1、公司概览：国内商超龙头，“胖东来模式”调改提效
农改超起步后高速扩张，依托生鲜特色发展的全国连锁商超龙头。永辉超市成立 于 2001 年，是我国首批顺应“农改超”（农贸市场超市化运作）政策的流通企 业。公司于 2010 年在上交所成功上市，目前已发展为以零售业为核心，以生鲜 为特色，集现代物流、食品工业、现代农业等于一体的大型企业集团。据中国连 锁经营协会(CCFA)榜单，2023 年永辉超市于全国连锁商超企业中名列第二位。
商超行业受新业态冲击明显，永辉曾历经多轮探索自救。近年受线上远场电商分 流日百品类，社区团购及即时零售等业态分流生鲜等品类，线下社区业态分流生 鲜及零食等品类，商超行业总体处在关店收缩趋势中。在此大背景下，永辉超市 曾经历多轮转型探索，在商超主业之外寻求新增长点，公司自 2016 年开始探索 新业态，陆续推出高端超市+生鲜餐饮+O2O 混合的超级物种、社区小超市永辉 mini、线上到家平台永辉生活等，但均未能取得明显成效。 目前在胖东来的帮扶下启动调改，确立以品质+服务为核心的“胖东来模式”为 转型方向。自 2024 年 5 月起，永辉超市正式确立“学习胖东来”的路线，接受 胖东来帮扶调改，对门店装修设备、商品结构、采购模式、服务等全面进行调改 优化，调改重开的大多数门店实现了客流及销售额的多倍增长；据“永辉同道” 公众号，首家接受胖东来帮扶调改的永辉郑州信万广场店调改后第一个完整月份 7 月的日均销售额 187 万，是调改前的 13.9 倍，日均客流量 1.3 万人。据我们 了解，至今已开业近半年的信万店日均销售额仍在 115 万左右，仍为调改前 6 倍以上。当前公司陆续启动福州、西安、合肥等多地门店的调改，至今已完成近 30 家门店的调改，预计 1 月底前完成 40-50 家门店调改。
2、财务数据：近年经营承压，关注调改进展及业绩拐点
历经高速扩张期增长亮眼，近年经营持续承压。1）高速发展期：2010 年至 2020 年， 商超行业在商业地产带动下快速发展，公司凭借生鲜品类优势，持续高速拓店，陆 续进入华东、西南、华南市场，公司 2010-2020 年营收 CAGR 达 22.3%。2）疫后 盘整期：2021-2023 年，疫情后受电商、社区团购冲击及新业态发展不及预期影响， 公司经营端持续承压，收入规模持续下降。3）变革期：2024 年公司开启学习胖东 来模式开启调改，确立品质+信任的经营方向；在陆续调改存量店的同时，也大量关 闭了表现不佳的老店。 利润端，疫后经营走弱+资产减值+会计准则影响连续三年亏损。2021 年起永辉归母 净利润连续三年亏损，主要源于：1）疫情以来线下商超经营受到线上新业态冲击， 线下同店及坪效下降，2020-2023 年坪效 CAGR 为-4.5%，进而带来门店费用率走 高；2）资产/股权投资减值，公司对资产可收回金额低于账面金额的闭店门店相关资 产计提减值损失，以及对红旗连锁等公司的长期股权投资减值计提损失，2021-2023 年分别计提资产减值损失 7.77、6.35、5.23 亿；3）会计准则调整，2021 年新租赁 准则下，公司租赁负债利息支出大幅增长；据公司 2021 年报，新租赁准则执行使得 公司 2021 年利润总额减少 4.59 亿元，净利润减少 5.56 亿元。
毛利率相对稳定，销售费用率因同店下降而提升。近年公司毛利率基本维持在 20% 附近，2021 年受疫情及竞争影响有所下降，到 2023 年回升至 21.2%，整体相对稳 定。费用率方面，直营模式下随同店下降，人工及租金费用率提升，近年销售费用 率+财务费用率提升明显。由于 24Q3 调改门店数量较少，调改影响尚未体现在公司 报表。
