公司介绍
新能源电气装备行业领先企业。明阳电气成立于 2015 年，从事输配电及控制设备以及新能源电气装备的研发制造，2023 年上市。公司的主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域。公司作为广东省中小企业创新产业化示范基地、中山市单项冠军培育企业等，荣获多项科学技术奖。
高度重视海外市场，积极推动海外认证。公司主要产品已符合IEEE、IEC等国际标准，并已获得中国 CQC、美国 UL、欧盟 CE、欧洲DNV-GL 认证等一系列国内外权威机构认证，为公司全球化布局奠定了坚实基础。公司初步建立“间接出海+全球化布局”双轮驱动战略模式，出口产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家及地区。
公司实控人为张传卫先生，员工持股平台锁定核心员工。公司实际控制人为张传卫先生，担任广东省工商业联合会副主席、明阳智能董事长兼首席执行官（总经理），曾获“中国经济人物”、“全国五一劳动奖章”等荣誉称号。公司主要股东中的慧众咨询、华慧咨询均为员工持股平台，锁定公司核心员工。IPO 募集资金用于输配电设备扩产。公司 IPO 募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金，主要投资于智能化输配电设备研发和制造中心项目及年产智能环保中压成套开关设备 2 万台套生产建设项目，并用于偿还银行贷款和补充流动资金。 与明阳智能为关联方，营收对关联方依赖度较低。公司于明阳智能为同一控制下的企业，实控人均为张传卫先生。公司海上风电业务收入对于关联方存在较高的依赖程度，2022 年以来随着海上风电行业装机的下降和公司光伏收入的快速增长，公司营收对关联方依赖度显著下降，2023 年公司营收中来自明阳智能体系的占比为12%。
深耕输配电设备领域，形成变压器、箱变、开关设备三大业务
起步于配电箱，已形成变压器、箱变、成套开关设备三大产品。公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器，广泛应用于新能源、新型基础设施等领域，并致力于成为领先的智能化配电设备提供商。
箱式变电站： 公司的箱式变电站产品主要包括预装式变电站、组合式变电站、光伏逆变升压一体化装置和储能升压一体化装置，主要产品子类有华式箱变、欧式箱变、美式箱变等，其主要应用领域覆盖新能源行业、工矿企业、民用建筑、市政工程等。
变压器： 公司变压器产品包括干式及油浸式变压器，产品子类有植物油变压器、矿物油变压器、标准干式变压器、敞开式干式变压器、特种海上干式变压器等，广泛应用于新能源行业、电网、变电站、高层建筑等。
成套开关设备： 公司的成套开关设备产品主要为市场化程度较高的中压及低压开关柜，产品子类包括充气式中压环网柜、空气绝缘中压开关柜，主要应用领域包括传统发电、新能源行业、电网、轨道交通等。
新能源/新基建推动收入增长，毛利率行业领先
2023 年新能源业务营收占比超 80%。新能源作为公司主要下游市场，2020-2023年收入占比分别为 79%、69%、79%和 83%，并带动收入快速增长。2023 年公司光伏行业收入 20.74 亿元，同比+83%，风电行业收入13.76 亿元，同比+22%，储能行业收入 6.68 亿元，同比+237%，箱式变电站、变压器产能利用率处于饱和状态。新基建快速崛起。2021 年公司数据中心相关营业收入为2.58 亿，同比增长208%。数据中心领域收入增长主要得益于公司成套开关设备系列产品的成熟布局。
传统发供电需求复苏，积极布局工业电气配套市场。公司在传统发电及供电领域具有一定优势，2020-2022 年营业收入占比分别为6.24%、6.06%和2.35%，2022年以来随着国内火电建设景气度，我们预计公司相关收入有望实现增长。公司积极布局工业企业电气配套市场，用电侧营业收入实现稳健增长。主要产品毛利率分析。公司箱变产品主要用于新能源、新型基础设施等领域，产品定制化属性较强。公司变压器产品主要应用于风电、光伏领域，且海上风电占比较高，技术要求高且普遍采用定制化设计；2022-2023 年受上游原材料涨价影响毛利率有所下降。
