1.1 全球概况：海外市场空间广阔，国产龙头全球拓展不断加速
全球工程机械市场为近万亿元大赛道。根据 off-highway research 数据，2023 年， 全球工程机械市场销售额为 1223 亿美元，同比下降 5.4%；全球工程机械销量为 105.17 万台，同比下降 12.1%。 国内和海外有望迎来共振阶段。2024 年欧美市场有所承压，伴随着美联储降息的 持续进行和美国基建政策的推动，2025 年北美市场有望逐步企稳，欧洲市场在低 基数上亦有望企稳；2025 年南美、非洲、印度、中东等市场有望保持稳健增长， 东南亚市场恢复增长；国内市场挖机领域已然恢复，非挖领域在超低基数下有望 止跌企稳，我们预计未来有望迎来国内和海外共振阶段。
从各地区规模来看，北美市场规模最大。2023 年北美/欧洲/中国/日本/印度市场工 程机械销量占全球比重分别为 29%/21%/14%/6%/7%。从均价来看，北美设备均价 最高，中国、印度等发展中国家设备均价较低。从设备均价来看，由于北美客户 购买力强，2023 年北美地区工程机械设备均价为 16.5 万美元，欧洲/日本/中国/印 度均价分别为 9.3/9.9/7.6/6.6 万美元。 近年来我国工程机械出口额较快增长。2020 年以来，伴随着全球疫情蔓延、欧洲 能源危机等事件影响，外资品牌供应链紧缺，我国工程机械出口迎来快速增长期。 2024 年 1-10 月我国工程机械出口金额为 434 亿美元，同比增长 5.6%。2024 年 1- 10 月，在我国工程机械出口金额中，亚洲/欧洲占比分别为 40%/25%，我国对南美 /非洲/亚洲地区工程机械出口金额同比增速为 26%/29%/7%。
我国对南美、非洲、中东等地区工程机械出口增速较快。从我国对各国家地区工 程机械出口金额的同比增速来看，南美、非洲、中东、中亚、印度、印尼等国家 地区维持较快增速；从我国对各国家地区履带式挖掘机出口台数同比增速情况来 看，北美、南美、非洲、中东、东南亚等地区维持较快增速；从我国出口额占各 国家地区工程机械进口金额的份额来看，亚洲、南美、非洲地区份额较高。
工程机械国产品牌海外收入占比持续提升。2024 年上半年，三一重工海外收入占 比提升至 60.77%，徐工机械海外收入占比提升至 44.13%，中联重科海外收入占比 提升至 49.10%，柳工海外收入占比提升至 48.02%。近年来，伴随着国内市场的不 断下行与海外市场的持续增长，国产龙头海外收入占比持续提升；但总体来看工 程机械国际龙头海外收入占比较高，国内龙头的海外收入占比与国际龙头仍有差 距。
挖机出口恢复正增长，非挖出口依然保持稳健增长。受益于国产品牌去库存、去 年同期低基数、海外部分地区需求温和复苏，挖机出口在历经长达 14 个月下滑 后，2024 年 8-11 月连续四个月实现正增长。同时，非挖出口依然保持稳健增长，2024 年 1-11 月 ， 汽 车 起 重 机 / 装载机 /叉 车 /高 机 出 口 量 累 计 同 比 增 长 20.8%/14.0%/18.9%/27.5%。
1.2 欧美市场：行业有望逐步企稳，国产品牌份额依然较低
美联储降息有望持续推进。美联储 12 月点阵图显示，2025 年底联邦基金利率预 期中值为 3.9%（9 月预期为 3.4%），2026 年底联邦基金利率预期中值为 3.4%（9 月预期为 2.9%），长期联邦基金利率预期中值分别为 3.0%（9 月预期为 2.9%）。 美国有望逐步进入“弱补库”阶段。2024 年美国库存总额季调同比趋势性回升， 逐步进入弱补库存周期，2024 年 10 月库销比 1.37，同比持平，对中国出口产业 链形成一定支撑。
