1.1 铅锌老兵，陆续发力银、锂等业务
国城矿业股份有限公司（简称“国城矿业”）为深交所主板上市公司，主营业务为有色金 属采选、工业硫酸生产及相关产品贸易，主要产品包括铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿、 硫酸、次铁精粉、硫铁粉等。 公司前身为建新矿业，2009 年建新集团收购上市公司 28.87%的股份，成为公司实控人； 2013 年注入矿山资源（东升庙矿业）；2016 年 10 月，由于建新矿业控股股东建新集团因 无法清偿到期债务，申请破产重组；此后国城控股被确定为重整方，取得建新集团 100%股 权，直接和间接合计持有上市公司 73.98%的股份，成为实控人，上市公司自此更名为国城 矿业。
国城矿业为有色金属采选领域头部企业，旗下业务丰富。公司有色金属采选业务的主要产 品锌精矿、铅精矿、银精矿均为有色金属冶炼企业冶炼金属的原材料；公司参股公司金鑫 矿业的主要产品锂辉石矿多为基础锂盐产品（工业级/电池级碳酸锂、工业级/电池级氢氧 化锂等）的原材料；公司资源循环综合利用项目主要产品为金红石型钛白粉，硫酸业务的 主要产品为工业硫酸。 公司同时注重自身生产规模优势，2024 年东矿继续开展 350 万吨/年的技改扩建项目，金 鑫矿业现有 100 万吨/年生产规模的采矿许可证，目前正在开展选矿厂 5,000 吨/日技改扩 建工程，规模效应的加强将有效提升公司经营表现。
1.2 民营有色资源企业，股权结构集中
公司股权结构集中，控股股东为国城集团，直接持股比例 28.47%，通过全资子公司建新集 团间接持股比例为 41.71%；实际控制人为吴城，吴城先生现任浙江国城控股有限公司董 事长，甘肃建新实业集团有限公司董事长、总经理。 其下属子公司及参股公司包括宇邦矿业，主要业务范围涉及银金属；东升庙矿业，旗下涉 及优质铅锌矿；国城资源，主要业务为钛白粉。公司持有金鑫矿业 48%股权，旗下有锂矿 业务。
1.3 铅锌构建利润基石，银矿有所起色
得益于公司主营产品铅、锌和银价格上涨，银矿开始部分放量，2024 年前三季度公司实现 营业收入 13.79 亿元，同比+68.42%；归母净利润为 0.52 亿元，同比扭亏。
毛利构成上（2024H1），锌精矿贡献 30%的毛利润，除此之外，锌精矿含银（18%）、硫铁矿 （19%）、铅精矿（12%）对毛利润贡献较大。产品毛利率角度，公司硫精矿和硫铁粉毛利 率较高。公司控股宇邦矿业旗下银多金属矿为目前国内备案储量最大的银矿，生产规模目 前高达 825 万吨；国城矿业旗下东矿公司硫矿和铅锌矿储量在国内同样名列前茅，公司强 健的矿产资源禀赋是公司产品毛利率表现较好的原因之一。
2.1 重启收购大股东在手优质钼矿，志在并表
大苏计钼矿始建于 2005 年，为国城实业（原名“中西矿业”，2020 年更名为内蒙古国城实 业有限公司）下属矿山资产，矿区位于内蒙古自治区乌兰察布市卓资县南。 2018 年 2 月，中西矿业以不能清偿到期债务、缺乏清偿能力，为摆脱企业财务困境、重获 经营能力和偿债能力为由，向卓资县人民法院申请破产重整，同年 9 月，国城集团与中西 矿业原股东万星实业签订股权转让合同，获得国城实业 100%股权；同月，国城矿业发布公 告，拟收购集团旗下国城实业 92%股权，及五矿信托持有的 8%股权，然而 2022 年 5 月， 深交所下发重组问询函，由于银行风控要求，国城实业股权质押无法在股东大会通知发出 前解除等原因，本次交易被迫终止。 2024 年 12 月，国城矿业发布公告，拟通过现金收购和承担债务的方式购买集团旗下国城 实业不低于 60%的股权，从而国城实业将成为上市公司旗下子公司。对于本次交易，股东 及实控人已承诺在审议本次交易正式方案的董事会会议召开前，签署解除上述对外担保及 股权质押的协议。 根据公司公告披露，得益于大苏计钼矿这一优质资产的加持，国城实业近年来财务表现可 观，2023 年实现营业收入 26.1 亿元，净利润 14 亿元，预计国城实业注入体内后将显著 提升上市公司实力。
