东岳集团是国内最早进入氟硅化工领域的公司之一。2007 年东岳集团于香港主 板上市，同年公司 30 万吨有机硅单体投产。2009 年公司实现全国产氯碱离子膜的量产， 打破旭硝子、科慕等海外企业的技术封锁。2020 年，控股公司东岳硅材于创 业板上市，并且公司开始剥离房地产建设和销售业务。目前公司拥有“氟、硅、膜、氢能” 等化工领域的大规模协同生产能力，持续巩固氟硅全产业链壁垒。
公司原控股股东通过股权置换形式退出，当前股权架构清晰。公司原实控企业为新华联控 股，于 2022 年 9 月开始进行破产重整，为减少新华联控股的重整对东岳集团日常经营的影 响，23 年 10 月东岳集团及公司全资子公司东岳氟硅集团分别与新华联控股下附属公司签 署股权回购和股权转让协议，东岳集团回购并注销新华联控股所持 23.12%股份，子公司东 岳氟硅集团向新华联控股转让东岳高分子 23.12%、东岳有机硅 13.35%、东岳未来氢 2.32% 的股份，两次交易对价相等，该对价交易已于 2024 年 3 月实施完毕。截至 2024 年 11 月， 公司实控人为董事长张建宏，合计持股比例 15.35%，当前股权架构清晰。
公司拥有较完整的氟、硅化工产品规模化生产能力。集团主营业务包括制冷剂/高分子/有机 硅/氯碱等板块。制冷剂业务拥有二代产品 R22、R142b 以及三代产品 R32、R125 等品类。 高分子业务包括 PTFE、PVDF 等品种。有机硅业务主要归属上市公司东岳硅材（集团内名 称为东岳有机硅），包含 60 万吨有机硅单体以及硅橡胶、硅油、气相白炭黑等深加工产品。 氯碱业务包含二氯甲烷、PVC 和烧碱。其他业务方面，公司拥有 AHF、萤石矿产能，为集 团产业提供原料自给的生产能力。
含氟高分子材料、有机硅和制冷剂是公司收入的主要来源。2023 年公司主要产品 PTFE、 PVDF、有机硅等因行业供给集中增加且需求增速放缓，价格持续下行，其中有机硅板块承 压明显。2024H1 公司制冷剂产品受益于配额制度支撑价格上涨，该板块盈利贡献较大，同 时公司完成房地产业务的处置，致其他业务板块亏损。在期间费用率方面，公司不断提高 氟硅产业链一体化生产能力，2020 年以来研发费用率保持在 5-6%左右，同时公司积极降 低有息借贷比例，财务费用率已于 2022 年下降至接近 0%。
公司重视股东回报，保持较稳定的股利支付率。管理层坚持稳定、兼具成长性的分红政策， 在保持足够的现金储备和满足未来资本需求的前提下，通过分红提升股东价值。2017 年以 来公司股利支付率保持在 30%左右。
公司同时拥有规模化的氟化工、有机硅等较高弹性和成长性业务，有望开启新一轮研发增 长空间。东岳集团是国内较早起步的氟硅生产企业，长期以替代进口高端氟材料、有机硅 产品为目标，具备优秀研发能力，公司于 2009 年实现全国产氯碱离子膜的量产，系国内首 次打破日本可乐丽和美国杜邦的技术垄断。2023 年以来氟材料、有机硅出现供需失衡，当 前价格和利润已触达底部区域，行业格局有望迎来优化，公司作为龙头将受益。
当前主流制冷剂为三代、二代产品
目前的主流制冷剂为三代、二代产品。制冷剂已有四代产品，其中：一代为氯氟烃（CFCs）， 因严重破坏臭氧层，全球已淘汰并禁止；二代为氢氯氟烃（HCFCs），主要品种为 HCFC-22 和 HCFC-142b 等，其消耗臭氧潜能值（ODP）较 CFCs 低，但发达国家也已基本淘汰， 国内实行配额制并逐渐减产；三代为氢氟烃（HFCs），主要品种为 HFC-32、HFC-134a、 R125 及单质混配剂 R410a 等（注：HCFC-和 HFC-均可简称 R，全文同此处理），HFCs 的 ODP 为 0，是目前主流的制冷剂，但全球变暖潜能值（GWP）较高，部分发达国家已开 始削减，国内进入配额期；四代为氢氟烯烃（HFOs），ODP 为 0 且 GWP 较低，但受限于 技术和价格等，目前仅部分发达国家推广。
三代制冷剂：HFCs 迎来供给约束，价格景气度上行
