877.80 万元。截止 1H2024 末，公司门店网络 数达 914 家，同比增长 36%，成为中国前五大比萨中增速最快的品牌。
1.2 组织架构稳健，激励机制灵活
公司股权结构稳定，员工持股激发经营积极性。公司董事兼副主席 James Leslie Marshall 通过 Good Taste Limited 持股 33.4%，为控股股东。达美乐品牌方持股 6.21%，为公司第二大股东，公司向母集团支付 1 万美元的一次性门店特许经营 费、月销售额的 3%作为特许权使用费，以及其他软件安装和升级费用。公司于 2021-2024 年通过一系列股权激励计划，向董事、高级管理层及关键员工合计授予 1028.39 万股权与总额约 230-560 万美元的现金激励，以及与公司市值增长挂钩的 股份增值分红，旨在提升员工的经营积极性与忠诚度。
核心管理团队拥有餐饮、金融和科技领域的资深经验，创新推进本土化改革。公 司高管团队年富力强，从业经验丰富，架构稳定。自 2017 年以来，团队从菜单、 外送、宣传、供应链管理等多个方面进行变革，包括口味本土化、提升配送速度、 建立专有客户数据平台 CDP、建立中央厨房、推动食品加工程序标准化、实行会 员计划等，推动公司步入发展快车道。
1.3 北上市场根基稳固，新进市场同店亮眼
外卖占比高，直销渠道逐步完善。北上等成熟市场以外卖为主，2020-2022 年公司 外送占比稳定在 70%+；2023 年公司进入长沙、厦门、西安等 13 个新城市，由于 堂食/外带用餐订单太多导致暂时关闭外卖渠道，导致2023年堂食比例提升至41%。 随着公司不断完善会员体系，自有线上渠道占比不断提升。
门店网络快速扩张，2020-2023 年门店 CAGR 为 28.4%，着重布局新增长市场。 2020-2023 年北上、新增长市场的门店扩张 CAGR 为 16.7%、43.2%，北上市场以 加密为主，2022、2023 年、1H2024 公司分别进入 6、13、4 个新城市，空白市场 突破为门店扩张主要增长来源。1H2024 新增长市场门店占比达 60.3%，较 2020 年 提升 21.2pct。
新增长市场与北上成熟市场的日销差距逐步缩小。北上市场日销水平从 2020 年 的 1.21 万元提升到 2023 年 1.29 万元，日均单量维持在 120-140 单左右，其日销 增长主要来自客单价提升，包括外卖渠道占比提升，增加附加产品（订单中添加 小吃）及升级策略（从经典/性价比口味升级到尊享口味比萨）。2023 年新增长市 场日销水平跟北上市场差距进一步缩小，达 1.23 万元，同比增长 36.36%，新进入 城市“首店效应”驱动订单量快速增长。
新店增长带动系统销售额快速增长。拆分来看，公司营收增长主要依赖于：1）门 店快速拓张；2）同店增速持续为正，增长主要来自外卖占比提升和客单价的增长。 2023 年开始，公司在拓店上倾向于选择消费力较强、本地生活需求相对旺盛的城 市，主要由订单量增长驱动。
1.4 规模驱动营收增长，利润改善扭亏为盈
门店扩张驱动营收快速增长，规模效应下公司利润扭亏为盈。公司营收 2020-2023 年 CAGR 为 40.33%，拆分来看，门店扩张贡献增速 28.38%，日销增长贡献增速 8.09%，主要是公司在空白城市的不断拓展和新增长市场日销改善。营收规模扩张 摊薄总部费用，公司盈利能力逐步改善，1H2024 实现扭亏为盈。
