（一）公司历程：从“产能扩张期”转向“运营与出海”共同发展
旺能环境股份有限公司是专业从事生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综 合处置的环保产业公司，连续八年居全国固废行业十强。 浙江旺能环保有限公司致力于生活垃圾无害化处置，从 2006 年投资兴建第一家生活 垃圾焚烧电厂至今，旺能环保在浙江、广东、河南等 9 个省投资垃圾焚烧发电项目 达 32 个，其中已经运营的项目有 19 个，日处理生活垃圾 20000 多吨。
从公司发展历程看，公司历史可分为以下几个重要阶段： （1） 2004 年—上市：公司前身“美欣达”于 2004 年上市，当时的主营业务为印染与 纺织业务。 （2） 2017 年—重大资产重组：受制于印染行业竞争加剧、环保成本日益增加及产 业转移的大趋势，公司（美欣达）盈利能力持续下滑，因此公司在 2016 年启动 筹划重大资产重组，将拥有的与印染业务相关的全部资产、负债置出，置入旺能 环保 100%的股权，上述交易于 2017 年 10 月完成资产交割过户，至此公司完 成印染业务剥离，成功转入垃圾焚烧发电领域。 （3） 2020 年—扩大餐厨垃圾处置布局：继丽水、湖州、德清餐厨项目投运后，公 司以 6800 万元对价的方式收购“苏州华益洁”100%股权。在扩大固废产能的同时， 进一步将餐厨垃圾处理运营产能从 600 吨/日提升至 830 吨/日。 （4） 2022 年—扩张业务至锂电池回收利用与废轮胎回收利用：锂电池回收利用： 公司于 2022 年以 9450 万的对价，收购“立鑫新材料”60%股权，自此进入锂电 池回收利用行业；废轮胎回收利用：公司于 2022 年同年以总对价 3.3 亿元收购 “南通回力”77%的股权，进而布局废轮胎回收利用业务，并于 2023 年 6 月增持 至 90%。 （5） 2023 年—出海元年，扩张业务版图至泰国：公司于 2024/9/26 发布公告《关 于 子 公 司 签 订 泰 国 项 目 合 同 的 公 告 》， 称 公 司 分 别 与 SIAM POWER NONGSARAI COMPANYLIMITED、SIAM POWER NAKLANG COMPANY LIMITED 签署了《呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 城市生活垃圾焚烧发电厂供应 和采购离岸合同》、《呵叻府 NAKLANG 9.9 MW 城市生活垃圾焚烧发电厂供应 和采购离岸合同》，由旺能环保为呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 和 NAKLANG 9.9 MW 的两座城市生活垃圾焚烧发电厂项目提供设备设计、供应品、材料、 出口清关、运输等。细节方面，合同总额为 20.25 亿泰铢，约合 3.94 亿人民币。 项目对公司 2024 年度经营业绩不会产生重大影响，但项目的实施将对公司未 来业务发展产生积极影响。
截至 2024 年半年度，公司整体业务布局如下： （1）垃圾焚烧：公司拥有已运营的垃圾焚烧项目 21 座 33 期，总产能 22920 吨/日， 试运营项目一个 1000 吨（南太湖五期），在手暂无新在建项目； （2）餐厨垃圾处置：公司拥有已运营餐厨项目 17 期（2810 吨），在建项目 2 个（510 吨），筹建项目 1 个（200 吨）； （3）锂电池回收利用：2023 年公司钴镍锂自产及代加工产量共计 1,779.38 金吨； 2024 年上半年立鑫新材料公司钴镍锂自产及代加工产量共计 777.46 金吨。 （4）废轮胎回收利用（再生胶）：南通回力新厂为年处理 20 万吨废轮胎的资源循环 利用项目（其中丁基再生橡胶 5 万吨/年、轮胎再生橡胶 12 万吨/年、硫化橡胶粉 3 万吨/年）。南通回力一期 3 万吨丁基再生橡胶生产线已正式运营，二期含丁基再生 橡胶 0.5 万吨、轮胎再生橡胶 4 万吨、硫化橡胶粉 1.5 万吨生产线于报告期内正式 运营。2024 年上半年南通回力产量为 14,969 吨，销量为 14,592 吨。 从收入、毛利占比看：公司以“垃圾焚烧项目运营”业务为主力板块。作为公司绝 对主力业务板块，2021-2023 年公司“垃圾焚烧项目运营”收入占总营收比分别为 67%、63%、70%，毛利占比分别达 84%、84%、89%。BOT 项目建造收入占比则 逐步下降，由 21 年的 19%降低至 23 年的 8%，公司垃圾焚烧项目建造放缓，由大 幅投资期向项目运营期转换。其余业务如餐厨垃圾处置、锂电池循环回收、橡胶（废 轮胎）回收利用、污泥处置业务占比相对较低，分别为 11%、3%、3%、5%。
从毛利率看：除“锂电池拆解”与“废轮胎回收”业务外，固废主业盈利稳定。分 业务板块看，垃圾焚烧运营、餐厨垃圾处置、污泥处置三大固废业务板块盈利稳定， 毛利率常年分别稳定在 48%、30%、30%左右。两大再生资源业务，锂电池拆解与 再生胶在 23 年处于亏损状态，毛利率分别为-16.3%、-7.4%。
（二）回购专项贷款方案启动，市值管理决心显现
公司“专项贷款+自有资金回购”方案启动，金额最高达 2 亿元。公司于 2024/11/27 发布公告《关于回购公司股份方案暨取得金融机构回购专项贷款承诺函的公告》，拟 以集中竞价、“自有资金+专项贷款资金”相结合的方式回购公司股票。 细节方面：（1）回购用途：回购股权将用于股权激励计划、员工持股计划、可转换 公司债券转股，剩余未使用部分仍将用于注销；（2）资金总额：回购金额将位于 1-2 亿元之间；（3）回购价格：回购股权价格暂定不超过 22 元/股，较当前股价仍有较 大空间；（4）回购数量及占比：预计回购股份数量为 455 万股-909 万股之间，占总 股本比例约为 1.07%-2.13%；（5）资金来源：自有资金（不低于 30%）、专项贷款 资金（不高于 70%）。
回购力度空前，且专项贷款比例高，彰显公司市值管理决心。相较于过去公司回购 方面的几次安排，本次回购力度明显更大，预计回购股本比例最高将达 2.13%，且 回购股权价格（不超过 22 元/股）较当前股价仍有较大空间。另一方面，公司积极 响应中国人民银行、金融监管总局、中国证监会等有关部门所推动的回购专项贷款 计划，预计将使用不超过 70%的专项贷款资金用于回购计划，更加突显出公司对于 股东利益的重视。
（三）业绩进入平稳阶段，自由现金流已实现转正
2018-2023 年公司收入、归母净利润 CAGR 分别为 31%、14%。从收入业绩变化 上划分，公司可分为两大阶段。（1）2022 年之前：新签项目增长，在建工程高企， 公司建造、运营收入同步提升，从而带动整体收入、利润高增；（2）2022 年之后： 在建工程急剧萎缩，后续新签订单大幅减少，建造收入开始下滑；此外，再生资源 业务短期面临亏损与减值压力。两大要素导致公司收入、利润在这一阶段承压。
管理费用率保持稳定，财务费用率稳中有降。公司期间费用整体维持稳定。管理费 用率在 2019 至 2023 年间维持在 6%左右的水准。财务费用率自 20 年后则出现了 明显的下滑，从 20 年的 10.2%下降至 23 年的 8.0%，公司财务整体费用管控能力 出众。