三代制冷剂应用于家用空调、车用空调、冰箱等领域。据 CEMAC，目前空调领域主要品 种为 R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125 约 1:1 混合）等三代制冷剂；车 用空调制冷剂领域以 R134a 为主；冰箱制冷和工商制冷也普遍使用 R134a 和 R32 等单质 或 R404a 等三代制冷剂。
全球三代制冷剂迎来配额制约束，国内生产和使用配额于 22 年底冻结。根据基加利修正案， 大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 2019 年/2024 年/2029 年/2034 年/2036 年分别 完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs 配额需于 22 年冻结，并于 2029 年/2035 年/2040 年/2045 年分别完成 10%/30%/50%/80%的削减，俄 罗斯等五个国家、印度等十个国家削减安排略有不同，但亦分别设定了削减安排。我国于 21 年接受《基加利修正案》，国内 HFCs 生产和使用配额于 22 年底冻结，配额基准限制为 20-22 年的平均值。
供给配额制约束下，三代制冷剂步入景气。22 年之前，国内制冷剂企业因争夺配额而大规 模扩产，18-22 年制冷剂（包含尚未完全淘汰的部分二代制冷剂）供应宽松，价格高位下行。 伴随 2022 年底国内三代制冷剂配额冻结，23-24 年国内 HFCs 供需达到紧平衡，价格和价 差大幅上升。由于 2025 年国内二代制冷剂 R22 配额将再次大幅削减，叠加存量二代制冷 剂设备维修需求仍在，三代、二代制冷剂盈利均维持高位。
二代制冷剂：进入淘汰尾声，国内配额削减后以企业自用为主
全球加速淘汰二代制冷剂。按照《蒙特利尔协定书》，全球作为制冷剂使用的 HCFCs 已进入 淘汰尾声，发展中国家（含中国）的 HCFCs 配额需于 2015 年和 2020 年分别削减 10%和 35%，同时 2025 年将削减 67.5%，至 2030 年基本淘汰，仅保留 2.5%用于存量设备的维修。
HCFCs 在制冷领域仅用于存量维修，25 年配额进入加速削减阶段。国内方面，生态环境部 于 13 年开始每年下发二代制冷剂的配额，其中 23 和 24 年的生产配额削减至 21.48 和 21.35 万吨，为 2013 年基准的 50.38%和 50.06%。伴随 HCFCs 作为制冷剂使用配额的削减，近 年来国内 R22 和 R142b 等品种开始逐渐转为下游含氟材料的原料（作为原料的 HCFCs 扩产 不受配额约束），据百川盈孚，2023 年国内 R22 下游消费结构中，用于制冷领域（空调制冷 剂+空调售后+冷冻冷藏）的占比仅 39%，其余主要用于 PTFE 和挤塑板等领域，R142b 用于 制冷剂领域的占比仅25%，其余用于PVDF和发泡剂等领域。据生态环境部，25年国内HCFCs 总配额进一步削减至 16.36 万吨，较 24 年减少 5.0 万吨，HCFCs 配额将进入加速削减阶段。
三代制冷剂行业供需：24 年以来供需紧平衡或将持续，行业格局向好
国内制冷剂三大需求领域保持增长。国内方面，制冷剂的三大主要应用领域中：1）空调领 域， 2017-2018 年受房地产后周期影响，空调产量出现一轮显著增长，参考永和股份招股 说明书，空调维修/换新周期为 6 年，而据国家统计局，23 年国内空调产量 2.51 亿台，同 比+13%，当前正处于新一轮维修/换新周期，未来 2-3 年内国内空调产量有望延续增长；2） 冰箱领域，近年国内冰箱产量整体增速放缓，据国家统计局，23 年国内冰箱产量 9942 万 台，同比+15%，考虑稳经济增长政策带动下家电需求复苏，预计未来 2-3 年产量有望保持 相对稳定；3）汽车领域，受益于新能源车产销增长，22 年国内汽车产量同比+3%至 2713 万辆，23 年同比+11%至 3010 万辆，考虑新能源车产销带动等因素，预计未来 2-3 年国内 汽车产量亦维持 5%-8%左右增长态势。