美国工程机械下游领域以建筑工程（包含基建、地产、制造业等）、道路建设为 主。根据小松集团统计数据，2023 年，美国建筑工程、道路建设领域的工程机械 需求合计占美国工程机械总需求量的比重为 53%，且比例呈现上升趋势。 根据小松集团对于七种主要工程机械的需求量统计，2024 年上半年北美工程机械 需求量同比-12%，短期内承压，我们认为这是由于美国市场在 2021-2023 年周期 高点积累了较多存量设备，短期内新机购置需求有所减弱。随着未来美国各下游 领域建设投资的有序推进，美国市场工程机械需求仍具韧性，制造业建设与基建 是两大推动力，地产或将进入稳定期。 （1）制造业：2021 年以来，美国政府多次颁发法案，推动海外关键性制造业回流 美国，2024 年 1-9 月，美国制造业建造支出累计同比+23.2%。 （2）基建：2021 年 11 月拜登颁布基建法案，计划投资 1100 亿美元用于道路和 桥梁、390 亿美元用于公共交通、660 亿美元用于铁路、550 亿美元用于污水处理 设施等，推动公共建造支出快速增长。 （3）地产：美国地产进入稳定期，已开工的新建私人住宅同比增速在 0%上下小 幅波动，已获批但未开工的新建私人住宅数量保持平稳。
国产品牌占美国进口份额较低，仍具较大的提升空间。目前，国产品牌占美国工 程机械进口金额的比重仍维持于 8%以下。由于小型设备技术壁垒较低，我国产品 凭借性价比和售后服务等优势出口至美国，目前我国出口美国的工程机械机型呈 现小型化趋势，导致出口金额下降，出口台量增长。目前我国头部厂商已开始重 点布局大型化产品，预计未来我国出口至美国的工程机械产品有望实现量价齐升， 份额有望进一步提升。
欧洲传统下游地产及基建需求较弱。目前欧洲工程机械需求弱，未来随着乌克兰 战后重建工作的推进，欧洲需求有望提升。根据小松集团对于七种主要工程机械 的需求量统计，2024 年上半年欧洲工程机械需求量同比-18%。根据世界银行、联 合国、欧盟委员会和乌克兰政府发布的评估报告，乌克兰将在未来十年耗资 4860 亿美元用于重建工作，其中住宅建设预计投入 1500-2500 亿美元，教育、医疗等 投入 300-350 亿美元，交通建设投入 1200-1600 亿美元，能源建设投入约 1300 亿 美元。 国产品牌占欧洲进口份额较低，仍具广阔的提升空间。目前欧洲经济仍然较弱， 新机购置需求弱，导致我国工程机械对欧洲出口量持续下滑，受前期低基数影响， 降幅已逐步收窄。
1.3 东南亚&南亚：市场发展潜力较大，国产品牌份额仍有提升空间
东南亚市场依然具备较大增长潜力。根据小松集团对于东南亚七种主要工程机械 的需求量统计，东南亚工程机械需求超 50%集中于印尼，印尼需求约 70%集中于 采矿业和建筑业，小松印尼开工小时数仍维持于近几年高位。2023 年印尼城镇化 率仅为 59%，未来提升空间广阔，印尼政府持续加大基建投资力度，新首都建设 稳步推进，制造业、矿业持续吸引国际投资。中长期来看，以印尼为代表的东南 亚市场仍是全球工程机械需求增长最具潜力的地区之一。
国产品牌对东南亚出口持续向好，逐步呈现大型化趋势。2021 年中国对东南亚 4 国工程机械出口额同比高增 157%至 18 亿美元，2022 年进一步同比+39%至 24 亿 美元，2023 年受大宗商品价格、宏观经济波动影响，出口额跟随需求下行回落至 18 亿美元。近年来，我国主机企业通过在当地建厂、设立研发中心、服务网点等 方式，不断深入东南亚本土化运营，且出口机型逐步呈现大型化趋势以满足当地 矿山需求。东南亚地区本土制造业资源较为稀缺，我国工程机械出口至东南亚有 望持续稳健增长。
印度人口快速增长促进地产、基建投资。根据 off-highway 统计，2023 年印度工 程机械销量为 7.6 万台，同比+10%。近年来印度人口快速增长，2022 年已超越中 国成为世界第一人口大国，但印度城镇化率仍较低，2023 年仅为 36%，较中国低 28pct，印度地产和基础设施建设水平亟需提升。
国产品牌占印度进口份额较高，但市占率仍有提升空间。2021 年 1 月，三一重工、 柳工、徐工机械等中国品牌占印度挖掘机市场销量的份额总计约 18%，Tata Hitachi/Hyundai/JCB 份额分别为 23%/19%/18%；我国工程机械出口金额占印度进 口份额持续稳定于 50%左右。印度市场与东南亚市场相似，本土制造业资源较为 稀缺，下游需求确定性较强。目前中国头部品牌陆续设立印度制造工厂，推行本 土化运营，国产品牌在印度市场的拓展有望持续向好。