现金流：近年因拓店放缓，经营性及投资性现金流增加，筹资性现金流减少，整体 现金流状况尚可。公司近 3 年来现金流每年流出近 20 亿，主要因拓店放缓后：1） 经营活动现金流因扩店对应的新店首次备货投入等减少明显提升；2）投资活动现金 流因开店 capex 减少而明显改善，3）筹资活动现金流因扩店放缓后现金需求减缓， 公司偿还借款且主动融资行为减少而大幅流出。因此总体看，公司现金流情况良性 可控，截至 2024Q3 公司现金及现金等价物 36.9 亿。
3、股权结构：牛奶及京东转出股份，名创拟成第一大股东
牛奶及京东拟向名创优品子公司骏才国际转让永辉 29.4%股权，交易完成后名创 将变更为第一大股东。名创收购永辉前，公司第一大股东为牛奶有限公司持股 21%，此外大股东中创始人张氏兄弟中张轩松与一致行动人喜世润合润私募基金 合计持股 13.5%，张轩宁持股 7%，京东世贸与一致行动人宿迁涵邦投资管理有 限公司合计持股 11.3%，以及腾讯持股 5.27%。9 月 23 日晚，永辉超市发布公告， 公司股东牛奶有限公司、京东世贸、宿迁涵邦（系京东世贸的一致行动人）拟通 过协议转让的方式向骏才国际（实控人为名创优品）分别转让其所持有的公司 19.13 亿股股份、3.67 亿股股份和 3.88 亿股股份，分别占公司总股本的 21.08%、 4.05%和 4.27%。预计交易将于 2025 年上半年完成，交易完成后公司第一大股东 将变更为骏才国际、持股比例预计将达到 29.4%。 名创优品创始人叶国富表示，投资永辉主要由于看好胖东来调改下的永辉发展前 景及未来国内线下零售的结构性机会。未来名创优品将与永辉超市开展渠道协同， 携手向品质零售模式转型。但同时，名创优品表示将不会控制永辉超市董事会及 成为实控人，未来也不会并表，永辉将延续当前治理结构。
管理团队稳定，超市供应链建设经验丰富。公司多名高管均有着丰富的商超及供 应链工作经验，助力公司不断提升供应链的组织及流程效率，打造扁平化组织， 精简组织配置，持续强化平台能力建设，不断提升供应链竞争力。
1、品质化顺应消费需求发展方向，山姆等品质零售高增长
随消费力提升及代际切换，年轻人群更愿意在日常餐食增加预算，且对品质的付 费意愿高。根据新周刊针对近一万名 16-40 周岁泛年轻群体的消费观念及消费行 为调研结果显示，年轻人群：1）“今年以来在餐饮及食品饮料上增加了支出”位 列第一且占比近 40%；2）“吃进嘴里的食品饮料宁愿多花钱也不愿意降低品质” 位列第一且占比 74%；调研结果显示了年轻人群的消费预算往餐食方面转移，且 在品质及健康度上有较高追求，付费意愿较强。
以山姆为代表的品质零售商实现高速增长。作为国内品质零售的代表之一，山姆 会员店近年实现高速扩张及增长。据沃尔玛财报，国内市场上山姆会员店门店数 从 2019 年初的 23 家增长至当前的 49 家，而沃尔玛超市门店数从 420 家陆续关 店至 283 家。尽管沃尔玛持续收缩关店，但在山姆强劲增长的带动下，沃尔玛中 国分部仍几乎保持在 15%左右的高速增长。
2、政策引导零售业高质量发展
政策引导消费品质化升级，防止“内卷式”竞争，引导高效品质化业态转型。近 期商务部等 7 部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，强调推动品质化 供给，以消费者为中心、优化商品和服务体验，并引导零售企业特色化发展差异 化定位、走高质量发展之路；此外，中央政治局会议首次定调产业发展要防止“内 卷式”恶性竞争，并提出畅通低效产能退出机制，实现供给优化，整体上政策引 导消费产业向高效品质化转型。
1、胖东来模式：强调品质及服务，沉淀消费者长期信任
胖东来：高店销高坪效的商超“天花板”。胖东来约 12 家门店，主要门店分布于 许昌，2 家店分布于新乡，门店客流表现出色。同时据于东来先生直播中分享， 胖东来集团至 2024 年 11 月 26 日 YTD 已实现整体销售额 146 亿，经过计算其 超市业态部分单店销售额高达 5-10 亿，坪效高达 4-15 万/平，表现远超其他商 超同行。