推出股权激励计划绑定核心人才，设立营收考核目标。2024 年12 月，公司发布2024年股票期权激励计划(草案)，拟向激励对象授予 699 万份股票期权，占公司当前股本总额 2.24%，激励对象涵盖公司核心骨干人员 126 人，行权价格为42.88 元/股，并设立考核目标为 2025、2026 年营收分别不低于 80、90 亿元。
SWOT 分析
新能源、新基建行业需求上行，公司具备资金与技术实力。公司是新能源电气装备行业领先企业，具备扎实的资金与技术基础，主要产品为变压器、箱式变电站及成套开关设备。公司产品应用领域广泛,新能源行业和数据中心需求持续上行，公司积极开拓智能电网市场，未来有望受益于电网投资景气上行。公司推动高压变压器和 GIS 新产品研发，综合竞争力持续提升。SWOT 分析：公司优势在于技术与资金，注重创新的战略导向；股权结构稳定，员工持股绑定核心人员；控股股东背景赋能公司多元化发展；公司劣势主要为网内市场竞争力有待提升；海外市场开拓力度有待提升；海风收入对关联方依赖度较高。市场机遇包括全球新能源快速发展；数据中心需求快速增长；全球电网投资进入上行周期。市场挑战主要包括国际贸易环境存在不确定性；新能源行业竞争激烈。
国内海上风电蓄势已久，国际海上风电发展可期
海上风电蓄势已久，2025 年招标和交付景气上行。2022-2023 年国内海上风电建设相对低迷，2023 年招标订单容量也同比下降 46%。2024 年招标同比转正，前10个月累计招标容量达到 14.7GW。从累计订单来看，2022 年至2024 年10 月，全国海上风电新增核准容量超 35GW，远高于同期装机容量。预计2025 年上半年我国海风招标、开工景气度持续上行。 2024-2027 年国内海风新增装机符合增速预计达 31%。2022 年我国海上风电进入平价时代，虽然 2022-2024 年我国海风装机规模领先全球，但与同期行业核准和招标规模相比，建设进度仍相对滞后。我们预计 2024-2027 年全国海上风电新增装机容量将分别达到 8/14/16/18GW，年均复合增速达到31%。
“十五五”期间全国海风新增装机容量有望超过 100GW，海风开发走向深远海。根据各省规划，“十四五”期间计划新增海风装机65-70GW，考虑实际推进情况，预计实际新增装机 45-50GW，其余 20GW 递延到“十五五”期间完成。2024年以来，各省市区积极推进国管海域前期工作，截至目前已披露项目容量接近150GW，且后续会滚动更新。根据央视新闻，预计 2030 年我国海风总装机将达到200GW，据此推算“十五五”期间新增海风装机约为 140GW，年均新增装机28GW。
国际海上风电加快发展，中远期规划已超 450GW。2022 年以来因建设造价大幅上涨，海外风电部分项目出现递延，2022 年海上风电新增装机容量为4GW。全球海上风电开发中远期规划已经超过 450GW。
欧洲海上风电起步早、规划容量较大，23-30 年新增装机有望达到140GW。2022年俄乌战争爆发后，欧洲能源价格暴涨，欧盟清洁能源自给需求迫切。根据REPowerEU 计划，欧盟计划到 2030 年将可再生能源在能源消费中的比重提升至45%。目前欧洲主要国家纷纷出台海上风电开发目标，2023-2030 年新增海上风电发展目标合计达到 140GW。分国家看，2030 年前北海沿岸国家中英国、荷兰、德国、丹麦，波罗的海、大西洋沿岸国家中波兰、葡萄牙、爱尔兰是发展的主力地区。
国内风机市场竞争态势企稳，主机龙头出海加速
国内风机价格企稳，供应链压力有望缓解。2024 年以来，国内陆风中标均价（不含塔筒）维持在 1200-1400 元/kW 之间。首先，2023 年下半年以来行业风机质量事故明显增加，引起产业对低价竞争后果的重视；其二，风机大型化速度有所放缓；其三，头部企业转变经营思路，将资源向高附加值的海外市场和产业链其他环节转移。风机产业链对设备质量和交付能力等提高重视，同时也将反映在市场份额和价格趋势上。
