苹果公司（Apple Inc.）自 1976 年成立以来，经历了从初创公司到全球科技巨头 的辉煌历程。1977 年，Apple II 的推出奠定了其在个人电脑市场的地位。1984 年， Macintosh 引领了图形用户界面的普及。1997 年，史蒂夫·乔布斯回归，通过推出 iMac 等产品扭转了公司的颓势。2001 年，iPod 和 iTunes 开启了数字音乐的新时代，而 2007 年发布的 iPhone 彻底颠覆了手机行业，标志着苹果进入移动生态系统的核心。 进入 2010 年代，苹果推出 iPad、Apple Watch 和 AirPods 等产品，拓展了硬件 领域，并以 App Store、Apple Music 和 Apple TV+推动服务业务发展。2024 年，苹果 推出 Apple Intelligence，我们认为 iPhone 是当前端侧 AI 最为重要的落地场景之一， 凭借苹果的生态闭环以及庞大的用户规模和极为稳定的用户黏性，在 AI 加持下，我们 预计 iPhone 在内的硬件产品换机需求将被明显带动。
今年前三季度苹果的业绩增长并不亮眼，收入和利润两侧维持个位数增长，季 度业绩与 Bloomberg 一致预期基本吻合，今年股价上涨也是源于市场对 Apple intelligence 提前打入了高预期。24 年年中，苹果宣布与 OpenAI 合作将 ChatGPT 集成到即将发布的 iOS18 系统中，在 WWDC 2024 中，苹果正式推出 Apple Intelligence，深度集成在 iOS、iPadOS 和 macOS 系统中，未来还计划扩展到 watchOS、tvOS 以及 visionOS，整体来看现阶段 AI 功能符合市场预期，但预计更 多的 AI 相关功能会在 2025 年继续迭代。 从估值水平来看，当前 PE 水平高于过去三年中枢，按 BBG 一致预期的 nonGAAP 净利润来看，CY24-CY26 年的 PE 对应在 35x-36x 左右。
2.1 业务线梳理：iPhone 业务为基本盘，Services 业务增长亮眼
2000 年以来，iPhone 经历了四次大换代（图中红色柱：iPhone4、iPhone6、 iPhoneX、iPhone12），而这四次换代也大幅提振了 iphone 的换机需求增长，苹果 在收入和利润端皆有明显增长。
苹果目前的业务线主要有两条，即产品（Product）和服务（Services），其中 product 收入占比基本能维持在 70%-80%之间，近两个财年均维持低个位数的负增 长，一方面源于 21 财年的高基数（疫情刺激下的消费电子增长，以及 iphone12 作 为首个支持 5G 的 iPhone 手机大幅拉动了换机需求），另一方面源于 22-23 年宏观 环境疲软，全球手机大盘低迷。 其中，Product 业务线中有近 7 成收入来源是 iPhone，其余为 iPad、Mac 和穿 戴设备（iWatch、Airpods 等）。Services 业务线中包含众多产品，如 App store 抽 佣、iCloud 付费、Apple music、Apple TV+、Apple news、Apple care，以及谷歌 支付给苹果的 TAC 费用等，services 收入增速相对 Product 业务线较高，维持 10% 左右增长。
2.2 Apple intelligence 功能梳理
苹果公司在今年 6 月的 WWDC 上推出了 Apple Intelligence，这些功能包括图 像生成、更智能的书写工具、邮件总结，以及更聪明的 Siri 等。Apple Intelligence 可 以在 iPhone、iPad、Mac 上接入，通过端云结合的大模型来实现这些 AI 功能。目 前，苹果与 OpenAI 合作接入了 ChatGPT4o 大模型，用于处理 Apple Intelligence 无法较好处理的问题。Apple Intelligence 正式版已于 2024 年 10 月份发布，并在 12 月拓展至澳洲、加拿大、新西兰、英国等英文国家，苹果计划在 2025 年开始支 持中文、日语、法语、西班牙语等语种的用户使用。 