供需兼备增长点，千亿赛道发展可期
现制饮品千亿规模赛道，进入成熟发展阶段。据弗若斯特沙利文，2023 年中国现制饮品店 以零售额计的市场规模达 3,839 亿元，预计未来 5 年将以 15.9%的 CAGR 增至 2028 年的 8,495 亿元。分品类来看，现制茶饮店、现制咖啡店为现制饮品店两大主要品类，2023 年 市场规模占比分别为 64.4/30.2%。 现制茶饮奠定现制饮品规模大盘，仍将为现制饮品行业贡献主要增量。我们认为，茶饮和 咖啡两大品类处于不同的发展节点：现制茶饮起势较早，过去几年中历经快速扩张期，市 场规模由 2018 年的 805 亿元增至 2023 年的 2,473 亿元，奠定当下现制饮品行业规模基本 盘；未来增速虽有放缓，但仍将为现制饮品行业稳步扩容贡献较大增量，弗若斯特沙利文 预计 2024-2028 年现制茶饮店市场规模 CAGR 达 15.4%/贡献约 62%的行业规模增量。现 制咖啡则处于渗透率提升的黄金成长期，弗若斯特沙利文预计 2024-2028 年 CAGR 达 18.4% 快于行业整体（15.9%），占现饮比重将由 2023 年的 30.2%提升至 2028 年的 33.6%。
从价位段角度看，中价现饮市场规模占比最高，具备增长潜力。据灼识咨询，现制饮品可 分为三大价格带，分别为平价（单价小于或等于 10 元）、中价（单价介于 10 元及 20 元之 间）、高价（单价大于或等于 20 元）。其中中价现制饮品市场规模最大、近年来高速发展。 据灼识咨询预测，2022 年中价现制饮品市场规模达 1,887 亿，市场份额占比达 44.8%，预 计至 2028 年将进一步提升至 47.4%，预计市场份额仍有提升空间。
基于下述两点，我们认为中价现制茶饮具备发展潜力：1）中价茶饮符合大众消费水准、已 构建群体消费偏好：据每日经济新闻于 2024 年 3 月进行的线上问卷调查（N=331），多达 53.6%的调研对象更愿意选择 16-19 元价格带的新茶饮产品；2）边际效用递减下具备高质 价比优势：产品达一定质量后，消费者对于饮品品质提升的感知力边际减弱；中价位段产 品通过原料细心挑选及配比，可恰如其分地平衡消费者对于产品价值与价格的需求，即高 “质价比”。
从需求及供给视角拆解来看，我们认为现制茶饮行业发展的驱动因素如下： 需求视角之一：当前我国及东南亚地区现制饮品消费量较低，存在结构性提升机遇。茶饮 受众广泛，或将驱动饮用水消费结构转变。从人均饮用量来看，据灼识咨询，2022 年中国、 东南亚人均现制饮品年消费量分别为 18 杯/人、13 杯/人，远低于日本、美国、欧盟及英国 的人均现制饮品消费量水平（分别为 167/322/302 杯/人）；从饮用水摄入结构来看，据灼识 咨询，2022 年中国及东南亚现制饮品消费量占饮用水摄入总量仅为 1.3/1.1%，远低于美国 /欧盟及英国/日本的 19.1/18.9/13.1%，现制饮品整体存在较大结构性提升空间。鉴于中国 及东南亚地区茶文化源远流长，较咖啡受众更广泛，市场教育难度小，我们认为现制饮品 消费量结构性提升将较多来源于现制茶饮。 需求视角之二：情绪消费贡献现制茶饮行业需求增量。茶饮自带的情绪价值属性主要体现 为两大部分：1）社交属性：据艾媒咨询于 2023 年 4 月展开的调查（N=2,355），逛街购物、 下午茶及聚餐为位列前三的消费场景，分别占比 52.5/52.2/39.5%；2）体验需求：自我满 足、“种草”与“拔草”等体验式消费行为正兴起，同时社交软件提供了此类需求的增长土 壤。受众群体结构上，据艾媒咨询于 2023 年 4 月展开的调查（N=2,355），新式茶饮消费 者中女性居多，22-40 岁的中青年消费者为主力，二线及以上城市消费者共占比 78.6%， 44.3%的受访者月收入介于 5,001-10,000 元之间；我们认为该类群体仍存在较多社交场景、 且有较大体验需求，可支撑行业发展。随人口代际更迭、可支配收入提升，情绪消费或将 进一步扩充现制茶饮消费场景、贡献行业需求增量。
