近二十年全球镍消费量爆发，增速领先基本金属。镍是一种硬而有延展性并具有铁磁性的金 属，广泛应用于不锈钢、特钢生产以及汽车动力电池正极材料中。受益于不锈钢产量的稳定 增长以及新能源汽车爆发，全球镍消费增速在主要工业有色金属品种中位列前位，2013-2023 近十年的复合增长率达到 6.1%，2021 年消费增速更是达到了 19.1%。
固定资产投资决定行业一个周期在十年左右。朱格拉周期（7-10 年）也是产能周期，主要反 映了设备等固定资产投资的波动，主要反应了产能利用率和盈利能力对企业决策的影响。细 分行业来看，可以划分为复苏期、成长期、成熟期和出清期四个阶段：1）复苏期，企业营收 和利润增速企稳回升，但对持续性仍保持观望，资本开支增速尚未有明显变化；2）成长期， 下游需求高速增长，行业利润刺激企业加大资本开支扩大产能；3）成熟期，利润增长放缓， 如果没有技术设备革新，企业可能随之缩减资本开支计划或维持短暂的惯性增长；4）出清期， 价格下滑导致行业利润受损，营收与资本开支双降，行业供给出清。
镍已经进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段，以周期时间序列判断，底部复苏或在 2026 年。对于需求高速增长的金属品种，行业资本支出则大幅增加，供给提速，供需再平衡，红 土镍矿冶炼工艺再变革带动全球成本曲线持续下行，叠加需求端增速回落，导致的结果则是 价格持续走低。当前镍价跌至成本支撑线附近，多个高成本项目开始出清，全球镍供应格局 重塑，镍已经进入周期底部的产能出清新阶段。 综合考虑供需增速和价格因素，2009-2015 年镍行业完成一轮周期，持续时间 7 年左右，2015 年 11 月创下自 2003 年以来的低点，引发产业链的系列减产以及国家收储动作。新一 轮从 2016 年开始，到 2024 年的产能出清的周期底部已经有 8 年时间，单一从历史周期时 间推断，2026 年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。
1） 以 FQM 为例：此轮停产更迅速，产能或永久退出
Ravensthorpe 作为红土镍矿项目，年产能 3 万吨以上，因较低的矿石品位（平均品位 0.63%） 与居高不下的成本使该项目自 2010 年被 FQM 收购后两度停产：Ravensthorpe 上一轮停产 发生于 2017 年 10 月，彼时镍价从 2015 年 7 月份开始跌至 1.2 万美元/吨以下，M HP 计价 系数 75 折左右，对应销售价格 0.9 万美元/吨，而 2016 年 C1 生产成本为 1.03 万美元/ 吨， 公司承担了近两年的现金亏损后选择停产；2019 年 LME 镍价最高冲至 1.89 万美元/ 吨，公 司开宣布于 2020 年一季度复产。 第二轮停产决策更迅速，镍价 2023 年 9 月份跌至 2 万美元/吨以下时公司已经开始亏损现金 成本，次年 1 月公司宣布停产，公司表示由于较高的运营成本以及未来几年较低的镍价预测， 宣布停止其在西澳大利亚的 Ravensthorpe 项目的镍矿生产。 2020 年复产之后，公司因疫后通胀以及当地用工紧张问题，成本走高，2021 年 C1 成本达 到 1.89 万美元/吨，远期复产刺激价格将在 2 万美元/吨以上，我们预计中长期相对困难， Ravensthorpe 的高成本产能或将永久退出。
2） 海外 FeNi 代表：新喀里多尼亚 Glencore 和 Eramet 宣布停产