据我们测算，因 22 年之前制冷剂供给过剩局面较严重，而伴随 2022 年底国内三代制冷剂 配额冻结，23-24 年国内 HFCs 供需达到紧平衡，同时由于 2025 年国内二代制冷剂 R22 配额将再次大幅削减，2025 年制冷剂供给或出现缺口。经过我们测算，2024/2025 年国内 制冷剂供给缺口达到 0.4/4.9 万吨，主要假设包括： 1）需求端：空调领域，19-23 年产量 CAGR 约 3%，考虑大型家电换新需求有所增加，我 们预计 24-25 年增速分别为 10%、3%，参考三美股份招股书，空调年维修率因空调保有量 增加而上升，预计在 20-30%左右；冰箱领域，考虑 21 年农村/城镇冰箱保有量均已达到 100 台/百户以上，19-23 年产量 CAGR 约 5%，冰箱增速有所放缓，预计 24-25 年增速 5%、 2%；汽车领域，在新能源车带动下我们预计 22-25 年汽车产量增速维持 5%-8%左右，参 考产业在线数据，维修率为 10%左右；制冷剂出口方面，考虑印度等新兴市场需求，出口 需求保持刚性支撑； 2）供给端：HFCs 配额 22 年底冻结及企业配额正式下发后，企业产量迎来约束，参考基 加利修正案，假设 24-25 年 HFCs 产量保持配额上限。另外，23 年剩余的二代制冷剂配额 已削减了 7.8 万吨，而 25 年将再次削减，届时亦将影响制冷剂的总供给。
企业优势：R22 生产配额居国内首位，多个 HFCs 品种配额国内领先
东岳集团 R22 产能和生产配额居国内首位。东岳集团的 R22 年产能为 22 万吨，规模系国内 最大。国内自 2013 年实施 R22 配额制以来，东岳集团生产配额居国内首位，占比 30%左右。 根据生态环境部，25 年 HCFCs 配额将进入进一步削减阶段，较 13 年基准由 65%削减至 32.5%，因此 25 年配额同比减少约 5.0 万吨至 16.36 万吨。供给约束下 R22 有望持续景气。
东岳集团 HFCs 产能配额国内领先，有望受益于三代制冷剂景气上行。24 年以来 HFCs 开 始实施配额制，且 25 年配额基本延续 24 年趋势，供给约束下价格显著上行。据生态环境 部，东岳集团的 HFCs 生产配额位列国内第四，且在 R32、R125、R152a 等品种的配额中 居领先地位。公司业绩有望受益于三代制冷剂高景气。
含氟高分子是制冷剂分子的下游延伸，公司拥有配套原料优势
含氟高分子是制冷剂分子的下游延伸，品种丰富。在氟化工产业链中，R22、R142b 等分 子除可用于制冷剂外，还可向下延伸生产含氟高分子 PTFE、FEP、PVDF 等，是橡胶工业、 涂料工业和电子电器领域的重要材料。
东岳集团拥有规模化的 PTFE、PVDF 产能，并具备一定程度的原料一体化优势。据公司公 告和年报，高分子业务是公司营收和盈利的重要组成部分，东岳集团拥有 PTFE 产能 5.5 万吨/年、PVDF 产能 2.5 万吨/年、FEP 产能 1 万吨/年、氟橡胶产能 0.9 万吨/年。此外， 还配套有萤石、无水氢氟酸、除制冷剂用途外的 R22 和 R142b 产能，为含氟高分子提供上 游原料一体化的生产优势。
PTFE：供给增多致行业景气承压，公司具备配套 R22 原料生产能力
PTFE 是性能优秀的结构型特种塑料。PTFE（聚四氟乙烯）属于特种塑料，拥有优秀的耐 腐蚀性、耐高低温性，用于机械领域的漆包线、绝缘套管、电容器，石油化工行业的输气 管、蒸汽管、阀门，建筑领域的防火膜结构等。 我国 PTFE 行业目前呈现低端产能过剩，高端产品稀缺的局面。据百川盈孚，2023 年国内 PTFE 产能 19.9 万吨，全年产量约 11.8 万吨，开工率不足 60%，表观消费量为 8.9 万吨。 在产能过剩背景下低端 PTFE 大量出口，而高端 PTFE 仍需进口，其中 70-80%进口的 PTFE 为高性能的改性产品，近五年进出口 PTFE 的产品价差在 3000 美元/吨左右。目前海外产 能集中在美国杜邦、法国阿科玛、日本大金、旭硝子等企业手中。