胖东来模式强调品质及服务，并在长期互动中沉淀顾客信任： 商品品质方面，公司外部选品专业，自有品牌出色。1）公司外部商品选品专业， 确保选品人员“懂”商品，熟悉产品的产地及生产加工过程，了解产品的成分及 功效，同时具备国际视野，选到品质一流可靠外部优质商品，在选品上既能匹配 消费者需求又具引领性。在定价环节，公司定价公道透明，以适当的加价率销售 商品。2）自有品牌出色，胖东来自有品牌数量仅 200 支（门店 SKU 数约 1 万 支），但销售达到 20%-30%左右，主要得益于在经营自有品牌过程中对顾客需求 的洞察、对商品的理解及品控过程出色。 服务上，公司通过高薪酬招聘并留存优质员工，通过软性企业文化熏陶+标准化 流程指引+硬性制度考核确保服务出色。1）员工招录：胖东来通过高薪吸引优质 人才，据胖东来 3 月 23 日发的《致应聘者的一封信》，在需求 209 人的情况下， 公司实际接收简历 31593 份，应聘者充分确保公司招聘到优质且价值观一致的 员工。员工高薪的同时对应高标准，胖东来员工专业度要求较高，不合格者有被 淘汰的风险。2）制度引领：招聘到较优质的员工后，胖东来一系列安排将进一 步提高员工服务能力：①店内标语宣导+公司培训下对员工展开企业文化的熏陶； ②公司沉淀数百项标准化流程，对如何拖地，如何更换垃圾袋均有详细标准化流 程指引，在科学方法的指导下快速提升员工专业水准；③最后是硬性的制度考核， 虽胖东来员工流失率较低，但仍有不到 5%的员工因不符合岗位要求主动或被动 离职；此外公司的晋升等也均有明确制度安排，对员工发展起到激励及指引作用。
2、调改核心：优化品质，强化服务，沉淀信任
（1）品质提升：优化选品，提升品控，增强商品差异化能力
1）优化选品：强化选品能力，调优商品结构
去 KA 化并取消后台费用，增强选品及定价主导权。传统商超的 KA 模式下，商 超类零售商向上游品牌方收取进场费、货架费、条码费、广告费等后台费用，获 得后台费用的同时也让渡了相当一部分对货品的选品权及定价权，导致卖场货品 陈旧无新意，堆积大量低动销或不动销品。当前永辉超市调改店取消了后台收费 推动裸采，强化对商品的选品权及定价权；同时不断增强选品能力及消费者洞察 能力，站在消费者的立场上进行选品上架，使卖场商品结构焕新，消费者进店体 验提升。
取消后台收费后，公司结合消费者需求重新优化选品，依照优质可靠原则进行 SKU 的汰换调整。公司当前 SKU 调整的核心思想是品质优先，聚焦一二线品牌、 进口品牌、地标品牌及自有品牌；保障基本民生需求的同时，补充时尚潮流商品。 具体从以下几方面入手：①选品更精简：精简冗余 SKU，践行“宽类窄品”原 则，扩大品类宽度，但缩窄深度，精选 SKU 降低消费者选择难度。②进口商品 提升，视野放到全球，精选全球优质品牌和商品，部分门店如深圳卓悦汇店的进 口商品占比已经从 7%提升至 21.3%，③选品健康年轻化：精选有品质、用材健 康无添加少添加的产品如有机菜黑猪肉等；并顺应潮流增添年轻时尚的产品，如 各类圣诞节气产品。④补充当地特色商品：如深圳门店增加了潮汕牛肉、乳鸽等， 福州店推出现做鱼丸、肉燕、荔枝肉、醉排骨、“海鲜厨房等”，增加本土特色。
商品结构大幅调整，对比胖东来商品结构已实现较高复制度。依照上述选品原则， 公司商品结构已实现明显的汰换调整；据我们整理，公司调改店在原有约 1 万 +SKU 数的基础上下架了约 70%~80%的原有 SKU，上新了 60%~80%的 SKU， SKU 调整汰换后，商品结构对照胖东来已实现了约 80%~90%+的复制度。
2）增强品控：增强全链路品控，强化商品品质