2024 年 1-2 月，受严寒天气影响，选厂生产用水受限，国城实业主要生产线存在停产情 况，从事生产的时间较短，导致上述期间标的公司净利润远低于正常水平；目前标的公司 已采取供水系统改造、增加中水供应等措施解决严寒天气下生产用水受限问题，保障选厂生产用水稳定供应。
2.2 收购对价相对较低，彰显大股东诚意
本次收购对价（按 100%股权）为 55 亿元；对应国城实业 2023 年净利润为 14 亿元，此次 PE 仅为 4x；公司收购对价相对较低、且收购方式为现金和承债，足见大股东诚意。
2.3 基本面显著夯实、PE 水平有望降低，投资价值有望增厚
由于过去公司盈利基数较低，因而公司估值水平处于较高水平。分析公司近 5 年 PE 水平， 均值在 100x 以上。
假设公司完成收购 60%国城实业股权，追溯调整后，公司 2023 年净利润有望达到 9.02 亿 元，对应 PE 有望显著下降至 14x。
2.4 大苏计钼矿：资源禀赋优异、仍有增长空间，主流钼矿当之无愧
大苏计钼矿位于内蒙古自治区乌兰察布市卓资县城南东 26km 处，矿区北侧以东西向乌拉 特前旗—集宁深大断裂与阴山断隆为界，南邻岱海—黄旗海北北东向断陷带,特殊的地质 构造形成独特的多金属成矿域。
2019 年 5 月，由浙江国城控股集团有限公司接手进行大苏计钼矿 500 万吨/年采选项目 挖潜扩能技改升级项目建设，2019 年 6 月项目开工建设，至 2020 年 6 月采选扩建工 程已基本完成。 矿山技改主体工程于 2020 年完工后，大苏计钼矿近年来每年保持 500 万吨以上的矿石开 采，经测算，2023 年约产钼 0.73 万吨。截止 2023 年 8 月 31 日，大苏计钼矿标高 890m 以 浅保有资源量硫化矿矿石量 1.24 亿吨，钼金属量 14.48 万吨，平均品位 0.117%，此外， 《内蒙古国城实业有限公司内蒙古卓资县大苏计钼矿矿产资源开发利用方案》已提交自然 资源部评审，拟将生产规模扩大到 800 万吨/年（目前证载规模 500 万吨/年），目前正在 办理扩大矿区范围的采矿权变更手续。
考虑大苏计钼矿目前生产体量和未来扩产空间，对标国内其他在产规模较大或扩产幅度 较大，大苏计钼矿可跻身主流钼矿序列。
3.1 钢招量超预期，行业去库加速，供给瓶颈已现
2024 年 1-12 月 钢招量近 14.4 万吨，同比增超过 25%；折算钼金属消耗量增加 1.8 万吨。 高需求下，钼产业链库存自 2024 年初加速去库，目前已低于去年同期水平。
开工率方面，我们看到钼精矿、钼铁开工率均处于历史较高水平；高开工水平意味着存量 供给已面临瓶颈，向上弹性空间较小。
3.2 能源与高端制造关键材料，持续供不应求
海外供给：目前海外的主要增量项目为 Quebrada Blanca 铜矿二期项目：该项目已于 2023 年投产，根据泰克资源 2023 年报，该项目当年已经产铜 6.3 万吨，钼尚未生产；泰克资 源预期在 2027 年该项目钼矿产量提升至 0.7-0.8 万金属吨。我们预计 2026 年海外钼矿 产量为 15.8 万金属吨，3 年 CAGR 仅为 2%。 国内供给：国内钼矿主要增量项目为紫金矿业所属的巨龙铜矿二期、三期扩产项目和金寨 沙坪沟钼矿以及大黑山钼业扩产项目。紫金矿业下修 2025 年钼产量指引、沙坪沟钼矿进 度仍需关注。我们测算 2026 年国内钼矿产量为 13.5 万金属吨，3 年 CAGR 为 5%，主要贡 献增量项目为巨龙铜矿二期；考虑沙坪沟钼矿和大黑山改扩建项目的建设周期，我们预计 集中释放期在 2026 年以后。
