公司深耕前驱体多年，产品加速向一体化多元化发展
公司是三元前驱体与四氧化三钴领先企业，积极拓展磷系钠系锰系等产品。母公司中伟控股 2000 年开始聚焦于新能源领域，2012 年确定新能源材料成为集团主导产业，2013 年入股拥有三元前驱体、四氧化三钴关键技术的湖南海纳新材。2014年中伟股份正式成立，2020 年成功登陆创业板。2022 年公司印尼基地首次通过富氧侧吹法产出冰镍，2022 年底磷铁一体化项目开始投产。2023 年公司与合作伙伴分别在韩国、摩洛哥签署协议，打造全球化材料生产基地。公司2023 年在国内三元前驱体市场占有率达到 27%，连续多年位列国内第一。
公司推动前驱体多元化发展，并加速产业链一体化布局。公司从三元前驱体、四氧化三钴等传统优势产品出发，积极拓展布局磷系、钠系、锰系等材料产品，提升客户综合服务能力。同时，公司还积极进行产业链一体化延伸布局，镍资源端参股矿山稳价保供，镍冶炼端打通冰镍到前驱体全生产流程、降低成本；磷系产品端一体化布局提高产品竞争力。此外，公司还积极进行回收业务布局，打造闭环产业模式。 公司目前主要产品包括：1）镍系材料：三元前驱体等；2）钴系材料：四氧化三钴；3）镍产品；4）磷系材料：磷酸铁；5）钠系材料等。
公司实际控制人为邓伟明、吴小歌夫妇，合计持有公司56.37%的股权。公司股权相对集中，实际控制人为邓伟明、吴小歌夫妇，其直接持有或通过中伟控股、铜仁弘新成达等合计持有公司 56.37%的股权。公司核心管理层具有丰富的产业技术背景，对于技术认知深刻，并且能够持续推动公司在技术方面的进步和变革。
公司上市后进行两次股权激励，以此提升核心团队凝聚力。公司2020 年底上市以来，先后在 2022 年 3 月、2023 年 6 月发布限制性股票激励计划（草案），与员工共享公司发展成果、吸引并留住核心人才。
一体化布局初见成效，镍项目有望贡献可观利润
公司2019-2023 年利润呈现快速增长趋势。公司 2023 年营业收入为342.73亿元，同比+13%，2019-2023 年均复合增速为 59%；归母净利润为19.47 亿元，同比+26%，2019-2023 年均复合增速为 81%。2019-2023 年，在新能源车快速发展、以及镍金属价格走高的背景下，公司三元前驱体出货快速增长、产能利用率持续维持高位，营业收入与归母净利润均呈现快速增长趋势。 三元前驱体需求增速放缓与新业务前期爬坡扰动短期业绩。2024 年以来，欧美新能源车市场增速显著放缓，公司海外客户正极及电池出货承压，致使公司三元前驱体出货量同比或小幅下滑。另外，公司磷系钠系材料业务等处于产能爬坡阶段，前期折旧及费用压力较大，亦对利润产生一定消极影响。公司2024 年前三季度实现营收 301.63 亿元，同比+15%；实现归母净利润13.24 亿元，同比-5%；实现扣非归母净利润 11.41 亿元，同比+1%。 展望后续，海外新能源车市场在政策刺激和供给端优化的助力下需求有望回暖，公司三元前驱体业务出货量有望显著增长；镍项目持续爬坡贡献可观利润；磷系材料行业供需有望边际向好、商务条件有望好转，磷系材料业务有望显著减亏。综上所述，公司未来几年经营利润有望稳中向好。
公司 2024H1 实现总营收 200.86 亿元，其中三元前驱体/四氧化三钴/镍产品/其他业务营收分别为 88.37/11.15/61.70/39.65 亿元，分别占总营收的44.0%/5.6%/30.7%/19.7%。公司 2024H1 毛利率为 12.77%，其中三元前驱体/四氧化三钴/镍产品/其他业务毛利率分别为 18.31%/9.66%/9.72%/6.03%。
三元前驱体：公司 2024H1 三元前驱体实现营收 88.37 亿元，同比-22%；毛利率为18.31%，同比+2.15pct。我们估计 2024H1 公司三元前驱体出货量同比或基本持平；2024H1 受到镍价显著下跌影响，公司收入同比明显下滑。四氧化三钴：公司 2024H1 四氧化三钴实现营收 11.15 亿元，同比-22%；毛利率为9.66%，同比+4.46pct。我们估计 2024H1 公司四氧化三钴出货量同比增长40%左右；但受到钴价格下跌影响，公司收入同比显著下滑。镍产品：主要产品为电镍、镍铁等。公司 2024H1 镍产品实现营收61.70 亿元，毛利率为 9.72%。2024H1 公司印尼镍产品产出超 3.5 万金属吨，其中翡翠湾、德邦项目基本满产，NNI 低冰镍项目与中青新能源高冰镍项目均处于产能爬坡阶段。其他业务：包括公司磷系钠系锰系前驱体产品、其他钴产品、原材料等销售。公司 2024H1 其他业务收入为 39.65 亿元，毛利率为 6.03%。