我们可以将 Apple Intelligence 涵盖的 AI 功能总结为四类： 1）语言工具： ①Writing Tools：Apple AI 将能够在您编写的任何地方重写和校对您的文本， 包括邮件、备忘录、Pages、或第三方 APP； ②优先通知：Apple AI 将根据上下文了解哪些通知是最重要，并将这些通知显 示在顶部； ③邮件中的优先讯息：同样，Apple AI 会优先处理最值得大家注意的电子邮件； ④智慧回复：Apple AI 将为您产生电子邮件回复，大家只需要最后阅读和调整、 点击发送即可； ⑤减少干扰：类似请勿打扰模式，但 Apple AI 会判断并允许重要通知播放； ⑥内容摘要：无论是在会议记录中还是在查看电子邮件时，AI 都会为您总结内 容。
2）影像工具： ①Image Playground 图像创建：透过简单的输入请求创建完全原创的图像， 可以轻松调整样式并进行更改以匹配消息主题、自由格式板或 Keynote 中的幻灯片； ②Genmoji：根据需要在任何场合创建完全原创的表情符号； ③AI 消除：使用照片应用中的清理工具去除照片中的干扰物，Apple Intelligence 可识别背景物体，因此只需轻点一下即可将其移除，从而拍出完美的照片，同时保 留原始图像； ④强大的搜寻功能：只需描述要查找的内容，即可在照片应用中搜索照片和视 频。Apple Intelligence 甚至可以在视频片段中找到符合搜索描述的特定时刻； ⑤Image Wand：使用 Apple Pencil 在笔记中画一个圆圈，AI 会根据其他笔记 内容的感知自动创建一个新图像。
3）进化版 Siri： ①更丰富的语言理解：更丰富的语言理解能力和增强的语音功能使与 Siri 的交 流更加自然。当您提到之前请求中提到的内容（例如刚刚创建的日历事件的位置） 并询问“那里的天气怎么样?”时，Siri 可以理解并回答； ②个人化协助：了解您的个人背景使 Siri 能够以您独有的方式为您提供帮助。 记不住朋友是否在短信或电子邮件中与您分享过食谱?预订航班时需要您的护照号 码?Siri 可以利用其对您设备上信息的了解来帮助您找到所需信息，而不会侵犯隐私； ③屏幕感知：现在 Siri 会知道屏幕有什么，并可以提供相应的帮助。例如，如 果朋友给你发了他们的新地址，你可以说“将此地址添加到他们的联系人卡片”，Siri 就会处理； ④横跨多个 APP 执行操作：使用 Siri 在应用程序内和应用程序间无缝执行操 作。您可以发出请求，例如“将我起草的电子邮件发送给 April 和 Lilly”，Siri 知道您 引用的是哪封电子邮件以及它在哪个应用程序中； ⑤焕然一新的外观：启动 Siri 时不会再在某个地方弹出，而是会在设备的边框 周围发出光芒； ⑥快速输入请求：快速双击 iPhone 或 iPad 屏幕底部，就会弹出一个键盘， 让用户可以向 Siri 输入请求； ⑦深入的 Apple 产品知识：大家可以向 Siri 询问有关自己任何 Apple 装置 和作业系统功能的问题，且即时提供协助资讯。
4）ChatGPT 集成： OpenAI 的 ChatGPT 已集成到 Siri 和写作工具中，可以在需要时获得更多专 业知识，无需在工具之间切换。Siri 可以利用 ChatGPT 来处理某些请求，包括有 关照片或文档的问题。借助写作工具中的 Compose，可以从头开始创建和绘制原创 内容，用户可以控制何时使用 ChatGPT。任何人都可以免费访问 ChatGPT，无需 创建账户，ChatGPT 订阅者可以连接账户以访问这些体验中的付费功能。
2.3 端云模型结合，私有云部署有效保障用户数据隐私安全
