深耕电影行业多年，全产业链布局
公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，主营业务含盖影视全链路。公司前身北京 博纳文化交流有限公司成立于 1999 年，深耕影视行业多年，业务不断向产业链上下游延伸， 现主营业务已涵盖电影发行、电影院运营、剧集制作、品牌授权及衍生品等多个领域，逐 步发展成为行业内具有全产业链布局的知名电影集团。公司于 2010 年成功登陆纳斯达克， 成为我国首家实现美股上市的影视公司，进一步拓展全球影视业务，并在好莱坞设立电影 投资公司，参与国际电影发行。2016 年，公司以 8.6 亿美元的交易价格，通过以于冬为代 表的买方财团完成了私有化，并正式从纳斯达克退市。次年 9 月，公司首次递交 A 股 IPO 申请，并于 2020 年 11 月通过审核。2022 年 8 月 18 日，公司正式登陆中国资本市场。
出品电影数量行业领先，主旋律电影口碑票房俱佳。公司在投资与电影发行、出品领域占 据民营电影领先地位，据 23 年年报，公司累计出品影片超过 300 部，累计总票房超过 600 亿元。除了数量领先之外，公司的电影产品商业性与艺术性并重，收获良好口碑与票房。 2014 年推出主旋律电影《智取威虎山》并大受好评后确立了自身在主旋律电影商业化与创 新化的优势地位。公司出品发行的影片在中国影史票房榜前十五名中占有三席，皆为主旋 律商业大作，其中《长津湖》为中国影史票房冠军，《长津湖之水门桥》为第九、《红海行 动》为第十二；由《智取威虎山》《湄公河行动》和《红海行动》组成的“山河海三部曲” 系列，由《决胜时刻》《中国机长》和《烈火英雄》组成的“中国骄傲三部曲”系列，由《中 国医生》“长津湖”系列和《无名》组成的“中国胜利三部曲”系列。尤其是“中国胜利三 部曲”系列中的《长津湖》凭借过硬的制作质量及出色口碑，勇夺中国影史票房冠军，三 个系列电影实现了总票房超过 225 亿元的成绩。
公司在电影投资发行之外，拓展院线影院和剧集业务，全产业链布局。 1）电影投资与发行：博纳影业持续在电影投资与发行领域深耕，秉持打造优质影视作品的 理念，推动产业链的多元化发展。 2）院线和影院业务：院线业务是公司战略布局的重要环节。公司通过资产联结影院或签约 加盟影院，统一进行品牌管理、排片安排及经营管理。自 2019 年获得电影院线牌照以来， 博纳影业通过投资、收购等方式，在全国范围内不断拓展影院网络。截止 24 年 6 月，从院 线角度，公司院线旗下的加盟影院数量已达到 131 家，其中包括 101 家自有影院和 30 家 外部加盟影院；从影院角度，自有影城数量已达 107 家，银幕总数达到 888 块，进一步强 化了公司在电影产业链中的竞争力。 3）剧集业务：博纳影业自上市以来开始拓展剧集业务，致力于网剧与电视剧的创作、投资 与发行。2022 年公司推出了热播剧集《不期而至》。2024 年 10 月，公司推出了电影级别 制作水平的剧集《上甘岭》，在央视及流媒体平台上线，获得了良好的观众反响。公司储 备《狩猎时刻》《明月几时有》《钦差大臣林则徐》等项目。此外 24 年推出了国内首部 AIGC 科幻短剧《三星堆·未来启示录》，登陆抖音平台，跻身短剧热榜前列。
股权架构稳定，管理层经验丰富
于冬为公司实际控制人。据 24 年三季报，于冬直接持有公司股份的 20.53%，为公司第一 大股东与公司实控人。
公司核心高管有丰富从业经验，整体管理架构合理，人才结构多样化。公司核心高管均有 多年电影从业经验，其中于冬作为公司的核心人物，具有丰富的电影行业制作与出品经验。 其他高层也兼具在电影行业、资本市场、营销公司、艺术学院等多样化的机构任职的经历， 能够为从不同视角为公司发展建言献策。同时，各管理层方丰富的经验与合理的架构技能 使得其能发挥各自专长，也能凝聚合力。
