公司是国内领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。2018-2021 年公司收入 CAGR 为 38%，实现高速增长。2022 年公司收入同比略有下降主要系终端需求 收到外部因素干扰有所放缓。22 年之后前期积压需求逐步释放，公司收入端增速重回上 升通道。
将产品结构进行拆分，公司收入以隐形矫治产品为主。隐形矫治解决方案目前销售四种隐 形矫治器，包括标准版、冠军版、儿童版以及 COMFOS。多元化的隐形矫治器协同公司的医 学及技术服务满足更多消费者需求。截至 2024H1 公司隐形矫治解决方案收入（向中国市 场客户提供隐形矫治解决方案服务产生的收入）占比 70%，此外销售产品产生的收入也有 一部分来自国际市场中销售矫治器产生的收入。
国内经营成效上看，根据灼识咨询数据，按照 2020 年达成案例计量，前两大市场参与者 的市场占有率总计为 82.4%，公司的市场份额约为 41%，市占率排名第二。同时据灼识咨 询，2021-2023 年，公司在国内市场份额保持第一，2023 年市占率约为 41.9%。 我们认为，在国内市场公司依托研发积累保障产品质量；高质量的产品有助公司建立品牌口碑，加速终端拓展；通过完善的售后服务通过收集终端客户使用反馈反哺技术研发，使 公司产品不断贴近用户需求，形成良性正反馈。
海外经营成效上，公司达成案例数持续提升带动收入增长，2018-2021 年公司达成案例数 CAGR 为 33%。2022 年公司通过并购巴西 Aditek，正式进军海外市场，同时欧洲、北美、 亚太等市场也在逐步推进。2023 年公司海外业务布局初有成效，海外案例数为 3.3 万例。 截止 24H1，公司海外案例数达 5.76 万例，海外案例数占比 38%，海外业务加速放量。
复盘爱奇科技（Align Technology）的发展逻辑，我们发现其通过对 1）渠道“横+纵”双 向拓展；2）全球化策略，实现了收入体量的持续高增。
横向拓展：始于正畸医生，拓展至全科医生
Align 成立于 1997 年，次年 FDA 批准销售隐适美（Invisalign） 系统，产品于 1999 年 7 月首次向北美正畸医生进行商业销售，开创了隐形正畸市场。在美国正畸医生属于隐形 矫治器的主流适用人群，从单个医生贡献度角度，2024 年 Q3 北美正畸医生贡献度可以达 到全科医生的 5.7 倍。正畸医生的顺利导入让隐适美快速放量，截至 2001 年，Align 已 经生产了 100 万个透明矫正器，并培训了超过一万名医生。 产品上市三年后，Align 将视角放眼到体量更大的全科医生市场。因此 Align 在 2002 年 将 Invisalign 推广至全科牙医，并于 2008 年推出转为全科牙医设计的 Invisalign Assist™，实现更完善的医生覆盖，产品更好满足医生需求。
纵向拓展：加强医生粘性，活跃医生数稳定增长
对比隐适美案例数及活跃医生数增长趋势，我们发现二者强相关。在正畸过程中，全科牙 医/正畸医生有着较强的决定权，隐适美抓住核心驱动点，通过先发优势、产品优势及服 务优势，加强合作医生的粘性。截至 2023 年，隐适美合作的活跃医生数量为 12.58 万人 次，2015-2023 年活跃医生数量 CAGR 为 13%。
全球化策略：全球化思维+本土化行动，产品覆盖全球超 100 个国家
公司在北美市场取得成功后开始逐步向海外扩张。2001 年公司在德国推出 Invisalign， 开始进军海外市场。2007 年，公司成立亚太地区经销商正式开始布局亚洲市场，并于 2009 年在日本成功获批上市。2010 年公司成立欧洲、中东和非洲（EMEA）区域经销商，为收入 增长注入新动力。从 2011 年开始，公司系统性地布局欧洲、中东、亚太的渠道网络，全 面展开全球化战略，截至目前公司产品覆盖全球超 100 个国家。Align 通过建立本地化的 服务体系和与当地医疗机构合作，快速渗透当地市场，进一步加强其在全球隐形正畸市场 的竞争优势。