1.4 南美市场：基建&采矿业作为长期需求支撑，国产出口快速增长
南美地区基建和采矿业持续作为支撑。南美洲作为发展中国家聚集区与矿物资源 主要产区，其工程机械下游需求主要集中于建筑业和采矿业。 （1）基建方面，2023 年 8 月，巴西总统卢拉宣布启动“加速增长计划”，预计在 各州投资总计 1.7 万亿雷亚尔（3474.7 亿美元）以推动基础设施建设，联邦政府 将投资 3710 亿雷亚尔，占总投资额的 22%，石油巨头巴西国家石油公司等国有企 业将注资 3430 亿雷亚尔。 （2）采矿业方面，根据小松集团预测，全球铜、铁、金、镍等矿物资源价格短期 内存在波动，但长期预计维持高位，有望推动采矿业投资力度持续加码。
我国工程机械对南美出口高增，占南美进口份额快速提升。近年来，我国工程机 械占南美国家进口份额持续提升，以巴西和智利为例，份额从 2020 年一季度 11% 提升至 2024 年三季度 35%。2024 年前三季度，我国出口巴西&智利&秘鲁三国工 程机械金额同比+71%，出口履带式挖掘机数量同比+64%。 未来可关注南美矿山场景下大型化设备需求。南美地区矿产资源丰富，采矿业是 其工程机械需求的主要拉动力之一，而矿山场景对工程机械设备的大型化程度要 求较高，国产品牌少有涉足。目前我国头部厂商陆续在南美地区设立制造工厂， 有助于提升当地品牌口碑，且陆续将大型化作为现阶段重点发展方向之一，我们 预计未来我国出口至南美的工程机械产品有望实现量价齐升，份额有望进一步提 升。
1.5 中东&非洲：矿业&基建活动持续旺盛，出口有望长期向好
中东地区主要关注未来城项目带动的建设需求。中东地区石油活动 GDP 增速与 油价密切相关，目前石油价格稳定维持于高位，沙特石油活动 GDP 增速降幅逐步 收窄，非石油活动 GDP 仍维持平稳增长，其中建筑业 GDP 受益于多项新城建设 计划，自 2020 年以来持续稳定增长，2024 年二季度同比+9%。2017 年，沙特阿 拉伯王储穆罕默德·本·萨勒曼宣布一项耗资 5000 亿美元（约合 3.3 万亿元人民 币）的 NEOM 未来城建设项目，计划于 2040 年初步建成，目前地下停车场和轻 轨系统已竣工。2022 年，沙特阿拉伯王储公布未来城市 THE LINE 设计方案，预 计耗资 1 万亿美元，工期预计长达 50 年，工程项目已于 2024 年第一季度开始， 第一阶段将持续到 2030 年，耗资 1.2 万亿沙特里亚尔（约 2.15 万亿元人民币）。
非洲地区主要关注中非基建合作带动的建设需求。2023 年，我国对非洲直接投资 流量为 40 亿美元，同比+118%，其中建筑业投资占比最高，为 35%。近年来，非 洲各国政府高度重视基础设施建设，希望通过兴建公共工程、整合区域交通网线、 升级老旧交通设施等方式改善基础设施条件，从而实现增加就业和促进经济发展 的目标。根据 2024 年中非合作论坛峰会提出的 2025-2027 年行动计划，中国将在 文明互鉴、贸易繁荣、产业链合作等十大领域提供 3600 亿元人民币的资金支持。 具体措施包括援建 10 个产业园区配套设施项目、支持非洲实施 30 个基础设施联 通项目、援助实施 1000 个‘小而美’民生项目、实施 30 个清洁能源和绿色发展 项目，设立中非绿色产业链专项资金。
我国工程机械对中东非洲出口快速增长，占进口的份额较高。我国工程机械占中 东和非洲国家进口份额持续提升，以南非和沙特为例，2024年一季度份额为41%。 2024 年前三季度，我国出口南非、刚果（金）、阿联酋、沙特四国工程机械金额 同比+3%，出口履带式挖掘机数量同比+17%。我国对中东、非洲工程机械出口额 整体呈稳定增长趋势，当地基础设施和建筑均有较大开发潜力，且相对缺乏较强 的本土品牌，未来中东、非洲仍然是我国工程机械出口的重要市场。
2.1 挖机内销增速逐步加快，非挖产品销售有望逐步企稳
