豪瑞创立于瑞士，发源于西欧，至今已历百年。其发展并未受制于西欧市场的需求调整， 最终在周期中逐步成长和成熟，成为全球水泥行业市值领先的龙头企业。得益于较为分散 的市场布局、更为均衡的产品结构以及多年积累沉淀的丰富科学的管理经验，公司长周期 的盈利能力优于欧美同行，稳定性则优于发展中国家走出来的水泥企业。
水泥产能全球第一梯队，市值领先全球同行
Holcim 的总部位于瑞士，公司的历史最早可以追溯到 1912 年由 Adolf Gygi 在瑞士的苏黎 世附近的 Holderbank 投资建造的第一家水泥厂。1914 年，公司与 Ernst Schmidheiny 持 有的 Rheintalischen Cementfabrik Rüthi 公司合并，并由 Ernst Schmidheiny 接管了新集团， 自此启动了公司的持续扩张。Schmidheiny 家族在此后长期主导了公司的发展，直至 2003 年 Thomas Schmidheiny 卸任董事会主席。 Holcim 在 2023 年末的水泥产能 2.03 亿吨/年，根据中国水泥网的排名，在全球水泥企业位 列第 3。截至 2024 年 12 月 27 日，Holcim 的市值 547 亿美元，在全球水泥企业中排名第 一。折算至吨水泥产能的企业价值(市值+净负债+少数股东权益)为 305 美元/吨，在主要水 泥企业中排名第一。
业务全球布局，水泥仍是主要利润来源
公司的成长能力出色，尽管其业务具备周期属性。我们能够收集到公司的完整财务数据最 早可以追溯至 1991 年。以此为起点，在 1991-2023 年，Holcim 的收入在 32 年内的年均增 速在 4.5%，归母净利润在此期间的年均增速是 8.1%。2023 年公司收入 270 亿瑞郎(约 2,200 亿元)，当年的经营性息税和折旧前利润(EBITDA)为 64 亿瑞朗（约 530 亿元），归母净利润 30.6 亿瑞朗(约 250 亿元)。分产品看，水泥是主要收入和利润来源。2023 年公司的水泥、 骨料、商混和解决方案的收入占比分别为 45%/12%/22%/21%，EBITDA 占比分别为 67%/15%/5%/13%。分地域看，2023 年北美、欧洲、拉美和亚非分别贡献了收入的 39%/33%/12%/16%，EBITDA 占比分别为 38%/28%/17%/17%。
公司在欧美地区的收入来源已较为分散。2023 年，在欧洲市场，水泥、骨料、商混和解决 方案分别占该地区收入的 43%/19%/23%/16%，在北美市场，4 条产品线的收入占比分别为 35%/16%/18%/32%。拉美和亚非市场收入来源仍然较为集中，水泥产品的收入分别占这两 个区域市场总收入的 71%和 60%。
2023 年公司水泥业务的平均 ASP 为 92 瑞朗/吨(约 750 元/吨)，其中亚非地区的水泥 ASP 在 4 大区域市场中最低，为 43 瑞士法郎/吨(约 350 元/吨)，北美地区的水泥 ASP 最高，为 177 瑞朗/吨(约 1,440 元/吨)，欧洲地区次之，为 128 瑞朗/吨(约 1,040 元/吨)。 除了解决方案的收入来源主要来自于欧美市场外，骨料业务也以欧美市场为主要收入来源 (合计占 2023 年骨料收入的 84%)。从价格看，骨料业务平均 ASP 为 16 瑞朗/吨(约 130 元 /吨)，其中欧洲地区最高，为 18 瑞朗/吨(约 150 元/吨)；北美和亚非地区基本都在 16 瑞朗/ 吨(约 130 元/吨)；拉美市场的骨料价格最低，但销量同样较少。
长周期盈利能力强于欧美同行，稳定性优于新兴市场同行
与其他传统欧美水泥集团相比，公司的盈利能力更强。2001-2023 年，公司 ROE平均 8.0%。 海德堡(Heidelberg)在此期间平均 ROE 为 7.3%，西麦斯(Cemex)平均 ROE 为 4.7%。这其 中的优势主要来自于利润率，资产周转率和财务杠杆的差异相对并不显著。公司 2001-2023 年期间的平均息税和折旧前利润率(EBITDA margin)为 21.5%，海德堡(Heidelberg)和西麦 斯(Cemex)在此期间的平均 EBITDA magin 分别是 18.2%和 20.3%。我们认为这主要来源 于更合理的区域市场布局和产品线布局。相比于 Heidelberg，公司利润率的优势主要来自 于拉美和亚非市场。Heidelberg 未在利润率较高的拉美市场布局，而在亚非市场， Heidelberg 约 44%的水泥产能集中在印度尼西亚和埃及这两个竞争相对激烈的市场。相比 于 Cemex，公司水泥和解决方案这两类产品的收入占比更高。商混 EBITDA margin 显著较 其他产品低，而 Cemex 商混产品的收入占比较其他跨国企业更高。