Apple Intelligence 的架构分为三个层次：首先是苹果自主研发的端侧模型， 其次是云端模型，最后是外部的 GPT 模型。Apple Intelligence 在处理任务时会先 评估任务的复杂性和隐私性。对于涉及隐私的任务，系统会优先考虑使用本地模型 来处理。如果本地模型无法处理这些任务，系统会将任务交给云端模型进行推理， 并最终将结果返回。而 GPT 模型作为外部模型，主要负责处理更复杂和专业的任务， 以确保任务的高效和准确完成。这种分层处理策略不仅保护了用户的隐私，也确保 了任务处理的灵活性和效率。 Apple Intelligence 的端侧模型参数量有 30 亿，但在多个基准测试及人工分级 的偏好程度中，苹果的端侧模型和云端模型要比很多参数更大的端侧模型甚至大模 型表现要更优。
对于需要使用更大的基础模型对复杂数据进行推理的高级功能，苹果创建了私 有云计算 (PCC)，这是一种专为私有 AI 处理而设计的突破性云智能系统。私有云 计算首次将 Apple 设备业界领先的安全性和隐私性扩展到云端，确保发送到 PCC 的个人用户数据不会被用户以外的任何人访问，甚至 Apple 也无法访问。 PCC 对于处理用户的数据有几点保证： 1）用户的设备将数据发送到 PCC 的唯一目的是满足用户的推理请求，PCC 仅使用该数据来执行用户请求的操作； 2）用户数据仅保留在处理请求的 PCC 节点上，直到返回响应。PCC 在完成 请求后会删除用户的数据，并且在返回响应后不会以任何形式保留任何用户数据； 3）Apple 永远不会获取用户数据 — — 即使对生产服务或硬件具有管理权限 的员工也是如此。
2.4 预计 AI 加持下将会加速换机节奏，看好苹果核心竞争优 势
智能手机向 AI 化发展现如今已经成为确定性发展路线，各大主流手机厂商在 2024 年针对手机侧的端侧 AI 模型纷纷布局，也基本都在今年完成了生成式 AI 手机 向系统级 AI 手机的跨越。根据 counterpoint 预计，AI 手机出货量在 2024-2027 年 将会维持 65%的复合增长，AI 手机渗透率将会由 11%提升至 43%。
我们认为随着 AI 功能的逐步迭代和落地，Apple intelligence 将会加速以 iPhone 为首的硬件换机节奏，原因如下： 1）从过往数据看，iPhone 过去的重大改款对手机出货量和手机业务收入上都 有明显的提振，尤其是在 2018 年后全球手机大盘需求低迷的情况下，苹果凭借 iPhone12 为代表的 5G 换机周期推动 iPhone 出货量逆势上涨,手机市占率稳健上 涨。所以，AI 手机时代的到来对 iPhone 出货量的推动具备可预见性。
2）当前 Apple intelligence 功能仅支持 A17pro 或 M1 以上芯片，所以 Apple Intelligence 的引入对芯片性能提出了更高的要求，它主要被设计为在搭载 A17 Pro、M1、M2、M3、M4 系列芯片及其后续迭代产品的机型上运行。 因此，在现 有的 iPhone 机型中，只有 iPhone 15 Pro 和 iPhone 15 Pro Max 以及 iPhone16 系列具备了搭载 Apple Intelligence 的能力。因此，AI 功能的推出将有 效加速以 iPhone 为首的硬件设备更新周期。
3）与安卓不同，iPhone 具备很强的竞争优势，从 2007 年首款 iPhone 面世以 来至今，iPhone 已经构成了自己独有的护城河。就如图 46 所示，近年来随着国产 手机厂商的成功出海，小米、OPPO、Vivo 所争夺来的市场份额主要来源于同为安 卓阵营的三星，苹果并未受到太多影响，近几年的市占率反而还在持续提升。苹果 之所以能很大程度上避免安卓竞争原因有很多，我们可以从几方面来看： ①苹果拥有非常强的用户黏性和品牌认同感，苹果在这十几年间对于品牌调性 和消费者认同的培育往往被市场所低估，苹果不仅仅是一个科技品牌，它更是一个 文化符号，一个创新的代名词。A.品牌调性和故事性：苹果公司的品牌调性不仅仅 是高端，它还蕴含着一种“开创性”的精神。从 iPhone 4 的革命性设计，再到 iPhone X 的全面屏创新，苹果的每一代产品都在讲述一个关于技术革新和设计突破的故事。 这种故事性不仅支撑了苹果产品的高溢价，也是市场对苹果新产品发布抱有高预期 的主要原因。