SLN 是 Eramet 位于新喀里多尼亚的子公司，年产能约 5.5 万吨镍，拥有五大红土镍矿区， 品位 1.48-2.6%。新喀里多尼亚常年面临能源问题以及地方社区冲突等，SLN 成本从 2020 年的 1.18 万美元/吨，增至 2023 年 1.83 万美元/吨。随着镍价下跌，2024 年 4 月宣布因现 金成本压力使项目经营陷入困难，以及与地方当局在矿山财务担保续期问题上的争议，S LN 项目自 4 月中旬起暂停运营。 Koniambo 是 SMSP 和 Glencore 位于新喀里多尼亚的合资公司，年产能 6 万吨镍。公司拥 有高质量的红土镍矿，平均品位达到 2.5%，其主要产品是镍铁 FeNi(49-50%)。该工厂 2014 年建成，建设和调试总成本达到 70 亿美元，万吨镍投资达到了 11.7 亿美元，并且长期不达 产。2024 年 2 月，Glencore 表示将出售其在新喀 KNS 的股份，KNS 镍加工厂将暂停生产。
3） 部分传统硫化镍矿开始亏损
2024 年 1 月 8 日，Panoramic Resources 决定停止西澳的 Savannah 镍矿采矿工作，该矿 位于西澳大利亚州东金伯利地区，镍矿品位 1.02%，2023 年产出镍 0.54 万吨，C1 成本 1.9 万美元/吨。 IGO 公司于 2022 年收购了位于西澳大利亚伦斯特以北 30 公里处 Cosmos 镍矿，由于运营 和资本成本进一步上升，该矿无法满负荷运转以填满加工厂，一直处于低产状态，故决定在 2024 年 5 月底将 Cosmos 转入维护阶段，并进行裁员和减值。
4） 总结：停产产能达到 30 万吨，出清仍在继续
2023 年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到 30 万金属吨以上，影响产量预计达到 20 万 吨，占 2023 年全球原生镍供给的 5.8%。其中，澳大利亚作为全球重要的镍矿生产国，受到 的冲击尤为显著，2024 年澳大利亚镍年产能预计减少 8.5 万吨，占 2023 年产量的 53% 。从 成本上看，停产项目成本均在 1.8 万美元/吨以上，其中 FQM、Koniambo 等长期亏损项目对 镍价前景预期悲观，选择此时间阶段停产。
硫化镍矿是较为传统的供给，根据 Woodmac 数据，近年来维持在 60 万吨左右镍金属，其 中主要大型硫化镍生产商有淡水河谷、俄镍、嘉能可、英美资源和金川等，成本方面因品位 和伴生金属品种的不同而差别较大，而且对于多金属品种矿来说，成本影响因素并不单一。
1）Norilsk Nickel 伴生铂族金属，成本优势明显
Norilsk Nickel 拥有大型硫化铜镍矿山并伴生有高品位铂族金属，截至 2023 年底拥有镍资源 量 1,992.3 万吨，平均品位 0.72%；镍储量 891.8 万吨，平均品位 0.7%，伴生铂钯分别 3,595 万盎司和 13,275.6 万盎司，品位分别 0.88g/t 和 3.26g/t。根据公司 2023 年财报，主要铜镍 矿山和冶炼项目收入占比中钯营收占比最高，一般将镍作为副产品抵扣铂族金属成本，但不 能作为成本支撑的参考。 从另一方面考虑，公司 2022-2023 年各金属产量整体变化不大，对应采选冶成本稳定在 60- 62 亿美元，为了探究镍的详细成本，我们假设矿石采选成本相对固定，按照各金属品种营收 占比做成本拆分，对应 2022、2023 年镍完全成本为 1.08 和 1.17 万美元/吨，若取下限 30% 则对应成本在 0.8 万美元/吨，根据销售价格可变，我们可以将此成本作为生产动力的价格刺 激边界，而并非刚性成本。
2）淡水河谷，综合销售成本 1.5 万美元/吨
淡水河谷在加拿大拥有 Sudbury、Thompson 和 Voisey’s Bay 多个硫化镍矿，其中 Sudbury 是世界上最大的采矿综合体之一，拥有镍资源储量 710 万吨，平均品位 1.39%。公司在加拿 大本土拥有选冶和精炼厂，部分原料运至英国 Clydach 和日本 Matsusaka。 2023年公司硫化矿业务综合体镍产量8.37 万吨，其中来自第三方原料2.42万吨，占比 28.9% ； Sudbury 产量 3.82 万吨，占比 45.6%。根据公司财报显示，Sudbury 当前现金成本 1. 5 万美 元/吨，公司整体抵扣副产品后的销售成本为 1.4 万美元/吨。
