1.1 机床：工业发达程度的标志，高科技领域必争之地
1.1.1 什么是机床？
机床也叫做工业母机，是一种制造机器的机器。在一般机械制造中，机床承担的加工工作量占机器制造工作总量的40%-60%。机床的品种、质量和加工效率直接影响着其他机械产品的生产技术水平，机床工业的现代化水平和规模也成为国家工业发达程度的重要标志。按照控制方式的不同，可以分为传统机床和数控机床。传统机床通常包括支承部件、变速机构、进给机构、主轴箱、刀架、润滑冷却系统等部分组成。数控机床主要通过程序来进行生产，在加工过程中不会或很少受到人为的干预。数控机床产业链条长，科技含量高，是高科技领域的必争之地。 按照加工方式进行分类，可以分为金属切削机床、金属成形机床、木工机械等。金属成型机床，是指通过锻压或者剪切，对金属或者器件进行加工。金属切削机床，是指通过切削、磨削等方法来加工金属工件，是整个机床行业最主要的品种，其制造业务收入占整个行业的60%左右。
数控机床产业链：上游主要为数控系统、机床配件、钢铁铸件、数控装置、电气元件、机电配件等行业，下游行业则分布较为广泛，几乎涵盖了装备制造业的所有领域，包括汽车、模具、工程机械、航天航空、能源、军工和 3C 电子等领域。上游行业竞争较为充分，对应机床企业来说绝大部分部件都可以直接采购，其中数控系统是数控机床最主要的外购部件。
1.1.2 机床的市场规模及竞争格局
我国数控机床 2023 年市场规模为4090 亿元，2019-2023年复合增长率为 5.75%，据此预计 2025 年有望达到4574 亿元。
我国机床市场竞争分散，龙头营收规模与国际巨头差距较大。我国数控机床行业竞争格局非常分散，2021 年中国数控机床市场收入CR5仅为26%。2019 年，全球十大机床企业当中，日本企业占4 家，德国企业占4家，美国企业占 2 家，这些巨头公司的营收规模基本都达到百亿元人民币以上水平。反观我国企业，以创世纪为例2021-2023 年营业收入分别为52.62/45.27/35.29 亿元。
1.1.3 我国机床大而不强，进出口单价差异仍然显著
我国自 2011 年以来一直是全球机床第一大生产和消费国，但是由于我国机床行业起步较晚，在行业竞争中多数靠“量”来取胜，产品附加值较低，在核心技术方面与发达国家之间还存在一定的差距。根据中国机床工具行业协会数据，自 2019 年 6 月以来我国机床进出口一直保持顺差态势，2023 年顺差为 97.9 亿美元，同比增长 14.5%。我国机床进出口虽一直保持顺差，但国产数控机床性能与国际领先水平仍存在差距，参与国际市场竞争的产品主要以性价比较高的中档数控机床、经济型数控机床为主。2021 年至 2024 年1-10 月，我国机床进/出口单价依次分别为 76746.94/304.42 美元、77999.27/456.38 美元、89624.98/604.8美元、85120.24/605.58 美元，机床进出口单价差距显著。2021年至2024年 1-10 月，我国机床进出口单价比分别为252/171/148/141，产品竞争力持续提升，差距逐渐缩小。我国工业母机行业已经形成了完整的产业体系，但在高端技术、产业链配套等方面与国际先进水平仍有距离。自主可控、高端机床国产替代依然是我国机床行业发展主要目标。
1.2 机会分析
机床处于制造业产业链的中游，行业景气度受到①国家宏观经济、政策的影响。政策支持、制造业快速发展时期，机床行业也随之扩张；②机床受自身寿命影响具备周期性。其自身的周期性与下游行业发展周期及机床设备更新周期相关，下游行业的发展趋势与机床更新周期相结合，共同影响了机床行业的周期性。
1.2.1 宏观：逆周期政策初见成效，经济有望好转
2024 年以来，国家加力推出一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策；进一步扩大内需；加大助企帮扶力度；促进房地产市场止跌回稳；努力提振资本市场等。2024 年 10 月份是一揽子增量政策推出后的第一个月，从当月情况看，政策的组合效应得到有效释放，取得积极成效。①2024 年 11 月，我国制造业 PMI 50.3%，同比+0.9 pct，环比+0.2pct，连续两月站上荣枯线；制造业新订单 PMI 50.8%，同比+1.4pct，环比+0.8pct；制造业生产 PMI 52.4%，同比+1.7 pct，环比+0.4 pct。制造业景气度有所回升，逆周期政策初见成效。②固定资产投资完成额累计值同比增加3.3%，其中制造业投资同比增加 9.3%，基建投资同比增加9.39%。③截至2024年 10 月，我国工业企业产成品存货 65258.3 亿元，同比增加3.9%。2025 年还要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设，随着一系列利好政策落地实施，我国经济有望稳定向上、结构向优、发展态势持续向好，在此背景下机床行业需求有望回暖。