工程机械行业具有明显的周期性特征。历经过去十多年的激荡起伏，工程机械行 业已走过两轮完整的周期，目前挖机国内市场销售逐步恢复增长，非挖销售逐步 企稳可期，行业新一轮拐点渐行渐近。过去十多年的发展历程大致可以分为两个 阶段：（1）2008-2016 年：在 2008 年金融危机之后，我国政府出台了“四万亿”的 投资刺激政策，以挖掘机为代表的工程机械产品产销量大幅提升，我国挖掘机年 销量一度攀升至 2011 年的 19.4 万台。2012 年，行业需求急速下滑，并随之进入 长达 5 年的深度调整期。（2）2016 年下半年至今，在下游地产需求增加、基建持 续增长，“一带一路”带动出口需求提升，存量设备更新换代高峰期到来以及工 程机械机器代人效应显现、渗透率持续提升等因素的拉动下，工程机械行业持续 复苏，2021 年我国挖机销量达到 34.3 万台的高点。自 2021 年二季度开始，地产 新开工面积不断下滑，下游投资需求减弱，国内市场进入下行周期。自 2024 年 3 月份以来，国内挖机销售开始恢复正增长，行业周期底部逐步显现。
自 2024 年 3 月份以来，国内挖机销售连续同比正增长。2024 年 3-11 月，国内挖 机销量连续同比正增长，11 月国内市场挖机销售 9020 台，同比增长 20.5%，1-11 月国内累计销量 9.1 万台，累计同比增长 10.8%。 国内市场小挖销量维持较快增长，中大挖逐步恢复。受益于高标准田建设、农田 水利、农村道路及市政工程的带动，小挖贡献依然较多；中大挖销售逐步恢复， 预计对主机厂及代理商盈利改善产生较大贡献。2024 年 10 月，小挖国内销量 6385 台，同比增长 28.94%；中挖国内销量 1027 台，同比增长 3.11%；大挖国内销量 854 台，同比增长 0.71%。
非挖产品中，装载机内销恢复较好，起重机、叉车、高机恢复节奏较慢。11 月装 载机国内市场销售 4383 台，同比降低 15.7%，1-11 月国内累计销量 4.98 万台，累 计同比降低 2.2%。11 月汽车起重机国内市场销售 620 台，同比降低 39.2%，1-11 月国内累计销量 9874 台，累计同比降低 37.4%。11 月叉车国内市场销售 6.07 万 台，同比降低 2.0%，1-11 月国内累计销量 73.78 万台，累计同比增长 4.3%。11 月 升降工作台国内市场销售 3185 台，同比降低 52.9%，1-11 月国内累计销量 7.88 万 台，累计同比降低 36.3%。
2.2 地产政策持续宽松，基建投资逆周期调节作用不断凸显
政策端持续发力，下游需求逐步改善可期。2024 年 3 月，十四届全国人大二次会 议决定拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域 安全能力建设。7 月，发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费 品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。9 月，央行宣布降准、降息和降低存量房贷 利率的系列政策。10 月，财政部新闻发布会中，财政部将在近期陆续推出一揽子 有针对性的增量政策举措。伴随着大型基建项目逐步落地，市政工程、农村等领 域对小挖的带动，工程机械行业需求迎来边际改善。11 月，十四届全国人大常委 会第十二次会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存 量隐性债务的议案》，政策合计 12 万亿化债资金，地方化债压力大幅减轻。
2.3 工程机械 2025 年有望迎来新一轮更新高峰期