供给视角之一：下沉市场仍存在供需差，是供给新增长点。预计下沉市场供给增量空间充 裕，据弗若斯特沙利文，2023 年一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市现制茶饮市场规模 分别为 278/397/347/716/735 亿元；其中三线/四线及以下城市 2018-2023 CAGR 分别达 34.4/28.0%，高于其他线级城市，预计 2024-2028 年增速仍将处于较高水平。与此同时下 沉市场存在需求基础，据埃森哲《2022 中国消费者洞察系列下沉市场篇报告》，相较于其 他线级城市消费者，四线及以下城市消费者更愿意在未来一年中增加在餐饮上的消费。我 们认为随品牌认知提升，下沉市场存在存量需求升级及较大需求增量；同时供给端现有连 锁品牌不多、门店密度有待提升，供需差仍存，下沉市场将成为供给新增长点。
供给视角之二：茶饮线上化趋势明显。外卖已成为现制茶饮行业规模增长的重要驱动力， 据弗若斯特沙利文，2018-2023 年现制茶饮中外卖市场规模从 297 亿元增至 1,391 亿元， CAGR 达 36.2%，占现制茶饮市场规模比例从 36.9%升至 56.3%，预计这一比例到 2028 年将进一步提升至 75.2%。我们认为茶饮外卖可有效扩展单一门店覆盖范围，使选址及门 店密度对行业规模增长的限制进一步减弱；同时平台起送价稳定单均价格，叠加平台引流 活动或将增加消费频次、拉升 GMV。
存量竞争激烈，头部优势明显
现制茶饮连锁化率预计将进一步提升。据窄门餐眼（截至 2024/7/6），当前现制茶饮门店总 数近 43 万家，弗若斯特沙利文预计现制茶饮连锁化率将从 23 年的 64.7%上升至 28 年的 73.5%。我们估算当前茶饮连锁门店多于 27 万家，预计未来连锁品牌仍有较大拓店空间。 各价格带市场格局初定，2023 年 CR3（出杯量）近 50%；中价茶饮竞争激烈。分价位段 看，国内茶饮行业已形成相对稳定的高价/中价/平价三层金字塔格局。不同层次在产品、价 格上形成明显区隔，以满足多元化需求。据灼识咨询，22 年高价/大众/平价现制茶饮店市场 规模为 217/865/598/亿，占比分别为 13/51/36%。竞争格局层面，中价现制茶饮市场高度 集中，2023 年零售额、出杯量、门店数 CR3 分别为 46.3/64.8/11.8%，高于同口径现饮整 体（24.8/45.5/8.5%），中价位段内头部相对更集中。
22 年起茶饮品类竞争加剧，中高价位段界限趋于模糊；加速出清下头部品牌行稳致远，优 势渐显。以喜茶为代表的高价茶饮品牌自 2022 年起主动降价，自此高价位中/高价位段茶 饮品牌界限日趋模糊。叠加受到以咖啡品类开启的“价格战”溢出影响，茶饮市场当前具 备价格区分度走低、竞争加剧等动态特征。未能适应竞争强度的品牌正逐步出清，如厝内 小眷村、伏见桃山、鹿角巷等品牌近年来出现大量闭店现象、逐渐淡出公众视野。据此， 茶饮品牌“二八定律”日渐显现，头部品牌通过加盟持续整合优质物业资源、凭借快速扩 张抬升品牌势能，我们认为当前已具备全国化规模优势的品牌“树大根深”，在白热化竞争 中经营韧性更强、品牌生命周期更为长久。 