加工鲜食严控品质，强调用材健康扎实，且日清销售保证新鲜。公司水果、蔬菜、 肉类、烘焙熟食等生鲜鲜食类目品质明显提升，在产品原材料、加工过程、新鲜 度等方面的把握均提高标准。①选品标准提升：如蔬菜肉类等明显增加藏香猪、高山菜、有机菜等品质更高的品类；且在链路上严格检测农残、药残、卖相及口 感，品控更加严格。②烘焙加工品类用料安全健康：如蛋糕烘焙品类选用优质原 材料，配料简单不使用脱氢乙酸钠、代可可脂等添加剂。③新鲜度提升：果切鲜 切、肉类鲜切、鲜食日清，保证新鲜度。④无忧退换货：15 天退换，现场随处 标示“不好吃，请告诉我们！”等便捷退换措施确保消费体验。
3）增强差异化：自有品牌及加工品类优势强化，做大做强差异化品类
公司预计将重点发力自有品牌。当前公司调改店陈列的自有品牌约有 30 多支， 涵盖休闲食品、米面粮油、家清、酒水饮料、烘焙等多个品类。未来自有品牌将 是公司持续发力的重点方向，参考胖东来、山姆会员店等品质零售商，自有品牌 占比达到近 30%左右，预计未来永辉自有品牌仍有较大提升空间。
自有品牌聚焦强化，从泛而小转向大而精，占比明显提升。公司自有品牌思路转 变，先前自有品牌数量及 SKU 数均较多较散。当前公司自有品牌学习胖东来思 路，追求品质和质价比，同时砍掉了许多效益较差的单品，单品的开发上更为聚 焦，当前已出现如咏悦汇精酿啤酒等近亿级的大单品，整体上仅凭借约 30 多支 自有品牌（SKU占比约0.3%），实现占比销售额约7%（部分门店已达到10%-15%） 的销售表现。
自有品牌强调高品质、健康，凸显质价比。自有品牌 SKU 的发展方向依然高度 强调品质感，产品主张包括：①用材安全健康：如食品及饮料自有品牌产品，配 方均较为简单，果汁为例配方仅含压缩果汁；部分用品如保鲜膜也采用更安全的 食品级 PE 塑料。②真材实料：如烘焙食品品类中，烘焙品类中的芝士奶酪，香 肠中的肉粒添加量高，用料扎实。③同价质更高，同质价更低，对比同类别产品， 永辉自有品牌不强调绝对低价，而是凸显质价比；经对比，在品质相近时价格更 低，在价格相近时品质更高。
除自有品牌外，公司还聚焦烘焙加工等冷鲜短保品类增强差异化能力。长保质期 的工业化标品竞争门槛低，销售渠道分散且价格竞争激烈；当前公司重点引入烘 焙、卤制品、面点炸货等加工短保品类，低温短保现制品类隔绝了大多数来自线 上的竞争，有利于建立差异化竞争壁垒。目前公司调改门店中烘焙加工品类的销 售占比已从先前的低个位数占比提升至约 20%-30%。 烘焙加工品类品质精良，已成支柱品类，引流能力出色。公司烘焙加工品类仍突 出品质、健康、安全、高质价比的特点；用料扎实，食材健康，不使用代可可脂 等添加剂，品质不输专业烘焙店，推出后实现海量长销。以贵州调改店为例，仁 怀酒都方圆荟店永辉自有品牌YHBakery的榴莲千层蛋糕3天总销售额超6.3万， 熟食销售额同比增长 3188%。在品质支撑，叠加一站式购物的便利和品牌背书， 公司烘焙熟食类目当前销售占比已接近 1/3，成为生鲜之外的另一大支柱品类， 差异化品类创造了新的顾客到店理由，引流能力出色。
（2）强化服务：卖场环境大幅改善，员工能力及状态提升
1）卖场环境提升：调改过程中卖场环境明显的优化。①卖场整体重新装修翻新， 并对设备进行更换，卖场整体视觉风格更加时尚清新。②对卖场动线改为开放式 动线，调低货架高度至 1.6 米，并将顶灯改为射灯，增加购物的舒适度、自由度 及氛围感。③扩大鲜食区及顾客休息区，增加门店的差异化体验及烟火气。
2）服务项目增加，购物舒适度及便捷度提升。公司门店调改后，细节周到的服 务项目明显增加，服务质量明显提升。一方面店内各类便民设施及用品增加，周 到的考虑到顾客在店内的各类需求，如店内冻品柜旁的防冻手套、商品旁的放大镜及湿手器、顾客休息区及休息区的各类便民设施、洗手台的各类用品等。另一 方面，围绕商品公司也提供了更多周边服务，如购买水产时的打氧、活鲜的宰杀、 肉类的切丝等，除商品销售外提供了更多便捷化增值服务。