工程机械行业 2025 年有望迎来新一轮集中替换周期。挖掘机、起重机械、混凝土 机械的使用寿命约为 8 年左右，T 年的更新需求我们按照[(T-7)+(T-8)+(T-9)]/3 进 行计算。我们以挖掘机为例，按照 8 年使用寿命周期计算，根据我们的测算，2023 年挖掘机的更新替换量为 6.61 万台，2024 年恢复至 8.06 万台，2025 年进一步提 升至 12.89 万台。一般而言，新机流通到二手机市场需要 3-4 年，2020-2021 年销 售高峰的新机在2023-2024年流通到二手机市场，对这两年的新机销售造成影响； 2025 年二手机对新机销售的影响将大幅降低，更新需求有望发挥更大的效力。 新增需求企稳后，更新需求才能发挥更好的作用。以挖掘机为例进行分析，2016 年下半年销量同比数据开始复苏，但更新需求自 2015 年就开始大幅提升，2015 年挖机销量仍处在下滑的通道中。我们认为这是因为宏观经济数据中与工程机械最 敏感的房地产新开工面积同比增长来自于 2016 年。宏观经济数据复苏带来的是真 实需求，更新需求更像是理论需求；只有当真实需求出现好转时，理论需求才能 提供更好的弹性。基于目前基建固定资产投资持续发力、地产政策边际改善的背 景下，我们认为应该重视更新需求带来的影响。
电动化成为工程机械产品新趋势。受益于我国环保政策、设备更新等政策陆续出 台，我国工程机械主机厂开始陆续布局电动化产品，下游电动化率快速提升。以 装载机为例，我国装载机电动化率由 2023 年 1 月 1.1%提升至 2024 年 11 月的 11.6%。
2.4 应用场景不断拓展，机器代人趋势愈发明显
城镇化建设为工程机械提供广阔空间。从城镇化率来看，2023 年我国城镇化率为 66.16%，相比 2010 年提升了 16.21 个百分点。虽然中国城镇化率近年来不断攀升， 但与日本（城镇化率超过 90%）、美国（城镇化率超过 80%）等发达国家相比， 中国城镇化率依然有较大的提升空间。《城市蓝皮书》中显示，预计到 2030 年我 国城镇化率将达到 70%，2050 年将达到 80%左右。城镇化建设的不断推进将带来 更多的工程建设需求，工程机械将拥有更广阔的增长空间。 工程机械对体力劳动者的替代作用逐步凸显。我国 15-64 岁人口占总人口的比重 从 2011 年开始逐年下降，2023 年该比重已下滑至 68.26%，相比 2010 年的高点降 低了 6.24 个百分点，人口老龄化问题日益严重。劳动适龄人口占比持续降低，工 程机械对体力劳动者的替代趋势将愈发明显。 工程机械的应用领域不断拓展，农田水利、小型设备占比提升。伴随着新农村建 设进程的加快，农村市场对小挖、微挖等工程机械的需求持续提升，挖掘机逐步 向农村市场渗透。微挖体型小巧，可以在比较狭窄的空间作业，被广泛的应用在 大棚土地修整、除草挖沟、果园的施肥松土等农业领域和室内装修或道路施工的 作业场景。2024 年 1-11 月，国内小挖（18.5 吨以下）销量占比 77.7%，长期视角 下，随着机械代人进程不断推进，微挖销售增长空间有望进一步扩大。
3.1 徐工机械：工程机械行业龙头，国企改革释放经营活力
国企改革释放经营活力，行业龙头行稳致远。2019 年，原母公司徐工有限被国家 列入国企改革双百企业试点，徐州市委全面深化改革委员会审议通过徐工有限混 改方案。2020 年，徐工有限通过股权转让、增资，引入战略投资者和员工持股平 台。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，将徐工有限下属挖机、矿机、混凝土、 塔机等资产注入徐工机械，实现徐工集团工程机械板块整体上市。2023 年，“徐工 混改”入选全国典型案例，公司获评国家“双百行动”标杆企业。 盈利能力持续提升，经营质量夯实稳健。前三季度，公司实现营收 687.26 亿元， 同比降低 4.11%；实现归母净利润 53.09 亿元，同比增长 9.71%；毛利率为 23.63%， 同比提升 0.73pct；净利率为 7.74%，同比提升 1.03pct。前三季度起重机械、混凝 土机械国内市场下滑幅度较大，公司收入端略有下滑，公司海外收入占比不断提 升，降本增效持续推进，盈利能力不断增强。前三季度，公司经营活动现金净流 量为 20.44 亿元，同比增长 24.45%；公司经营效率持续提升，经营质量依然夯实 稳健。