1.2.2 政策：大力扶持，国产替代进程有望加速
我国对数控机床行业一直保持较大的扶持力度，并陆续出台了相关政策支持我国数控机床行业朝高档方向发展。2024 年3 月，国务院出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出到2027年规模以上工业企业关键工序数控化率要超过 75%。2024 年7 月，工业和信息化部办公厅印发《“工业母机+”百行万企产需对接活动实施方案》通知，将政策方向从税收优惠拓展到产需对接。我们认为，政策大力扶持背景下，我国机床应用场景进一步打开，国产替代进程有望加速。
华中数控、浙海德曼分别于 2024 年11 月5 日、11 月7 日发布公告，说明公司被美国财政部 OFAC（美国财政部海外资产控制办公室）列入SDN清单（特别指定国民清单）。 两家公司尚未在美国设立子公司及分支机构，在美国不存在任何资产，且未在美国开展业务，短期预计对相关公司国际业务产生的影响有限。但长期看“次级制裁”风险可能会产生一定溢出效应，进一步限制公司的国际业务。在此背景下，我国数控机床企业必须加快国产替代进程，缩小与海外龙头的差距，从而在国际市场中获得更大的话语权和影响力，有效避免制裁的扰动。
1.2.3 周期：新一轮上行周期开启，机床行业有望回暖
我国机床自 2020 年以来，经历了三个阶段，目前正处于新一轮的上行周期，预计由更新升级和进口替代提供增长动力。具体来看：阶段一：2000 年至 2011 年，顺应全球制造业第四次转移，我国成为新的世界工厂，制造业得到了快速发展，机床消费也呈现出爆发式增长。2000 年至 2011 年，金属切削机床产量年均复合增速达到17.15%，2011年达到历史顶点 86 万台； 阶段二：2012 年至 2019 年，全球制造业开始新一轮转移，中低端制造业开始向东南亚、南美洲等地区转移，高端制造业向欧美等工业先进国家回流，中国机床市场开始进入下行调整通道。2019 年我国金属切削机床产量为 41.60 万台，相比 2012 年下降了47.87%；阶段三：2020 年至 2024 年 10 月，2020 年&2021 年受益于我国制造业复苏强劲、机床行业设备更新需求托底以及机床国产化替代等多重有利条件，我国机床行业开始回暖。2020 年我国金属切削机床产量为44.60万台，2021 年金属切削机床产量为 60.20 万台，同比增长29.2%。2022年受宏观经济增速放缓影响，金属切削机床产量为57.20 万台，同比略有下降；2023 年金属切削机床产量 61.3 万台，同比增长6.4%；2024年M1-10，金属切削机床产量 57 万台，同比增长 7.4%。
机床设备存在生命周期，受使用频率、保养水平和使用环境等不同因素的影响，其寿命存在一定差异，约为5-10 年。根据10 年的更换周期计算，我国金属切削机床在 2011-2014 年形成产量高峰，2021-2023年，我国金属切削机床产量分别为 2011-2013 年的70%、72%、84%，预计我国机床行业将迎来大规模替换需求。
1.2.4 需求：新能源汽车销量稳步增长，智能手机市场持续回暖
汽车行业是数控机床利用率较高的行业之一，作为汽车生产的重要设备，数控机床占据着汽车厂商固定资产总投资的重要比例。其中，作为汽车产业链中重要环节，汽车零部件行业，该领域对数控机床的需求已经超过整车制造商的机床需求。 新能源汽车销量稳步增长。2024 年10 月我国新能源汽车销量143万辆，同比提升 49.6%；2024 年 1-10 月，我国新能源汽车累计销量9,749,703辆，同比增加 34.83%。新能源汽车渗透率持续提升，2023 年我国新能源汽车销量/保有量口径渗透率分别为 38%/7.6%，同比+9pct/2.5pct。我们认为，国家以旧换新政策对汽车消费拉动效应明显，10 月汽车销量环比同比均实现增长。政策叠加新能源汽车出海竞争力，汽车行业景气有望延续，进而带动数控机床需求逐步提升。