头部品牌门店数量分层明显，格局整合及下沉市场为机会点。据窄门餐眼，当前茶饮头部 品牌差距悬殊，截至 2024.10.21 蜜雪冰城/古茗/沪上阿姨/茶百道门店数量分别达 32,567/9,580/8,435/8,398 家。纵观当前市场格局及发展进程，我们认为现有头部未来发展 机会点主要有二：1）竞争加剧下头部品牌有望整合小散品牌加盟商，加速跑马圈地进程； 在此过程中预计茶饮品类市场集中度及连锁化率均将进一步提升，头部优势持续巩固；2） 低线城市仍存在供需差。信息平权下低线消费者获取品牌信息更易、存在对知名品牌的产 品需求；但低线市场内部格局散乱、连锁化率不高、头部品牌于低线城市拓店进展参差， 预计未来下沉市场将容纳头部品牌较大门店增量。
深耕中价茶饮，2020 年起加速成长
茶百道深耕中价茶饮 15 年，是中式茶饮引领者。公司于 2008 年以“茶百道”名称在四川 成都开设首家门店，自成立以来专注探索天然食材与中式茶饮的搭配，目前已经成长为中 国现制茶饮市场的龙头企业。据窄门餐眼，截至 2024/10/21，茶百道于中国境内经营 8,398 家门店，覆盖国内 31 省/348 个城市；境外共经营 9 家门店（韩国 4 家、泰国 2 家、澳大 利亚 2 家、中国香港 1 家），境外各地首店开业门庭若市，其中韩国门店本土化进展较成功。 据弗若斯特沙利文，2023 年茶百道门店总零售额 169 亿元，在中国现制茶饮店市场中市占 率 6.8%，排名第三。2024 年在港交所主板上市，发行价 17.5HKD，发行数量 1.48 亿股/ 占公司已发行股份总数 10%。 2020 年后加速成长，公司产品获消费者认可。2020 年起茶百道加速成长，门店由 2020 年 底的 2,242 家快速扩张至 1H24 的 8,392 家（包含境外门店）。产品创新加速，不断打造季 节性及区域性新品，多款产品如 23 年推出的乌漆嘛黑、青提茉莉等饮品成为人气爆款，品 牌获得消费者认可。2021 年度曾获“2021 年度中国餐饮最具价值品牌”，2022 年荣获美团 授予的“年度最具影响力品牌奖”等。
股权结构集中，团队经验丰富
股权结构高度集中，设置员工持股平台增强员工激励。公司股权结构高度集中于创始人及 董事会，截至 1H24，公司创始人王霄锟先生和刘洧宏女士直接持股 21.39%，并通过恒盛 合瑞间接持股 60.91%；董事会戴利女士、汪红学先生、陈克远先生直接持有公司股份共 1.96%。恒盛合瑞为上市主体控股股东，创始人王霄锟先生和刘洧宏女士合计控股 84.89%， 董事会戴利女士、汪红学先生、陈克远先生合计持股 12.89%。公司 2023 年 6 月设立同创 共进作为员工持股平台，截至 1H24，同创共进持股 0.43%；王霄锟先生持有同创共进 2.72% 的合伙权益，公司监事朱明星先生、高管张睿先生等 25 名有限合伙人持有剩余权益。 布局上游投资，设立子公司建设供应链。公司于 2021 年进行业务重组，根据业务类型设立 子公司，并布局上游供应链，参股森冕新材料布局饮品包材。截至 1H24，公司拥有 23 家 子公司，涉及供应链管理、加盟管理、营销活动和运营、物流配送、饮料销售等环节，有 效提升门店管理效率，支撑全国范围内的门店扩张。 创始人及高管团队年轻有为，餐饮行业工作经验丰富。公司创始人王霄锟先生最初在成都 开设第一家茶百道门店，耕耘现制茶饮行业超过 15 年，敏锐洞察行业趋势，带领团队研发 推出牛奶烧仙草、提拉米苏冰沙等经典产品。公司管理层在餐饮行业、供应链管理、品牌 市场方面拥有深厚积累，身体力行，带领公司保持创新活力，持续推出优质产品。