我们对钼的终端需求进行拆分和测算，我们假设造船行业迎来景气周期、从而拉动造船板 需求增长；风电领域钼消费量跟随风电装机稳步增长；316、双相不锈钢以及锅炉板等钼 重要消费场景随能化投资高水平延续而保持高景气，因而测算可得，2026 年全球钼金属 需求量有望达到 33.3 万吨，3 年 CAGR 为 4.5%。 我们测算 2024-2026 年全球钼供应为 28.1/28.6/29.4 万金属吨，3 年 CAGR 为 3.1%；我们 此前测算 2024-2026 年需求 CAGR 为 4.5%，需求强于供给，钼全球供应缺口有望持续扩大。
根据上文分析，自 2021-2022 年由于海外矿产量持续下行，导致全球供给未见增长；叠加 油气投资、钢结构需求景气高增，2021 年全球供需迎来反转，钼供应出现较大缺口，因此 钼价自 2021 年见底回升；此后海外供应增长乏力，全球需求稳步增长，钼价于 2023 年初 见顶后有所回调，但仍处于历史中高水平震荡。我们认为，在供需缺口持续扩大的情况下，钼价中枢有望逐步上行。
4.1 坐拥川西地区储量最大的锂辉石矿山，资源禀赋优厚
马尔康金鑫矿业有限公司为国城矿业重要参股子公司（持有 48%的股权），该公司盈利能 力较强，2023 年/2024 年上半年分别实现营业收入 3.71/1.80 亿元，净利润 1.05/0.08 亿 元。 2024 年 12 月，根据公司公告披露，自然资源部对金鑫矿业的矿产资源储量审核通过，党 坝矿区新增矿石量 3,313.1 万吨，含 Li2O 440,013 吨。本次备案完成后，党坝矿区累计查 明矿石量 8,425.5 万吨，Li2O 11.2 万吨，平均品位 1.33%，生产规模达 100 万吨/年。此 外，金鑫矿业探矿权范围内尚有较大区域未进行勘查找矿工作，金鑫矿业将继续开展党坝 矿区边深部勘查找矿工作，资源储量有望进一步扩大。 此外公司拥有另有一宗探矿权勘查面积为 9.61 平方公里。目前，金鑫矿业正在办理 500 万吨/年的采矿许可证批复手续。
金鑫矿业旗下党坝矿区位于青藏高原东缘可尔因矿田，区域内酸性岩浆活动强烈，是寻找 稀有金属矿床的有利地区。矿区位于根扎背斜北东翼，主体为单斜构造。矿区内仅见一条 断层，在地层中发育的张节理、剪张节理是区内以花岗伟晶岩为主的脉岩充填就位场所， 也是锂矿体的赋存空间。
金鑫矿业归入国城集团后，近年来保持一定的开采量，该矿山资源储量丰富，矿石品位高 且可选性较好，具有可观的开发价值和良好的发展前景。
4.2 金鑫矿业：重整众和股份获得，大股东手里仍拥有剩余股权
马尔康金鑫矿业有限公司于 2004 年 1 月首次取得经四川省国土资源厅颁发的马尔康党坝 锂辉石矿探矿权证，2008 年 12 月 16 日由阿坝州国土资源局对查明的部分资源颁发了开 采许可证，开采矿种为锂辉石矿，许可开采规模：5 万吨/年（原矿石量）。 2012 年，众和股份接手金鑫矿业。其通过股权转让、增资等方式持有厦门帛石 66.67%股 权，进而间接控股金鑫矿业。 2015 年，众和股份通过建设金鑫矿业锂辉石矿 160 万 t/a 采选工程扩建项目议案，项目 建设投产后金鑫矿业年采选锂辉石矿规模达到 160 万吨。同年金鑫矿业向中融国际信托贷 款 2 亿元，2016 年金鑫矿业流动性紧张局面改善有限，众和股份向金鑫矿业提供 2.5 亿 元用于增资及借款。 然而由于债务违约，2017 年金鑫矿业采矿权面临被拍卖风险，2019 年众和股份退市。 2022 年，莆田市中级人民法院裁定受理众和股份破产重整案。比预定日期延迟半年后， 2024 年 4 月，国城绿能将重整投资款 26.50 亿元支付完毕。于是，国城绿能持有众和股 份 44.77%股份，成为众和股份第一大股东，众和股份的实际控制人也由许金和、许建成变 更为吴城。
2022 年 2 月，国城集团旗下国城常青、国城德远向金鑫矿业增资约 4.3 亿元，从而持有 其 48.98%的股份。同年 9 月，国城矿业收购国城常青 100%股权，从而间接参股金鑫矿业。