消费电子行业企稳回升。2024 年 10 月，我国智能手机出货量2788.4万部，同比下降 1.1%；2024 年第三季度全球智能手机出货3.07亿部，同比增加 4%，增速连续四个季度保持较高增长，智能手机出货量复苏明显。展望 2025 年，我们认为认为 6G 技术、人工智能以及新材料等领域的突破，有望推动消费电子各领域产品迎来新一轮升级的技术迭代与升级，为行业注入了新的活力，进一步带动设备需求增长。
2.1 中证机床指数基本信息
截至 2024 年 12 月 24 日，市场中涉及机床相关标的指数仅有中证机床指数1。指数选取50 只业务涉及机床整机及其关键零部件制造和服务的上市公司证券作为样本，以反映机床产业上市公司证券的整体表现。机床业务涉及机床整机及数控系统、主轴、切削工具等关键零部件的设计、制造和服务等领域的上市公司证券作为待选样本。
2.2 机床指数标的分析
根据机床指数编制规则，其成分股主要包含50 只业务涉及机床整机及其关键零部件制造和服务的上市公司证券作为样本。我们首先将这50只证券作为一组样本，做组内数据的结构分析，其次将该组样本与整体及其他可比数据进行比较分析，观察机床指数的投资价值。
2.2.1 机床指数成分的分布与结构
2.2.1.1 机床指数成分的板块及市值分布特征
（1） 板块分布:主要分布在主板，其次为创业板与科创板
指数于 2024 年 12 月 16 日调样，分别调出2 只证券，分属创业板与科创板，同时新调入 2 只证券，分属北证与创业板，中证指数暂未公布新调入标的权重。根据现有标的权重统计，主板权重占比69.24%，创业板15.51%，科创板 14.27%。
（2） 市值分布：主要集中于小市值证券
观察指数成分股市值分布特征，集中于200 亿以下市值证券共43只，数量占比 86%，权重占比 57.74%。从权重与市值的分布来看，大市值证券的权重占比相对较大，市值与权重分布呈线性相关。其中，权重前十的标的市值均大于 100 亿，市值分布区间为：大于1000 亿共1 只，300亿-1000亿共 5 只，100 亿-300 亿的共 4 只。
（3） 风格分布：指数在中小盘风格指数中暴露度较高
我们观察指数成分在核心宽基中的暴露程度。考虑到指数的市值分布情况，我们选择了以中盘风格为主的中证500 指数，及以中小盘风格为主的中证 1000 指数与中证 2000 指数进行分析。从数量分布来看，标的主要集中于中证 2000 指数，共 32 只标的属于中证2000 成分股。从权重分布来看，标的主要集中于中证 500 指数，合计权重40.57%。
从机床指数的板块及市值分布特征来看，主要分布于主板、创业板与科创板，市值风格主要集中于中小盘。从分布特征来看，指数权重与市值线性相关。其中数量因子在中证 2000 指数的暴露程度较高，权重因子在中证 500 指数暴露程度较高。
2.2.1.2 指数成分股的行业分布特征
我们按照申万行业分类标准观察指数成分的行业分布。在一级分类中，共涉及 5 个行业，分别是：机械设备、电力设备、有色金属、国防军工、计算机。其中，机械设备数量占比最高，共有43 只标的，占比86%；其次为电力设备，共有 3 只标的，占比 6%。观察一级行业权重分布，机械设备权重占比 75.28%，电力设备 8.55%，有色金属7.12%，国防军工5.18%，计算机 3.88%。
在二级分类中，共涉及 9 个行业，分别是：通用设备、自动化设备、专用设备、电机Ⅱ、小金属、电网设备、工程机械、航空装备Ⅱ、计算机设备。其中数量占比较高的二级行业主要集中于通用设备（24只）、自动化设备（14 只）与专用设备（4 只）。按权重来看，自动化设备占比最大，达 44.68%；其次为通用设备，占比 19.78%；专用设备占比8.37%。
从指数的行业分布来看，无论从数量还是权重，机械设备行业的相关标的占比较重，从子行业来看，成分标的主要分布在：通用设备、自动化设备与专用设备三个子行业。指数的行业配置效应主要来自于机械及相关子行业的权重因子影响。
2.2.1.3 指数成分权重集中度分布特征
观察指数成分集中度分布特征，权重主要分布在2%以下区间。权重大于 2%的证券共 14 只，其中大于 10%的仅1 只。前五重仓合计占比 32.81%，前十合计占比53.14%，前二十五合计占比80.99%。指数的个股配置效应主要受前十证券的权重影响。
2.2.1.4 指数成分盈利能力分析
我们观察指数 2022H2 以来财务数据，营业收入自2023 年以来同比增速出现较大幅度修复，观察 ROE 指标，最新报告期ROE8.75%。根据Wind2024E 营收同比增长 8.22%，ROE 预期将达到10.95%。
2.2.1.5 指数成分估值水平分析