若同以中国和印度等新兴市场同行相比，公司的盈利能力稍显逊色。海螺水泥 /超科 (Ultratech)/安布贾(Ambuja)在 2001-2023 年的平均 ROE 分别为 17.6%/18.6%/16.9%，平 均 EBITDA margin 分别为 28.6%/21.4%/23.4%。但与发展中国家的水泥集团相比，公司的 盈利能力相对更为稳定。我们认为这主要反映了公司可以依靠更丰富的区域布局来缓和局 部区域市场的供需变化。
EV/EBITDA 是公司历史上较为稳定的估值锚
1991-2007 年是公司收入和盈利的快速成长期，也是市值的快速上升期。2007 年公司市值 首度突破了 300 亿瑞士法郎。2008-2014 年受全球经济增长放缓、公司发展中心调整等因 素影响，公司的市值总体处于调整期。2015 年吸收合并 Lafarge 后，公司的市值伴随公司 业务规模的扩大得到了提升，但在 2022 年以前，总体依然维持在 300 亿瑞朗附近，并没有 突破此前的高点。2022-2023 年，得益于解决方案业务的成长，公司在剥离了巴西、印度 和俄罗斯等主要发展中国家的水泥业务后，仍然实现了盈利的提升，2022-2023 年公司的 归母利润在 2007 年后首次回到了 30 亿瑞朗的水平。公司的市值也实现了突破，截至 2024 年 12 月 27 日在 547 亿美元。
公司的归母净利润波动较大，尤其在有大额资产处置和资产减值收益/损失的阶段，因而市 盈率波动的范围较大，剔除了 2014-2015 年因整合 Lafarge 财务影响较大的因素，公司 1991 年以来平均交易在 14.8x P/E (1Y forward)。但如果以 EV/EBITDA 指标作为参考，公司整 体的估值体系较为稳定，1991 至今平均交易在 7.4xEV/EBITDA （1Y forward），而大部分 时间交易在 6.2~8.5x 之间。公司在 2015 年以后明显提高了现金分红的比例，剔除亏损年 份，公司 2016-2023 年的平均股息分派率为 61.9%，而 1991-2014 平均为 32.5%，因而公 司 2015 年后的股息回报率有了明显的提升。1991 至今，公司市值隐含的平均股息回报率 在 2.7%，2015 年起公司市值隐含的平均股息回报率在 4.3%。
创立于瑞士并起源于西欧的 Holcim 如何克服 1970 年开始的西欧水泥市场需求挑战，并成 长为如今全球市值最大的企业？我们认为三个战略选择功不可没。1. 公司在 1970 年代欧 洲市场饱和的阶段加大了收购整合的力度，既实现了传统市场的逆势扩张，也有助于提升 行业集中度，缓解市场竞争；2. 较早地开启了国际化之路，享受到了美国市场的平稳增长 和竞争格局改善，也享受到了新兴市场的强劲增长；3. 战略收缩和战略转型相得益彰，在 快速形成业务新增长点的同时，兼顾了提升派息比例和维持低负债率。
一、西欧市场的整合：逆势而行，取舍得当
1950 年起欧洲进入战后重建的高峰期，水泥需求增长较快，为公司的发展提供了很好的成 长环境。法国的人均水泥消费量从 1950 年的 154kg 最多增长至 1974 年的 603kg，年均增 长 5.9%；联邦德国的水泥产量从 1950 年的 1100 万吨最多增长至 1972 年的 4300 万吨， 年均增长 6.4%；英国的水泥产量从 1950 年的 990 万吨最多增长至 1973 年的 2000 万吨， 年均增长 3.1%。 1970 年代后，随着战后重建高峰期的渡过和 1973 年第一次石油危机的到来，西欧三国的 水泥需求开始陆续进入较为漫长的调整期，水泥需求呈现逐级回落的态势，2010-2022 总 体趋于稳定。1974~2010 年均降幅 1.6%。2023 年西欧水泥需求较 1973 年的峰值低 51%。 Holcim 正是在 1970 年代初，逆势加快了西欧市场的收购整合。我们重点研究了法国和德 国这两个西欧最主要的市场，我们从中看到了公司对不同市场环境采取了差异化的整合节 奏和策略，总体上遵循了竞争格局好的市场优先进入、深度整合的原则，而对市场竞争尤 其激烈的区域则选择了避让。
法国：市场格局出色，持续做强是主线
在水泥需求见顶前夕，法国已然是一个集中度较高的市场(1968 年法国 CR4 在 65%)。我们 认为这与法国政府在 1945-1978 年实施的水泥价格管控有较大关联。由于法国政府将水泥 定性为国民经济影响重大的关键产品，因而政府将全法国划分为 5 个区域，每个区域都设 置了相应的价格上限。行业协会每年可以和政府商定年度涨价计划，但涨幅总体受限。根 据 The Structural of European Industry 的数据，1959 年到 1965 年，水泥价格累计上涨 17%， 低于其他商品同期价格的平均上涨幅度。1966-1970 年，水泥价格的年均涨幅为 2.7%。1970 和 1971年由于能源、运费和工资的上涨开始加快，水泥价格的上涨幅度分别为 6.4%和 7.4%。