4.3 权证获得较快，目标采矿证合计 500 万吨
2022 年 2 月，国城控股集团有限公司（以下简称“国城集团”）下属企业海南国城常青投 资合伙企业（有限合伙）（以下简称“国城常青”）、广州国城德远有限公司（以下简称“国 城德远”）与阿坝州众和新能源有限公司（以下简称“阿坝新能源”）、马尔康金鑫矿业有 限公司（以下简称“金鑫矿业”）签署《增资扩股协议书》，国城常青、国城德远（以下合 称“增资方”）向金鑫矿业增资 42,880.42 万元，增资后阿坝众和、国城常青和国城德远 持股比例分别为 50%、48%、2%。 2022 年 9 月，国城矿业股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“国城矿业”） 全资子公司四川国城合融新能源技术开发有限责任公司、北京国城嘉华科技有限公司分别 以 44,727.55 万元、4,969.73 万元现金收购国城德远、国城集团合计持有的国城常青 100% 份额，从而间接持有金鑫矿业 48%股权。至此上市公司实现对于金鑫矿业参股 48%。 2024 年 1 月，公司公告金鑫矿业已取得了自然资源部核发的生产规模为 100 万吨/年的 《中华人民共和国采矿许可证》。 从大股东国城集团获取金鑫矿业控制权，到实现采矿证 5 万吨扩大至 100 万吨，仅花费不 到两年时间，推进速度已属行业领先。考虑公司目前正在办理 500 万吨/年的采矿许可证 批复手续，与之配套的基建工程正在同步推进中。我们认为，相较于其他川西锂资源项目， 公司 500 万吨采矿证的获取亦有望稳步推进。
4.4 配套选厂、锂盐同步推进，上量降本有望共振
2022 年 9 月，公司获取金鑫矿业 48%股权时，金鑫矿业证载规模为 5 万吨采矿证。 2023 年 3 月，金鑫矿业有限公司马尔康党坝锂辉石矿发生事故，因而被阿坝州应急管理 局作出暂扣安全生产许可证 6 个月的行政处罚；2023 年 9 月复产；因而 2023 年采矿量同 比显著下降。 2024 年 9 月，公司表示 5000t/d（折 150 万吨/年）选厂技改建设项目将于 2024 年底左右 完工，尾矿库及 500 万吨选厂新建项目已纳入建设规划，相关准备工作正在有序开展。 考虑公司目前采选厂匹配进度，我们认为 2024 年开始采选量有望显著增长，我们预计金 鑫矿业 2024-2026 年产量折 LCE 分别有望达到 1.3/2.9/5.6 万吨。
除了采选、运输环节以外，公司在下游加工环节亦有布局。2024 年 11 月，四川国城锂业 有限公司年产 20 万吨锂盐项目一期工程开工。 金鑫矿业锂精矿成本主要由采矿成本、选矿成本、运输费、管理费用等构成，2024 年上半 年受选矿厂改扩建影响，运输费占比较高。未来，金鑫矿业自有选矿厂建设完成并投入使 用后，可从原来的原矿下山转化为精矿下山，可大幅降低运输成本；同时，金鑫矿业将通 过提升实际产能，充分发挥规模效应，使采选成本得到有效降低。经初步测算，未来金鑫 矿业锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本预计在 5 万元以内。量增叠加降本同时推进，金鑫矿 业有望为上市公司贡献显著业绩增量。
4.5 锂价有望触底回升
碳酸锂价格历经连跌两年，由最高近 60 万元/吨水平下降至如今 7 万元/吨。根据生意社， 2025 年碳酸锂难改过剩格局，但供给侧大规模减产，过剩量将有所收窄，需求量增速提 升，超过供给同比增速，预计波动重心会逐步抬升，将在 7-12 万元/吨区间震荡。
5.1 手握江山金铅锌多金属矿，金储量超过 10 吨
