1.1 业务端：国内空分设备龙头，迈向工业气体龙头
公司于 1950 年建厂，2010 年在深交所上市，是世界一流的空分设备和低温石化装备 供应商，国内市占率 50%以上，大型、特大型空分设备产销量全球第一。产业链延伸 发展气体产业，成为国内最具影响力的工业气体供应商。
公司业务：工业气体+气体设备双轮驱动，下游应用广泛
包括气体与服务和设备与工程业务，覆盖大宗气体、特种气体和新能源气体，具 备成套空分与低温石化设备工程能力。
1.2 治理端：实控人杭州国资委，106 家子公司业务覆盖全国
公司实控人杭州市国资委，间接控股比例 53.3%，股权结构稳定集中。公司下属 106 家子公司，覆盖气体设备、气体服务和工程板块业务。
公司高管有四位正高/高级工程师，董事长郑伟为原杭州市国有资本投资运营有限公司 党委委员，两位院士为独立董事。
1.3 激励端：2021 年发布上市以来首次股权激励，2024 年到期
激励对象：在公司任职的董事、高级管理人员、其他核心管理人员及业务技术骨干， 不超过 688 人。
授予情况：2022 年 1 月 21 日以 13.15 元/股的价格授予 661 人 1,827.3 万股；2022 年 1 月 28 日以 15.33 元/股的价格授予 30 人 62.5 万股；2022 年 9 月 5 日以 19.10 元/股 的价格授予 83 人 110.2 万股。
1.4 经营端：受益气体业务规模逐年扩张，业绩稳步上行
经营情况：公司 2023 年营业收入 133 亿元，归母净利润 12 亿元，2018-2023 年 CAGR 分别为 11%/10%；毛利率 23%、净利率 9.6%。
盈利能力：截至 2023 年公司毛利率 22.9%、净利率 9.6%，期间费用率不断优化。 销售费用：主要为薪酬及差旅费增加。 财务费用：主要为利息支出增加和汇兑净收益减少。
订单：2023 年空分和石化设备新订合同额 65.7 亿元，同比下降 0.6%。 分业务：2023 年气体行业营收 82 亿元，占总业务营收 62%，同比增长 2%；制造业营 收 47 亿元，占总业务营收 35%，同比增长 6%。
2.1 市场空间：全球万亿级市场，国内 2000 亿，龙头成长空间大
全球——万亿市场，行业龙头林德、法液空等 CR4=54%
2022 年全球工业气体市场规模为 10238 亿元，2017 年至 2022 年 CAGR=7.2%。预计 2026 年市场规模将达到 13299 亿元，2022-2026 年 CAGR=6.8%。
2021 年全球工业气体市场份额主要集中在林德 21%、液化空气集团 20%、空气化工 7%、太阳日酸 5%等龙头企业。全球工业气体 CR4 比例从 2011 年的 71%下降至 2021 年 54%。
国内——2000 亿市场，海外龙头占据高存量市占率
2022 年国内工业气体市场规模为 1964 亿元，2017 至 2022 年 CAGR=10.4%。预计 2026 年将增长至 2842 亿元，2022 年至 2026 年 CAGR=9.68%。 国内工业气体市场集中度高，CR6 约为 72%。国内头部企业国产化率低，国产企 业气体动力和杭氧股份分别占比 10.1%和 6.3%，距离第一梯队还有一定差距。
行业成长驱动力一：依托宏观经济增长，市场空间稳步向上
工业气体长期复合增速快于 GDP 增速：2012-2023 年我国工业气体年复合增速约 为 GDP 的 1.7 倍，工业增加值的 1.6 倍；海外经验：工业气体行业年复合增速约 为 GDP 的 1.5 倍。 我国工业气体市场增速快于全球，人均气体消费量已经超过全球平均水平。但相 比欧美发达国家仍有较大差距：2021 年人均气体消费量为美国的 36%，西欧的 42%，澳大利亚的 42%。
行业成长驱动力二：产业升级，下游应用持续拓宽
工业气体需求结构的优化，本质跟随产业结构变化：金属冶炼、化工能源为主=> 新能源、半导体、食品、医疗等应用增加。 海外借鉴：林德气体 2024 年二季度订单储备 79 亿美元，下游终端市场销售占比 中：医疗、食品、电子合计占比 36%，且食品、电子增速最高（分别为+8%、 +7%）。
行业成长驱动力三：外包供气占比提升，可触及市场空间增加
行业趋势：第三方供气模式符合行业未来的发展趋势，海外外包占比 80%，我国 68%。近年来我国外包供气市场份额占比稳步增长，外包供气市场占比从 2017 年 的 52.5%、提升至 2021 年的 58.4%，预计 2026 年达到 65.7%。
核心优势：外包供气具有运营成本低、供气稳定性高、资源利用效率高、一次性 财务成本低。我们认为在当前经济环境下，受益于外包供气的成本优势性，占比 提升趋势有望加速。
3.1 市场空间：2022 年国内市场空间 341 亿元，杭氧市占率最高为 43%。
2022 年中国空分设备市场规模 341.2 亿元，同比增长 25%，预计 23/24 年达 415.5/478.7 亿元，19-24 年 CAGR=22%。
行业集中度较高，CR3=68%。主要企业包括杭氧股份、林德工程（杭州）、液 空（杭州）等。其中杭氧股份制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显，市占 率最高、达 43.2%。