3）员工能力及状态提升：为了适配店内更多的服务项目及为消费者提供更好的 购物体验，公司调改店员工人数明显增加，据我们统计多数门店单店员工人数从 调改前的 90-100 人，增加到 200-300 人，人数增长 1 倍以上。与此同时员工薪 资上涨 20%~50%+达到约 600 元~7000 元左右（含社保）。同时在员工福利上， 除缴纳五险一金外，员工日均工作时长还限制在 8 小时内，且享有 10 天年休假、 员工休息室、生日节日福利等多项员工福利。员工是门店服务的载体，公司通过 缩短员工工作时长，提升员工薪酬及福利，有助于实现员工更饱满的工作状态， 优化消费者的服务体验。
随薪资提升，门店可拔高招聘标准，有助于门店招聘到更符合自身用人需求的员 工并降低流失率。据杭州龙湖滨江天街店招聘公告，公司给出具备市场竞争力的 薪酬标准，同时也对候选人提出更高要求，有助于招聘到更优质的人才。同时根 据店内员工人数，可见门店新招员工人数较多，新员工的引入，有助于优化门店 员工结构，降低员工平均年龄，推动新服务标准的落地。
3、调改进程：调改店店效显著改善，节奏陆续加快
调改店客流及店效大幅提升，开业半年的调改店店效仍在 100 万+。据公司公众 号发布，公司调改店实现客流及销售额的多倍式增长，调改前公司门店日销售额 约为 20 万以下，调改后前 3 天门店销售额普遍提升至 140-220 万，实现店效多 倍增长。从店效持续性上看，公司 6 月 19 日调改开业的郑州信万广场店，开业 已近半年，且在距其 2 公里外新增调改店瀚海海尚店的情况下，当前日销额仍然 维持在 110 万以上，仍为调改前 6 倍。
调改店店效大幅提升，拉动模型盈利明显改善。据我们调研测算，公司调改后门 店店效、单店毛利额、员工费用及单店盈利均发生明显变化。1）店效：单店店 效从先前的日均约 18-20 万提升至约 60 万左右；2）人工费用：人工费用变化显 著，一方面员工人数明显从调改前的约 90-100 人增加至 200 人左右；同时员工 工资从约 4000-5000 元/月增长至 6500-7000 元（含社保）；3）租金调改前后无 明显变化，部分商场租金降低。4）折旧摊销：调改店新增设备装修投入，约 600-1000 万，分 5 年摊销；同时门店原有折旧摊销如未计提完仍将继续计提。5） 其他：水电费用绝对值增加，物流等按照固定费用率收取，费用率不变，数额增 长。6）净利率：剔除开业初期的一次性费用计入后，大部分调门店盈利实现明 显改善，调改后约能达到 3%左右。
调改店数空间大，当前调改节奏加快，预计 2024 年春节前调改 40-50 家，明年 调改门店达到 100 家以上。公司当前门店总数为 786 家门店，分布于全国多个 省市，预计公司后续将综合考虑永辉在当地的品牌影响力、市占率、特定门店的 盈利情况、甲方租金的合理性、甲方是否提供相应支持、周边停车等配套的承载 力、属地的营商环境支持等筛选存量店进行调改。公司当前已在郑州、西安、合 肥、福州、杭州、成都、北京、深圳、重庆、沈阳、兰州、遵义、广州等 13 个 城市完成近 27 家门店的调改。过程中见明显提速，6-8 月由于员工储备不足及 缺乏调改经验，月均调改店数大多在 1-2 家，9 月后随着调改流程理顺，月均调 改店数逐步提升至 11-12 月的 8-9 家。预计公司 1 月仍将继续调改 10-20 家，在 春节前调改门店数达到 40-50 家。视前期调改店表现及公司现金储备，预计公司 2025 年调改门店数将达到 100 家以上。
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