电影投资和发行、影院业务贡献主要营收
电影投资、发行和影院业务为公司营收主要来源。营收方面，影片投资、发行和影院业务 是公司整体营收的主要构成部分。 19-24H1 年 影 片 投 资 营 收 分 别 为 9.80/7.51/14.54/6.97/0.58/1.48 亿元，分别占比 31%/47%/47%/35%/4%/22.32%，24 年 H1 影片投资营收与占比恢复至 22.32%，主要因为公司参投的影片《飞驰人生 2》（票房达 33.98 亿元）表现强劲，该影片斩获了 2024 年度票房第二的好成绩；19-24H1 年发行业务 营收分别为 9.61/4.66/10.17/8.16/4.02/0.084 亿元，分别占比 31%/29%/33%/41%/25%/ 1.27%；19-24H1 年影院业务营收分别为 11.57/4.05/8.58/6.47/12.18/4.91 亿元，分别占比 37%/25%/27%/32%/76%/74.32%。
影片投资业务营收占比总体波动。19-24H1 年公司投资业务收入为 9.80/7.51/14.54/6.97/0. 58/1.48 亿元，占主营业务比例分别为 31%/47%/47%/35%/4%/22.32%。21 年影片《长津 湖》票房大获成功，带动投资业务营收大幅增加。22 年回落至正常水平，23 年由于公司主 投主控两部影片《无名》《爆裂点》表现不佳，影片投资营收有所下滑。24Q1 参投电影《飞 驰人生 2》表现良好，带动 24H1 影片投资营收占比回升。
影片发行业务营收主要基于发行的电影项目多少、票房规模而有所变动。19-24H1 年公司 发行业务收入分别为 9.61/4.66/10.17/8.16/4.02/0.084 亿元，占主营业务比例分别为 31%/ 29%/33%/41%/25%/1.27%。
影院业务与电影大盘强相关。19-24H1 年影院业务营收分别为 11.57/4.05/8.58/6.47/12.18/ 4.91 亿元，分别占比 37%/25%/27%/32%/76%/77%，电影行业 23 年恢复显著，带动影院 业务营收于 23 年大幅增长。
受行业、项目周期等影响，近年来财务指标波动较大
营业收入方面，20 年至 24 年 Q1-Q3 营收分别为 16.1/31.24/20.12/16.08/9.60 亿元，同比 -48.34%/94.05%/-35.60%/-20.06%/-27.35%。20 年营收下滑主因疫情影响，全国影院停业 约半年；21 年公司主投主控的《长津湖》上映，取得 57.75 亿票房，带动当年营收大幅提 升；22 年春节其续集《长津湖之水门桥》上映，取得 40.67 亿票房；23 年及 24 年公司无 重量级电影项目上映，营收规模因而下降。 归母净利润方面，20 年至 24 年 Q1-Q3 归母净利润分别为 1.91/3.63/-0.72/-5.53/-3.54 亿元， 同比波动较大。21 年归母净利高增主因《长津湖》上映后票房亮眼；22 年其续集上映，也 获得较好票房，但由于：1）续集票房低于前作，但续集在 22 年春节档上映，宣发费用较 高；2）22 年另外两部主投主控电影《海的尽头是草原》和《平凡英雄》票房不佳，分别为 0.36 亿和 2.22 亿；3）22 年电影行业由于疫情和内容供给原因，全年票房为 300.67 亿元， 同降 36.38%，使得影院业务亏损。综上使得 22 年归母净利出现亏损；23 年因：1）主投 主控电影《无名》《爆裂点》票房较低，合计约 10.31 亿元；2）计提资产减值和信用减值 合计约 3.1 亿元，当年大幅亏损；24 年 Q1-Q3 亏损主因主投主控的《传说》《红楼梦之金 玉良缘》票房较低，合计约 0.86 亿元，以及电影行业较为低迷，影院业务亏损。