3）嘉能可-INO，息税折旧前成本 1.09 万美元/吨
嘉能可在加拿大有 Sudbury 和 Raglan 硫化镍矿采选冶，拥有资源储量含镍 201 万吨，储量 67.6 万吨，平均品位 2.1%左右，伴生铂钯分别 0.56 g/t 和 1.11g/t。加拿大选冶后运送至挪 威 Nikkelverk 精炼厂生产精炼镍，同时也会处理采购的第三方镍精矿，精炼总产能达到 9.2 万吨。 根据公司财报计算，2023 年 INO 单吨息税折旧摊销前单吨成本 1.09 万美元/吨（含第三方 采购镍精矿），当年精矿自给率 41.3%。
4）BHP 成本攀升，亏损致减停产
Nickel West 是 BHP 在澳大利亚的子公司,拥有 5 个硫化镍矿山，拥有资源储量 164. 6 万吨， 平均品位 0.66%。选矿厂处理的精矿最后到达 Kalgoorlie 冶炼厂生产成高冰镍，运往 Kwinana 精炼厂生产镍粉、镍豆、硫酸镍等，年产能 9 万吨。 Nickel West 长期受业务成本高企的困扰，叠加 Leinster 矿山 2014 年出现安全事故，B HP 欲 将 Nickel West 公司整体出售，并宣布镍已不在“四大成长支柱中”，当时引来 Glencore 和 金川两大公司竞购。同年底，BHP 表示未能找到出价合适的买家，将放弃出售 Nickel West 的计划，并继续运营。 2024 年 2 月宣布由于镍价大幅下跌，公司正在考虑关闭其位于西澳大利亚的镍业务；7 月决 定自 2024 年 10 月起暂时中止西澳大利亚镍矿运营并打算在 2027 年 2 月之前对暂时中止西 澳大利亚镍矿的决定进行审查。2024 财年公司镍产量 8 万吨，EBITDA 倒算吨镍成本 2. 2 万 美元/吨。
5）中国硫化镍矿，成本低于 1 万美元/吨
中国镍资源相对较少，主要集中在甘肃、新疆、吉林等地。金川铜镍硫化物矿床位于甘肃省 金昌市，是全球第三大硫化铜镍矿床，镍资源量占全国资源量的 62%，钴占 33%，铂族占 57%。目前分为龙首矿、二矿区、三矿区 3 个矿山单位实施开发，3 个百万吨级别的大型坑 采矿山，年出矿总量可达到 880 万吨以上，若按照 1%的矿石品位来测算，年产镍金属量可达到 8.8 万吨以上（估算值）。 新疆新鑫矿业拥有镍资源储量 26.3 万吨，其中新疆新鑫矿业喀拉通克镍铜矿拥有镍资源量 27.5 万吨，平均品位 0.57%，储量 18.4 万吨，平均品位 0.64%，公司拥有从采选冶到电积 镍精炼一体化产业链。根据公司财报，镍产量在 1.2 万吨左右，销售成本整体平稳 0.9-1. 1 万 美元/吨。 夏日哈木被金川收购，根据矿权出让收益评估报告，露天开采范围内保有镍储量 118.3 万吨， 平均品位 0.68%。吨矿处理成本 198 元，到镍精矿粗折金属成本 0.52 万美元/吨，若精矿按 评估报告所述 61%折扣系数，粗折电镍成了 0.81 万美元/吨。
6）硫化矿供给有刚性
长期以来，传统硫化镍矿是镍原料供应的基石，硫化镍矿成本并不完全取决于品位，副产品 对于成本的抵扣影响很大，综合能跟踪到的企业成本数据来看，镍价继续回落对其供应影响 主要在于澳矿和加拿大部分矿山如淡水河谷 Voisey’s Bay 等成本相对较高矿山，预计影响 10-15 万吨，而中国、俄镍等均为刚性供给，总体量在 45-50 万吨。 值得注意的是中国采选冶技术行业领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势， 并且在海外硫化镍矿布局较少。周期底部关注镍资源布局不仅局限于印尼等红土镍矿，关注 硫化矿投资走出去，考虑对于 BHP、Lunding 等高成本矿出手的资产，能否在中国技术和管 理的优化下体现出成本优势。