现金流充裕，门店收入同步扩张
公司营收主要来自向加盟商出售货品及设备，加盟店收入占比约 99%。从产品构成看，1H24 销售货品及设备收入 22.7 亿元，营收占比 94.8%；通过特许权使用费及加盟费收入 0.98 亿元，占比 4.1%，营收占比维持稳定。
门店网络扩张、单店收入提升驱动 GMV 持续上行；20-23 年公司营收稳步增长。据招股说 明书，公司 GMV 持续上行，2023 年达 169.1 亿元，同比+26.8%。门店网络持续扩张与单 店营收提升拉动 GMV 增长，2021-2023 年门店数量、单店年销售额、总零售额 CAGR 分 别达 51.5/27.9/93.9%。拆分量价来看，总零售额提升主要来自单量增长，2021-2023 单量 及单均价 CAGR 分别为 94.9/-0.5%。受益于门店端良好表现，公司营收稳步增长，2023 年公司营收 57.04 亿元，同比增 34.8%，2021-2023 CAGR 74.2%。1H24 收入 23.96 亿元， 同比-10.0%，主因平淡的行业需求之下，公司增厚对加盟商补贴，让利加盟商。
公司目前现金流充裕。1H24 公司实现毛利润/归母净利润/经调整净利润 7.6/2.4/3.95 亿元， 毛利率/净利率/经调整净利率分别为 31.7/10.0/16.5%，同比-3.37/-12.42/-5.99pct。1）经 营端来看，1H24 年化存货周转率达到 17.6 次/年，年化应收账款周转率 36 次/年，营运效 率较高。2）费用端来看，1H24 销售和管理费用率达 13.51%，同比+4.85pct，主要系新品 上市推广费用增加。3）现金端来看，1H24 经营活动现金流为 0.54 亿元，净现金流增加 24.19 亿元，期末现金及现金等价物达到 31.35 亿元，加盟模式及上市带来的现金流充裕。
股东回报丰厚；入港股通后流动性改善显著。21-23 年分红率较高、且逐年递增，分别达 50.1/62.9/89.6%。据公司公告（2024.12.06），2024 年拟每股派息 0.36 人民币，根据我们 24 年盈利预测（EPS0.50 人民币），仍保持较高分红比例（72%）。公司在手现金充裕，截 至 2024.6.30 在手现金及现金等价物 31.35 亿/较 23 年初增加 337.8%。流动性已显著改善， 公司于 2024.9.10被正式纳入港股通，截至 2025.1.3收盘，日均换手率较入通前提升 0.06pct， 日均成交量较入通前+81%。
我们认为，茶百道凭借合理的产品定位、完善的供应链及加盟商管理体系、优质单店模型 构建其独一无二品牌竞争力：1）快周转、高盈利、快回本小店模式持续吸引加盟商，助力 发展早期门店持续扩张，辅以完善加盟/供应链管理体系巩固业务基础；2）相比于其他茶饮 品牌，茶百道全国化布局较为完善，高线城市点位密集、优势区域多店开花，性价比+外卖 场景下需求频率高且偏刚性，有利于公司可持续经营。
优秀商业模式孕育杰出盈利能力，茶百道毛利率与净利率领先同业：横向对比来看，2023 年茶百道的毛利率和净利率分别为 34%和 20%；蜜雪冰城/沪上阿姨/古茗 2023 年前 9 个月 的毛利率分别为 30/31/31%，净利率分别为 16/13/18%。
产品：深耕中价茶饮，外卖吸引需求
立足中端价格带，具备高性价比