日销改善摊薄固定成本，门店层面经营利润率持续提升。公司近年拓店重心主要 集中在新增长市场，其租金、人工等成本相对一线城市更低，随新增长市场日销 水平不断改善，租金、折摊等固定成本相应被摊薄，带动公司整体门店层面经营 利润率持续提升。公司拥有强大供应链能力，原材料成本率维持在稳定水平。公 司为管道中门店提前进行员工储备和门店培训，导致 1H2024 员工成本率有小幅 反弹。
对比同业，公司处在高速成长期。2019-2023 年公司营收增速和门店增速 CAGR 均维持 30%+，2023 年公司同店增速为 8.90%，快于同业快餐类、休闲类餐饮品 牌。2023 年公司门店整体经营利润率为 13.8%，优于同业比萨类品牌。
公司原材料成本率低于同业，人工成本率持续优化。1H2024 原材料成本率的行业 均值为 32%，公司为 27%，低于同业，公司采购的原材料主要为肉制品、乳制品、 酱料以及面粉，均属于高毛利率品类。1H2024公司门店层面人工成本率为27.4%， 处于行业中游，主要因公司自建骑手团队，随着门店加密，骑手成本被摊薄，人 工成本率持续边际优化。
公司营运能力趋势性改善。2019-1H2024，公司平均存货周转天数为 28.33 天，高 于同业公司，主要因公司比萨产品原材料以面粉、芝士等长保品为主，对备货周 期要求相对宽松。随着公司营收改善，前期资本性投入进入盈利释放阶段，资产 周转率逐年提升，1H2024 公司资产周转率为 0.94，处于同业中游。
2.1 中国比萨行业高度连锁化、低渗透率
比萨是高标准化、成瘾性高、本土化易、场景多元、适配外卖的餐饮品类。比萨 主要成份面团和芝士，1950 年冷冻比萨技术发明，比萨生产进入工业化时代。比 萨成瘾性高，主要因为高碳水面团和高热量芝士能刺激多巴胺分泌。9-12 寸比萨 可以满足一人食、家庭、聚餐等就餐场景。而通过变换饼底上的配料，就可以开 发适应本土口味的菜单。比萨天然适配外卖场景，成熟市场中，如美国 QSR 比萨 行业外卖+自提占比接近 90%。
比萨占日本餐饮比重持续提升，2022 年达 0.93%。日本第一家比萨店设立于 1954 年，早期比萨作为奢侈食品，主要客群为美国人和日本富人。1964 年东京奥运会 后第一家日本比萨工厂成立，1970s 披萨连锁店进入市场，比萨开始普及以及平民 化。2022 年日本比萨韩外卖店及专卖店销售额为 1867.3 亿日元（约合 90.3 亿人 民币），较 1993 年增长 107%。
2022 年比萨占中国餐饮比重为 0.85%，品类认知度提升有助规模增长。2022 年中 国比萨行业规模达 375 亿元，占中国餐饮市场比重为 0.85%，占西餐市场的 5%。 2016-2022 年，中国比萨市场收入规模从 228 亿元增长至 375 亿元，六年 CAGR 为 8.6%。随着我国城市化水平提高、中国消费者可支配收入增加以及消费者(尤其 是中国年轻一代消费者)对西餐接受程度不断提高，据弗若斯特沙利文预测，中国 比萨市场规模预计在 2027 年达到 771 亿元，五年 CAGR 为 15.5%。
中国比萨行业为较高成长性、高度连锁化的细分赛道。中国比萨行业的发展主要 由外资品牌推动，必胜客、公司、棒约翰分别于 1990 年、1997 年、2003 年进入 中国市场，在前端完成了早期市场教育和本土化改革，在后端塑造了供应链标准 化流程。而得益于品牌餐饮强大的运营能力，居民渗透率提升和新市场突破支撑 了其门店规模不断增长。