从 Align 在全球范围内的拓展策略上来看，公司用本土化的形式对产品进行推广，更好解 决进口产品在引入其他国家后的“水土不服”问题。以隐适美在中国市场的拓展为例：
学术推广：隐适美于 2010 年底得到中国食品药品监督管理局(SFDA)的正式批准。2011 年 4 月，北京大学口腔医学院正畸科举办了“2011 隐适美专题研讨会”。该研讨会定 调为国家级继续教育项目，为参会人员授予Ⅰ类学分 4 分。研讨会的举办为隐适美在国内市场拓展奠定基础。
建厂：2017 年在成都开设第一家隐适美中国方案设计中心和临床培训中心，专门为 亚洲用户研发相应的隐形矫治方案。2017 年 11 月，Align 投资 1.4 亿美元在四川资 阳投资建厂，生产隐适美定制式矫治器和 iTero 口腔数字印模仪。截至 2020 年，资 阳工厂的产能已覆盖了澳大利亚、新西兰、马来西亚、新加坡、越南等国家的生产订 单。目前 Align 在中国同时设有商业团队、方案设计中心（成都）、工厂（四川资阳）， 团队搭建完善。
截至目前，公司海外布局覆盖北美、欧洲、亚太及拉美四个隐形矫治器主要市场，海外布 局逐步完善。截至 2024H1 公司在海外达成案例 5.76 万例，同比增长 513%。
市场容量角度，若将隐形矫治器市场规模按照区域拆解，据 Arizton 数据，预计到 2025 年北美隐形矫正器规模占比 63%、欧洲占比 24%、亚太占比 10%、拉美占比 2%、中东及非 洲占比 1%。 拆解各个细分市场，我们发现隐形矫治市场发展呈现明显区域性特点，发达国家及新兴经 济体隐形矫治市场均存在较大的市场潜力与机会。
3.1、巴西：小而美市场，口腔文化建设完善
拉丁美洲是隐形矫治产品的第四大市场，预计到 2025 年拉丁美洲隐形矫治器市场规模为 1.97 亿美金。拉美地区隐形矫治器规模占全球的 2%，其中巴西市场贡献的收入体量较大 且增速较高，因此我们选取巴西市场为主要研究对象。
1）从政策端来看，巴西政府制定了一系列的法规和计划来促进牙科服务的普及与质量提 升。2004 年，巴西联邦政府启动“微笑巴西”（Brasil Sorridente）项目，作为国家口腔 健康政策的一部分，通过巴西联合医疗系统（SUS），提供一系列免费的牙科治疗。 该计划主要在两个方面开展工作: 基本护理:专注于为民众提供基本牙科服务，主要目的是防止因缺乏口腔保健而出现 更严重的问题。这些服务由基本卫生单位(UBS)提供。 专业护理:由牙科专业中心(CEO)和地区假牙实验室(LRPD)组成。该行动系列致力于治 疗需要专门程序的更复杂的病例。 2023 年，通过第 14,572/23 号法律，巴西 Sorridente 计划正式纳入 SUS 国家口腔健康政 策。此前，该计划仅得到卫生部法令的支持，但现在它已成为公共卫生系统提供的服务的 组成部分。至此，巴西所有人都有权在 SUS 单位享受免费牙科治疗。
2）需求：作为南美最大的经济体，巴西经济总量和人口基数较大。据 World Bank 数据， 2023 年巴西人口数超过 2.16 亿人。 庞大的人口基数为巴西消费市场提供了坚实的基础，因此巴西市场也是拉丁美洲最大的隐 形矫治器市场，据 Arizton 数据，预计巴西占拉丁美洲隐形矫治器市场占比将从 2019 年 的 35%提升到 2025 年的 37%，市场规模超过 7 千万美金。
3）供给：巴西医生资源在全球处于领先水平。据 WHO 数据，2021 年巴西每 1 万人对应 6.68 名牙医，2022 年全球维度每 1 万人对应牙医数为 3.3 名，巴西人均牙医数为全球均 值的一倍。根据 IDS 数据，巴西目前有超过 30 万名注册牙医，每 713 人就有一名牙医， 超过世界卫生组织标准。丰富医生资源供给得以更好满足消费者需求，促进行业长期发展， 同时也体现了巴西人民对于口腔健康的重视程度之高。