由于受控的价格上限，即便在需求快速上升期，行业的竞争格局也较为稳固，大企业在行 业中具有较强的话语权。随着需求增长的放缓、新型干法等具备成本优势的技术开始成熟， 进一步整合的机会开始出现。在法国市场真正见顶 (1973) 前，法国水泥行业又经历了一轮 集中度的快速提升，1967 年排名前十大的法国企业在 5 年后有 6 家选择了退出，而 Holcim 也抓住了这轮机会进入到了这个竞争格局非常好的市场。 拉法基(Lafarge)在 1967 年收购了 Marseille（当时第八大）和 Villeneuve，随后于 1971 年 收购了 Lambert（当时第七大）。法兰西水泥(Ciments Francais)1967 年收购了 Loisne（当 时第五大），1968 年收购了 Klopstein，1970 年收购了 Rombas（当时第九大），并在 1971 年收购了 Poliet et Chausson（当时第三大）。维卡特(Vicat)同样积极整合，在此期间频繁 通过一些规模较小的收购整合提升自身市场占有率。豪瑞(Holcim)则通过在 1973 年完成对 Ciments d’Origny 的收购，成功进入了法国市场并直接成为法国第四大水泥企业。至 1975 年法国水泥行业 CR4 已经到了 80%。然而，Holcim 在法国市场的扩张并未就此停歇，通 过一系列收购和自身的有机增长，在 2014 年(公司 2015 年与 Lafarge 合并)，Holcim 在法 国的市场份额已经达到了 19%，较 1975 年又扩张了超过 3 倍。
德国：构筑核心利润区，规避市场竞争激烈的区域
公司在德国市场的整合总体较为谨慎。德国政府并未像法国政府对水泥价格的上限进行严 格管控，因而德国水泥行业在需求上行期，对投资者的吸引力仍然较大，行业集中度偏低。 1968 年末，德国水泥行业的 CR4 为 50%。除了整体相对法国更为分散之外，德国水泥行 业在区域上的差异也较为明显。工业重镇北莱茵-威斯特法伦(北威州) 有 32 家水泥生产企 业，CR3 为 36%，竞争格局尤为分散。而其他地区的竞争格局明显较好。德国南部地区 CR3 达到了 75%，德国北部的易北河下游(下易北)地区 CR3 达到 68%，下萨克森地区 CR3 达到 69%。
由于北威州分散的市场格局，1967-1968 年经历了一轮非常惨烈的价格战，根据 Heidelberg 公司官网，区域内的主导企业 Anneliese(后来被海德堡收购)的水泥均价在 1968 年同比下 降了 27%。这轮价格战也波及到了其他地区，Hardgenson 公司的水泥价格从 1967 年的 51.5 马克/吨降至 1969 年的 37.6 马克/吨(2 年累计降 27%)。这次波及全国的价格战引发了 德国水泥行业结构调整，龙头企业纷纷借此机会进行了收购整合。
Holcim 也没有错过这次整合的机遇。1968-1977 年，公司是德国水泥行业同期市场份额提 升最快的龙头企业，市场份额达到了 11%(1977 年)。但是公司在德国市场的整合并未全国 铺开，而是主要聚焦在德国北部。1970 年，通过收购兄弟公司 Swiss Cement Industries 的水泥资产，公司获得了 Breitenburger、Hemoor 和 Nordecement 等公司的股权。1972 年，子公司 Breitenburger 和 Alsen 合并，Breitenburger-Alsen 整体成为了公司持股 50% 的合资公司。1977 年，公司进一步增加了 Breitenburg-Alsen 的股权，使其成为公司子公 司。至此公司几乎完全控制了下易北市场，并通过在下萨克森州的适度布局，在北威地区 和下易北核心市场建立起了屏障。
1977 年后，公司在德国市场份额的增长主要来自自建项目的内生增长和其他竞争对手的退 出，对进一步的收购兼并保持了克制，既没有进入到德国南部这一海德堡的核心市场，也 仍然没有参与北威地区的整合。从后续的市场表现看，受北威州市场的拖累，德国水泥市 场的表现整体逊色于法国。从欧盟委员会的数据看，截至 2023 年，法国的水泥价格指数较 1980 年上涨了近 4.5 倍，德国上涨了约 3.5 倍，1998 年开始的价格调整延续的时间也较长 (法国 2000 年起恢复上涨，德国的水泥价格直到 2004 年才恢复上涨)。1968 年北威地区排 名前三的企业中，Elsa 和 Anneliese 在 1970 年代相继被海德堡(Heidelberg)收购， Dyckerhoff 于 2004 年被布兹由尼斯(Buzzi Unicem)收购整合。
二、国际化：从西欧走向全球