苹果通过其产品，传递了一种超越技术本身的价值和愿景，这种价值 和愿景深深植根于消费者心中。B.业内首屈一指的设计和审美：苹果具备业内顶尖 的工业设计和审美，虽然审美具备主观性，但历代 iPhone 版本，无论是从手机外观， 到系统 UI，或是动效特效，苹果都是业内友商争先模仿学习的对象，这也侧面反映 了苹果具备领先于行业的设计审美。此外更重要的是，iPhone 十几年来的设计语言 都保持着一致性,产品特征极具鲜明，这也是主流安卓厂商所欠缺的。C.苹果的 iOS 操作系统以其封闭式的生态和独特的操作逻辑而著称，这与开放的安卓系统形成了 鲜明对比。iOS 的这种封闭性为苹果提供了对用户体验的严格控制，确保了软件和 硬件的无缝整合，为用户提供了一致且高质量的体验。然而，这也意味着用户在从 iOS 转向安卓系统时面临较高的学习成本。这种学习成本不仅体现在操作上，还体 现在对生态系统的适应上。苹果的生态系统包括了 App Store、iCloud、Apple Music 等服务，这些服务与 iOS 设备紧密结合，为用户提供了便捷的跨设备体验。对于习 惯了苹果生态系统的用户来说，转向安卓可能意味着需要重新适应不同的服务和操 作方式。
②苹果本身所处的价格带很高，同一价格带下鲜有对手。以 iPhone15 系列为例， 各版本在美国的定价在 799 美元到 1599 美元之间，在这个价格带，iPhone 最大的 竞争对手只有三星的旗舰系列（如 S24 系列），华为 P 系列带给苹果的竞争仅限中国 大陆地区。所以在高端手机市场，苹果基本呈现一家独大的局面。虽然从手机出货量 角度看中国厂商（小米、OPPO、Vivo）近几年出海如火如荼，但在海外销售机型主 要以中低价格带手机为主，以小米为例，24Q3 小米手机全球 ASP 仅 1000 元人民币 左右，较 iPhone 价格带有很大差距。
③苹果手机在海外发达地区能很大程度上避免来自中国手机厂商带来的竞争影 响，这和海外手机销售模式有关。以美国、日本为代表的发达国家当前的手机销售渠 道仍是以运营商为主，根据 CIRP 统计，iPhone 在美国的销售渠道中，运营商渠道 占比 67%，Apple store 零售渠道仅占 25%，所以 iPhone 在美国大部分是以合约机 的形式售卖，而国产厂商想要在美国与四大运营商达成合作除了牵涉诸多法律问题， 还要投入大量时间和资源重组商业模式，预计短期内很难打破这层障碍（可参考 19 年华为在美国与运营商达成合作后被美国政府叫停）。其次，由于关税的问题，国内 厂商的高端旗舰机在海外的价格很高，当前海外消费者对其品牌的认同度不足以支 撑起高溢价，所以国产手机在海外的高端化短期来看阻碍仍大。以小米 14 举例，小 米 14 在欧洲定价为 1099 欧元（较国内售价基本翻番），与 iPhone15 Plus（1099 欧元）处于同一区间，竞争力不足。
2.5 互联互通及人机交互方式不断升级，AI 有望向可穿戴设 备普及
WWDC24 还推出了针对可穿戴设备、PC 和平板的一系列更新，设备间的互联 互通升级，我们预计 Apple intelligence 在之后有望向可穿戴设备普及。 1）iPadOS 18 更新：增加原生计算器，AI 加持下新增数学笔记功能。数学笔 记功能可在用户键入或手写输入数学表达式后，立刻以同样的笔迹显示解算结果， 还可让用户创建和使用变量，或者创建可添加至图表中的等式。用户可在备忘录 app 中访问自己的数学笔记，并可在其他任何笔记中使用所有的数学计算功能。
2）macOS Sequoia：新增 iPhone 镜像、并列桌面窗口布局、密码 APP、Safari highlight 等功能。 iPhone 镜像：用户现可直接在 Mac 上访问并控制 iPhone。自定义墙纸和 app 图标也将以 iPhone 上的原貌呈现。使用 iPhone 镜像，用户可以在主屏幕上轻扫 切换页面；启动与浏览常用 app；直接用 Mac 查看并回复 iPhone 通知。使用 iPhone 镜像期间，iPhone 会保持锁定状态，因此其他人无法使用此 iPhone 或看 到用户对 iPhone 的操作。