国内风机成本优势突出，海外空间逐步打开。2021 年以来受通胀、疫情等多重因素影响，海外风电供应链短缺、原材料涨价、人工成本上涨，包括维斯塔斯、西门子歌美飒、恩德等在内的海外主要风机企业经营持续承压，海外市场报价较为坚挺。与此同时，新兴市场国家陆续启动大规模新能源建设，风电机组需求呈现爆发式增长。综合上述因素，2023 年中国风电整机出口增长显著，年度出口容量3.7GW，同比增长 60%。截至目前我国风电整机已大规模向中亚、中东、非洲、拉美等地区出口。
2024 年国内头部主机企业出海加速。2023 年以来国内头部主机企业海外市场表现亮眼，在订单、合作和产能方面均取得积极进展。公司关联方明阳智能重点聚焦海上风机出口，2024 年中标德国海风订单，与意大利、苏格兰漂浮式海上风电业主开展商业洽谈。公司持续推动苏格兰建厂计划，目前已进入审批第二阶段。
大型化推动风机快速降本，对变压器提出更高要求
机组大型化是风机降本的核心驱动因素。风电度电成本的下降主要归功于设计优化、规模效应、非技术成本下降和机组大型化，其中机组大型化是2020 年以来度电成本下降的主要驱动因素。根据 CWEA 数据，2023 年我国陆上和海上风电平均新增装机容量分别达到 5.4MW 和 9.6MW，较 2016 年分别增长184%和153%。我们预计，2027年我国陆上和海上风机平均新增装机容量将分别达到7.2MW和13.6MW。
机组大型化仍有较大空间，风电项目经济性有望持续提升。2022 年以来，我国机组大型化进程持续推进，目前陆上和海上单机容量分别达到10MW 和18MW以上。根据不完全统计，2022-2023 年我国招标机组容量持续上升，陆上风电招标中5MW及以上机型占比已达 59%，海上风电招标中 10MW 及以上机型占比已达43%。中国风机产能占全球 70%。目前我国在叶片、发电机、齿轮箱全球产能中占比分别为 60%/65%/75%。根据 GWEC 预测，2023-2024 年海外叶片和发电机等关键零部需要进一步扩大产能以适应 2024 年之后的增长。根据当前全球产能规划，齿轮箱产能可以支撑 2027 年以前的应用需求，但新增产能基本集中在中国。此外，我国在铸件、锻件、回转轴承、塔筒和法兰等关键环节的产能占全球的比例均在70%左右。
大型化推动风电变压器内置，定制化要求快速显现。目前存量陆上风机主要采用“箱变外置”形式实现电能外送，近年来随着单机容量增大、塔筒高度增高，为了节省电缆成本并减少线损，“箱变置顶”成为主流升压方式之一；但由于机舱内部空间有限，往往需要变压器结合风机整体设计进行定制。受海上空间限制，目前海上风机主要采用“箱变置底”形式，随着全球主要风机企业陆续推出15-20MW 海上风机，对于变压器的体积和重量功率密度要求日益提高。
风电变压器内置推动干式、酯类变压器应用。变压器内置对于安全性提出更高要求，陆上风机通常采用 35kV 干式变压器替代传统矿物油变压器；受技术成熟度限制，10MW 以上海上风机 66/110kV 变压器将主要采用天然酯/合成酯变压器替代传统矿物油变压器，部分 10MW 以下海上风机可采用 35kV 干式变压器。
海上风电变压器技术要求高，主要使用干式或天然酯变压器。与陆上风电相比，海上风电对于变压器要求更高：其一，海上风机多采用无人值守，防火安全性要求更高，此外也尽可能降低对海洋环境污染的可能性；其二，海上风机高压侧电压等级通常为 66/110kV 且空间狭小，需要在保证绝缘强度的同时尽可能提高紧凑性；其三，未来海上风电主要采用柔性直流输电或低频交流输电，变压器必须具备较强的抗谐波能力。
公司提供海风升压整体解决方案，前瞻布局大型化与漂浮式
海上风电升压系统国产份额领先。根据鉴衡调研结果显示，2021 年ABB、SGB、西门子等国际品牌的海上特种变压器市占率为 90%左右，公司市占率为6%以上；ABB、欧玛嘉宝、施耐德等国际品牌的海上风电中压成套设备市占率为76%左右。公司提供海上风电升压整体解决方案。公司针对海风工况技术难点（如台风、海浪、盐雾等），开发出多项自主知识产权的关键技术，能够提供升压、变电、配电和控制为一体的海上风电智能电气整体解决方案。公司积极推动漂浮式产品研发。随着海上风电开发逐步走向深远海，漂浮式风机应用是大势所趋，公司积极推动大容量漂浮式海上风电升压变压器研制。2023年3 月，公司生产的应急电源方舱应用于国内首座深远海漂浮式风电平台“海油观澜号”，具有深远海抗台风能力及高防腐技术。