经营现金流稳步提升，投资现金流收缩，筹资需求减少。伴随公司经营策略由“融 资-投入建造”转变为“运营期创造稳定现金流”，三大项现金流表现在近两年出现 了较大转变。（1）经营性现金流：伴随项目投产，经营性现金流体现为稳步提升（23 年下滑主要为国补回款不佳所致）；（2）投资性现金流：随着新增项目减少，投资性 现金流逐步收缩；（3）筹资性现金流：新增项目减少，融资需求下降，筹资性现金 流也因此由正转负，由借款方转为稳定偿还方。
在建工程减少，投资需求下降，自由现金流转正。从资产端同样可看出来公司经营 策略的改变。新增项目减少体现在在建工程账面价值持续收缩并维持低位。过去建 设的项目持续投产带动公司无形资产（BOT 项目确定为无形资产）和固定资产（BOO 项目确定为固定资产）同步提升。由于后续在建项目有限，公司自由现金流（经营 性现金流净额-投资性现金流净额）已于 23 年首次转正，可期待后续股东回报潜力。
负债以长期借款为主，资产负债率维持健康水平。（1）从负债结构上看，公司主要 的负债构成为长期借款（23 年占比为 48%），其次为应付账款（23 年占比为 16%）、 应付债券（23 年占比为 16%）等；（2）从负债总量上看，公司债务扩张速度放缓， 并在 23 年时总负债出现首次下滑（由 22 年的 82.2 亿元下降至 23 年的 79.2 亿元）。 （3）从资产负债率看，公司 2024Q3 年资产负债率为 53.7%，对比行业中其他公司， 公司债务控制能力优秀，资产负债率位于行业较低水平。
优质的固废资产质量可直接体现于公司的优异 ROE 之中。从 A 股典型固废上市企 业 23 年 ROE 水平来看，旺能环境的 ROE 为 10.3%（剔除锂电池拆解子公司影响）， 位列同业中的第三位，仅次于瀚蓝环境的 11.1%与三峰环境 10.4%，总体处于行业 第一梯队。 本文将从项目属性、项目位置、项目规模三大维度来讨论旺能环境的高资产质量会 如何影响公司业绩及潜在的价值。
（一）项目属性：BOO 项目占比高，较 BOT 项目或存在估值溢价
从项目类型上看，旺能环境的 BOO 类项目占比高。 （1）从项目数量构成看，截至 2023 年年底，旺能环境 61%的项目由 BOO 项目组 成，BOT 项目数量占比仅为 39%；与固废行业第一大龙头光大环境比较（BOO 项 目数量占比仅为 3%），旺能环境 BOO 项目数量占比显著更高。
（2）从项目产能分布看，截至 2023 年年底，旺能环境 56%的产能由 BOO 项目组 成，BOT 项目产能仅占 44%；同与行业龙头企业之一的光大环境比较（BOO 项目 产能占比仅为 5%），旺能环境 BOO 项目产能占比依旧高出 51%，因此公司 BOO 项目占比在同业中处于领先地位。
公司 BOO 项目高占比，亦可在固定资产占总资产比例中体现。由于 BOO 类项目特 殊的会计处理方式（计入固定资产，而非无形资产），相较于其余固废公司“低固定 资产占比，高无形资产占比”的特点；旺能环境固定资产占总资产比则显著更高， 23 年固定资产占比达 37%，公司整体则体现出“高固定资产占比，低无形资产占比” 的特点。
从两类项目类型的经营区分上看，BOT、BOO 项目的共同点有： （1）项目都需要负责建设及运营；（2）项目都拥有经营权；（3）项目都拥有同样的 政府保障，例如调整收费价格或延长特许经营期的可能。 BOT、BOO 项目的不同点有：（1）BOO 项目拥有项目的所有权，而 BOT 无所有权；（2）BOO 项目到期可选择 续签特许经营合同或出售资产，而 BOT 项目无出售资产的选择。