产品立足中端价格市场，经典茶饮+季节性/区域性茶饮构成独特产品矩阵。据招股说明书， 截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道单品定价 6-26 元，平均价格 14.8 元。2023 年每家茶百 道门店的月均 SKU 达到 68 款饮品，经典饮品 SKU 占比接近 40%。5 款经典产品（杨枝甘 露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿、西瓜啵啵）标价 6-22 元，均价 13.9 元，2023 年销量占比 34.88%，销售额占比 32.20%，持续得到消费者的好评。经典产品持续保留， 每年根据消费者口味喜好持续进行产品配方升级，提升核心消费者群体的粘性，并维持品 牌形象的一致性。
品牌具备高性价比；优质供应链管理支撑品牌价格定位。我们横向比较了各头部品牌原料 构成相似的饮品，同时观察各品牌原料构成及供应商，认为茶百道在原料配比、价格和口 感上做到了较优平衡。据窄门餐眼，茶百道供应商与其他质价比茶饮品牌已公开供应商有 较多重合，同款产品及相似配比下茶百道价格相对较低。
季节性和区域性茶饮上新更快，迎合消费者兴趣。季节性茶饮以季节元素、风味和主题为 特色，区域性茶饮以当地水果为特色，以迎合消费者变化的喜好。据咖门，茶百道 2023 年 共上新 53 款，上新数量连续两年增长。据招股说明书，2023 年，茶百道季节性及区域性 茶饮标价 12-26 元，均价 16.6 元，高于经典产品。2023 年，推出的“乌漆嘛黑”在上市 首周售出超过 100 万杯；青提茉莉在上市三天销量接近 100 万杯；草莓奶冻一季度平均月 销量超过 500 万杯；广东地区特色饮品“黄皮打了香柠”在上市两个月期间售出 80 万杯。 持续推出的特色产品满足了消费者对茶饮的丰富口味的需求。
研发团队经验丰富，紧跟消费者需求持续创新。茶百道从中国传统茶饮、全球美食和原料、 小吃和甜点中获得灵感，基于消费者反馈持续推出新产品，满足消费者追求健康茶饮的趋 势。2023 年，茶百道共开发 250 多款产品，推出 48 款新品，并对现有的 13 款产品进行升 级，以满足消费者对于产品体验持续升级的需求。公司产品开发团队有 45 人，团队成员餐 饮行业工作经验丰富。
外卖场景提店效，持续吸引需求
外卖业务扩大门店辐射范围、拉动店效。茶百道外卖份额比例高于行业平均水平，据招股 说明书，截至 2023 年底，茶百道 95.9%的门店支持外卖业务；2023 年外卖订单零售额达 到 99.82 亿元，占总零售额的 59.03%，高于中国现制茶饮平均水平（56.3%）。外卖渠道 可扩大门店辐射面积，突破线下门店在地理位置、面积和客流量方面的限制，进一步提升 门店经营效率，据久谦中台数据，茶百道同店位店效于 3Q22-3Q24 间持续高于同价位段沪 上阿姨。
三方平台折扣力度较大、持续吸引需求；发力小程序外卖试点提升私域竞争力。公司积极 与三方外卖平台合作，积极参与神券节、无门槛红包等限时优惠活动，并于 2024.7.2 起联 合美团打造“秒提店”提升团购点单效率及核销率，拉动订单增长。据美团数据，该团购 服务上线后拉动茶百道月单量新增 28 万笔，有效创造品牌需求增量。除与三方平台深度合 作外，茶百道积极开拓自有外送渠道，2024.6.30 公司启动微信、支付宝外卖业务试点，意 在提升私域竞争力、节省平台扣点及获客成本。
全域数字化营销，会员制增粘性