23 年以来 PTFE 景气承压，公司拥有 R22 产能缓解原料高价影响。2023 年以来行业扩产 较快，PTFE 价格大幅下降，24 年 PTFE 价格继续维持在 4.5 万元以下低位。原料 R22 方 面，受产量配额制约束影响，R22 价格自 24 年初上升较快，PTFE-R22 价差收窄为负数。 PTFE 供过于求局面仍存，每年 Q4 装置集中检修的降负幅度有所增加，行业景气度偏弱。 东岳集团拥有5.5万吨/年PTFE产能，系国内规模最大，并拥有28万吨R22产能，按PTFE： R22=2：1 的物耗计算，公司 PTFE 的 R22 自给率为 100%，一定程度上缓解 R22 高位对 毛利的影响。
PVDF：23 年以来行业集中扩产较多，需关注新能源行业复苏
PVDF 是用于涂料、锂电领域的通用型涂抹塑料。PVDF（聚偏氟乙烯）属于涂膜塑料，2020 年之前 PVDF 市场以注塑级和涂料级产品为主，低端产能较多。2021 年以来锂电与光伏等 新能源领域对 PVDF 需求快速提升。在锂电方面，PVDF 广泛应用于粘结剂、分散剂、电 解质、隔膜涂层等功能领域。 23 年行业集中扩产后价格回落，公司拥有 R142b 产能提高原料自给。2021 年因锂电池等 新能源领域的需求大增，锂电池级 PVDF 价格涨至 50 万元/吨，吸引众多企业进入。23 年 行业新增产能集中投产，供需失衡逐步显现，单吨价格下跌至 6 万元以下。开工和库存方 面，经历 23 年产能集中投放后，PVDF 累库压力凸显，开工率下跌至 70%以下，目前仍维 持高库存位。此外，据百川盈孚统计 25-26 年计划有 15 万吨以上产能投放，供给过剩局面 或加剧。东岳集团拥有年产 2.5 万吨 PVDF 和原料端 5.8 万吨 R142b 产能，一定程度上满 足原料自给。
当前 PVDF 供需矛盾较大，需求改善可关注新能源行业复苏。据百川盈孚，2023 年国内 PVDF 产能约 14.6 万吨，其中多家公司已具备锂电级 PVDF 的生产能力，而规划产能超过 15 万吨，短期供需矛盾有所显现，PVDF 景气亦有回落。但伴随下游新能源汽车、光伏储 能等行业需求底部复苏，未来供需矛盾有望逐步缓解。
业务归属控股公司东岳硅材，有机硅价格筑底回稳
有机硅主要应用于建筑和电子电器领域，该业务归属控股公司东岳硅材。DMC 称为聚硅氧 烷或有机硅中间体，下游深加工品包括硅橡胶、硅油、气相白炭黑等。根据 SAGSI，电子 电器和建筑是有机硅主要应用领域，23 年合计占比超过 50%。集团下设控股公司东岳有机 硅，系集团在创业板分拆上市平台“东岳硅材(300821.SZ)”，持股比例 44.4%。东岳有机 硅具备单体产能 60 万吨/年（按 1 吨单体可折算 0.5 吨 DMC，则 DMC 产能为 30 万吨/年）， 并具备 20 万吨深加工品产能，包括 107 胶、110 生胶、硅油、气相白炭黑等。
国内扩产较快致有机硅大幅下跌，竞争减弱下价格下行空间已较小。23-24 年国内新产能集 中投放，DMC 价格大幅下跌，2024 年初以来，DMC 价格基本保持在 1.5 万元/吨以下，低 于许多装置的成本线，累库压力有所增加。当前价格低位下，东岳等国内有机硅企业报价 逐步止跌企稳，电子电器和出口等需求复苏下有望推动行业盈利向好。
供给端：国内扩产基本结束，海外产能处于出清趋势
2020 年以来中国 DMC 产能增速较快，已占全球 DMC 供应的重要部分。有机硅产能通常 按照单体或聚硅氧烷（DMC）计算，1 吨单体产能可折合约 0.5 吨 DMC 产能。据百川盈孚， 2015 年我国 DMC 产能在 120 万吨左右，2020 年开始我国 DMC 产能年增速超过 10%，合 盛硅业、东岳有机硅是我国产能扩张的重要来源，截至 24 年 11 月，我国有机硅 DMC 产 能达到 336 万吨/年左右，占全球比例 65%以上，成为全球 DMC 供应的重要部分。
东岳有机硅产能规模居行业前列，国内扩产周期临近结束。东岳有机硅于 2020 年开始的募 投项目“30 万吨/年有机硅单体和 20 万吨/年下游深加工品项目”已于 2022 年顺利结项， 至此东岳拥有 60 万吨/年单体产能，折合约 30 万吨/年 DMC 产能。据百川盈孚和国内各公 司公告，东岳 DMC 产能居全国前三。20-24 年包括合盛硅业、东岳有机硅、蓝星星火（埃 肯）、鲁西化工在内的企业扩产临近结束。企业停扩下国内 DMC 供给格局有望保持稳定。