技术发展生命周期的早期阶段所实现的根本性技术创新和技术系统的变革，往往标志着一种 新的“技术-经济范式”的出现。镍最传统的冶炼还是来自于硫化镍矿，而红土矿因冶炼成本 高企而运用较少，1）直到 2000 年中国农民刘光火发现把红土镍矿变成炙手可热的含镍生铁 后，全球红土镍矿迎来第一波技术变革，奠定中国镍行业的地位加速产能出海；2）2007 年 中冶瑞木湿法项目建设，经过长期的优化协同中国恩菲开发出第三代湿法冶炼技术，引领的 第二轮技术变革，进一步巩固中资企业在镍行业的优势，保障新能源电池原材料的供应。
3.1HPAL 成本优势明显，利润有保障
HPAL 湿法工艺是红土镍矿高效利用的主要方式之一，最大的特点是可以综合回收镍钴元素。 前两代项目的困境给 HPAL 蒙上阴影，如西澳 Murrin Murrin、马达加斯加 Ambatovy 等，建 设投资超出项目设计预期，并且由于实际原料中 Ni 品位与设计品位差别较大，项目常年未能 达产。 第一家采用 HPAL 技术处理红土镍矿的 MOA 工厂，从 1957 开始建设，1959 年投产，早期 由于技术、装备等方面原因一直没有达产，直到 1994 年与西方公司合作两年后才达产； Bulong 项目由于资源不足和生产不稳定等原因 2003 年关闭停止生产；Cawse 项目已经于 2008 年 11 月停产。 中冶瑞木是中国湿法项目在海外的第一次尝试，经过接近 9 年的优化后产线陆续达产，成本 优势明显；在中冶瑞木基础上，中国恩菲携手力勤资源打造的印尼 HPAL 一期项目均于 2 个 月内成功达产，创造了行业新增产能建设时间最短、平均每金属吨镍的投资成本最低及达产 时间最短的记录，打开 HPAL 新纪元。
华友钴业、力勤资源和格林美是中资企业出海印尼红土镍矿湿法冶炼的杰出代表，2020 年之 后多个项目集中上马，并在 2022-2024 年期间大规模投产。HPAL 成本拥有绝对优势，以力 勤资源为例，所用红土镍矿镍钴比 10:1，钴营收作为镍成本抵扣，根据 Hairita 披露的钴金 属价格较高的 2022H1 镍 C1 成本最低达到了 0.26 万美元/吨，随着钴价回落以及红土镍矿 原料价格上涨，2024H1 抵扣后 C1 成本达到 0.61 万美元/吨。 第三代湿法项目工艺技术路线基本一致，成本差异主要在于原料含量、价格和精细化管理， 纵观华友和格林美成本逐渐趋同。根据公司披露业绩倒算，华越项目 2023H1 销售成本约 1.4 万美元/吨，2024H1 降至 1.13 万美元/吨；华飞项目 2023 年刚投产，2023H2 成本 1. 31 万 美元/吨，2024 年降至 1.24 万美元/吨。格林美湿法项目成本维持在 1.1 万美元/吨附近。
中资企业以外的海外湿法项目多数仍未达产，成本相对较高。其中，Sherritt 古巴 MOA 项目 工艺稍有差别，副产品钴和化肥对镍成本抵扣，2023 年 C1 成本 7.22 美元/磅，折 1.6 万美 元/吨；马达加斯加的 Ambatovy 常年未达产，2023 年成本 9.5 美元/磅，折金属 2.1 万美元/ 吨。
湿法项目投产高峰已过。2021 年以来印尼湿法项目进入产能快速释放期，2024 年新投产产 能达到 29.5 万吨，预计 2025 年待投产项目 24.1 万吨，随着竞争加剧部分湿法项目也宣布 暂停或进度不及预期，预计 2026 年及以后存在一定的不确定性，总计产能约 30.6 万吨，投 产高峰已过。
随着工艺技术的成熟和设备国产化的加速，湿法投资成本也在下降。华飞项目投资成本已经 降至 1.7 亿美元/万吨，远期仍有进一步下降空间。远期战略上来看，湿法成本的优势在于镍 矿价格和副产品收入对成本的抵扣，当前低品位镍矿供给相对充裕，多部分项目仍在使用相 对高品位镍矿，但随着产能继续释放带动矿需求增加，原料成本或将走高。我们认为，成本 的下降将主要依赖于副产品钴价格的上升，在金属钴价格不变的基础上，未来以 2024H1 销 售成本 1.1 万美元/吨（折电镍 1.4 万美元/吨）作为未来湿法项目的中枢相对有效，再往后会 随着镍矿价格波动，整体呈现上行趋势。