该功能还支持待机显示，使用 iPhone 镜像期间，用户 仍能继续在 iPhone 上一目了然地获取信息； 密码 APP：全新密码 app 让用户在 Mac 上的同一个地方更轻松地取用密码、 通行密钥、无线局域网密码和其他凭证。密码 app 仰仗极为安全的端到端加密技术。 密码 app 支持 Safari 浏览器，且能与用户的所有 Apple 设备和已下载 Windows 版 iCloud app 的 Windows 设备无缝同步； Safari highlight：AI 加持下，Highlights 可以自动生成场所路线、文章摘要或 快速链接，帮助用户深入了解网页上的人物、音乐、电影和电视剧等。重新设计的阅 读器通过优化的视图、摘要和目录帮助用户更快地阅读文章，新检视器则可视频放置 在屏幕正中央，同时用户仍可任意使用系统播放控制。Distraction Control 功能让用 户能在浏览网页内容时隐藏所有干扰性元素。
3）AirPods 功能更新：引入动作控制 。苹果引入头部动作捕捉技术，支持 在一些不方便语音控制的情景下，通过点头 或摇头的动作取代声音用以指令 Siri， 例如点头即可接听来电，摇头则可挂断电 话；AirPods 的新固件还增加了通话人声分离功能，能够有效区分并强调用户的说话 声音，同时减少周围环境的噪音。
4）iwatchOS 11：聚焦健康洞察，新增诸多功能。 新增呼吸暂停通知：可帮助识别睡眠呼吸暂停的迹象。为了检测睡眠呼吸暂停的 迹象，Apple Watch 使用加速感应器来监测睡眠期间手腕上的微小运动，这些运动 与正常呼吸模式中断有关，并通过名为“呼吸障碍”的新 Apple Watch 指标进行跟 踪。用户可以在健康 app 中查看自己的夜间呼吸障碍； 全新 Vitals App： 能够直观呈现身体健康指标并提供一周内指标变化对比， 若发现异常值将会高亮，而如果检测出多项异常，将智能提供原因分析和解决方案； 女性健康功能：新增孕期检测选项，可实时检测孕期情况，并估算妊娠期； Tap to Cash：用户只需将 Apple Watch 靠近另一台 Apple Watch 或 iPhone 即可发送和接收 Apple Cash； Double tap 更新：现在可用于滚动浏览任何应用程序，从而更轻松地用一只手 与 Apple Watch 互动。
2.6 活跃用户规模不断扩大，Services 业务持续增长
我们认为苹果 Services 业务增长的主要动力在于其数量不断扩大且付费能力较 强的用户群体，根据 Statista 统计，2023 年苹果设备（包括 iPhone、iPad、Mac、 Apple Watch、Apple TV 等所有硬件设备）活跃用户高达 22 亿，2022 年为 18 亿。 我们认为，随着用户规模不断扩大，该业务长期看仍能维持较高水平增长。
Services 业务中有自谷歌的 TAC 收入需要后期持续关注，目前存在一定的不 确定性。谷歌今年陷入反垄断调查，美国哥伦比亚特区地方法院判决指出，谷歌通过 与浏览器开发商、智能手机制造商和无线运营商签订的独家分销协议，在通用搜索服 务和通用文本广告这两大市场中保持了垄断地位，谷歌目前就该判决提起上诉。谷歌 自 2005 年起就与苹果合作，签订协议将一定比例的广告收入分给苹果以确保谷歌搜 索成为 iPhone 内置 Safari 浏览器的默认搜索引擎。根据美国哥伦比亚特区地方法院 裁决书，2022 年谷歌向苹果支付了约 200 亿美元（约占谷歌 2022 年 TAC 费用的 40%，约占苹果 2022 年 Services 业务收入的 25%）。2024 年底，苹果公司正式向美国法庭提出申请，要求加入即将举行的谷歌在线搜索反垄断审判。苹果公司的法律 团队明确指出，无论谷歌是否继续支付这笔费用，苹果都没有计划自建搜索引擎来直 接与谷歌竞争。这一表态，无疑是对外界关于苹果可能涉足搜索引擎领域猜测的明确 回应，建议持续关注谷歌反垄断调查进展。
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