公域私域结合，全平台数字化营销。公司依靠对于消费者的深入洞察进行个性化营销，数 据驱动下的营销战略助力高效营销推广。2021/2022/2023 年，茶百道分销和销售费用分别 为 19.1/60.7/131 百万元，其中用于宣传和推广的费用分别为 12.9/37.9/88.6 百万元；分销 和销售费用率分别为 0.52/1.43/2.3%，显著低于蜜雪冰城、古茗和沪上阿姨。
全平台布局，有效获客。公司在线上布局微博、微信、小红书、抖音、哔哩哔哩和快手等 主流社交平台，进行全平台运营，通过直播和品牌营销快速吸引消费者。据招股书，公司 于 2023 年 3 月 10 日进行的抖音直播单日销售 GMV 突破 1 亿元，粉丝数量单日增加 23 万。新品“乌漆嘛黑”推广期间，微博话题阅读量超过 1 亿，全网累计曝光量超过 6.7 亿， 推动其成为 2022 年茶百道热销榜第一名。
塑造品牌 IP，跨界联名提升品牌形象。公司在 2018 年推出“丁丁猫”作为品牌形象，后 在 2023 年升级成为“茶茶”品牌 IP，并相应在社交网络上推出“茶茶”表情包等一系列虚 拟形象，提升品牌知名度和触达人群范围。此外，公司对于社会文化具有高敏感度，适时 结合文化热点推出联名产品，吸引更加多元化的受众。
精心经营会员体系，增强核心客户粘性。据招股书，茶百道于 2021 年 2 月推出会员计划， 截至 2024 年 4 月注册会员人数超过 103.1 百万名，79.9%会员年龄位于 18-35 岁。2023 年四季度活跃会员人数 2,040 万名，会员复购率达到 35%；截至 2023 年第 1/2/3 季度，分 别有 32.4/34.7/32.9%的活跃会员在下个季度仍保持活跃会员，会员体系有效帮助公司提升 核心用户粘性。
供应链：管理效率高，体系完善
公司全面涵盖“供应商挑选→原材料采购→物流及仓储”多个供应链环节，数字化管理赋 能整个体系。公司具备严格的供应商准入机制，对于已选用的供应商采取定期评估方式确 保商品质量可持续性。仓储及采购方面，公司利用专业人员团队分条线成立监管供应链的 采购部门；多种类仓库+低温车队满足门店原材料供给。
议价能力卓越，周转率高于同业
公司采取集中采购策略，向上游供应商议价能力强。2023 年向前五大供应商采购占比达 36.6%，高于同价位段品牌（古茗/沪上阿姨 9M23 分别为 16.3/17.4%），议价能力较强、采 购具备规模效应。据招股说明书，截至 23 年末公司已实现集中采购及配送大部分门店的常 用水果。总部集采+较高供应商集中度构成品牌向上游议价能力，预计随总部采购范围扩大， 采购端规模优势将进一步凸显。 存货管理能力优，周转率高于同业。公司内部采购条线按采购产品细分，细分团队负责供 应商筛选、采购计划及预算、合同管理、监督存货管理等原材料周转全流程，同时利用订 单管理系统提升采购计划准确性。合理分工及数字化赋能下公司供应链管理能力优于同业， 2022-1H24 茶百道存货周转率显著高于其他同类型加盟茶饮品牌及部分头部餐饮品牌。
积极投资上游，供应商管理严格
积极参与上游供应链建设，自建包材工厂实现对外销售。自有包材工厂森冕工厂于 21 年建 成投产，目前可供应可生物降解吸管、杯袋；2021-2022 年，公司因采用自有包材使吸管 单位成本节省26/29%、杯袋单位成本分别节省29/28%。2023年工厂产能利用率达65.6%， 2022/2023 年，森冕工厂包材中有 6/11%（以销量计）出售给外部采购商，贡献收入 9.6/19.2 百万元。据茶咖观察公众号，2024 年 5 月自有原叶茶生产基地于福建福州市晋安区投产， 产地所产茶叶可供应全国 8,000 余家门店、覆盖所有饮品茶基底。据招股说明书，预计本 次 IPO 所得款项中约 4.42 亿元将用于对供应链上游的战略性投资，我们认为公司未来向供 应链上游的投资或有进一步深入。 供应商挑选及考核严格，总部采购保障优质供应。1）准入：公司对新进供应商进行预筛选， 经三个月考核评估后决定是否进行长期合作，准入要求严格；2）定期评估：对已有供应商 每月进行绩效审核并分为 A/B/C 三级，连续两年获得 C 级的供应商将被移除，保障供应品 质。总部严控产品质量，公司自 2022 年起由总部采购水果，截至 23 年底大多数门店已实 现集中采购与配送。