公司期间费用率近年整体呈现下降态势。伴随公司业务规模持续扩大，公司期间费用率从 2019 年的 8.54%下降至 2024 年前三季度的7.45%。公司秉承大客户战略，销售费用率近年来保持相对稳定。公司重视研发投入，近年来研发费用率均维持在较高水平。受汇率波动影响，2024 年前三季度财务费用率显著增加。公司资产负债率整体较低，近年来维持在 60%左右。公司2023 年以来经营性活动现金流量净额呈现持续改善趋势。
同行业企业对比
中伟股份主营业务及产品为三元前驱体、四氧化三钴、磷系钠系前驱体、镍产品等。格林美主营业务及产品为三元前驱体、四氧化三钴、镍产品、钴钨回收、动力电池&报废汽车综合回收等。芳源股份主营业务及产品为三元前驱体、硫酸镍、硫酸钴、碳酸锂等。华友钴业主营业务及产品为三元前驱体、镍矿产品、铜产品、钴产品、锂产品、锂电正极材料等。 公司营收及归母净利润增速近年来处于行业领先水平。公司2023 年营业收入为342.73 亿元，同比+13%，2019-2023 年均复合增速为59%；归母净利润19.47亿元，同比+26%，2019-2023 年均复合增速为 81%。在新能源车渗透率快速提升背景下，公司依托技术、规模等优势，深入携手国内外头部客户，实现收入快速增长。华友钴业除前驱体业务外，还具有铜产品、钴产品、锂产品等金属业务，导致其比同行业前驱体公司收入及规模较大。
公司毛利率处于行业较高水平。公司 2019-2023 年毛利率分别为12.31%/13.14%/11.54%/11.53%/13.94%，2024Q1-Q3 毛利率 12.55%。公司前驱体产能利用率行业领先，且伴随高端产品占比提升与一体化布局持续深入，盈利能力稳中有升。公司期间费用率处于行业较低水平。公司 2019-2023 年期间费用率分别为8.54%/6.94%/ 6.07%/6.73%/7.58%，2024Q1-Q3 期间费用率7.45%。公司期间费用率处于行业较低水平，且近年整体呈现下降态势。
公司存货周转率与应收账款周转率处于行业平均水平。公司前驱体产品下游以正极材料企业、电池企业等大客户为主，回款周期较长。
公司资产负债率处于行业较低水平，偿债能力优异。公司资产负债率近年来维持在60%左右，资产负债率、权益乘数均处于行业较低水平。偿债能力方面，公司速动比率、流动比率整体维持较高水平，同行业内偿债能力表现优异。
前驱体是三元正极最核心上游产品，技术壁垒高
三元前驱体是三元正极最核心的上游产品。三元前驱体通过与锂盐高温混合烧结后制成三元正极材料。由于高温混锂烧结过程对前驱体性能影响很小，即三元正极材料对前驱体性能具有很好的继承性。因此三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标会直接影响三元正极材料的结构性能和电化学性能。 前驱体生产流程复杂、技术壁垒高。三元前驱体主流制备路线为共沉淀法，即将硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰与氢氧化钠配置成碱溶液，然后使用氨水作为络合剂、并在氮气保护之下进行反应，通过过滤、洗涤、干燥等获得最终产物。前驱体生产流程多、过程控制严格，如盐和碱的浓度、氨水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 PH 值变化、磁性异物控制、反应时间等反应参数均需要多年的技术与经验积累。
镍系材料需求有望逐步回暖，单晶高镍化是行业发展趋势
新能源车渗透率持续提升，动力电池需求快速增长。根据Clean Technica数据，2024 年 1-10 月全球新能源乘用车销量约为 1346 万辆，同比+25%。我们测算2024年 1-10 月中国/美国/欧洲新能源车渗透率分别为 40%/10%/22%；后续仍有充足发展空间。根据 SNE Research 数据，2024 年 1-10 月全球动力电池累计装车量达到686.7GWh，同比+25%。