3.2 行业成长驱动力：设备大型化+设备海外出口
设备大型化：空分设备可分为大型空分设备（制氧量>1 万 Nm3/h）与中小型空分 设备（制氧量<1 万 Nm3/h）两大类，据中国工业气体协会测算，大型设备的单位 生产能耗仅为小型的 1/2-1/3 左右。在总制氧量相同的情况下，大型空分设备与 中小型空分设备相比，可节约设备投资、减少占地面积、降低产品能耗和运营成 本。
设备出口：中国海关总署数据显示，2021 年空分设备出口额最高达到 69 亿元， 2023 年为 50 亿元，同比增长 107%。从出口设备结构来说，我国出口的主要空分 设备为制氧量小于 15000Nm3/h 的其他制氧机，23 年出口 13 万台，占总出口空分 设备总台数的 94%。
4.1 气体业务成长驱动力一：受益宏观经济复苏，零售气弹性大
公司气体业务主要由管道供气+零售气构成：其中零售气体业务的销售量和销售价格 由市场供求关系决定、跟宏观经济情况直接相关，直接影响公司的经营业绩。 据国家统计局：2024 年 11 月，全国 PPI 环比上涨 0.1％（10 月下降 0.1％）；PPI 同 比下降 2.5％（10 月下降 2.9%）。PPI 环比由降转涨、同比降幅收窄，工业气体价格与 PPI 相关性高，期待未来持续优化。
4.2 气体业务成长驱动力二：国内市场行业加速整合，龙头市占率提升
公司气体行业市占率稳步提升。2014 年公司市占率为 2.7%左右，23 年预计达到 3.8%，未来有望持续提升。同时公司控股股东杭州资本参与收购盈德气体，目前 杭州盈德气体公司注册资本已增至 187.5 亿，期待未来进展再推进。
行业下行期催化中小企业整合。22 年以来行业进入下行期，空分气体综合气价低 位震荡，中小企业倒闭带来行业出清。杭氧作为行业龙头，凭借全产业链经营优 势，在激烈的市场竞争中频频胜出。
4.3 气体业务成长驱动力三：品类拓张，并购布局特气迎新增长点
公司培育特种气体、新能源气体等为新业务增长点。特气研发团队，拥有博 士 3 人，正高/高级工程师 12 人。
公司破解特种气体“卡脖子”难题，实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，建 立自主、可控、稳定的氦气供应链，为国家半导体、核电、航空航天、医疗 等关键行业提供安全用气解决方案。
4.4 设备业务成长驱动力四：国内大型空分设备龙头、市占率提升
公司作为国内大型空分设备龙头企业，凭借技术优势与完整的产业链形成强大的竞争 力，与国际龙头企业林德气体与液化空气(中国)抗衡，特大型空分装备主要技术性能指标 达到世界领先水平。
公司研制的空分设备最大等级达 12 万 m3/h，24 年总制氧能力超过 330 万 m3/h。为国 内各行业提供 6 万及以上等级特大型空分 88 套，国内市场占有率 50%以上，产量和销量 全球第一。
4.5 设备&气体业务：成长驱动力五：海外市场逐步突破，成长天花板打开
公司加快国际化布局，海外营收与订单稳步增长。23 年公司海外营收 8.4 亿元，同比 增长 4%，占公司总营收的 6.3%。23 年外贸合同额 9.08 亿元，低温石化装备海外销售额占 比提升至 53%。
公司产品已出口到德国、中东、墨西哥等 40 多个国家和地区，表现出强大国际竞争 力。大力推进建设海外分支机构，拓展海外投资业务，构建高水平的全球化战略运营体 系。
5.1 林德（Linde）：全球工业气体+空分设备龙头（德国）
林德（Linde）是全球领先的工业气体和工程公司，下游市场包括：化工和能源、 食品和饮料、电子、医疗保健、制造、金属和采矿。分公司遍及全球 100 多个国 家，总雇员约 80,000 人。
财务摘要：林德 2023 年营收 2327 亿元，过去五年 CAGR=17.9%；归母净利润 439 亿元，过去五年 CAGR=42%；2023 年净利率 19.3%，毛利率 46.8%。
5.2 法国液化空气（Air Liquide）：全球工业气体龙头（法国）
法国液化空气集团成立于 1902 年，是工业和医疗气体的全球领导者，向钢铁、能 源、化工、汽车制造、航空、食品加工和医疗健康等不同行业提供氧气、氮气、 氢气和其它气体及相关服务。在 60 个国家和地区拥有 66,300 名员工，为 400 多 万客户提供服务。
财务摘要：法液空 2023 年营业收入 2169.7 亿元，过去五年 CAGR=5.6%；归母 净利润 241.9 亿元，过去五年 CAGR=7.8%；2023 年净利率 11.6%，毛利率 59.6%。
5.3 空气产品（AirProducts）：全球知名的工业气体及服务供应商（美国）
空气产品（AirProducts）公司成立于 1940 年，业务遍布 50+国家/地区，工业气体 管道约 1,800 英里，全球员工超 23000 人。产品应用于炼油、化工、金属、电 子、加工制造和食品等。
财务摘要：公司 2024 财年营收 864 亿元，过去五年 CAGR=6.3%；归母净利润 273 亿元，过去五年 CAGR=16.8%；2024 年净利率 31.9%（24 年 LNG 业务出售 增利 12 亿美元，剔除后净利率 22%），毛利率 32.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