创立至今，我们将公司的国际化之路大致总结为 5 个阶段：1. 1950 年以前，国际化程度较 低，业务集中在西欧和殖民地国家；2. 20 世纪 50 年代-80 年代，国际化重心在美洲大陆， 80 年代末美洲产能已占据公司半壁江山；3. 20 世纪 90 年代，柏林墙倒塌后进入东欧地区； 4. 21 世纪初，国际化全面加速，亚非是这一阶段领头羊，2014 年末亚非拉等发展中国家 的水泥产能占比达到了 68%；5. 2015 年以后，在与拉法基(Lafarge)合并后在部分亚非拉市 场加快退出，将业务更多向欧美发达市场倾斜，但仍然维持了较高的国际化程度。
1950-1980 年代：公司 1953 年起进入了加拿大市场，并以此为跳板，于 1958 年分别在美 国的密歇根州和巴西圣保罗州投资建厂，真正拉开了国际化发展序幕。1970 年代末，随着 西欧市场最重要的一轮整合基本完成，公司将收购发展的重点聚焦到了美国。1979-1989， 公司水泥产能年均扩张 4.9%，美洲地区的产能年均增长 9.3%，占比从 1979 年的 32%提 升至 1989 年的 49%；亚非地区水泥产能年均增长 5.2%，产能占比维持在 16%；西欧市场 的水泥产能年均增长 0.7%，产能占比从 1979 年的 52%下降至 1989 年的 35%。国际化的 雏形已经基本具备。 1990 年代：20 世纪 90 年代，随着柏林墙的倒塌、东欧成为了公司国际化新的重心，陆续 进入了罗马尼亚、匈牙利、保加利亚、捷克、斯洛伐克和克罗地亚。1989-1999 年，东欧 地区的水泥产能占比从 1989 年的 0%提升至 7%，亚非和美洲地区的产能占比也小幅提升， 在此期间分别增加了 2 个百分点和 1 个百分点。西欧市场的产能占比进一步从 35%下降至 25%。 2000 年代：公司除了继续加大东欧的投资外，亚非市场的投资也全面加速。公司总体的水 泥产能年均增长 8.5%，西欧/东欧/北美/拉美/亚非分别年均增长 2.2/12.6/3.2/0.7/20.2%。 2009 年末亚非地区的产能占比至此提升到了集团的 50%，取代美洲成为了公司水泥产能布 局最多的区域。 2015 年以后：2015 年完成与 Lafarge 的合并，年末公司的水泥产能较 2014 年扩张了 75%， 布局了水泥产能的国家数量较 2014 年增加了 65%。此后公司积极地进行布局优化，退出 了部分亚非拉市场。但 2023 年末亚非拉市场的水泥产能仍占公司 53%，国际化程度仍然 较高。
北美：国际化最成功的案例
在公司国际化的进程中，北美市场是最成功的案例之一。近年来随着公司在亚非市场逐步 收缩和退出，2022-2023 北美市场均贡献了集团约 37%的 EBITDA，已经成为了公司利润 贡献最大的区域。我们认为公司在 3 个方面的战略，是北美市场得以取得较为持久的成功 的关键：1.通过自建产能与收购兼并结合，实现了全美主要市场的全面布局，享受了美国水 泥需求持续的平稳增长；2. 与其他跨国公司一起，深刻改变了北美市场的竞争格局，提升 了行业集中度；3. 在北美市场实现了深耕，做大了骨料、商混和解决方案的业务，使得公 司在北美市场的收入来源更加多元化。
全美布局的逐步完成
公司北美市场的投资始于 1953 年，通过在加拿大蒙特利尔和多伦多附近投资建厂，公司得 以在服务当地需求的同时，辐射到美国东北部市场。1958 年，公司正式进入美国市场，相 继在密歇根和密苏里投资生产基地。1979 年，公司通过收购 Santee Portland Cement，完 善了美国东南地区的市场布局；1986 年，公司收购了当时全美第三大企业 Ideal Basic Industries，是美国水泥业务布局较为重要的一次收购。不仅借此成为了美国最大的水泥企 业，也完善了美国西南地区的市场布局；1990 年，公司又收购了 Northwestern States Portland Cement，西北市场的覆盖也得到了完善。
美国水泥市场长周期增长平稳
与西欧水泥市场从 1970 年代初开始持续回落不同，美国水泥市场的需求更有韧性，1973 年至 2023，美国水泥产量(含砌筑水泥)从 7940 万吨提升至 9300 万吨，年均+0.3%。 1973-1982 以及 2008-2010 这两个阶段经历了较严重的需求冲击后，需求都享受了持续时 间较长的恢复期。
“抱团”但没有形成“扎堆”
除了 Holcim 以外，美国成为了欧洲水泥企业“出海”的共同选择。但看似“扎堆”的行为 反而优化了美国水泥行业的竞争格局。