3.2 印尼 NPI 产能大幅增长，成为镍边际供应
红土镍矿火法冶炼 NPI 是近年来供给增长的主要力量。2018 年中国+印尼镍铁产量 69.8 万 吨，2023 年该数值已经达到 176.6 万吨，增幅达到 153%，2018-2023 年 CAGR=20.4%。 但从格局上看，中国持续向印尼转移：2019 年中国 NPI 产量达到巅峰 58.4 万吨，随着成本 更有优势的印尼 NPI 产能释放，国内产量 2024 年降至 35 万吨以下；印尼产量从 2019 年的 37.3 万吨，预计增至 2024 年的 135 万吨。 NPI 采用的 RKEF 工艺相对比较成熟，并且设备简单易控，万吨投资成本不到 1 亿美元，建 设周期短、产能释放快。根据 Mysteel 数据，印尼目前已形成 20 万吨 NPI 月产能，年化达 到 240 万吨，属于产能最大的/成本区间最集中的产品类型。但随着利润压缩，产能增长已经 放缓，并且印尼政府自 2022 年起就在讨论限制火法冶炼产能扩张的政策，远期产能增量主 要有 KPS、NNI 等，合计在建产能达到 60 万吨以上。
NPI 成本多为浮动成本，镍矿占比一半以上。火法冶炼温度高，冶炼过程需消耗大量冶金焦 和电能，从工艺参数上看，吨镍消耗 1.6%品位红土镍矿约 100 吨左右，吨镍电耗接近 4 万 度。根据盛屯矿业年报，2023 年 NPI 成本结构中，原料占比 52%、其次为能源 17%、辅料 16%，成本随镍矿价格浮动。
印尼高品位、低价格镍矿是其成本最大的优势，但随着印尼镍矿需求增加，价格也逐渐与国 内价格接轨，成本优势相对走弱。根据 NIC 公告，2024Q2 其收购的青山印尼四个 NP I 项目 成本整体维持在 1-1.2 万美元/吨。 以镍矿价格测算及时成本，中国 NPI 完全生产成本 1.28 万美元/镍吨，而最新成交价格 975 元/镍（折金属价 1.2 万美元/镍吨），处于亏损状态；印尼 RKEF 实时成本 1.22-1.24 万美元/ 吨，中印成本差逐渐缩窄，市场正在建立新平衡。
NPI 成本大底或在 1 万美元/吨左右，折镍价约 1.4 万美元/吨，或为镍价强支撑。综合以上， 当前印尼 NPI 生产成本中枢在 1.1-1.2 万美元/吨，考虑到成本随镍矿价格波动，可以根据镍 矿价格倒推 NPI 最低成本：根据 Harita 财报，2024H1 腐殖土镍矿生产现金成本 13 美元/湿 吨，销售价格在 34 美元/湿吨，假设矿端留存 20%利润，则镍矿最大有 18 美元/湿吨的下降 空间，则对应 NPI 成本下降 1800 美元/吨，以此可以得出 NPI 成本底部在 0.92-1.02 万美元 /吨，折电镍 1.32-1.42 万美元/吨。 以上是最悲观假设，实际情况是印尼镍矿供需趋于紧张，叠加政策波动风险，我们认为远期 NPI 成本整体是呈现上行趋势： 1） 2024 年印尼镍矿开采额度(RKAB)审批缓慢导致镍矿升水持续走高，Freight 刷新近两年 高点，导致镍铁生产成本有所上行。并且，镍矿品位对火法工艺的生产成本影响较大， 矿石镍品位每降低 0.1%，生产成本大约增加 3-4%。远期随着镍矿需求进一步增加以及 矿端供给管理趋严，叠加高品位镍矿持续消耗，预计镍矿价格整体呈现上行趋势。 2） 2024 年 11 月印度尼西亚总统普拉博沃·苏比安托(Prabowo Subianto)在巴西 G20 峰会 上表示，政府计划在 15 年内淘汰该国所有的燃煤发电厂以及所有其他化石燃料发电厂，而早在 2021 年印尼就曾提出过针对 PLTU 征收碳税的消息，对于镍铁成本影响预计在 150 美元/吨左右；其他还有出口关税等政策影响。