各业务毛利率呈现一定波动。具体看，投资业务毛利率随具体投资影片的成本和票房表现 呈一定波动性，如 21 年投资毛利率为 33.78%，同比有所下降，主因《长津湖》战争场面 宏大、参与人员较多，投资金额较大；而 23 年则是由于主投影片票房不及预期，投资毛利 率下降明显；除 2019 和 20 年，发行业务毛利率近年来基本保持较高水平，2021 年毛利率 上升至 89.68%，主要受益于《长津湖》的票房优秀表现；17-20 年影院业务毛利率由于行 业增速放缓和疫情影响呈下降趋势，随着 23 年电影市场的全面复苏，23 年已回升至 15.4 5%；院线业务为 2019 年新增业务，当年尚无直接成本发生，公司 19 年将其运营支出暂时 计入管理费用，因此当年毛利率为 100.00%，除 20 年受疫情影响外，毛利率变化不大。
期间费用主要由销售费用和管理费用构成，销售费用率有一定波动性，管理费用率有所上 升。17-19 年电影发行市场竞争加剧、公司业务规模扩张使得销售费用率保持较高水平，20 年因疫情电影行业停业半年，销售费用率有所降低，随着行业逐渐恢复，21-23 年费用率上 升明显，24 年销售费用率小幅下降；财务费用率 20 年由于人民币升值故而为负，22 年以 后上升明显，主要原因是公司增加债权融资；管理费用率主要为影院业务相关的水电暖气 费、保洁费、物业租赁费和人力成本等，22 和 23 年营业收入同比下降，导致费用率上升。
2017 年至 2024 年 Q3，公司资产负债率整体呈现波动上升趋势。2017 年资产负债率为 49.30%，至 2021 年达到 64.04%高点，此后在 2022 年降至 57.70%，2023 年和 2024 年 Q3 再次回升至 60%以上。 同时流动比率从 2017 年的 2.17 逐年下降至 2022 年的 1.22，表明公司的短期偿债能力也 有所削弱。2023 年和 2024 年 Q3 虽然略有回升，但仍维持在 1.3 以下。 我们认为资产负债率和流动比率主要受到疫情、部分项目制作资金周转、及票房不佳影响。 疫情期间电影行业现金流回收及经营普遍受到各种制约；部分项目投资规模较大，也影响 公司的现金流周转；另外《长津湖》系列之后，公司出品电影较少，且票房成绩一般，也 影响到现金流回收。我们认为随着疫情对行业影响淡去、公司产品储备逐渐释放，资产负 债率和流动比率压力有望缓解。
股价走势复盘
1. 22 年 8 月 18 日上市至 9 月初：作为国内电影内容龙头之一，且《长津湖》两部曲刚 刚取得接近 100 亿的票房成绩，公司上市初受到资金追捧，股价持续攀升； 2. 22 年 9 月初至 22 年 10 月：上市初资金热情消散，且深成指回调，带动股价持续回调； 3. 22 年 10 月至 23 年 1 月：四季度传媒板块主题较多，带动其股价较为活跃，且市场在 四季度通常会交易电影春节档的预期； 4. 23 年 1 月至 24 年 9 月：股价与深成指走势基本趋同； 5. 24 年 9 月至今：与深成指走势总体相同。同时市场开始交易《蛟龙行动》上映和其他 电影项目上映的预期。
主旋律商业化电影的开拓者和领军人