在 1970 年代，美国市场仍然较为分散， 1974 年 CR4 仅为 22.9%，市场参与者以美国当 地企业为主。与西欧相比，美国的人工成本更高而能源成本更低，因而在水泥工业的技术 发展上落后与西欧同行。根据”The Emergence and Consequences of Path Dependence in the U.S Cement Industry”的数据，1974 年末，配备预热器的新型干法水泥只占美国水泥产 能的 7%，湿法生产线仍占 58%，而同期德国 67%已经是新型干法生产线，湿法生产线仅 占 5%。 西欧水泥企业在技术上的优势、美国相对更为平稳的需求使得美国成为了欧洲水泥企业出 海发展的目的地。Holcim 与 Lafarge、Heidelberg 企业都在 1970 年代末开始通过收购加大 美国市场布局。其中，Heidelberg 在 1977 年收购了当时全美第六大的水泥企业 Lehigh， 并在 1980 年收购了 US Steel 旗下的 Universal Atlas；Lafarge 在 1981 年收购了当时全美 第三大的 General Portland Cement，Holcim 则在 1986 年收购了当时全美第三大的 Ideal Baic Cement。 通过对美国本土大型企业的整合、并配合一系列其他单点工厂的收购、以及生产线的升级 改造，跨国企业逐渐取代美国本土企业成为了美国市场的主导力量。在美国市场的集中度 大幅提升的同时，跨国企业也将其在欧洲市场的融合培育起来的默契带到了美国市场，使 得美国水泥行业的竞争格局得到了较大优化。到 2021 年末，行业 CR4 已经提升至 52.3%。 在需求面临较大冲击的情况下，尽管美国水泥行业也曾出现过显著的价格调整，如 2008-2010 年期间，但价格恢复的弹性同样较为出色。2015-2023 年，无论水泥价格还是 吨水泥盈利能力，北美市场都是 Holcim 四大区域中最为出色的区域。
亚非战略的反思：中国是否太少，而印度是否太多？
Holcim 在中国水泥行业的投资主要是华新水泥的股权。公司 1999 年通过参与定向增发获 得了华新水泥 23%的股权，此后主要通过 2008 年和 2011 年两次参与公司的定增，将对华 新水泥的持股比例提升至接近 42%的水平。Holcim 合并 Lafarge 后，华新水泥于 2017 年 现金收购了原 Lafarge 持有的大部分中国水泥资产，因而 Holcim 在中国的大部分水泥资产， 仍以投资华新水泥股权的形式获得收益。从 1999 年至今，Holcim 对华新的现金出资约 4.42 亿瑞朗(包括定增认购和净增持)，而从华新取得的现金分红累计约 7.38 亿瑞朗，仅计算现 金分红(未计算 Holcim 现有的华新水泥股权价值)，Holcim 历年投资的内部收益率达到了 5%。 如加上 Holcim 所持华新水泥股权在 2023 年底所对应的市值(约合 9.7 亿元瑞朗)，Holcim 在华新水泥自 1999 年起历年投资的内部收益率达到了 10.9%。
2006 年 3 月，Holcim 和华新水泥签订了《外国投资者战略投资框架协议》，约定由 Holcim 认购华新水泥定向增发的 1.6 亿股华新水泥 A 股，发行价格不低于 2006 年 3 月 3 日召开的 华新水泥董事会议前 20 个交易日均价（5.07 元/股）的 120%。在全额认购的情况下，Holcim 对华新水泥的持股比例将超过 50%。Holcim 同时承诺不在中国大陆投资其他可能与华新水 泥产生竞争关系的建材企业。 Holcim 入股的决议在 2006 年 4 月由华新水泥股东大会全票通过、2006 年 10 月获得中国 商务部批复、2006 年 11 月获得中国证监会发审会审核通过，但此后股票市场进入牛市， 在国家有关产业政策主管部门审核时，对发行价格提出了意见。经过协商后，2007 年 11 月，华新水泥董事会决议将发行价格调整为不低于 2007 年 11 月 30 日召开的华新水泥董事 会议前 20 个交易日均价（29.54 元/股）的 90%。在股价上涨幅度较大的背景下，Holcim 增持华新水泥的股权比例较此前计划(1.6 亿股)有所下降。最终华新水泥在 2008 年 2 月向 Holcim 定向增发了 7520万股 A股，Holcim 在华新水泥的持股比例从 26.1%提升至39.9%， 华新水泥仍作为 Holcim 的参股公司。我们认为，由于错失了更好的增持时机，Holcim 未 能在华新水泥的投资中获得更高的股权比例，不失为其总体较为成功的中国市场投资中的 一个遗憾。
与中国市场相比，印度市场在 Holcim 的发展中更被寄予厚望，这主要体现在：1. 控股决心 大；通过 2005-2006 收购原大股东股权的方式，Holcim 在投资印度的一开始就获得了控股 权。这与公司在其他亚太市场普遍先参股合作，再寻找机会谋求控股权的方式不同。2. 产 能布局重；直到 2022 年退出，印度一直是公司单一国家产能占比最高的地区。2006-2014 年(合并 Lafarge 前)，印度的水泥产能平均占集团的 25%，占亚非地区水泥产能的 52%。 2015-2022 年(退出印度市场)，印度水泥产能平均占集团的 21%，占亚非地区的 40%。