旺能环境对于 BOO、BOT 项目在会计处理上的差异主要体现在以下几点： （1） 转入固定资产或无形资产：项目转入运营时，BOO 确认为固定资产，BOT 确认为无形资产； （2）是否确定预计负债：BOT 确认预计负债，BOO 不确认预计负债； （3） 折旧摊销方式：BOT 按照特许经营期限对无形资产直线摊销，BOO 按照规 定的折旧年限对固定资产进行直线折旧。相较而言，如项目特许经营期为典型的 30 年，BOO 项目在设备、房屋建筑物上的折旧期限较 BOT 下的无形资产直线摊销期 限会体现为时间更短，折旧摊销速度更快。
两类项目会计处理最大的不同在于折旧摊销期限：BOO 折旧摊销速度更快。根据公 司《资产置换报告书》披露。（1）对于 BOT，项目主要的摊销构成（房屋与建筑物、 设备、土地）都会在特许经营期内（一般为 30 年）摊销至账面价值为 0；（2）对于 BOO，房屋及建筑物折旧年限为 25 年，设备折旧年限为 15 年，土地折旧年限为 50 年。因此，相较于 BOT 项目，BOO 类项目折旧摊销年限相对更长且留有部分残 值，将对利润表造成不同的影响。 折旧规则不同对于公司财务表现的影响： （1）成本端：理论上理解，从折旧摊销变化来看，在 30 年特许经营期限内，BOO 项目较 BOT 项目，应呈现出“前期折旧摊销高，后期折旧摊销低”的特点。具体来 说，在项目运营 15-25 年的阶段下，设备的折旧结束将是 BOO 项目折旧摊销下滑 的一大阶段，此后的 25-30 年这个阶段下，房屋及建筑物的折旧结束是另一个折旧 摊销下滑的重要阶段；而 BOT 项目，则应表现为“平稳的折旧摊销曲线”。 （2）利润端：理论上理解，与成本端变化正好相反，在 BOO 设定下和 30 年特许 经营期限内，项目利润率应呈现为“前期利润率低，后期利润率高”的特点（前期 折旧摊销高、后期折旧摊销低）；在 BOT 设定下，项目利润率应呈现为“平稳的利 润率曲线”。
总结：旺能环境的 BOO 项目高占比属性将从两方面影响公司的投资逻辑： （1）估值层面：BOO 项目拥有“出售价值”与“类永续经营属性”两大潜在的估 值溢价点。要点 1：由于 BOO 项目拥有项目所有权，可在到期日选择出售。因此相 较于传统 BOT 项目，理论上会多出一部分到期后的资产出售价值，对应的出售价值 在估值时可给予单独考量。要点 2：企业理论上拥有 BOO 项目的永久所有权，因此 如续约顺利，项目理论上可拥有近似于“永续经营属性”的特质。 （2）业绩层面：在 BOT 准则下，在建工程转入无形资产，并采取特许经营期内的 直线摊销法摊销；在 BOO 准则下，在建工程转入固定资产，并以特定的年限对固定 资产进行折旧。因此即使同一个项目，在两种不同准则下的摊销与折旧会产生不同 的后续影响，对公司在项目存续期内的财务表现会存在一定的差异。总体来说，由 于 BOO 项目后期折旧摊销金额更小，理论上，BOO 项目可在运营后期带来更强的报表端的盈利表现。
（二）项目位置：浙江项目占比近半，回款压力小，蒸汽收入高
从项目位置分布看，项目主要分布在浙江省。截至 23 年年底，公司在运产能主要分 布在浙江、湖北、河南等省份，产能分别为 10850 吨/日、3150 吨/日、2850 吨/日。 其中浙江省在运产能占比高达 46%，为公司绝对产能集中地区，占据公司近一半固 废产能。
优异的项目位置将在两方面提升公司资产质量：回款能力、业务扩展能力（供热）。 回款能力如何体现？体现在各项应收账款有关的财务指标上。 （1）公司应收账款/总资产比例低。公司（应收账款+合同资产）/总资产比为 9.7%， 位列上市固废企业中的倒数第三位，仅高于军信股份（8.2%）与三峰环境（9.7%）； 证明公司整体回款良好，应收款整体规模可控。 （2）公司应收账款账龄普遍较短。截至 2023 年年底，公司 76%的应收账款账面价 值为一年以内账龄的应收账款。横向对比其余上市固废企业，该比例位于第三位， 仅次于军信股份的 94%与伟明环保的 86%。当前公司应收账款回款能力良好，并无 大规模长期积压且无法取得回款的问题出现。