中都公司现有江山金铅锌多金属矿探矿权 1 处，面积 10.63 平方公里。探矿权范围内设有 大王府铅锌矿采矿权 1 处，面积 0.18 平方公里。为了充分合理开发利用江山-大王府金铅 锌矿资源，经省国土资源厅批复同意，对大王府铅锌矿采矿权和江山铅锌多金属矿探矿权 进行整合。现已探明金矿矿石量 562.59 万吨，铅锌矿矿石量 440.05 万吨，含金金属量 13.58 吨，铅金属量 4.1 万吨，锌金属量 3.3 万吨。 凤阳县中都矿产开发服务有限公司在安徽省凤阳县江山-大王府整合区现拥有探矿和采矿 证各一张。开采矿种：铅矿、锌矿，生产规模：5 万吨/年，有效期限为 2024 年 6 月 22 日 至 2026 年 10 月 10 日；该矿山始建于 2001 年底,由于各种原因 2009 年 6 月 21 日后矿山 一直处于停产状态。 2024 年 11 月安徽自然资源厅发布关于安徽省凤阳县江山-大王府整合区金铅锌矿矿产资 源开发利用方案审查结果的公示，专家组经过审查认为，《方案》编制内容符合《矿产资 源开发利用方案编制指南》(自然资办发(2024)33 号)和自然资源部金、银铌、钽、锂、 锆、锶、稀土、锗矿产资源“三率”(DZ/T 046.5-2023)指标要求，同意通过审查。
5.2 出售宇邦矿业股权，战略重大调整
赤峰宇邦矿业有限公司位于内蒙古自治区赤峰市巴林左旗，成立于 2009 年，注册资本 1.316 亿元。宇邦矿业主要从事银铅锌矿的采选和销售。 2020 年 1 月 20 日国城矿业与宇邦矿业股东签署了《股权转让协议》，约定以 3.6 亿元交 易对价收购宇邦矿业 34%股权，随着交易的进展，国城矿业与宇邦矿业股东签署了《股权 转让协议之补充协议》，将约定收购的宇邦矿业股权比例由 34%增加至 65%，最终交易对价 为 9.8 亿元。2021 年 3 月 12 日，国城矿业已完成宇邦矿业 65%股权的交割过户，宇邦矿 业正式成为公司控股子公司。
宇邦矿业依法拥有内蒙古自治区巴林左旗双尖子山矿区银铅矿采矿许可证，采矿权面积 10.9456 平方公里，拥有内蒙古自治区巴林左旗双尖子山铅锌多金属勘探权证。宇邦矿业 探矿权面积 14.16 平方公里，公司双尖子山矿区银铅矿主、共生矿产保有资源储量矿石量 15,717.4 吨，其中锌金属量 1,866,355 吨，铅金属量 841,477 吨，银金属量 17,965 吨。 双尖子山矿区为超大型银矿，银储量位居世界第七，亚洲第一。
目前宇邦矿业采矿许可证生产规模为 825 万吨/年，正在逐步通过技改扩建释放产能，提 高实际生产规模，同时建成了 6000t/d 光电干选抛废系统，提高了选矿处理能力，实现了 低品位矿石的有效综合利用。 国城矿业自 2021 年 3 月完成对双尖子矿山收购以后，双尖子矿山接连出现安全事故，进 行全面停业整顿后产量出现了大幅萎缩，对其“未批先建”等系列违规操作进行整改后， 近两年宇邦银铅矿的产量又出现了复苏的趋势，有望尽早转亏为盈。 2024 年 12 月，为优化公司资产结构并结合公司发展战略，公司拟将持有的控股子公司宇 邦矿业 65%股权出售给兴业银锡，转让价格为人民币 16 亿元。本次交易完成后，公司不 再持有宇邦矿业股权，宇邦矿业将不再纳入公司合并报表范围。
6.1 东升庙矿业：铅锌业务主要实体，盈利稳定器
内蒙古东升庙矿业有限责任公司位于乌拉特后旗巴音镇，2000 年 7 月成立，注册资本 3.6 亿元，主要承担有色金属采选职能。东升庙硫铁矿位于著名的狼山有色金属成矿带上。东 升庙硫铁矿采矿权及深部探矿权均系大型铜锌硫矿床，矿区硫储量、锌储量居全国前列。 截止 2020 年 6 月 30 日采矿权+探矿权内总矿石量为 1.38 亿吨。矿山生产规模为年入选 锌铅铜硫多金属矿石 130 万吨，主要产品有铅精矿、锌精矿、硫精矿、铜精矿和硫铁粉等。 东升庙多金属硫铁矿床自 1958 年被冶金华北地质分局 524 队发现，截止到 1993 年， 完成了 1:10000 地面物化探、地质填图等工作，并提交了《东升庙多金属硫铁矿区地质 勘探报告》。