海外企业的单体产能开始退出，新增产能主要集中在国内基地。海外企业主要有陶氏、埃 肯、瓦克、信越、迈图等，近年来由于环保压力，海外企业单体装置呈现清退趋势。据美 国化工媒体 C&EN，由于成本压力，迈图在 2021 年关闭了位于美国 Waterford 的 22 万吨/ 年单体装置。据中国氟硅工业协会 CAFSI 统计，海外主要有机硅企业加快布局中国境内的 生产基地，例如 2017 年江西蓝星和法国埃肯合并有机硅事业部，24 年 5 月江西蓝星已新 扩产 10 万吨/年 DMC 产能。与此同时，我国成为全球有机硅单体/DMC 的重要供应来源， 合盛硅业在 23 年扩产完成后拥有 173 万吨/年单体产能，超越陶氏成为全球第一，东岳硅 材在 22 年完成募投项目后拥有 60 万吨/年单体产能，规模进入全球前五。随着海外产能清 退，国内企业的单体产能或将补充供应缺口。
中国有机硅 DMC 出口数量持续提升。据海关总署，24 年 1-9 月 DMC 出口量达到 41.06 万吨，超过 23 年全年水平，系韩国本土成熟的电子电器制造行业对有机硅需求维持高位， 美国的 DMC 装置受人工、环保成本而迫于出清，印度的电子、建筑领域对有机硅需求逐步 提升。我国 DMC 进口量自 20 年以来逐年下降，国内企业正加速实现高端产品的国产替代。
需求端：电子电器领域增长较快，建筑等领域需求稳定
有机硅下游需求增量空间仍较大，下游以建筑、电子电器为主。据百川盈孚，国内 DMC 消 费量自 22 年以来保持高速增长，主要原因系光伏、锂电新能源领域需求增量较大。根据百 川盈孚和 SAGSI，23 年 DMC 下游消费结构以建筑(29.9%)、电子电器(26.6%)、加工制造 业和纺织业助剂(合计 22.2%)为主。近年来建筑领域的需求有所减弱，未来有望受益于地产 基建新政持续落地而底部复苏。
有机硅产品在电子电器领域不断新增应用场景，看好下游增量需求空间。硅橡胶用于动力 电池灌封胶、光伏组件上的灌封/粘接材料等。据百川盈孚，电子电器领域占 2023 年有机 硅下游消费结构的 26.6%。据中汽协，中国新能源车销量自 21 年以来保持同比高增，24 年前三季度，销量当月同比基本达 30%以上。据 Bloomberg，23 年全球光伏装机量同比增 长 76%，且中国装机量占全球约 60%，而在 24-30 年的预测数据中，尽管中国装机量接近 饱合，全球装机量同比增速维持在 6-10%，尤其是西非、美国、中东等地仍有较大增长空 间。
二氯甲烷：自用作为制冷剂原料，外售可用于医药农药中间体合成
二氯甲烷是一种氯碱装置中的耗氯产品，价格主要跟随下游医药、农药行业变化。据百川 盈孚，二氯甲烷下游以生产制冷剂 R32 为主，但由于制冷剂企业多配有氯碱装置，能够实 现原料自给，因此企业购买二氯甲烷主要用于医药中间体、合成聚碳酸酯、涂料溶剂等。 随着环保政策趋严，二氯甲烷作为低挥发性有机物 VODs 在涂料领域的应用有所下降，但 医药、农药中间体的需求保持刚性，伴 24H2 部分农药品种、原料药市场复苏，带动二氯 甲烷价格及价差小幅上行。
PVC 和烧碱：价格处于较低位置，需等待下游行业复苏
因地产行业需求不佳，PVC 价格价差持续走低。据百川盈孚，自 22H2 以来 PVC 价格价差 持续走低，主因系地产行业景气度高位下行，房屋新开工和施工增速放缓，PVC 出货量下 降。PVC 下游中管材和型材占比较多，周期拐点需等待地产行业复苏。
烧碱下游为氧化铝、粘胶纤维、造纸等领域，需求量保持相对刚性。氧化铝是烧碱下游最 大的消费领域，此外还有石油化工、粘胶纤维、印染、造纸等，均为国民经济的重要部分， 下游需求量保持相对刚性。据百川盈孚，氧化铝库存在 24 年 5 月后经历了较大幅度的去库， 供应由宽松转入偏紧，推动行业开工持续上涨，进而推涨烧碱需求。烧碱价格在 24 年 10 月以来大幅上行，行业库存去化效果明显。受益于海外进口氧化铝数量持续收缩，叠加电 力行业、汽车行业等铝材需求端复苏，国内氧化铝行业高景气有望维持，支撑烧碱行业盈 利改善。
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