应对机组大型化需求，研发 66/110kV 产品。为适应海上风电的大容量发展趋势，公司开发 66kV 电压等级的升压变压器和气体绝缘开关设备，产品结构将从中低压延伸到高压范畴，同时还在积极调研 110kV 电压等级GIS 设备的市场需求和产品核心技术和工艺。公司“海上风电升压系统 72.5kV 柜式气体绝缘开关设备关键技术研发与产业化”项目获 2023 年度“广东省机械工程学会科学技术奖”一等奖、“广东省机械工业科学技术奖”一等奖。 明阳智能位列海风第一梯队，在手订单充足保证交付持续性。目前公司海上风电升压产品主要供货关联方明阳智能，未来 2-3 年收入景气度与明阳智能海风机组销量具有较高的相关性。根据 CWEA 数据，截止 2023 年底明阳智能占全国海风累计装机 26%，位列行业第二；根据我们不完全统计，全国海风平价项目公开招标中明阳智能份额 29%，位列行业第一。截止 2024 年三季度末，明阳智能在手订单高达 34.12GW，再创历史新高，保证公司升压产品远期交付持续性。
海上光伏仍处于萌芽期，山东、江苏领先发展
我国沿海地区光照资源丰富，水深条件相对较好。我国沿海区域太阳能资源的年均总辐射量约为 5000-6300MJ/m 2，属于“资源很丰富”地带，且海面没有遮挡物，能充分利用水反射光来提升发电量，相比陆地光伏可提高5%-10%。此外，我国海域地势由西北向东南逐渐趋深，近海水深相对较浅，水深范围在0-10m 之间，受台风影响相对较弱，盐度相对较低，地质条件以粉质黏土为主，工程建设条件较好，适合发展海上光伏。
我国海上光伏开发空间超百 GW，目前尚处于萌芽期。我国大陆海岸线长1.8万公里，按照理论研究，可安装海上光伏的海域面积约为71 万平方公里。按照理论研究的比例估算，可安装海上光伏的面积约 700 多平方公里，对应容量超过100GW。截至 2023 年底，我国已确权海上光伏用海项目 28 个，累计确权面积约16.6平方公里，刚刚进入起步阶段。 海域立体设权文件落地，综合利用开发应为主要模式。2023 年自然资源部办公厅发布《关于推进海域立体设权工作的通知（征求意见稿）》，其中指出明确可以立体设权的用海类型海域是包括水面、水体、海床和底土在内的立体空间。在不影响国防安全、海上交通安全、工程安全及防灾减灾等前提下，鼓励对海上光伏、海上风电、海底电缆管道等用海进行立体设权。我们认为，未来“风光同场”、“光核同场”、“渔光互补”等形式将成为海上光伏主要开发模式。海上光伏成本较高，面临环境、气象等诸多挑战。海上光伏运行在盐雾、腐蚀和高温环境下，且容易发生海洋生物附着，对光伏组件发电效率造成重大挑战。与陆上光伏相比，海上光伏施工难度大、成本高；受海洋侵蚀等环境条件的影响，海上光伏运维成本更高；海上光伏建设成本还包含海域使用金、渔业养殖赔偿等费用。此外，海上光伏可能对海洋生态环境产生一定的影响，如对鱼类的迁徙和繁殖造成干扰等，这些影响可能对海洋生态系统造成潜在损害，仍需进一步评估和管理。我国东南部海域夏季受台风、雷暴等极端天气侵扰，容易对海上光伏电站设施造成破坏。 2022 年以来各省市发布海上光伏支持政策，山东、江苏是开发主力。2022年以来包括山东、江苏、浙江、福建等在内的主要沿海省份和直辖市陆续出台海上光伏开发支持政策，其中山东、江苏给出了较为明确的发展规划。
布局海上光伏升压系统，供货国内首个GW 级海光项目
公司光伏产品序列齐整，供货行业头部客户。公司光伏行业客户覆盖包括“五大六小”在内的发电运营商和包括阳光电源、上能电气、中国中车、科华数据等在内的设备企业。公司已拥有包括箱式变电站、逆变升压一体化装置、成套开关设备在内的完整光伏升压系统产品序列，并形成以光伏逆变升压一体化装置技术和双分裂光伏并网变压器技术为核心的技术与专利体系。