4）公司布局：多品牌战略加速规模扩张。 根据前文梳理，巴西牙齿矫正市场供需双旺。但就隐形矫治市场而言，进口高端的隐适美 占主导地位，中低端产品区间仍有较大空白。 2022 年 10 月公司以约为 1940 万美元收购巴西正畸产品制造商 Aditek 51%的股权。Aditek 产品包括固定矫正（包括正畸手术中要用到的弓丝、颊管和托槽），以及自有品牌 SELF 隐 形矫治器。截至 23 年底，Aditek 为公司贡献收入达到约 6500 万人民币。 2024 年 10 月公司自有产品 Angel Aligner 品牌系列产品在 Orto SPO 正畸展会展出。至 此，公司在巴西市场实现了 Aditek 固定矫治器+公司自有产品的多品牌战略，同时也有望 补全巴西隐形矫治中低端产品的空缺，实现海外高端低端同步突破。
3.2、欧洲：医疗条件成熟，DSO 占比高，新品接受度高
欧洲的隐形矫治器市场是全球第二大市场，预计 2025 年欧洲隐形矫治器市场规模为 27.3 亿美金，占全球隐形矫治器市场的 23.84%。其中德国、英国、法国、西班牙和意大利是该 地区的主要收入来源。这五个国家在 2019 年共占欧洲隐形矫治器市场的 75%左右。
1）竞争格局
从欧洲竞争格局趋势来看，据灼识咨询数据，隐适美在欧洲的绝对优势并没有像在美国那 么大，随着行业竞争加剧，隐适美市场份额略有下降趋势。
2）终端诊所分散，西班牙&英国 DSO 占比高。 据动脉网数据，大多数欧洲国家的牙科诊所一般以小规模单体诊所为主，平均由 1 至 3 名 牙医组成，呈现高度分散化特点。在欧洲较大市场规模的国家中，只有英国和西班牙有很 大比例的连锁店。根据 KPMG 数据，2018 年英国牙科诊所辅助组织（Dental Service Organizations,后简称 DSOs）占比最大，达到 20%，西班牙 DSOs 占比则为 10%。
3）公司布局：占领学术高地，海外中高端国产替代有望加速
从市场背景来看，欧洲受益于市场成熟度较高，因此医生与患者对于产品认知较为全面。 公司选在成熟市场进行突破可以免去从 0 到 1 的市场教育。 从市场特点来看，欧洲国家散而多，逐个市场突破前期难度较大且需要投入较大精力。于 是公司在市场策略上与隐适美进入中国的推广路径相似，从占领学术高地开始突破。 如通过组织学术活动，以及合作 KOL 等本地化运营策略，加深与当地正畸医生的联系。 2023 年，公司总计参加了 20 多场欧洲各国顶级学术会议。2024 年 3 月，公司在西班牙成 功举办了第一届“欧洲时代天使学术论坛”，展示产品与医学技术服务能力。适宜的切入 模式叠加优质的产品力双重驱动下，公司产品在欧洲市场快速放量。截至 2023 年底，欧 洲为公司增长最快的市场。
3.3、北美：市场成熟，偏好高端化、强品牌力本土产品
北美市场作为隐形正畸的发源地，市场较为成熟，北美市场中，美国为主要隐形矫治器消 费国，因此我们选取美国作为样本。 据同花顺 iFind 数据，2023 年美国人均可支配收入 8.2 万美金，而我国人均可支配收入 仅为 1.3 万美金，美国整体人均可支配收入为我国的 6.3 倍。人均可支配收入的差异也对 应着美国强居民消费力下的巨大需求。
1）竞争格局
纵观美国隐形矫治器发展，整体以 2017 年为界。2017 年以前龙头公司主力市场清晰，市 场新进入者较少，隐适美在市场占据主导地位。2017 年 12 月隐适美早期部分专利到期后， 竞争者大批涌现，但隐适美依然具备较强定价权，2016-2020 年期间多次提价。因此我们 可以看到，优质产品力才是市场竞争的关键。
随隐形矫治行业发展，一方面美国整体隐形矫治渗透率提升到了新高度，预计到 2030 年 美国隐形矫治渗透率有望达到 44%。另一方面，2017 年隐适美早期专利到期，随后大量品牌进入隐形矫治赛道，如 Spark、Clarity、Suresmile 等品牌的隐形矫治器相继在 2018 年上市，供给侧持续丰富也推动行业发展。据灼识咨询数据，预计到 2030 年美国隐形矫 治器市场规模约为 84 亿美金。