业务扩展能力如何体现？体现在公司供热（售卖蒸汽）扩展业务上。 （1）总量视角：公司供热总量处于行业前列。从售卖蒸汽（供热）总量上看，2023 年公司供热量为 104 万吨，位于行业第四位，仅次于光大环境（308 万吨）、中科环 保（112 万吨）、瀚蓝环境（111 万吨）； （2）效率视角：公司供热效率优异，热电联产将显著提升经营效率。从供热效率上 看，我们采用每一天，每吨垃圾焚烧产能所能售卖的蒸汽量为指标。旺能环境该指 标为 0.13（吨供热/吨焚烧产能/日），位列上市固废企业第二位，仅次于中科环保的 0.30（吨供热/吨焚烧产能/日），甚至领先于行业龙头瀚蓝环境（0.10）与光大环境 （0.06）。进一步说明由于公司项目位置优异，平均项目质量高，所处地区存在大量 蒸汽等供热需求，因此公司在热电联产为代表的业务扩展能力上有显著优势且尚有 进一步扩张的空间。
（三）项目规模：平均规模处于第一梯队，成本控制能力优秀
从项目规模上，公司具有两大优势： （1）项目平均规模处于第一梯队。截至 2023 年年底，公司在运项目平均规模约为 1138 吨/日。在行业中，与绿色动力、三峰环境、光大环境共同处于项目平均规模的 第一梯队。行业一流的平均项目规模水平有助于公司实现规模效应，带动吨投资额 下降。 （2）扩建产能占比高，项目吨投资额低。公司扩建产能占比高（扩建产能/总产能）， 在同业固废上市公司中位列第一。截至 2023 年年底，旺能环境扩建产能占比为 38.0%，位列第一；其余固废企业中，瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保同有不低的 扩建产能占比，分别达 33.1%、24.9%、19.9%。扩建产能具有“低吨投资额”与 “投产快”两大特点，曾经帮助公司在产能扩张过程中抢占领先优势。
扩建项目投资额较低，规模效应下，整体项目盈利水平较高。项目层面来说，以湖 州扩建项目为例，由于二期项目采用前期的预留用地，叠加大部分辅助以及公用工 程均依托现有设施，二期项目所需要的建设投资及建设周期也小于一期项目。公司 整体层面来说，公司主要项目二期的单位产能投资额均小于一期，投产后将有效提 增整体项目的盈利水平及经营效率。
两大特点共同助力公司“低吨投资额”属性。如上文所述，由于公司存在“平均项 目规模大”、“扩建产能占比高”两大特点，共同影响下，使得公司能做到远低于行 业平均水平的吨投资额。截至 2023 年年底，公司平均吨投资额仅为 44 万/吨，投入 成本管控能力出众。
（一）业务扩张：收购“南通回力、立鑫新材料”，完善集团产业布局
扩张背景：由于固废行业已迈入成熟期，后续并无太多垃圾焚烧新增订单。公司通 过收并购扩张新业务板块至再生资源行业，主要涉及橡胶循环利用（废轮胎回收利 用）与锂电池拆解。有助于公司发展潜在的第二增长曲线的同时，进一步完善公司 控股股东美欣达集团对“汽车拆解-锂电池拆解-废轮胎拆解”产业链的全方位布局。
收购南通回力合计 90%股权，进入废轮胎回收利用产业。2022 年 7 月，公司以 3.31 亿元的对价现金收购了南通回力（一家主营橡胶再生业务的公司）77%的股权，并 于 23 年 1 月增持至 90%。 （1）从产品种类看，公司拥有以丁基类再生橡胶、天然类再生橡胶、8-100 目轮胎 胶粉等系列产品为主的研发生产基地。 （2）从产能情况看，公司新厂为年产能 20 万吨废轮胎循环利用项目（含丁基再生 橡胶 5 万吨/年、轮胎再生橡胶 12 万吨/年、硫化橡胶粉 3 万吨/年）。截至 2023 年年底，一期的 3 万吨丁基再生橡胶生产线已正式运营，二期的 0.5 万吨丁基再生 橡胶、4 万吨轮胎再生橡胶和 1.5 万吨的硫化橡胶粉已进入试运营。