公司逆变升压一体化装置获得广东省奖项。公司在预装式变电站和组合式变电站基础上，增加光伏逆变器、直流配电柜等设备，组合成为“直流输入、35kV/10kV交流输出”的逆变升压一体化装置，具有高度集成、性能稳定、适应性强、光储一体化等特点，获得广东省机械工业科学技术奖一等奖、广东省机械工程学会科学技术奖一等奖等荣誉。 2020-2023 年公司光伏收入增速 88%，市场份额实现较快提升。2023 年我国光伏新增装机容量达 217GW，根据 CPIA 预测 2024-2026 年我国光伏装机将保持稳步增长态势。2023 年公司实现光伏行业收入 20.74 亿元，2020-2023 年收入CAGR高达88%，同时期国内光伏新增装机增速为 65%，公司收入增速远高于同期行业增速，公司市场份额实现较快提升。 海上光伏升压系统单位价值量高于陆上。陆上光伏升压系统价值量约为0.9-1.2亿元/GW，海上光伏升压系统价值量约为 2.5-3 亿元/GW。2023-2024 年，我国海上光伏发展仍处于探索阶段，随着相关用海、电价等政策的逐步落地，我们认为“十五五”海上光伏市场将继续发展。 公司凭借海风技术优势，推出海上光伏升压系统。面对海上复杂的自然环境，公司结合在海上风电领域积累的经验，研发了适用于海上光伏发电应用场景的升压系统解决方案。
公司中标全国首个 GW 级海上光伏项目，12 月完成首批发电单元并网。2023年10月，公司中标国华 HG14 海上光伏 1000MW 项目升压系统，中标价格2.93 亿元，将成为首款 GW 级应用于海上光伏发电项目的 66kV 升压系统。国华HG14 项目是全球首个进入实施阶段的 GW 级大容量海上光伏项目，2024 年12 月首批发电单元实现并网。
算力是数字经济时代核心生产力，21-26 年我国智能算力CAGR超50%
算力是数字经济时代核心生产力，人工智能赋能垂直领域。算力是数字经济时代的核心生产力，是继热力、电力之后新的生产力，数字经济与实体经济的深度融合正在快速发生；2020 年以来全球逐步进入智能计算时代，以AIGC 为代表的人工智能大模型等新应用、新需求的崛起推动算力规模快速增长。根据IDC预测，未来十年人工智能将在交通、金融、制造、医疗、电信、能源、科研等诸多产业和领域发挥重要作用。
世界各国高度重视人工智能发展，为经济增长提供新动能。人工智能的应用将不断推动制造、交通、媒体、教育、医疗、公用事业等传统产业的数字化转型升级，促进生产效率提升、带动产值增长，并将在商业模式创新、用户体验优化等方面发挥巨大作用。
我国数字经济规模稳居世界第二，GDP 贡献持续提升。2022 年我国数据产量达到8.1ZB，同比增长 23%，占全球数据总产量 10.5%，位居世界第二；数字经济规模达到 50.2 万亿元，总量稳居世界第二，占国内生产总值比重提升至41.5%，数字技术和实体经济融合日益深化。
人工智能能耗大幅增长，22-26 年全球数据中心用电量有望翻倍
大模型参数规模持续增长，训练阶段用电量大幅提升。近年来推出的AI 大模型所使用的数据量和参数规模呈现指数级增长，带来智能算力需求爆炸式增加。以GPT大模型为例，GPT-3 模型参数约为 1746 亿个，单次训练需要的总算力约为3640PF-days（以每秒千万亿次计算，需要运行 3640 天），GPT-4 参数规模达到约 1.8 万亿个，训练算力需求达到 GPT-3 的 68 倍。数据显示，仅GPT-3 模型训练阶段耗电量已高达 1.3GWh，约等于 120 个美国家庭1 年的用电量。
AI 推理阶段耗电量是通用算力的十倍，推理阶段耗电量预计远超训练阶段。推理阶段耗电量受模型特点、算法、使用频次等综合因素影响，根据国际能源署估算，谷歌单次搜索平均电耗在 0.3Wh，而 ChatGPT 单次搜索平均电耗在2.9Wh；按照每年全球搜索次数 90 亿次保守估计，仅 ChatGPT 应用每年将带来10TWh 的额外电耗。根据谷歌报告，2019-2021 年与 AI 相关的能源消耗中大约60%来自模型推理阶段；根据 Semi Analysis 分析，GPT-3 推理阶段单日耗电量可达564MWh，运行3天即可超过整个训练阶段耗电量。根据施耐德电气预测，推理阶段占AI 电力消耗占比将从 2023 年的 80%提升至 2028 年的 85%。 2026 年全球数据中心用电量有望翻倍。根据国际能源署预测，随着全球5G网络、云服务和物联网（IoT）的快速发展，积极场景下2026 年全球数据中心用电量有望超过 1000TWh，实现翻倍以上增长。
2032 年全球数据中心变压器市场空间超千亿