加盟：品牌与加盟商高效共赢
单店模型质地优，持续吸引加盟商
高毛利+较短投资回收期，小店UE盈利能力强。我们估计茶百道加盟店单店毛利率达60%， 单店投资回收期约 9-13 个月，门店盈利能力高于同业。加盟政策来看，茶百道加盟合同期 限较长，多数费用均一次性收取，体系较稳定。
门店全国化程度高，多优势区域平滑需求
茶百道立足四川，发力全国；前期高线城市门店布局充分。自 2008 年茶百道于四川成都开 设首家门店后，公司循序渐进开启拓店进程，遵循“高线→低线”、“区域高密度→全国化” 两大扩张逻辑，构建门店广度优势。公司持续巩固四川大本营、并另行构建华东华南两大 优势区域；同时以优势区域持续带动周边省市扩张节奏，据窄门餐眼，截至 2024.10.21 门 店覆盖 348 个城市，多于同价位段竞对，全国化程度更高，且省份、城市分布相对平均； 公司高线城市门店占比 57%，显著高于其他头部茶饮品牌。
加盟商管理体系完备，店效表现良好
高标准筛选加盟商，护航高质量拓店。据招股书，公司严格筛选加盟商，过往通过率在 7% 左右；新店从筛选加盟商到正式开业需要 60-100 天。加盟政策来看，加盟商前期投入较高， 2023 年茶百道加盟商前期投入约为 37.5 万元。对于加盟商的严格筛选和高前期投入要求有 利于提升门店质量，维持品牌形象。 加盟店闭店率低于平均，加盟商复购增加。据弗若斯特沙利文，2021/2022/2023 年，茶百 道加盟店闭店率为 0.2/1.1/2.3%，低于行业平均水平。据招股说明书，截至 2024.6.30，公 司共拥有加盟店 8,376 家，同比增加 20.6%，占门店总数 99%以上；期内新开加盟店 826 家，关闭 245 家，净增 581 家。公司加盟商数量经历高增速后保持相对稳定，截至 2024.6.30 公司共有加盟商 5,697 名，同比增加 5.7%。多店加盟商逐年增加，2023 年共有 595 名加 盟商门店数量超过两家，占比 10.7%/同比+4.0pct。
完善加盟商管理体系及供应链体系下茶百道店效优势凸显。截至 9M23，茶百道店均 GMV 高于同价位段竞对及低价龙头蜜雪冰城。
预计潜在门店数量可达 15,053 家
现有门店分布情况：低线城市门店数量多；高线城市门店密度更大。据窄门餐眼，截至 2024/7/13 ，茶百道于 一 线 / 新一线 / 二 线 / 三 线 / 四 线 及 以 下 城 市 分 别 拥 有 825/2,188/1,778/1,551/2,056 家门店，门店密度分别为每百万人 9.9/10.8/8.1/4.2/3.8 家。 与此同时茶百道门店分布较广，截至 2024/7/13 已遍布中国境内所有区域。 我们预计茶百道潜在门店数量可达 15,053 家，考虑到公司发力二线及以下市场（招股说明 书），相应区域门店密度将有较大提升。我们的假设如下：
一线城市：我们预计一线城市门店密度将提升至 12 家/百万人，对应 1,000 家门店， 主要源于城郊区域及居民区、街边店等非核心点位的门店扩张。囿于茶百道中价位段 品牌定位、后续扩张策略及高端茶饮门店开放加盟，我们认为茶百道于一线城市门店 渗透率将有小幅提升。