中国比萨行业渗透率低，与日韩相比，人均门店拥有量仍有两倍增长空间。对比 同样为舶来品的炸鸡汉堡品类，中国当前人均门店拥有量跟日本较为接近，东亚 饮食文化具有相似性，我们认为远期中国比萨行业渗透率可以对标日韩。2022 年 中国每百万人均拥有门店数为 11.7 家，而日本、韩国 2022 年每百万人均拥有门 店数分别为 29.5、30.0 家，中国比萨行业仍有两倍增长空间。
2.2 奶制品接受度提升、外卖普及化，加速比萨行业渗透
我国奶酪消费量远低于全球水平，参考日本，奶酪消费高增伴随西餐快速扩容。 比萨中奶酪为主要原料，2023 年我国人均奶酪消费量为 0.175 千克/人，大约为日 本 1960s 的水平，低于全球的 2.293 千克/人。1963 年日本政府将奶酪列入“学校 给食”食谱，培养了新一代中小学生食用奶酪习惯，并成为 70 年代第一批真正的 奶酪消费者。70-80 年代伴随大量西餐连锁品牌进入日本，奶酪被视为主要的餐饮 型产品。
年轻群体对西餐接受度提高，有望推动我国比萨市场规模增长。1995-2009 年出生 的 Z 世代逐渐成为消费主力，而下游茶饮、西餐等连锁化发展，以及政策端推动 奶类消费影响下，其对奶酪口味接受度有所提升。从省市来看，北京、上海等经 济发达、留学生群体占比较大的城市，其奶类消费量处于高位，2023 年分别为 20.7、 21.9 千克/人。我们认为，我国经济发展水平较高、奶类消费尚不足的省市如江苏、浙江、福建、天津、广东、湖北、山东等有望在品牌商业营销和下游 C 端渠道拓 展影响下，奶类（包含奶酪）消费群体进一步扩容。
中国外卖平台崛起重塑到家聚餐消费场景，加速比萨市场扩张。2016-2019 年中国 比萨市场堂食、外送 CAGR 分别为 9%、23%。我国外卖渗透率从 2016 年的 6.5% 提升至 2022 年的 27.1%，渠道线上化和配送时间缩短，使得比萨主流消费场景从 满足家庭聚餐、强调门店体验为主的堂食转变至高性价比、方便快捷的外送，2020 年比萨行业外卖渠道占比首次超过堂食，2022 年外卖渠道占比提升至 58%，较 2016 年上升 25pct。
2.3 龙头品牌护城河深厚，产品革新有望重塑市场格局
2022 年中国比萨行业 CR5 为 49.9%，先发者品牌护城河深厚。消费舶来品的市 场教育通常由外资品牌主导，必胜客 1990 年进入中国，以休闲西餐门店模型发 展，并形成了“品类即品牌”的消费者认知，品牌护城河深厚，按收益口径计算， 2022 年必胜客中国市占率达 35.2%，为绝对龙头。高线城市对西餐接受度更高、 消费力更强，因此也成为了外资品牌市场教育的主阵地，而本土品牌通过学习模 仿、性价比定位弥补下沉市场空缺。
产品创新+大单品策略，本土品牌实现突围。2010 年乐凯撒首创榴莲比萨，大单 品战略成功推动了乐凯撒、尊宝比萨等本土品牌的崛起。截止目前，本土品牌的 热销单品仍以榴莲比萨为主。从市占率来看，2022 年尊宝和乐凯撒分别为 5.6%、 1.9%，在外资为主导的比萨赛道中抢占一席之地。
外卖渗透率提升推动中国比萨渠道变革，叠加新一轮品类创新，公司快速成长。 2016 年依赖美团、饿了么带动我国外卖渗透率快速提升，也推动了我国快餐行业 的发展。区别于门店面积 300 ㎡的休闲西餐模型，公司单店面积在 130 ㎡左右， 客单价更低、外送占比 70%+，接近于 QSR（快餐店）模型，投入更轻、坪效周转 更快，更适配外送外带场景。其次，公司在单品上进行了新一轮口味迭代，推出 金沙蛋黄嫩鸡比萨、经典意式肉酱比萨，结合社交媒体话题热度，成为独家标签。 2022 年，公司市占率达 5.3%，排名第三。