数据中心对于电力设备要求较高，向预制化、智能化方向发展。数据中心对供电系统的可靠性、安全性、节能性要求极高，变压器通常采用干式变压器或高燃点酯变压器，且供电技术和模式向着模块化、预制化、智能化等方向创新演变。当前国内外的数据中心行业，根据各自的具体需求，提出并实践了很多有特点的供电新技术，如华为、维谛的电力模块，阿里巴巴的巴拿马电源等。此外，为保证可靠性，数据中心配电系统常采用 2N 架构，对电力设备的冗余需求高于其他场景。
数据中心造价中变配电系统占比 25%-30%。数据中心总成本（TCO）由固定投资成本（Capex）和运营成本（Opex）构成，其中变配电系统占Capex 比例为25%-30%（包括电力用户站、配电柜等），电力成本占 Opex 比例为55%-60%。变配电系统中，涉及的主要电力设备包括变压器、低压断路器、PDU、低压开关、成套开关设备等。 2023-2032 年全球数据中心变压器市场增速达 7%。根据Global Market Insights数据，2023 年全球数据中心变压器市场规模为 92 亿美元，2018-2023 年CAGR为4.7%，预计 2032 年市场规模将达到 168 亿美元，2023-2032 年CAGR 为6.9%。根据 PTR，2021 年全球变压器市场规模约为 373 亿美元。我们预计，数据中心变压器未来十年将成为全球变压器的重要增长来源。 公司 2024 年推出电力模块新品。公司已向腾讯、京东、华为、字节跳动、中国移动、中国电信、易华录等客户的数据中心提供成套开关设备，并形成稳定的客户合作关系，项目经验超 200 个。2024 年 5 月，公司推出MyPower 数据中心电力模块产品，专门针对数据中心客户需求及应用场景开发，全系采用一体化设计、预制化生产、模块化交付方案，集高可靠性、易维护性、高效节能与智能化管理于一体，不仅有效缩短建设周期，还能显著降低建设成本。
国内电网投资保持高景气，“十四五”末配网有望贡献增量
2023-2030 年我国电网投资有望快速增长，主网/配网并重。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资 2.4 万亿元，南方电网规划实现电网投资约6700亿元，两大电网公司合计投资总额将达到 3.07 万亿元。从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网。“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量达3.4 亿千瓦，总投资3800亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长 35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。
电网与电源投资长期错配，2023 年主网投资迎来拐点。2021-2023 年受多重因素影响，我国电网投资完成额仅实现小幅增长；而在新能源“大基地”建设带动下电源投资保持高速增长。根据国家能源局数据，2023 年全国电源投资完成额达到9675 亿元，同比增长 30%，再创历史新高；电网投资完成额5275 亿元，同比增长5%。2023 年国网主网设备招标金额高达 678 亿元，同比增长35%，特高压全年完成“4 直 2 交”招标，招标金额超 400 亿元。
配电网能量和信息流从“单向”转为“双向”，未来升级改造空间可期。随着新型电力系统建设的推进，配电网需具备更强的承载力，在形态上从传统的“无源”单向辐射网络向“有源”双向交互系统转变，以满足大规模分布式新能源、新型储能、电动汽车充电设施等各类新业态发展接入需求。根据国家发改委、能源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》要求，到2025 年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力。我们认为，电网投资重心有望在“十四五”末向配网倾斜。