矿机业务发展强劲，新业务布局不断完善。徐工矿机是中国唯一、全球极少数几 家能够研发制造成套大型露天矿业机械的企业。2018 年，徐工矿机从徐工挖掘机 事业部脱离，开始独立运营，同年公司自主研发的 700 吨矿用液压挖掘机下线。 2019 年，徐工矿业机械智能化制造基地正式投产运营，总投资 18 亿元。2023 年， 徐工矿机成立备品备件与再制造事业中心，通过全工艺业务管理闭环，为客户提 供全生命周期的服务保障。2024 年，公司携手力拓集团开发世界级铁矿西芒杜， 中标成套矿采设备，合同总金额近 8 亿元。 海外收入占比持续提升，全球化布局不断完善。公司围绕“总部抓总、区域主战、 产品线主建”的战略思想，成立了国际事业总部，打造了“1+14+N”的国际化运 营体系，在全球布局了 14 个运营大区，每个大区负责产研、供销、服融，并进行 集中管控；在巴西、印度、墨西哥、德国、波兰、乌兹别克斯坦等地拥有 10 多个 大型制造基地和组装厂。2024 年上半年，公司海外业务收入为 219.01 亿元，同比 增长 4.80%，海外收入占比提升至 44.13%；公司全球化战略收效显著。
发布全球投资者未来三年回报计划，彰显发展信心。为进一步提升公司投资价值、 保护投资者合法权益、增强股东获得感，公司制定了《全球投资者未来三年（2025- 2027）回报计划》，徐工集团承诺，如无重大投资计划或重大现金支出的情况下， 未来三年（2025-2027 年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销） 不低于当年实现可供分配利润的 40%；未来三年（2025-2027 年度），在履行必要 的审批程序后，将平均每年获得的上市公司现金分红不低于 20%的额度（资金来 源为自有资金或国家政策资金）用于增持上市公司徐工机械股票。
3.2 三一重工：经营质量夯实稳健，行业龙头地位稳固
业绩增速持续加快，经营质量夯实稳健。2024 年前三季度，公司实现营业总收入 583.61 亿元，同比增长 3.92%；实现归母净利润 48.68 亿元，同比增长 19.66%；其中第三季度，公司实现营收 193 亿元，同比增长 18.87%；实现归母净利润 12.95 亿元，同比增长 96.49%。前三季度，公司毛利率为 28.27%，同比降低 0.23pct； 净利率为 8.60%，同比提升 1.13pct；公司经营活动产生的现金流量净额为 123.75 亿元，同比增长 151.74%；应收账款周转率为 2.30 次，同比持平；存货周转率为 2.05 次，同比提升 0.11 次。公司主要产品事业部的货款价值逾期率仍控制在较低 水平，在外货款规模、质量总体上保持较好水平，公司经营效率持续提升，经营 质量夯实稳健。 挖机收入占比较高，行业竞争力持续增强。2024 年上半年，公司挖掘机械/混凝土 机械/起重机械收入占总收入的比重分别为 39%/20%/17%。公司挖掘机国内市场 上连续 13 年蝉联销量冠军；混凝土机械稳居全球第一品牌；履带起重机国内整体 市占率超 40%，大中型履带起重机市场份额居全国第一，汽车起重机、全地面起 重机、越野起重机海外市场占有率均显著提升。
海外收入占比持续提升，全球化战略成效显著。2024 年上半年，公司实现海外销 售收入 235.42 亿元，同比增长 4.79%，其中亚澳区域 91.7 亿元，同比增长 2.55%； 欧洲区域 82.7 亿元，同比增长 1.08%；美洲区域 37.9 亿元，同比下降 4.19%；非 洲区域 23.1 亿元，同比增长 66.71%。公司印尼工厂二期工厂扩产完毕，结构件三 大工艺相继建成投产，生产效率得到有效提升；印度二期工厂、南非工厂有序建 设中，投产后可全面覆盖东南亚、中东等地区，进一步为公司的全球化战略推进 提供有力保障。
3.3 中联重科：盈利水平行业领先，行业龙头行稳致远
三季度收入端有所下降，盈利能力持续提升。2024 年前三季度，公司实现营收 343.86 亿元，同比降低 3.18%，实现归母净利润 31.39 亿元，同比增长 9.95%。国 内起重机械、混凝土机械销售下滑幅度较大，对公司收入产生影响；前三季度， 公司毛利率为 28.37%，同比提升 0.62pct；净利率为 10.16%，同比提升 1.53pct； 伴随着海外收入占比的提升和降本增效的持续推进，公司盈利能力不断增强。前 三季度，公司应收账款周转率为 1.34 次，同比提升 0.05 次；存货周转率为 1.10 次，同比降低 0.32 次；公司经营活动现金净流量为 12.08 亿元，同比增长 5.74%。 公司经营质量依然夯实稳健。