主旋律影片在中国电影史中占据着独特地位，经历了从传统到商业化的转变。“主旋律商业 片”主要指赋予主旋律电影以商业性的特色，肯定和接受电影的娱乐属性，但同时坚持对 正确意识形态和价值观的把握。早期，主旋律影片多以重大历史事件与英雄人物事迹为蓝 本，如《开国大典》等，主要发挥着政治宣传与历史教育功能，在艺术表现形式上较为传 统单一，受众面相对较窄，商业性未得到充分挖掘。随着时代发展，进入新世纪，特别是 在文化产业蓬勃兴起与观众审美多元化的背景下，主旋律影片开始探索创新之路。 2009 年起，主旋律电影逐渐开始向商业化、市场化方向探索，出现《建国大业》（2009）、 《建党伟业》（2011）、《风声》（2009）等一系列口碑票房双优影片，主旋律商业化电影开 始崛起。这一时期主旋律电影的内容选材还停留在重大政治主题层面，如标志性政治事件、 历史英雄人物、革命战争等，但拍摄制作和宣发模式都实现了一定程度的商业化改革，如 当红明星的演绎、精彩的打斗场景、饱满的故事情节和完整的戏剧结构等，初步满足了市 场和观众的观影需求。
2015 年后主旋律商业化日趋成熟，在内容题材、设计制作等方面达到商业化大片水平。2015 年开始，主旋律商业化影片在内容题材方面开始突破传统思维，刻画的主角开始脱离宏大 的政治主题，转向能够体现主流意识形态的各行业的中国人的精神风貌，将电影主角还原 成真实立体、有血有肉的普通人，极大丰富了主旋律电影的选题素材。设计制作方面，主 旋律电影通过采取新型拍摄技术，如高空航拍、水下拍摄以及各种电脑特效技术构造出新 奇震撼的视觉场景，给予观众强大的视觉冲击和快感。 博纳在主旋律影片商业化过程中做出了开创性的贡献，并逐渐成为行业标杆。自 2014 年末 《智取威虎山》的成功上映以来，博纳影业通过创新性地结合经典革命题材与现代叙事手 法，开启了主旋律商业片的新纪元。据猫眼专业版，该片票房 8.83 亿元，赢得了 2015 年 度国产片内地票房冠军，为后续同类作品树立了标杆。随后几年里，《湄公河行动》（2016）、 《红海行动》（2018）、《中国机长》（2019）以及《长津湖》系列（2021-2022）、《无名》 （2023）等多部由博纳主导或参与制作的主旋律商业大片相继问世，均获得了较高的票房 回报和社会反响，进一步巩固了公司在这一领域的行业标杆地位。 根据艺恩数据《2021 年中国电影年度报告》，主旋律影片票房从 2016 年的 16.3 亿元快速 增长至 2021 年的 116.8 亿元，5 年 CAGR 达到 48.27%。票房市占率从 2016 年的 3.6%增 长至 2021 年的 24.8%。
四重优势锻造核心竞争力：较高的主旋律商业化电影胜率
我们认为公司在主旋律商业化电影上具有的核心优势主要包括：
1、资源整合能力卓越，“香港导演与商业片模式融合”协同发力。博纳影业与诸多导演、 监制、演员、编剧等业内关键人物维持着长久且稳固的合作关系，并借助电影项目协议等 形式予以强化，这种资源整合优势为打造主旋律商业片筑牢根基、提供坚实支撑。在其发 展进程中，博纳积聚了丰富的香港电影制作资源，香港作为东方好莱坞，在华语电影领域 商业化制作能力较强。博纳携手林超贤、尔冬升、徐克等一众香港知名导演，汲取港产商 业片叙事精髓与技巧，成就了主旋律商业片的优良声誉。于演员阵容而言，与章子怡、陈 宝国、张涵予、刘德华等著名演员签订合作协定，以中生代实力影星搭配新生代流量艺人 的组合，满足不同年龄段观众的观影喜好。
2、践行“制片人中心制”，对标好莱坞专业化制作。其以于冬为核心构建起类似好莱坞电 影工业的制片人中心制，将核心控制权聚焦于制片人，使营销策略与团队协作全面贯穿电 影制作流程。博纳持续探索电影商业化创作、现代化拍摄、工业化制作与市场化发行之道， 有力提升了主旋律商业片的制作效率与质量。