公司始终围绕“4D”运营战略和“走深走广”网络扩张战略。“4D”战略即高质 量的门店开发（Development）、高质价比的美味比萨（Delicious Pizza at Value）、 高效的外送体验（Delivery）和数字化能力（Digital）。“走深走广”战略则主要针对门店网络的扩张，利用可复制、可扩展、可持续的商业模式，不断丰富公司在 中国比萨市场的业务版图，构筑增长新动能。
3.1 高质价比美味比萨，持续创新爆款频出
公司菜单提供 30+口味、19 种饼底搭配选择，个性化定制程度高。根据官方 APP， 公司 SKU 数量为 88 个，其中比萨占比 37.5%，有九寸、十二寸两种大小供选择， 19 种饼底可供自由选择，同时搭配底酱、基础配料、附加配料等，客单价在 49- 88 元之间；小食占比 30.7%，客单价在 13-46 元之间。通常一笔标准订单包含一 份比萨、一杯饮料和一份小食，堂食每笔订单平均金额在 70-80 元，而由于线上 实行满 88 元免配送费机制，因此外送客单价通常在 90-100 元。
本土化菜单开发，高频推新提升公司美誉度及消费者粘性。自 2018 年以来，公司 已经推出 130+新菜单，通常 6-8 周推出一款新产品，并持续推进菜单本土化，区 别于传统的意式比萨，公司设计了一系列经典美式、亚洲主题、中国本土和西式 比萨，过往推出的果肉榴莲比萨、小龙虾酥香嫩鸡比萨、照烧风味土豆牛肉均受 到消费者青睐。 多样化组合营销工具持续拉新，定期促销拉动复购频次增长。公司充分利用微信、 微博等社交媒体渠道宣传新菜单、新活动等，并借力忠实客户的自发推广，树立 口碑。其次，公司定期通过微信公众号，为客户提供小游戏，游戏积分可以换取 相应比萨优惠券的方式来持续拉新。线下渠道方面，对于新城市，公司通常采取 购买新店附近广告位的方式，而对于成熟市场，公司则会选择投资地铁站广告等。 比萨为低频消费品类，公司持续不断推行常规促销活动，包括在特定季节和城市 定期开展“超级周”（买一送一）和“接二连三”（每周二和周三比萨七折优惠） 促销活动，持续增强顾客粘性。
建立忠实会员社群，个性化服务提高粘性，1H2024 会员收入贡献超 6 成。公司建 立了完善的会员计划及积分货币化体系，并在后端打造专门的消费者数据平台。 依托 CDP 跟踪消费者的喜好与需求，形成用户画像，门店会依据大数据调整产品 创新，包括客户口味、地点、偏好等进行促销。并针对市场环境，及时做促销及 菜单、价位等方面的调整，从而提升复购率。截止 1H2024 公司会员数量达 1940 万人，会员收入贡献占比达 63.6%，较去年同期提升 5.3pct。
供应链高度标准化，扩产后央厨产能利用率健康。中央厨房主要负责食品加工（比 萨面团、面条和米饭）、分配食品（未加工/已加工食材）、储存食品（两周的加工 和新鲜食品），并由三方物流商统一配送至门店，保障食材品质如一。公司目前在 华东、华北、华南拥有三大中央厨房，并计划于华西新开设一个中央厨房、以及 升级北部地区中央厨房。从产能利用率看，2021 年公司通过扩大规模以及增加设 备的方式提升了三大中央厨房产能，2022 年三大中央厨房产能利用率仍保持在健 康水平，华东/华北/华南分别为 62%/73%/54%，均能满足现有门店供应。
3.2 “30 分钟必达”深入人心，智能系统保障极致服务效率