虽然随着新的品牌上市，行业供给侧持续丰富，欧洲、澳大利亚等其他地区市场竞争格局 有一定分散，但针对美国市场而言，虽然短期内新进品牌（Clear Correct、Spark、Smile Direct Club 等）上市对隐适美的市场份额有一定瓜分，小型品牌市场份额一度达到近 40%， 但是近年我们也观测到，23 年隐适美在美国的市场份额有一定修复。 深究隐适美在美国专利保护期后仍能保持竞争优势的原因，我们认为主要系：1）针对发 达国家，相较于产品价格，医生对于产品及配套服务质量更加看重；2）隐适美品牌始于 美国，品牌力优势更强。
2）公司布局
目前公司已经在欧洲、澳大利亚和美国成立子公司，组建了具有丰富正畸市场经验且熟悉 本地市场的人才团队。在产品推广方面，公司在北美同样从医生患者教育两方面入手。患 者教育方面，我们可以看到美国许多 DSO 机构会对公司产品进行宣传，宣传内容围绕公司 产品的优势及差异化竞争力进行，更加直观的展现产品美观、便捷、卫生、灵活等特点。 医生推广方面，公司同样积极参与学术会议，展示公司正畸产品、技术和解决方案，并根 据医生需求和反馈迅速推动产品技术和医学服务的适配。
我们认为不管是从产品力，还是服务&交付能力，公司都有较强的竞争力。公司在美国有 望凭借该优势，逐步导入患者及医生，实现正循环，提升品牌影响力。 1） 材料方面，公司 master control S 新一代口腔医用高分子材料，具备出色回弹、 耐磨、牢固定位、耐受腐蚀等特点，同时美观隐形。同时在天使扣等配件的配合 下，可以进一步解决隐形矫治牵引方式单一的问题。 2） 服务&交付能力上，据公司招股书，公司通常会在案例提交后的 3-4 个营业日内提 出接近确定的矫治方案，相比下，据灼识咨询报告，其他市场参与者通常需要大 约 10 个营业日。据公司年报，23 年公司在全球服务的所有国家及地区，从医生 提交订单到拿到定制的矫治器平均只需 8.5 个工作日。
3.4、亚太：经济分化，澳新为主要市场
亚太各个国家及地区经济、人口分布不均，以澳新为代表的成熟市场隐形矫治渗透率较高， 市场规模体量相对而言更大，预计 2025 年澳大利亚隐形矫治渗透率达到 41%，2030 年澳 大利亚市场规模约为 7.7 亿美元。
从量价拆解来看，2018-2023 年澳大利亚隐形矫治器整体单价较为稳定，均价基本在 7300 澳元左右，行业规模的增长主要来自出货量上的增加。根据澳大利亚行业量价的特点，我 们判断澳大利亚市场仍处于扩张时期，同时也意味着行业竞争没有进入到以价换量的白热 化阶段。
公司布局：经销转直销
2022年公司收购Orthodontic Aligners Australia Pty Ltd.的100%权益，代价为949,000 澳元，以经销模式拓展澳大利亚市场。23 年公司将原先的经销模式转为直销模式，组建本 地业务团队。本土直销模式在欧美已经初步跑通，预计未来亚太市场有望进一步贡献增量。
3.5、未来展望:中短期利润承压，中长期 ROE 有较大提升空间
1）中短期：出海后成本增加，利润端暂时承压
公司毛利率以 2020 年为节点，2020 年公司毛利率达到 70%，与隐适美毛利率相当。2022 年国内终端需求受到外部因素影响，带来固定成本摊薄压力，对应毛利率有所下滑。 2023 年公司海外业务逐步起量后，毛利率逐渐下行，同时销售及管理费用率也逐步增加。 主要系目前公司海外业务仍处于前期投入阶段，产品销售体量仍在爬坡，规模效应未完全 显现。预计后续随海外销量逐步扩大，公司利润有望逐步回升。
2）中长期：ROE 有望持续提升
随着公司海外业务的推进，公司短期 ROE 受到一定影响，但中长期来看，我们认为公司 ROE 仍有较大提升空间。 资产周转率&销售净利率方面，公司处于出海扩张期，资产周转率有所下滑，同时前 期投入成本增加，2023 年 ROE 仅有 1.5%。对比阿莱科技（Align）资产周转率及销售 净利率，我们认为随着公司海外收入规模扩大，公司资产周转率和净利率仍有提升空 间。 权益乘数方面，预计随着公司对产业链上下游的话语权变强，我们预计整体权益乘数有望持平略增。
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