3.3 海外 FeNi 产能将继续出清
除了中国和印尼低成本 NPI 以外，还有其他地区的 FeNi 产能约 60 万吨。FeNi 冶炼与 NPI 工艺基本一致，仅在矿热炉后加入了精炼环节，区别在于含镍量更高，P/S 杂质元素含量更 低（NPI 的 P 含量一般小于 0.04%，硫小于 0.4%，FeNi 的 P 含量一般小于 0.04%，S 含量 小于 0.2%）。目前 FeNi 产能主要集中在巴西、新喀里多尼亚等地，大部分产能拥有自己的 矿山，其中产能较大的企业包括 Anglo American（4.6 万吨）、淡水河谷 Vale（5.4 万吨）、 Eramet（5 万吨）和 South32（5 万吨）等。 Anglo American 具有自己镍矿山，其最主要的红土镍矿床为 Barro Alto，平均品位 1.45%， 总储量约 5850 万吨，拥有 FeNi 产能 4.6 万吨，2023 年产量为 3.18 万吨。近年由于巴西雷 亚尔走强以及生产成本尤其是消耗品价格上涨，2023 年 C1 成本达到 1.11 万美元/ 吨，较 2021 年的 0.83 万美元/吨明显上涨。 Cerro Matoso 是 South 32 公司位于哥伦比亚北部科尔多瓦地区的综合镍红土矿和冶炼厂， 镍矿品位 1.62%。由于劳动力和承包商成本（电费，材料费，包括交付 OSMOC 项目）的增 加， 2023 年生产镍铁的单位成本增加了 16%，达到 11089 美元/吨。虽然由于镍价持续低 迷，Cerro Matoso 矿曾在 2024 年 1 月接受战略评估，但因其完善的运营模式，以及较为可 控的成本，预计 South32 的 FeNi 产能短期并不会出清。
根据可追踪企业产量数据， 2023 年整体供应量 24.4 万吨，产能利用率 61%。成本方面看， 以当前镍价测算，只有英美资源和 South32 尚能保持盈利状态，其余大多数亏损，产能出清 压力较大，若价格长期维持在 1.5 万美元/吨以下，预计产量将进一步降至 15-20 万吨。
3.4 红土镍矿生产高冰镍，期待富氧侧吹技术进一步成熟
2022 年电镍与 NPI 价差扩大至历史高位，套利空间刺激工艺技术改进，红土镍矿生产高冰 镍技术再次引起关注，主要路线有青山为代表的 RKEF+转炉工艺以及中伟为代表的富氧侧 吹 OESBF 工艺。
1） RKEF+转炉：NPI→高冰镍转换成本 0.15-0.2 万美元/吨
2021 年青山打通了“红土镍矿-镍铁-高冰镍”路径，2022 年 1 月首批高冰镍产品装船发运 中国，缓解了新能源用镍原料紧张局面。 根据上市公司年报，NIC 收购的青山产线 HNI 曾在 2022 年技改后生产高冰镍，其 2022Q4 和 2023Q1 公司生产 NPI 和高冰镍现金成本差值分别为 1899 和 1653 美元/吨，主要差别在 电费和处理费用，2022Q4 公司从低冰镍到高冰镍转换的整体回收率 93.1%；2023 年 Q 2 之 后该产线产品转成低冰镍。 另外，印尼 PT Merdeka 收购了青山 HNMI 冶炼厂 60%股份生产高冰镍，模式主要是采购 NPI 和低冰镍转炉吹炼成高冰镍，根据高冰镍成本与当期 NPI 销售价格差值推算加工成本在 1,500-2,000 美元/吨。 综上，RKEF+转炉工艺生产高冰镍的成本与 NPI 高度相关，总成本可以认为是在 NPI 基础 上加 0.15-0.2 万美元/吨的加工成本，基本符合之前市场预期。
RKEF+转炉工艺路线产品相对灵活，根据不同的经济效益可以选择生产 NPI、低冰镍和高冰 镍，价差带来的经济效益带动相关产线投资。
2） 富氧侧吹成本或更有优势，期待工艺技术进一步成熟