30 分钟必达承诺，公司在成熟市场外卖订单收入占比超 7 成。公司为唯一一家给 予超时赔付的比萨品牌，承诺如果外送超过 30 分钟，会赠予顾客一张免费比萨优惠券。过往数据来看 90%订单均完成送达承诺，平均配送时间为 23 分钟。截止 1H2024，公司外送收入占比为 46.4%，其中北京、上海外卖订单收入占比达 73.1%。 自建专职骑手车队，控制端到端外送体验。公司依靠专职骑手来完成外送订单， 包括自有和三方平台下达的订单，并向顾客收取配送费。专职骑手车队的优势在 于：1）竞争对手无法通过外卖平台获取数据；2）利用数据改善配送路线、优化 门店网络等，从而持续改善外送服务；3）保持食材温热及新鲜地送到顾客手上； 4）避免与其他餐厅订单混合，减少交叉污染风险。
智能订单调度及配送系统，保证服务质量和效率。门店端，依托智能订单调度系 统，1）帮助门店自动匹配骑手，确定最佳外送路线；2）根据门店外送需求，匹 配合适骑手数量；3）判断自有运力极限，在门店订单溢出时段引入三方运力协助 进行派单。骑手端，创建专用 APP，骑手离店前可以选择最佳配送路线，提升配 送效率。此外，该系统可以在不影响配送服务质量的情况下，自动为骑手识别每 次配送一份以上订单的机会，从而提升配送效率。顾客端，订单制作和配送的进 程可以随时在 APP 端查看，以及跟踪订单位置。
成熟市场店型以小面积为主，几乎不设堂食，快餐店模型高度适配外卖配送。截 止 2022 年底，公司门店平均面积为 125 ㎡，店内平均座位数为 28 个。店外设有 专门区域供骑手及客户提供外送及外带订单，从而简化取货过程。而在上海部分 门店，公司安装取餐箱，骑手不入店便可以提取外送比萨。
3.3 建设全链路数字化能力，科技创新赋能客户体验
数字化改造订餐方式，全渠道触达用户。公司搭建了会员网上订餐全渠道，包括 官网、微信公众号、小程序、官方 APP，以及饿了么、美团外卖、天猫、支付宝 /口碑等第三方平台，提升顾客点餐体验。2019 年公司完成自主研发的“一体化服 务中台”，结合线上（APP、微信公众号、小程序、web 端等）+线下的新零售模 式，对系统进行微服务化、模块化的升级改造。其中，公司利用数据分析及客户 数据平台（CDP）追踪自有线上渠道数据，从而提供：1）微观洞察：了解客户希 望订购何种产品，公司可以根据口味、地点及偏好的用餐时间，为顾客提供建议 及促销；2）宏观洞察：紧跟客户趋势（产品受欢迎程度或促销活动），以此来开 发菜单、制定定价政策和经营战略。 游戏化运营，以低门槛趣味游戏+免费比萨奖励吸引下单，强化用户粘性。公司平 均每两个月会在微信小程序推出一款全新玩法的小游戏，通常会结合当季主推或 者上新的比萨产品。用户通过游戏获得积分，系统会自动按照分数段位参与抽奖， 段位越高，抽中免费比萨券的几率也就越大。即使没有抽中免费的比萨券，用户 也会获得免费饮品券或者小吃券等，在点击加入卡包后，会自动跳转到点单小程 序，从而提升核销率和下单转化率。
利用数据中台进行会员管理，实现用户促活和转化。公司会员分为初享达人、心 享达人、尊享 VIP 三个等级，会员除了用消费换取积分外，还可以通过限时任务 和长期任务获得积分。公司建立完整的会员积分货币化机制，用户所获取的积分， 不仅可以通过兑换券包、积分抽奖等渠道消耗，获得 5 折比萨或小食奖券，还可 以在下单时抵扣金额。此外，针对不同等级会员，结合购买频次、下单偏好、商 品浏览、优惠喜好等点餐行为，公司为会员建立数字化标签，并进行全生命周期 管理，利用大数据进行精准营销。