新一线城市：我们预计新一线城市门店密度将由 11 家/百万人提升至 16 家/百万人， 对应门店数量由 2,188 家增至 3,230 家。相比于其他中价现制茶饮品牌如古茗、沪上 阿姨，茶百道现阶段于新一线城市门店密度更高，具备一定先发优势。多店加盟商数 量增加或将提升新一线城市门店密度。
二线城市：我们预计二线城市渗透率将由 8.1 家/百万人提升至 13 家/百万人，对应门 店数量由 1,778 家增至 2,839 家。考虑到 1）多数二线城市位于华东/华南地区，同时 2）竞对古茗于浙江、福建及江西等省份门店密度高、具有一定优势，我们认为未来茶 百道于二线城市门店密度将有一定提升，接近古茗目前于二线城市的门店密度。
三线及以下城市：该类城市当前主要品牌仍为蜜雪冰城，且茶百道当前于低线城市门 店密度低于同价位段竞对；同时此类市场大而散，消费者教育或需时间，物流体系需 优化；同价位段玩家同样在深耕下沉市场，加盟商及点位获取或将较激烈。基于上述 考虑，我们认为三线/四线及以下城市门店密度将分别提升至 10.0/8.0 家/百万人，门店 数量有望分别增至 3,677/4,307 家。
境外首店落地韩国，关注品牌出海进展
现制茶饮境外扩张空间广阔，茶百道境外落子步伐加快。基于相似的饮食习惯和已有的现 制咖啡偏好，且当地现制茶饮门店数较少、市场存在空白，2024 年 1 月，茶百道在韩国首 尔开出首家门店，迈出境外扩张第一步。公司本地化策略较成功，据《中国企业家》对茶 百道韩国市场负责人王欢的采访，截至 24 年 6 月，该门店 90%用户为韩国本地人。据公司 公告，截至 2024/6/30，公司已于韩国、泰国及澳大利亚分别经营 4 家/2 家/1 家门店；24年下半年公司境外落子步伐持续，据茶百道官方微信公众号，10 月 11 日中国香港首店开业。 据公司招股说明书，茶百道后续计划以东南亚市场作为重点扩张。据弗若斯特沙利文，2023 年海外市场和东南亚的现制茶饮店市场规模分别达到人民币 440 亿元和 329 亿元，并有望 于 2028 年分别增长至人民币 964 亿元和 783 亿元，年复合增长率分别为 17%和 18.9%， 区域增长空间广阔。
业务横向扩张至咖啡，描绘新成长曲线
扩展咖啡业务，瞄准现制咖啡市场。茶百道于 2024 年 1 月在成都开设首家直营咖啡店“咖 灰”，主要向消费者供应咖啡、贝果、汉堡及其他烘焙食品，和现有的现制茶饮品牌独立运 营，定价中端市场。据弗若斯特沙利文，2023 年中端价位咖啡店市场缺少绝对头部参与者， 细分市场规模超过 300 亿人民币，预计 2028 年达到 601 亿元人民币，2024-2028 年的年 复合增长率为 14.5%。 现有经验积累可复用，咖啡业务成长性可期。茶百道计划未来三年在选定城市开 15 家咖啡 店，于2024年开始建立和推广咖啡品牌，2025-2026年铺设加盟店网络和建立供应链体系。 门店预计采用直营和加盟两种经营模式，并覆盖两种店型：面积超过 50 平方米，提供轻松 用餐体验的大型咖啡店；以及面积在 50 平方米以下，针对快速取餐和外卖的小店。我们认 为，茶百道在过去现制茶饮品牌的经营和扩张中积累了关于门店网络管理、加盟运营、供 应链和产品开发、品牌营销等方面的宝贵经验，可复制到咖啡门店的运营中帮助咖啡业务 实现快速建立和扩张。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