富氧侧吹成本高于湿法项目。2022 年 10 月份中伟 OESBF（富氧侧吹炉）项目投产，开创 了红土镍矿冶炼新的技术路线，OESBF 无“热－电－热”转化过程，能源利用效率更高，在 能耗和原料适应性上拥有一定的优势，镍回收率达到 93%以上，并可回收伴生钴，目前两条 产线均已达产，拥有产能 2 万吨/年。根据公司 2024 年 6 月在投资者互动交流平台信息， OESBF 成本相较于湿法的 0.95 万美元/吨的成本要高一些，后续将通过更多工艺优化降低成 本。 2022 年伟明环保投资富氧侧吹生产高冰镍嘉曼项目，总规模为年产高冰镍含镍金属 4 万吨， 计划总投资规模不超过 3.9 亿美元，折合万吨投资不过 1 亿美元。2024Q3 佳曼项目已经启 动热调试。 项目可研完全成本 1.08 万美元/吨，折电镍约 1.33 万美元/吨。2023 年寒锐钴业计划在印尼 投资年产 2 万吨镍金属量富氧连续吹炼高冰镍项目，根据可行性报告，项目建设期 15 个月， 计划总投资 2.4 亿美元，折万吨投资 1.2 亿美元。项目年处理红土矿 160 万吨（干基，含镍 1.4%），生产规模 2.76 万吨（镍含量 73.89%），折镍金属量 2.04 万吨、钴 422 吨，镍钴比 48:1。达产后平均制造成本折 0.98 万美元/镍吨，完全成本 1.08 万美元/万吨。
以当前 1.55 万美元/吨价格看，2023 年产量中仍有约 22 万吨产量处于亏损状态，有待出清。 目前已停产产能影响产量近 20 万吨，以当前镍价算，1）硫化镍矿仍有 5.6 万吨产量处于亏 损状态，如 Forrestania、Eagle、Terrafame 等；2）海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目 11.7 万吨处于亏损，如 Murrin Murrin、Ambatovy、Goro 等；3）FeNi 有 5.12 万吨待出清，如 Codemin、Falcondo、Onca Puma 等，以上 2023 年产量总计达到 22 万吨。 如果以上产能完全出清，是否会影响全球镍供给？从原生镍增量来看主要集中在印尼，根据 SMM 数据，2024 年印尼 MHP 产量 31.4 万吨，同比+15.4 万吨，NPI 产量 146.7 万吨，同 比+9.1 万吨，合计增量达到 24.5 万吨；2025 年 MHP 产量预计达到 40.5 万吨，同比+9. 1 万 吨，NPI/转炉高冰镍产量保守预计同比+15 万吨，合计增量 24.1 万吨。若上文提到的高成本 产能全部出清，预计影响产量 42 万吨，印尼 2024、2025 两年合计产量增量预计 48.6 万吨， 所以无需担忧全球原生镍供给下降的情况。
印尼低成本产能释放拉低全球成本曲线，RKEF 成为边际供应成本支撑。2025 年印尼低成本 产能继续增加，成本曲线下移，若根据 INSG 预测的全球 2025 年原生镍消费量 351 万吨， 则对应中国 RKEF 为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢，当前镍价处于底部。 中国和印尼多数冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动，镍价存在螺旋下降的可能。 印尼镍矿内贸价格公式：HPM = Ni% * CF * (1 - MC) * HMA，其中 Ni%是镍矿的品位，CF 是校正系数，MC 是镍矿的湿度，HMA 是伦敦交易所（LME）前两个月的平均价。所以镍价 下行将带动镍矿销售基准价格下降，RKEF 成本下降，镍价成本支撑边际走弱，以吨镍耗矿 100 吨计算，若 LME 镍价下跌 1000 美元/吨，则对应印尼 1.7%品位镍矿内贸基准价格下降 8 美元/湿吨，RKEF 成本下降 800 美元/镍吨。从浮动成本价格假设来看，当镍价跌至 1. 4 万 美元/吨时，冶炼厂利润大幅下降，价格拥有绝对成本支撑。
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