2005 年，紫金矿业公司在三贵口南矿段又发现了以铅锌为主的工业矿体。由 于该矿床早期发现的是硫铁矿并用于硫酸的制造，因此，矿床名称定为多金属硫铁矿床， 虽然后期发现了大型铅锌矿体，但仍沿用“东升庙多金属硫铁矿”的名称。东矿采矿权内 保有硫铁铅锌铜矿石量 12,297.51 万吨，锌金属量 1,229,270 吨，铅金属量 250,080 吨， 铜金属量 11,012 吨，金金属量 7,702 公斤，银金属量 1,552 吨。
东升庙矿业继续开展 350 万吨/年的技改扩建项目，通过扩产进一步释放产能并增强盈利 能力，在采矿方面积极探索创新，“复杂空区灾害隐患环境下倾斜厚矿体安全高效连续回 采关键技术”荣获中国有色金属工业科学技术奖三等奖；安全方面也取得了阶段性成果， 采矿厂、尾矿库获得安全生产标准化二级企业证书。同时，东矿公司、自 2011 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日可以享受 15%的企业所得税优惠税率；开采伴生矿减征 20%的资 源税。 东升庙矿山作为主力矿山，为国城矿业的全资子公司。全年采矿量在 180 万吨波动，近两 年出现上涨趋势。多年来收入净利润情况稳定，在正常范围内波动，对母公司净利润影响 达 10%以上。
6.2 国城资源：钛白粉业务短期或承压，静待放量后扭亏
内蒙古国城资源综合利用有限公司是内蒙古东升庙矿业有限责任公司的全资子公司，位于 内蒙古乌拉特后旗呼和温都尔镇，2016 年 12 月成立，注册资本 6 亿元，主要职能为矿山 的综合利用。 公司全资子公司国城资源硫钛铁资源循环综合利用项目已进入试生产阶段，项目达产后将 实现年产 20 万吨钛白粉。 国城资源钛白粉项目是公司资源循环利用及下游产业链延伸的代表，该项目以东矿尾矿作 为原料生产硫酸并提取有价成分次铁精粉，再利用硫酸生产钛白粉及其他副产品，通过探 索“硫钛铁联产”循环模式发展循环经济。该项目具有一定的生产成本优势，由于该项目 所需的原材料硫酸基本来源于公司自制，相较于外购，原料成本较低，且尾矿运输距离较 短、运费低廉，具备地缘优势。此外，磷酸铁锂是新能源锂电领域的核心材料之一，制备 钛白粉过程中产出的副产品——硫酸亚铁，是制备磷酸铁锂的重要原材料，具有较高经济价值。充分利用该副产品将有效降低磷酸铁锂的生产成本，节省环保处理费用，实现资源 充分利用。公司于 2024 年 8 月的机构调研中表示，钛白粉项目已处于试运行阶段，项目 达产后将实现年产 20 万吨钛白粉。未来，公司将根据市场情况适时调整投产计划并做好 相应安排，保障项目平稳顺利投产，努力完成年度经营目标。
1H24 公司钛白粉业务实现收入 1.1 亿元，毛利率-4.84%；由于钛白粉价格承压，公司钛 白粉业务刚开始起量、尚未体现规模效应，盈利承压。考虑公司钛白粉生产线开工率上行， 叠加公司具备一定成本优势，盈利水平有望好转。
我们预计，2028 年公司钼矿（折金属）权益产量和锂矿（折碳酸锂）权益产量有望分别达 到 0.6/4.8 万吨。考虑远期公司控股股东国城集团有望将所持金鑫矿业和国城实业剩余股 权完成注入，且金鑫矿业和国城实业分别实现目标年产能 500 万吨/800 万吨完全达产， 则公司钼矿（折金属）权益产量和锂矿（折碳酸锂）权益产量有望分别达到 1.0/8.1 万吨。
我们对公司业绩弹性进行测算：假设钼价、锂价分别较 4Q24 均价小幅上涨至 3800 元/吨 度、8 万元/吨，2025/2026 年公司扣非归母净利润有望达到 9.6/12.2 亿元，对应 PE 分别 为 13/10x，公司估值水平有望快速下降至较低水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