3、最早布局主旋律商业化电影，拥有敏锐的题材挖掘与系列化创作优势，已形成系列化 IP 作品。博纳影业是国内最早一批布局主旋律商业化电影的民营公司之一，公司以 2014 年的 《智取威虎山》为开端，开创了真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章。在后续 制作中，博纳影业展现出对主旋律题材比较敏锐的洞察力和前瞻性的规划能力。其深入挖 掘中国近现代历史长河以及当代社会中的重大事件与精神内核，将众多具有代表性且蕴含 深刻民族情感与时代价值的故事搬上银幕。例如，精心打造的 “中国胜利” 系列，以波 澜壮阔的战争史诗为蓝本，生动展现了特定历史时期的英勇抗争与伟大胜利，让观众深切 感受到先辈们的坚韧不拔与爱国情怀。其中《湄公河行动》根据真实的跨国执法事件改编， 影片以紧张刺激的情节与深刻的正义表达，斩获 11.86 亿票房（据猫眼专业版），成功开启 了该系列的辉煌篇章。随后的《红海行动》更是将这种军事题材主旋律影片推向新高度， 其凭借超燃的战斗场面与对中国军人形象的细腻刻画，收获 36.52 亿票房（据猫眼专业版）。 近年来推出的“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”、“中国胜利三部曲”通过系列化的创 作模式，博纳影业实现了主旋律影片在主题表达上的连贯性与深度挖掘，逐步积累起庞大 且忠实的观众群体，使观众对其后续同系列作品充满期待，为每一部新片上映奠定了坚实 的市场基础与口碑传播效应。
4、发行领域实力强大，保证影片排片资源充足+黄金放映时段。博纳影业建立起了覆盖全 国的发行网络，能够支撑影片在院线上映时获得充足的排片资源与黄金放映时段。通过与 各大院线长期良好的合作关系，以及精准的市场分析与排片策略制定，博纳影业主旋律影 片得以在众多影片竞争中脱颖而出。此外，博纳影业作为全产业链布局的影视企业，实现 了投资、制作、发行、放映等环节的深度整合与协同发展。公司在投资环节能够精准筛选 具有潜力的主旋律影片项目，并从制作源头开始把控影片质量与成本。发行环节则与制作、 投资环节信息共享，制定最佳发行方案。而旗下的院线与影院资源，又能够为主旋律影片 提供稳定的放映终端与市场反馈渠道，使影片能够根据观众反应及时调整营销策略。这种 全产业链整合优势使得博纳影业在主旋律影片的运作过程中能够实现资源优化配置、风险 有效控制、效益最大化提升，在激烈的市场竞争中始终占据领先地位。 凭借上述核心优势与方法论，博纳影业塑造出其主旋律商业片的关键竞争力--较高的投资成 功率。内容产业因其固有属性，难以达成完全标准化生产，且受观众审美变化影响，影片 市场反响常起伏不定。然而，博纳推出的主旋律商业化影片却能保持较高成功率。据猫眼 专业版数据，截至 24 年 11 月，在国内票房前十的主旋律影片里，博纳主投 5 部，即《长 津湖》《长津湖之水门桥》《红海行动》《中国机长》《烈火英雄》，参投 3 部，包括《战狼 2》 《我和我的祖国》《我和我的家乡》。
25 年电影项目储备丰富，有望为业绩提供支持
公司电影储备项目丰富，有望为 25 年及之后业绩提供支撑。24 年上半年，公司参投的影 片《飞驰人生 2》票房达 33.6 亿元，斩获了 2024 年度票房第二的好成绩；影片《狗阵》 荣获第 77 届戛纳国际电影节“一种关注大奖”，这是中国电影在历史上第二次获得该奖项。 军事题材大片《蛟龙行动》是继《红海行动》后的又一力作，在 2024 年第二十六届全国影 片推介会上，博纳影业集团董事长于冬披露，《蛟龙行动》自两年前开始筹备拍摄，得到海 军专家及领导支持，2024 年 12 月 26 日官宣定档 25 年大年初一。据 24 年半年报，《克什 米尔公主号》前期筹备中。
院线业务：精细化运营，打通产业链上下游