2024 年三元前驱体需求有望稳中略增。2021-2023 年受到碳酸锂价格高企的影响，国内车企积极推出铁锂电池车型，以高性价比电池降低成本、推动销量增长。国内三元电池装车占比也从 2021 年初的 62%下降至 2024 年11 月的20%左右。在全球新能源车销量持续增长的背景下，2024 年三元前驱体需求有望稳中有升。根据鑫椤锂电数据，2024H1 全球三元前驱体产量约为 48.1 万吨，同比+2%；国内三元前驱体产量为 42.4 万吨，同比+5%。
三元前驱体的高镍化与单晶化是行业发展趋势。伴随动力电池对续航能力、安全性等要求逐渐提升，三元正极材料及前驱体材料正持续走向高镍化、单晶化的路线。高镍前驱体材料具有更多的反应电子，材料能量密度更高；单晶前驱体内部无晶界、结构稳定性更强，且材料结构颗粒小、能够与导电剂和粘结剂形成良好的导电网络，能量密度高。
根据鑫椤锂电数据，2023 年国内高镍三元正极材料产量为28.9 万吨，同比+7%，占比达到 49%、同比+4pct。2023 年国内单晶三元正极产量为25.4 万吨，同比+1%，占比达到 43%，同比+20pct。
三元前驱体未来仍有广阔发展空间。伴随镍钴价格自2023 年以来的加速回落，三元电池和磷酸铁锂电池的价格差距正在持续缩小，价差由2021 年初的0.12元/Wh下降至 2024 年 12 月的 0.04 元/Wh。同时，车企竞争进入白热化阶段，行业竞争也由价格竞争朝向全方位竞争发展。三元电池凭借其更高的能量密度、更快的充电速度、更优异的低温性能，有望获得市场再度青睐。此外，欧洲车市有望在供给优化、碳排放收紧等政策催化下，恢复增长趋势，进而有望拉动三元电池需求持续提升。
我们假设：1）2024-2027 年全球动力电池出货量预计分别为1007/1237/1464/1669GWh；全球消费电池出货量预计分别为 128/135/141/147GWh；2）2024-2027年国内三元动力电池出货占比预计分别为 27%/30%/32%/34%；海外三元动力电池出货占比预计分别为 69%/63%/57%/54%；消费三元电池出货占比预计分别为31%/28%/27%/26%。 我们预计 2024 年全球三元前驱体出货量约为 101 万吨，同比+4%；2027 年全球三元前驱体出货量预计达到154 万吨，2024-2027 年均复合增速为15%。
竞争格局：行业份额逐渐向头部集中，中伟股份龙头地位稳固
三元前驱体行业集中度持续走高。伴随下游三元正极行业以及电池企业份额走向集中，前驱体龙头企业凭借规模和技术优势，推动行业集中度持续走高。根据SMM数据，2023 年国内三元前驱体行业出货量前三名分别为中伟股份、湖南邦普、格林美，CR5 接近 75%，较 2021 年提升 4.0pct。
公司高性能产品布局全面，一体化布局夯实竞争优势
公司产品布局完善，高性能产品量产进度行业领先。公司三元前驱体产品涵盖中镍、中镍高电压、高镍、超高镍等各品类，产品覆盖面积广、客户服务能力完善。中镍高电压前驱体领域，公司 6 系前驱体产品兼具安全性与低成本优势，能量密度超越常规电压 8 系产品。公司三元前驱体单晶无钴技术在业内率先实现大批量稳定供货，目前正加快 4.5V 以上高电压单晶产品的研发、开发进度行业领先。高镍前驱体领域，公司是全球率先大规模量产 9 系三元前驱体的企业，近年来8系及以上产品出货量快速提升。2024H1 公司 8 系及以上三元前驱体销量超6.5万吨，占比达到近 60%。 此外，针对固态电池等行业先进技术，公司固态电池正极材料前驱体通过国际客户认证且实现小批量供货。
公司规模优势明显，产能利用率持续维持较高水平。近年来，公司积极进行产能扩张保障客户供应稳定；2023 年公司三元前驱体有效产能达到28 万吨，规模位居行业前列。同时，公司产能利用率在 2020-2023 年持续维持在80%以上；产销量位居行业首位，规模优势显著。
公司深入携手国内外头部客户，全球化布局响应客户需求。公司三元前驱体全面进入全球领先的锂电产业链，与特斯拉、LG 化学、三星SDI、SK On、Ecopro、Posco、宁德时代、中创新航、容百科技、当升科技等国内外头部电池与材料企业深入合作。公司在国内具有超 30 万吨三元前驱体产能，并在摩洛哥规划有12 万吨项目、韩国规划有 11 万吨项目；摩洛哥项目预计 2024 年底开始陆续投产。公司通过全球化产能布局，更贴近电池客户以及终端市场，更好的为客户在欧洲等市场的需求服务。