配网政策密集落地，多重因素有望驱动投资放量。2023 年以来，国家发改委、能源局等多部委围绕配电网、农网、设备更新、防灾减灾等领域多次发文推动相关投资。我们预计，在拉动经济增长、配网形态变化、大规模设备更新、农网供电质量提升、防灾减灾等多重需求带动下配电网投资有望迎来新一轮景气周期。变压器是配网核心设备，网内市场规模超百亿。配电网一次设备包括变压器、断路器、隔离开关、组合电器、柱上开关、低压电器、互感器等，其中变压器是负责实现梯次降压和组成配网的核心设备。根据 2020-2023 年国网、南网招标数据，我国网内配电变压器年市场规模约为 150-200 亿元。
节能降耗推动变压器改造需求，头部企业技术优势突出有望受益。2021年以来，国家出台多项政策推动存量变压器能效提升与升级换代。根据工信部数据，截至2020 年末，我国在网运行的变压器总量约 1700 万台，总容量达110 亿千伏安。由于变压器损耗约占输配电电力损耗的 40%，配电变压器是实现电力系统高效运行的重要环节。头部企业凭借较强的技术实力，产品效率、稳定性高于行业平均水平，在存量改造市场有望受益。
全球电网建设迎来景气共振，配电变压器需求广泛
2023-2030 年全球电网年均投资额有望提升至 5000 亿美元。根据IEA统计，2016-2022 年全球电网平均年投资近 3200 亿美元，与前十年(2006 - 2015年)相比，略微增长约 10%。为了应对全球电气化进程和可再生能源渗透率提升，电网投资强度需要大幅提升；IEA预测2023-2030年全球电网年均投资额将提升至5000亿美元，到 2030 年超过 6000 亿美元，较当前市场规模翻倍。电网投资带动变压器需求，配网与新兴市场国家贡献主要来源。电网设备主要包含线缆与变电设备，如开关、变压器和控保装置等，其中变压器是电能传输的核心设备。2012-2021 年，全球电力变压器年均新增和替换需求约为2.4TW。IEA预期在中性情景下，2022-2030 年年均需求规模将达到3.5TW，2031-2040 年，年均需求规模将达到 4.5TW，其中新兴市场与发展中经济体将占据大部分需求。
2019 年以来公司营收/利润稳健增长。受与中山明阳业务重组和计提股权激励费用影响，公司 2019 年归母净利润为负，2020 年公司实现扭亏为盈；此后得益于新能源需求增长公司营收和利润保持较快增长。2024 年前三季度公司实现收入40.90 亿元，同比增长 24%，实现归母净利润 4.36 亿元，同比增长38%。收入与利润存在季节性波动，高基数下保持较快增长。公司下游行业以集中式新能源电站为主，建设与交付具有较强的季节性，一至四季度收入和利润均呈现出环比增长趋势。2024 年三季度公司实现收入 16.17 亿元，同比+15%，实现归母净利润 1.89 亿元，同比+22%，在同期高基数下保持较快增长。
受销售占比及原材料价格影响，毛利率有所波动。受大宗商品硅钢、铜材等持续涨价影响，2021 年公司销售毛利率有所下降；2022 年毛利率较高的特种海上干式变压器收入受抢装结束影响显著下降，公司毛利率同比出现小幅下降。2022年以来大宗商品价格稳中有降，海上风电需求出现复苏，公司持续推动技术降本，2023年毛利率出现修复，2024 年维持较高水平。 三项费用率稳中有降，对冲大宗商品涨价与海风抢装结束影响。2020 年以来公司销售及研发费用率整体呈现下降趋势，管理费用率维持在3%左右。2021 年以来公司财务费用率持续下降，主要系公司根据实际现金流情况对银行借款规模调整带来利息支出降低、公司募集资金到位置换有息负债引起。分季度看，公司毛利率及净利率仍呈现出季节性。受工程建设交付时间、年底奖金计提等因素影响，公司在第一、四季度盈利能力较弱。
上市助力资产负债率大幅下降，历史 ROE 波动较大。上市前公司资产负债率保持在 70%左右，处于相对高位。2023 年随着募集资金的到位公司资产负债率大幅下降，截至 2024 年三季度末公司资产负债率为 47.8%。2018-2021 年，公司净资产收益率受行业抢装、重组亏损、大宗商品涨价等多重因素影响存在较大波动；2023年受上市影响 ROE 明显摊薄。
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