公司活跃会员占比 40%+，用户粘性高于同业。据公司招股说明书，2022 年公司 活跃会员数达 390 万人，占总会员数的 45%。截止 2024 年 5 月，自有 APP 的人 均月度使用天数为 8.49 天，高于同业的 1.46 天。
智能排班系统平滑用工峰谷，控制用工成本及出餐效率。餐饮有很强的峰谷特征， 门店订单压力通常在午餐、晚餐时段达到峰值。公司门店智能排班系统，可以结 合历史订单、天气、促销信息等因素，对每个时段门店订单量进行预测，针对“接 单→烘烤→配餐→送货”等不同环节流程，对门店员工进行智能排班，“柔性”适配 订单峰谷。
4.1 空白市场拓展具备广阔空间
“洋葱圈”扩张策略，即围绕核心城市群战略扩张，规模效应放大经营杠杆。公 司会结合现有竞争对手、人口统计数据、平均收入水平及消费开支等因素，定期 对潜在门店位置进行可行性评估，优先考虑在中国沿海地区和已开展业务的城市 群开设门店，即东部环绕上海的城市、南部环绕深圳及广州的城市，以及北部环 绕北京的城市。此扩张策略合理控制了公司管理半径和摊薄总部费用投入，新店 供应需求可以由现有的上海、三河及东莞中央厨房 350km 的服务半径所满足。 北上市场持续加密，新进入城市贡献增长动能。根据极海数据，当前北京、上海 门店数分别占其所在城市群的 73%、44%。为避免门店分流，公司通常避免在现 有门店的 30 分钟服务半径重叠区域开设新门店，根据极海数据，即便在门店数量 最多的北上成熟市场，加密门店占比也仅在 4%的水平，公司在先发市场的开店策 略以社区店加密为主。新一线及二线城市消费能力可观，根据极海数据，近一年 公司新进入城市的人均 GDP 在 8 万元以上，新一线、二线城市新店贡献率分别为 51%、29%。2024 年 11 月，公司门店数达到 1000 家，并计划在 2025、2026 年分 别新开设 300、350 家门店。
我们测算国内公司开店空间为 3201 家。以城市人均 GDP 来匹配门店人均拥有量 的角度进行测算，假设：1）未来高线城市的每百万人门店拥有量/人均 GDP 的比 值均达到北京市场的 0.41；2）三线及以下城市平均人均 GDP 水平为 6.1 万元/人， 为北京市的三分之一，假设下沉市场每百万人拥有量/人均 GDP=0.41*（1/3）=0.01， 相当于门店人均拥有量为 0.12。我们测算高线城市未来开店空间为 2522 家、下沉 市场为 679 家，合计 3201 家。
4.2 规模增长摊薄成本费用，单店盈利能力逐步改善
新增长市场日销仍有成长空间，门店利润率自 2022 年转正以来持续提升。2023 年 12 月公司分别在西安、长沙、厦门、合肥开设首店，首月销售额打破此前青岛 记录，截止 2024 年 7 月底，公司全球首月最佳销售额前 30 中有 28 位由达美乐中 国门店占据。公司去年年底至 1H2024 新进入的 12 个城市所开设的 42 家门店中， 已有 18 家收回成本，平均投资回收期为 9 个月以内，远好于平均水平。
骑手成本依赖规模效应摊薄。门店三大成本分别为原材料成本、职工薪酬和租金 成本，公司供应链能力强劲，单位原材料成本相对稳定，其金额根据订单量同比 例增长。租金成本相对固定，其成本摊薄主要依赖公司品牌势能提升带动单店日 销的增长。职工薪酬包含门店全职员工、兼职员工和骑手成本，公司持续利用智 能调度系统和自动排班系统等优化门店成本，同时门店持续加密可以缩短骑手配 送距离、提高配送效率，从而摊薄每笔订单的配送成本。
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