然而，印度地区盈利贡献稍显逊色。2006-2014 年(合并 Lafarge 前)，印度市场的 EBITDA 平均占集团的 19%（产能占比 25%），占亚非市场的 43%（产能占比 52%）；2015-2022 年，印度市场的 EBITDA 平均占集团的 14%（产能占比 21%），占亚非地区的 37%（产能 占比 40%）。 我们认为，印度市场盈利贡献未能与产能增长同步，主要有两方面的原因：1. 印度市场的 竞争相对激烈。根据印度矿业部(Ministry of Mines)的数据，2011-2021 年印度水泥产能年 均复合增长 6.1%，快于需求增长(年均 5.2%)，产能利用率从 2010 年的 73%回落至 2021 年的 67%，期间 2015-2017 年均低于 60%，是期间产能利用率的低谷。这与公司在印度市 场的盈利变化趋势基本一致，印度公司 EBITDA margin 从 2006 年的 36%逐步回落至 2018 年的 15%，2019-2021 逐步恢复；2. 货币贬值， 2022 年印度卢比较 2006 年累计贬值了 56%，进一步摊薄了区域市场的盈利。 2022 年 5 月，Holcim 和印度 Adani Group 签署了股权转让协议，以 INR385/股的价格出售 Holcim 持有的 Ambuja Cement 股权(占总股本 63.1%)，以 INR2,300/股的价格出售 Holcim 持有的 ACC股权(占总股本4.48%)，印度两个子公司股权的交易价格隐含 14.5xEV/EBITDA。 通过出售股权，Holcim 在交易完成后退出印度市场。尽管在运营期，印度市场的盈利贡献 增长乏力，但股权出售的价格颇具吸引力。最终，Ambuja 和 ACC 公司的股权以 61.4 亿瑞 朗成交，Holcim 从交易中获得了 20.5 亿瑞朗的资产处置收益，退出的回报仍较为丰厚。
Holcim 的国际化之路既有深耕北美的成功，有错失中国控股机会的遗憾，也有印度的通过 退出兑现收益，总体来看，我们认为 Holcim 的国际化是较为成功的， 通过 1980 年代美洲 市场的快速发展、1990 年代东欧市场布局、以及 2000 年后拥抱亚太，Holcim 抓住了全球 化的浪潮，最终成长为全球布局的国际化企业，实现了长周期的成长。其主要的海外市场 也经历了市场的起伏，但较为均衡的国际化布局地缓解了周期波动。我们认为，以下几个 经验值得进一步总结： 1. 国际化既需要决心也需要耐心。由于水泥需求发展的属性，本土市场越过峰值后，需求 的长期调整是有一定必然性的，水泥企业需要一定体量的海外布局来实现更加可持续的增 长。海外市场也会经历周期波动，如北美市场在 2008-2009 年一度收缩至占集团 EBITDA 的 8-9%，但拉长周期看，北美仍是能够贡献持续成长的市场(1996-2003 的 EBITDA 年均 增长 7.1%，欧洲/拉美/亚非同期 3.1%/3.4%/4.7%)。 2. 需求增长快不如竞争格局稳。印度市场（在 Holcim 的运营的 2006-2022）是需求增长 最快的区域之一(年均 5.6%)，也是公司同期产能规模增长最快的区域，但由于较为激烈的 竞争叠加汇率的贬值，Holcim 控股印度子公司的第一年也成为了印度子公司在 Holcim 运营 期盈利表现最好的一年(从瑞士法郎计的 EBITDA 总额考虑)。与之相反，在需求增长更为逊 色的情况下，美国市场在 2016 年起就一直是公司吨水泥盈利(EBITDA)最高的区域市场。 3. 把握时机至关重要。由于 2006-2007 年 Holcim 在购买华新水泥增发股票的交易审批期 间遇到了股市的大幅上涨，错失了控股华新水泥的时机，最终未能以 Holcim 为主导方在中 国水泥行业大展拳脚。当然，得益于和华新管理团队的良好合作，Holcim 在中国市场投入 虽小，但回报率不低(以 2023 年底 Holcim 持有的华新水泥股票市值和累计分红计算，Holcim 入股华新水泥的年化回报 10.9%)，一定程度上弥补了缺憾。
三、战略收缩结合战略转型
2007 年以后，在全球经济增长放缓的大背景下，公司扩张的步伐有所放缓。2007-2014 年 在减少其他区域的产能扩张的同时，维持了亚太的水泥产能扩张(主要是印度)。但这一调整 并未扭转盈利回落的现状。在产能增长的同时，2014 年亚太地区的水泥产能较 2007 年增 长了 22%， EBITDA 仍然较 2007 年-28%。欧洲、北美、拉美和非洲及中东的产能分别较 2007 年-5%、-2%、+1%、-21%，EBITDA 分别-59%、-40%、-25%、-58%。