收购立鑫新材料 60%股权，进军锂电池拆解行业。公司于 2022 年以“现金加股票” 的形式收购立鑫新材料（一家主营锂电池拆解业务的公司）60%股权，交易总金额 为 9450 万元。 （1）从产品种类看，公司主要经营以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料 生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的相关业务。 （2）从产能情况看，公司产线可年产 3150t 硫酸钴、1350t 氯化钴、1305t 氢氧化钴、2561t 硫酸镍、1458t 碳酸锂，并于 2023 年自产及代加工产量共计 1,779.38 金 吨。
（二）经营情况：虽盈利能力欠佳，但有关风险已得到一定释放
历史回顾：自 22 年收购整合两块再生资源业务后，由于厂房搬迁和大宗商品价格波 动影响，两块业务均出现一定程度的亏损以及产能利用率欠佳现象出现。
（1）废轮胎回收利用：23 年废轮胎回收利用业务板块营收、毛利分别为 103.2、-7.64 百万元，收入较 22 年均出现大幅增长，毛利则持续承压。收入增长而毛利承压的主 要原因为南通回力的年处理量 20 万吨废轮胎新厂尚未完全投入运营，产能利用率依 旧保持低位。此外，新厂目前仅有 3 万吨丁基再生橡胶生产线、丁基再生橡胶 0.5 万吨、轮胎再生橡胶 4 万吨、硫化橡胶粉 1.5 万吨生产线，合计 9 万吨正式开始运 营。
（2）锂电池循环回收：23 年锂电池循环回收业务板块营收、毛利均出现大幅下滑， 营收由 22 年的 2.48 亿元下降至 23 年的 0.86 亿元（下滑幅度为 65.3%），毛利润由 22 年的 0.41 亿元转为-0.14 亿元，并表后出现首次亏损，亏损于 2024H1 出现放大， 亏损达 0.42 亿元。亏损的原因主要系以碳酸锂为代表的新能源材料价格大幅下降，废弃电车暂未放量等原因。
分板块看盈利前景： （1）锂电池循环回收：碳酸锂价格经过长达两年的下跌，目前已基本趋于稳定，加 上公司锂电池回收业务已转向以代加工为主的模式，往后板块收益将不再与商品价 格完全绑定，因此板块亏损风险将得到一定程度的缓解； （2）废轮胎回收利用：公司当前由于新厂房处在陆续投产阶段，导致产能利用率不 足，进而影响盈利能力。往后看，随着新厂陆续投入运营，产能利用率提升，叠加 公司控股股东“美欣达”所持有的“东林循环产业园年产 10 万辆废旧汽车拆解项目” 可保障足够的废轮胎供给，板块预计将逐渐缩小亏损程度。
资产减值方面：商誉、存货减值充分，后续计提减值风险可控。 （1）商誉：公司账面商誉全部来自于 22 年收购立鑫新材料（锂电池回收）所带来 的 0.35 亿元商誉账面余额，该部分商誉已于 23 年年底全部计提减值。因此，后续 商誉将无进一步减值风险。
（2）存货：公司存货于 22、23、24H1 分别计提减值 7.91、85.29、59.22 百万元， 占当年存货账面原值比为 4.5%、42.6%、40.0%。其中，库存商品、原材料、在产 品于 2023 年分别减值 62.71、2.25、20.33 百万元，占当年各科目原值比为 59.0%、4.2%、49.6%。新能源材料相关的存货已充分计提减值，后续如商品价格没有出现 极端下跌的情况，预计存货进一步计提减值的风险不大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