从估值水平来看，自“924”市场迅速反弹以来，机床指数的估值水平迅速抬升，截至 12 月 24 日市盈率 TTM40.59，已接近40.74 的危险值水平。我们认为本轮指数估值抬升是基于分子端股价水平的变化导致的。随着2024 年及 2025 年基本面修复及盈利能力的逐渐兑现，分母端有望得到改善，指数的估值空间将得到释放。
综合以上，机床指数标的主要分布在主板、创业板与科创板，指数风格偏中小盘，行业主要分布于机械及相关子行业，包括：通用设备、自动化设备与专用设备等。从个股集中度来看，前十重仓权重占比53.14%。从指数盈利能力及估值水平来看随着 2024 年及2025 年基本面修复及盈利能力的逐渐兑现，分母端得到改善，指数的估值空间将得到释放。
2.2.2 机床指数的可比投资分析
机床指数作为一只主题指数，在做可比分析时我们主要关注两类指数，第一类是指数成分暴露度较大的规模指数，第二类是行业配置效应较高的二级行业指数。通过 2.2.1 节对指数成分的分析，可以得知在规模指数中暴露率较高的分别是：中证 500 与中证 2000；行业配置效应较高的二级行业有：通用设备指数、自动化设备指数与专用设备指数。我们将针对以上指数做可比投资分析。
2.2.2.1 与规模指数的可比分析
机床指数整体风格偏中小盘。我们主要观察指数与中证500、中证2000指数的收益率走势、风险收益特征及估值水平。
（1） 指数的收益率走势
我们观察指数自基日以来与中证 500、中2000 的收益率走势。可以看到，中证机床收益率走势自 2020Q2 年以来，显著强于以上两只宽基指数。主要体现在收益率弹性上，当市场中小市值风格走强时，中证机床指数的反弹力度和速度均强于宽基指数，同时回撤的幅度也更大。
（2） 指数的风险收益特征
观察指数最近一年与最近三年的风险收益特征，中证机床指数在近一年的风险收益特征中，回报高于中证 500 与中证2000，波动率介于中证500与中证 2000 之间。在近三年风险收益特征中，机床指数的回报介于两者之间，波动率大于两只宽基指数。综合来看，中证机床指数在近一年的风险收益特征中表现较好，强于同类风格的宽基指数。
（3） 指数的估值水平
观察机床指数与中证500和中证2000指数的近三年以来的市盈率水平。其中中证 500 目前估值分位数 99.72%，中证2000 估值分位数在98.49%，中证机床估值分位数在 77.38%。机床分位数较宽基指数处于较低水平。
综合分析，机床指数的业绩弹性强于风格类似的宽基指数。同时风险收益水平较小盘风格指数相对稳定。估值分位数在同风格指数中处于相对低位。较中小风格的宽基指数而言，具有一定的投资性价比，但需注意回撤风险。
2.2.2.2 与行业指数的可比分析
根据机床指数行业暴露水平，我们主要观察三只二级行业指数与机床指数的收益率走势、风险收益特征与估值水平，主要包括：通用设备指数、自动化设备指数与专用设备指数。
（1） 指数的收益率走势
我们观察指数自基日以来与申万二级行业指数收益率走势。可以看到，中证机床指数收益率走势与专用设备走势拟合度较高，强于通用设备，弱于自动化设备。
观察指数与申万二级行业指数最近一年与最近三年的风险收益特征，在近一年的风险收益特征中，机床指数的回报仅次于自动化设备，同时波动率仅高于专用设备。在近三年风险收益特征中，机床指数的收益水平低于行业指数，波动率高于专用设备与通用设备指数。综合来看，中证机床指数在近一年的风险收益特征中表现较好，强于同类型二级行业指数。
（3） 指数的估值水平
观察机床指数与二级行业指数的市盈率水平。2024Q3 以来，机床指数市盈率水平介于专用设备与自动化设备之间。且自9 月以来，与通用设备的估值走势拟合度较高。观察各指数近三年的估值分位情况，通用设备在97.80%，自动化设备 89.46%，专用设备76.72%，中证机床77.38%。行业整体估值分位处在高位，中证机床指数与行业指数相较，属于较低位置。我们认为，本轮行业指数的估值抬升是由价格驱动的，随着2024年及2025年机床行业基本面修复，分母端有望改善，或将进一步打开指数的估值空间。
综合分析，机床指数与专用设备指数走势拟合度较高，在近一年的风险收益特征分布上，具有一定优势。估值目前受价格抬升处在高位水平，我们预计随着 2024 年行业业绩兑现，有望进一步打开估值空间。
目前挂钩机床指数产品共 4 只，其中场内ETF 基金2 只，场外ETF链接基金 2 只。其中规模最大的是国泰中证机床ETF，4.70亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