土方、高机、农机等新兴板块保持快速增长。2024 年上半年，公司起重机械、混 凝土机械传统板块合计收入占比下降至 50.87%，土方、高机、农机新兴板块合计 收入占比提升至 40%，矿山机械、应急装备、中联新材料等其他新兴业务销售规 模同比增长超过 54%。公司传统产业优势稳固提升，新兴产业逐步发展壮大，土 方机械补齐超大挖、微小挖产品型谱，高空作业机械国内型号最全，农业机械产 品全面高端化、智能化、绿色化，矿山机械保持快速增长。 海外收入保持高速增长，全球竞争力持续增强。2024 年上半年，公司实现海外收 入 120.48 亿元，同比增长 43.90%，海外收入占比提升至 49.10%；海外业务毛利 率为 32.13%，较国内业务毛利率高 7.5pct。伴随着拉美、非洲、印度等发展中地 区，以及欧美发达国家区域的市场突破，原中东、中亚、东南亚三大“主粮区” 收入占比已下降到 36%左右，海外市场布局更加多元化，区域销售结构进一步优 化，呈现“多点开花”的接续高速增长态势。
3.4 柳工：土方龙头再度崛起，国企改革成效显著
以“混”促“改”，激发企业内生经营活力。2020 年 8 月，通过无偿划转，柳工 原控股股东由柳工集团变更为柳工有限；2020 年 9 月，柳工集团引入 7 家战略投 资者和 1 个员工持股平台。2022 年 3 月，柳工吸收合并柳工有限下属柳工压缩机、 柳工农机、欧维姆、中源机械、柳工建机 5 家子公司，实现柳工集团优质资产整 体上市。柳工混改的意义在于：①公司引入战略投资者，形成了多元化的股权结 构，弱化了国资委对部分事务的干预，经营更加灵活；②通过吸收合并整体上市， 公司产品结构得到丰富，收入规模扩大，抗周期风险能力提高；③公司建立了奖 惩分明、责任到人、优胜劣汰的市场化经营机制，激发团队竞争意识。 前三季度营收恢复正增长，盈利能力持续增强。2024 年前三季度，公司实现营收 228.56 亿元，同比增长 8.25%；实现归母净利润 13.21 亿元，同比增长 59.82%； 毛利率为 23.48%，同比提升 2.84pct；净利率为 5.94%，同比提升 2.00pct。公司国 企改革后激励机制逐步健全、降本增效成效显著；叠加产品结构不断优化和海外 收入占比持续提升，公司盈利能力不断增强。前三季度，公司经营活动现金净流 量为 10.78 亿元，同比由负转正；应收账款周转率为 2.47 次，同比降低 0.11 次； 存货周转率为 2.05 次，同比降低 0.06 次。
土方机械稳健增长，多元化布局收效显著。公司装载机、挖掘机两大拳头产品保 持稳健增长，电动装载机销量快速增长，挖掘机国内销量同比增速大幅优于行业 水平，2024 年上半年，公司挖机市场份额实现再提升 3 个百分点，海内外市场份 额再创新高；矿山机械宽体车国内/海外销量分别同比增长 48.7%/55.7%；摊铺机、 铣刨机产品国内外销量实现重要突破，销量增速超过 300%；高空机械实现海外收 入增长 124%，销量增长 138%。 海外收入占比近 50%，核心产品全球份额逐步提升。2024 年上半年，公司海外市 场收入占比达到 48.02%，海外毛利率较国内业务高 10.94pct，助推公司整体盈利 能力提升。公司电动化产品在亚太、北欧等市场持续实现突破；装载机海外市场 销量延续增长态势，市场份额直接提升 2 个百分点，新兴市场销量实现大幅增长。 挖掘装载机海外销量同比增长超 200%，拉美市场表现亮眼。
3.5 恒立液压：液压件领域标杆企业，新业务布局打开未来成长空间
前三季度业绩保持稳健增长，毛利率水平持续提升。2024 年前三季度，公司实现 营收 69.36 亿元，同比增长 9.32%；实现归母净利润 17.91 亿元，同比增长 2.16%； 公司毛利率为 41.46%，同比提升 1.26pct；净利率为 25.87%，同比降低 1.81pct。 国内挖机销售逐步恢复增长，公司产能利用率上升，叠加高毛利新产品放量等因 素影响，公司前三季度毛利率水平不断提升；公司人员扩张导致各项费用提升， 净利率水平有所降低。