2015 年，公司通过换股合并另一欧洲水泥龙头企业 Lafarge 后，开始了更为大刀阔斧的结 构调整。一方面加快了亚非拉等新兴市场的退出，聚焦欧美市场；另一方面积极通过收购， 做大建筑解决方案这一业务板块。2016 年陆续退出了韩国、斯里兰卡、新西兰、叙利亚、 摩洛哥、智利、喀麦隆、科特迪瓦和几内亚市场，2017 年退出了越南，2019 年退出印尼 和马来西亚，2021 年退出了赞比亚、留尼旺、马拉维和马达加斯加，2022 年退出了巴西 和印度市场。截至 2023 年末，公司已经较 2015 年底退出了 1.67 亿吨水泥产能，降幅约 45%。
退出巴西市场：规避激烈的市场竞争
巴西是 Holcim 最早进入的海外市场之一，市场运营的经验已经非常丰富。1958 年巴西圣 保罗州工厂与美国本土的第一家工厂同年投运。2022 年 9 月，以 9.35 亿瑞朗向巴西国家 钢铁公司(Companhia Siderúrgica Nacional)出售了巴西子公司 100%股权，退出了巴西市 场，资产处置损失 1.88亿瑞朗。退出前公司在巴西地区水泥产能占其拉美地区总产能的 25%， 占集团总体水泥产能 3%。 我们认为 Holcim 退出这一经营已久的市场很大程度上反映了规避激烈市场竞争的倾向。根 据巴西水泥协会(SNIC)的数据，在退出巴西市场前，Holcim 在巴西的 9 个水泥工厂有 7 家 位于巴西东南部(5 个全能工厂有 4 个在东南部)。这一布局较主要竞争对手更为集中。作为 对比，沃特兰亭(Votorantim)有 7/26 家工厂位于东南部，InterCement 有 6/15 在巴西东南 部。巴西东南部也是市场竞争相对更为激烈的区域，2021 年的产能利用率为 56%，较其他 市场更低。
通过收购快速做强屋面业务
Holcim2021 年以 32 亿瑞朗的对价收购 Firestone Building Products，并以此为起点，启动 了公司的屋面战略。此后，公司又通过一系列收购，在欧美区域完成了较为完整的屋面业 务布局，拥有 TPO/PVC/EPDM 防水材料、PIR 保温材料、PMA 瓦、防水涂料、屋面系统 等的较为完整的产品线，具备了从屋顶设计、关键材料到屋面生产安装的全套解决方案。 2023 年以屋面产品为核心的解决方案业务已经占集团收入的 21%，贡献了集团 13%的 EBITDA，在公司从亚非拉市场陆续退出的情况下，对公司整体的收入和利润上较好地支撑 了。考虑到屋面业务具有较强的可持续性，对投资依赖度较小(公司估算收入的 70%来自屋 顶的翻新)，未来或许会对平抑整体周期扰动，稳定利润率带来更多的帮助。
转略转型结合战略收缩更为相得益彰
通过战略收缩和战略转型的有机结合，公司退出了竞争相对激烈、对盈利贡献不足的区域 市场，优化了水泥产能的分布；构建了较为完整的屋面产品体系，形成了新的盈利增长点； 同时，公司显著提升了股息分派的比例，公司 2016-2023 年的平均股息分派率为 61.9%， 而 1991-2014 平均为 32.5%；最后，公司在转型的同时维持了持续降债，2023 年末的净有 息负债较 2015 年下降了 94 亿瑞朗，近年的负债率维持在低位。
复盘 Holcim 的发展之路，我们的启示是，核心市场面临较长时间的需求挑战并非是崭新的 课题，除了在行业层面依托政策的支持和行业自律来平衡市场供需以外，企业自身同样可 以通过供给端的变革克服需求挑战。我们认为 Holcim 在发展之路上的三个关键词同样适用 于中国水泥企业：国际化、市场整合、战略转型。
国际化仍然大有可为
我们认为中国水泥企业国际化发展仍然有较大空间，当前出海投资的水泥企业数量较少、 海外项目相比于国内总产能比重较低、出海的目的地仍然相对集中。当然相比于西欧企业， 国际化布局对中国企业的挑战相对更大。1973 年西欧水泥需求见顶回落时，西欧三国的水 泥产量占当时全球的 14%。而 2023 年中国的水泥产量占全球的 49%。中国水泥企业的国 际化发展，需要在相对更小(与核心市场规模相比)的市场中把控好回报与风险的平衡。 根据我们统计，截至 2024 年 11 月(后续统计均以此为截至日)，在海外投资了全能工厂的 中国水泥企业有海螺水泥、华新水泥、红狮控股、西部水泥、葛洲坝和中国建材等 6 家。 根据我们的统计，已投运项目的熟料产能总计 5500 万吨/年。在运海外产能超过 1000 万吨 /年的水泥企业是海螺水泥(1745 万吨/年)和华新水泥(1345 万吨/年)，500 万吨/年-1000 万 吨/年的是红狮控股(930 万吨/年)和西部水泥(853 万吨/年)。其他企业已投运项目的总产能 均小于 500 万吨/年。