精细化运营，加强院线管理。公司院线业务为公司以资产联结影院或签约加盟影院进行统 一品牌、统一排片、统一经营、统一管理。通过统一化管理，能够有效提高运营效率，降 低管理成本，实现标准化管理流程和服务规范。 公司 2019 年获得院线牌照，正式打通产业链上下游。2018 年 12 月《关于加快电影院建设 促进电影市场繁荣发展的意见》出台，公司于 2019 年 2 月取得了第一张电影院线牌照。博 纳影业覆盖从电影投资、制作、发行到放映的全产业链，院线业务作为下游环节，能够与 上游制作发行环节紧密结合，主投主控电影可有效获得院线排片支持，院线亦可优先获得 优质影片资源，提升市场竞争力。根据 24 半年报，截至 2024 年 6 月 30 日，博纳院线旗 下已加盟 131 家影院，包含 101 家公司旗下影院及 30 家外部加盟影院，同比净增加 9 家。 据猫眼专业版数据显示，至 11 月 30 日，24 年博纳院线票房收入在全国院线中排名第 13， 市场份额占比为 2.13%（不含服务费）。
影院业务：影投市占率稳中有升，持续推进品牌建设
自有影院、控股型影院双重保障，公司近年影投排名稳居前十。公司影院业务为给电影观 众提供影片放映服务，同时从事餐饮、卖品、衍生品销售等增值服务以及贴片广告、场地 广告等影院广告经营业务。同时，公司旗下的影院均为控股型影院，目前主要加盟博纳院 线。根据公司公告，2019-2024H1 期间，公司旗下自有影院数量由 79 家增至 107 家；银 幕数量由 654 块增至 888 块，票房市占率由 2019 年的 1.49%提升至 24 年（截至 11 月 30 日）的 2.13%，整体稳中有升，且公司 19-24 年在影投公司中的排名始终保持行业前十名。
注重品牌建设，多维度提升受众观影体验。公司持续提升放映技术和观影环境，公司继续 与 IMAX 长年合作，并建设有高端“BONA ONE”激光巨幕、CINITY 银幕、中国巨幕， SCREENX 厅、影院品牌“博悦汇”等多类型数字影厅，为观众提供优质的视听体验。截 至 24H1，公司旗下影院覆盖全国 50 个城市和 23 个省份，已建成影院主要分布于北京、深 圳、上海、成都、杭州等一线和新一线城市，其中一二线城市占比 73%。
AI 赋能影视制作各环节，公司积极探索相关应用。AI 技术的飞速迭代深刻影响着影视剧生 产链条，从剧本撰写与筛选、角色选择、影视剧拍摄与制作，宣传与发行等均。AI 技术的 革新也给影视行业带来内容形式上的突破、生产效率的提升、工业体系的完善。博纳影业 积 极探索相关技术在生产中的应用。 AI 短剧《三星堆·未来启示录》上线当日跻身抖音短剧最热榜第二名。2024 年 7 月 8 日， 由公司出品制作的国内首部 AIGC 生成连续性叙事科幻短剧集《三星堆·未来启示录》在 抖音上线。该短剧是 24 年立项公示的全国重点微短剧，开启了短剧从 AIGC 生成式短剧集 到“AI+实拍长剧集”，再到“AI+工业化电影”的三步走模式，为影视产业的发展提供了新 的方向和思路。《三星堆·未来启示录》作为纯 AIGC 生成式连续性叙事的剧集，在场景、 人物、道具等方面应用了十几种最先进的 AIGC 视频技术，利用大语言模型进行 AI 创意与 文本创作，使用变化模型、文本到图像生成技术完成视觉概念及分镜设计等，打造了定制 化的高效工作流程，提升了画面效果和创作多样性。
大胆尝试数字明星，探索技术前沿。公司的电影《传说》中，导演唐季礼与其团队运用了 “Deepfake”深度伪装 AI 技术，还原出 27 岁成龙的形象，且该形象在电影中的出演量达 70%以上，这也是全球首部由 AI 塑造的数字明星主演的院线电影，是公司将 AI 技术应用于 真人电影的重要尝试。
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