多元化战略取得卓越成效，非标油缸及泵阀业务较快增长。2024 年上半年，公司 共销售重型装备用非标油缸 13.89 万只，同比增长 21.53%，其中盾构机用油缸、 起重机用油缸、高空作业平台用摆动缸、风电光伏新能源用油缸等非标油缸的销 售收入实现快速增长；非挖泵阀实现快速增长，同比增长 24.30%。紧凑液压销量 保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业 的国内市场份额，并且在国外市场也实现了业务突破，已达成批量供货。径向柱 塞马达产品上半年海内外市场需求均出现快速增长。此外，新能源、工业真空等 非工程机械行业的铸件产品销售也取得进一步放量。 全球布局持续完善，线性驱动新品逐步放量。公司积极开拓海外市场，持续推进 海外产能布局，2024 年上半年公司海外收入同比增长 15.29%。墨西哥工厂建设已 进入尾声，为深入开拓美洲市场打下坚实基础。公司持续深耕电动化战略，前瞻 布局工业自动化和工程机械电动化领域，构建公司第三增长极。线性驱动器项目 稳步推进，目前滚珠丝杠产品已进行送样和小批量供货。
3.6 山推股份：推土机行业龙头，挖机资产注入增强全球竞争力
推土机作为公司核心产品，市占率连续多年保持 60%以上。公司推土机产品以绝 对优势领先其他生产制造商，同时不断提升产品研发和创新能力，推出纯电推土 机 DE26、LE 系列纯电装载机、全液压推土机 DH80 等产品完善产品谱系，整体 技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。SD60、SD90 等系列 超大马力机型填补技术空白实现国产化替代。公司在推土机产品市场占有率连续 多年始终保持 60%以上，继续保持了行业领军态势。 业绩保持快速增长，经营质量夯实稳健。前三季度，公司实现营收 98.36 亿元， 同比增长 30.64%；实现归母净利润 6.74 亿元，同比增长 34.16%；公司毛利率为18.05%，同比降低 1.35pct；净利率为 6.72%，同比提升 0.17pct。公司推土机产品 结构不断优化，海外拓展持续加快，业绩保持快速增长；受挖机占比提升影响， 公司整体毛利率水平有所降低。前三季度，公司经营活动现金净流量为 4.79 亿元， 同比实现转正；应收账款周转率为 2.58 次，同比提升 0.07 次；存货周转率为 3.56 次，同比降低 0.27 次。
海外收入占比持续提升，全球布局逐步完善。2024 年上半年公司海外收入占比达 到 55.69%，海外业务毛利率较国内业务毛利率高 11.75pct，海外市场成为公司业 绩增长的主要动力源。公司海外挖掘机销量增长迅猛，大马力推土机产品市场需 求旺盛。公司海外渠道布局逐步完善，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、 美洲、东南亚等区域海外经销商 24 家，区域结构更为合理，有效提升了目标市场 的覆盖率。
收购山重建机，充分发挥山东重工集团协同优势。公司控股股东山东重工旗下拥 有潍柴动力、中国重汽、山推股份、法士特变速器、汉德车桥、德国林德液压等 国内外知名品牌。2024 年 11 月，公司拟通过自有或自筹资金，支付现金购买山 重工程持有的山重建机 100%股权，交易价格为 18.4 亿元。山推股份与山重工程 的控股股东均为山东重工集团，实际控制人均为山东国资委。本次交易标的山重 建机主营挖掘机生产与销售，2024年 1-9 月在挖掘机市场的国内占有率为 4.03%。 本次交易前，山推股份从事挖掘机海外贸易业务，销售的挖掘机均由山重建机生 产。本次交易有利于整合交易双方的渠道与品牌，加强上市公司的业务完整性， 发挥产品与渠道的高度协同作用，实现优势互补。
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