中国企业出海的目的地(已投运的全能工厂，不包括仅运营粉磨站的国家)有 16 个国家，其 中印尼和乌兹比克斯坦占中国企业海外产能的 42%。乌兹别克斯坦、老挝已分别有 4 家和 3 家中国企业在当地投资并运营，印尼、柬埔寨、尼泊尔、南非、赞比亚和莫桑比克有 2 家中国企业投资运营，其余 8 个目的地均为 1 家中国水泥企业。中国水泥企业的海外产能 中有 81%是由中国企业投资新建的生产线，19%产能来自收购。 参考欧洲跨国企业在美国发展的案例，我们认为出海目的地的“扎堆”并不一定是坏事, 但 如果在出海目的地集中的同时，新建产能速度过快，对海外市场的供需关系势必会带来明 显的冲击。我们认为后续中国企业的出海，收购的比例可以适当提高，考虑到自建工厂的 周期相对更长、发展中国家经济增长的稳定性往往相对更弱，在合适的价格更多以收购的 方式来获得海外项目，可以减少对海外市场竞争格局的影响，也可以减少海外政治经济环 境变化对项目回报产生的影响。
我们从以下 6 个指标，建立了海外市场风险回报的初步分析框架，包括：1. 经济增长的动 力和持续性；2. 货币的稳定性；3. 营商环境；4. 水泥需求增长的潜力；5. 竞争格局和 6. 供需匹配程度。 我们以 2013-2023 的平均 GDP 增速作为衡量经济增长动力和持续性的指标，以 2013-2023 本币相对美元的变动幅度作为衡量货币稳定性的指标，以世界银行 2020 年营商环境报告对 各国家的评价指数作为衡量营商环境的指标，以人均水泥消费量作为衡量水泥需求潜力的 指标，以 CR3 作为衡量竞争格局的指标，以产能利用率作为衡量供需匹配度的指标。
从中国水泥企业出海的主要 10 个目的地(占已投运产能的 87%)看，综合评分最高的 3 个市 场是柬埔寨、阿曼和印度尼西亚，这三个市场的货币较为稳定、产能过剩程度均较为轻微、 且集中度较高。其中，阿曼和柬埔寨的人均水泥消费量已经较高，水泥需求的增长潜力或 许已经相对较小，维护稳定的竞争格局、控制供给的扩张可能更为重要。老挝、缅甸和尼 泊尔是综合评分靠后的三个国家，在产能已经有所过剩的同时，行业的集中度也相对较低， 此外，老挝和缅甸在营商环境的评分和货币稳定性方面也在上述国家中处于靠后的位置。 海外水泥市场的潜力普遍较大，但经济增长的速度和稳定性相对国内市场大都逊色不少， 需求潜力的释放可能需要更多的时间。大部分国家的产能均有所过剩，但由于海外水泥产 能统计的是水泥粉磨产能，实际的过剩程度可能比之轻微。部分国家如阿曼、莫桑比克、 南非、坦桑尼亚、缅甸等国家，在产能总量过剩的同时，也面临了结构性的短缺，根据 Global Cement Report，这几个国家的水泥进口量均占消费量的 10%以上(2021 年)。 大部分海外市场的营商环境弱于中国、货币的稳定性弱于人民币，而这两方面的提升往往 需要更深层次的政治和经济环境变革。因此，我们认为海外市场的发展需要更高的盈利水 平来弥补相对更多的不确定性，在需求潜力的释放需要更多时间的情况下，能否在当地市 场维护较好的竞争格局、从而通过更好的行业自律来收获更高的回报尤为关键。
国内水泥市场整合优化，扩张和退出并重或能海阔天空
中国水泥市场规模大，在通过海外寻求增长的同时，国内核心市场的提升同样重要。在加 强行业自律、常态化错峰生产、根据相关政策落实去产能以外，我们认为加强国内市场的 整合也是在供给侧较有意义的优化。 截至 2024 年 11 月，全国 27 个主要水泥市场中， CR3 低于 50%的还有 9 个(山西、内蒙 古、辽宁、福建、广东、广西、重庆、云南、贵州)， CR3 超过或接近 80%的只有吉林和 黑龙江 2 个，大部分区域主导企业对市场的影响力仍然有提升空间。此外，12 个区域市场(山 西、内蒙古、辽宁、浙江、江西、湖南、广东、广西、重庆、贵州、云南、甘肃)聚集了 3 家以上排名全国前 10 的水泥企业，大企业在市场布局上仍有较多重合。其中山西、内蒙、 辽宁、广东、广西、重庆、贵州和云南等 8 个区域市场在大企业较多的同时，集中度偏低， 如果能够做好整合，有机会成为见效最显著的几个区域市场。 我们预计未来行业的整合，会同时伴随着大企业的积极进取和主动退出。一方面，我们认 为这有助于大企业更好地聚焦于话语权强的区域市场、构筑核心利润区，也有助于市场整 合以更快的速度和更小的代价完成；最后，水泥企业同样需要加快国际化和战略转型来打 造新的增长点的，进退结合能使得水泥企业在财务上更加游刃有余。
探索转型发展的路径
近年来不少水泥企业都在推进多元化发展，但进度不一。在样本企业中，中国建材、华新 水泥、华润建材科技和万年青在 1H24 的非水泥业务贡献了超过 30%的收入，其他样本企 业的多元化程度相对较低。 除了中国建材得益于本就较为多元化的基因，产品线较为丰富外，大部分水泥企业的多元 化聚焦在了骨料和商混这两大产品。骨料和商混有助于和水泥业务发挥协同效应，增强主 业的竞争力。由于终端需求的重合度高，这两类产品在支撑公司增长方面可能尚有不足。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