公司积极进行产业链延伸布局，保障原材料供应安全。公司积极将新能源材料产业与资源端有效耦合，延伸产业链上游打造一体化项目，坚定实施一体化战略。资源端，公司与印尼具有镍资源开采权的相关企业通过共同投资、获取包销权等方式，共同参与红土镍矿的开发与冶炼，强化关键原材料的保障供应，随着参股矿山项目的陆续投产爬产，自供资源比例将大幅提升。冶炼端，公司在印尼布局有近 20 万吨镍冶炼项目，镍自供比例持续提升，2024年有望达到近 50%。同时，公司在贵州、广西基地积极布局冰镍到硫酸镍的生产项目，目前已经在广西钦州基地打造了“低冰镍-高冰镍-硫酸镍-高镍三元前驱体”的一体化产业链。 此外，公司还积极进行回收项目布局。公司已落地万吨级三元极片、磷铁极片、电池破碎项目，其中磷铁极片回收线达产达标，脱粉率＞90%。公司还在摩洛哥规划有 3 万吨黑粉回收项目，全球化布局资源循环项目。
公司新能源材料布局持续丰富，钴磷钠锰系产品快速发展
钴系材料：公司是全球领先的四氧化三钴生产企业
四氧化三钴是钴酸锂前驱体材料，最终用于制造钴酸锂电池。钴酸锂是最早商用化的锂电正极材料，具有能量密度高、放电电压高、填充型好和循环寿命长等优点，被广泛应用于 3C 电池领域。 2023H2 以来，笔记本电脑、手机等消费电子用电池在去库结束后、相继进入换机周期，带动行业需求回暖。此外，AI 等新技术的加成，亦带动消费电池需求的提升。在消费电子复苏背景下，钴酸锂和四氧化三钴需求持续走高。根据SMM数据，2024 年 1-11 月国内四氧化三钴产量为 8.52 万吨，同比+21%。
公司是全球领先的四氧化三钴生产企业，2024H1 公司四氧化三钴产量为1.19万吨，国内市占率约 28%。截至 2024H1 末，公司已有四氧化三钴产能超3 万吨。公司在四氧化三钴先进技术方面布局领先，在行业内填补4.5V 以上高电压产品空白；与厦钨新能、ATL 等全球头部钴酸锂正极和消费电池企业持续保持深入合作。
磷系材料方面：公司磷酸铁已实现规模化量产、优质产品已进入国内外主流供应链，2024H1 产量已经达到 1.47 万吨。公司目前在贵州具有20 万吨磷酸铁产能，后续在摩洛哥仍有 6 万吨磷酸铁锂合资产能规划。上游资源保障方面，贵州工厂已获得约 2 亿实物吨磷矿资源配置保障；摩洛哥具有全球范围内优质的磷矿资源，公司的合作伙伴有充足的资源渠道获取磷矿资源、以保障海外基地原料供应。
钠系材料方面：公司产品覆盖聚阴离子、层状氧化物等多技术路线。公司NFPP前驱体产品已经在 2024 年 8 月成功交付客户，电性能和物化指标达到行业领先水平。2024 年 12 月，公司与振华新材联手斩获千吨钠电材料大单。目前，公司具有钠系前驱体产能 0.8 万吨，已经实现“层氧冶炼-前驱体资源”一体化拉通，低成本前驱体开发取得突破进展，前驱体综合成本降幅达20%。锰系材料方面：公司 5.0V 高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开始进行小批量验证。
印尼镍项目陆续投产，有望贡献可观利润
镍是重要的工业金属，主要用于不锈钢、合金以及锂电池等领域。镍主要应用于不锈钢领域，根据 SMM 数据，2022 年全球不锈钢用镍为206.3 万金吨，占到用镍需求的 66.5%，锂电池和合金用镍占比分别为 13.4%和12.9%。
公司在印尼布局有 19.5 万金属吨镍冶炼项目，伴随产能持续爬坡有望贡献可观利润。公司在印尼莫罗瓦利、纬达贝、南加里曼丹、北莫罗瓦利建立四大镍原料生产基地。截至 2024H1，公司德邦、翡翠湾 5.5 万金属吨低冰镍项目已实现满产；NNI 8 万金属吨低冰镍项目以及印尼中青新能源 6 万金属吨冰镍项目均处于产能爬坡阶段。伴随公司镍项目陆续投产与爬坡，公司镍业务持续贡献可观收益、三元前驱体利润亦有望显著增厚。
公司采用火法冶炼红土镍矿，初始投资成本低、建设周期短。湿法冶炼工艺初始投资大、建设周期长但能耗低、金属回收率更高，能够处理表层低品位矿。火法冶炼工艺简单、初始投资少，但是在冶炼过程中能耗与成本更高，金属回收率相对更低，主要用于处理高品位的红土镍矿。 公司掌握富氧侧吹+RKEF 两种镍矿冶炼技术路线。公司是全球首个工业化应用富氧侧吹工艺的企业。相较传统 RKEF 方法，富氧侧吹法能够促进原料反应更完全，从而对镍矿品位的要求更低，适用的镍矿品位更宽，有利于降低原材料成本，并可以从原矿中提炼出钴，带来副产品收益。
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